中小板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的實(shí)證研究

張建波 樊 敏 于 潮

(山東大學(xué)威海分校商學(xué)院，山東威海 264209;延邊大學(xué)，吉林延吉 133002)

一、引言

股權(quán)集中與股權(quán)制衡是股權(quán)結(jié)構(gòu)理論和公司治理結(jié)構(gòu)理論的核心內(nèi)容，對(duì)該問(wèn)題的研究源于兩類委托代理問(wèn)題。第一類代理問(wèn)題，即股東和管理層之間的利益沖突問(wèn)題。在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離以及在自利動(dòng)機(jī)下的環(huán)境中，職業(yè)經(jīng)理人將有可能為了追求自身利益最大化而采取損害股東利益的行為。要使管理層的行為符合股東的利益，需要股東監(jiān)督和激勵(lì)管理層。但是，監(jiān)督成本卻要由實(shí)施監(jiān)督的小股東個(gè)人承擔(dān)，這就造成了小股東們“搭便車”的心理，使小股東缺乏監(jiān)督的積極性。這類代理問(wèn)題的有效解決方法之一就是大股東持股，即提高公司的股權(quán)集中度。第二類代理問(wèn)題，是控股股東為了自身利益會(huì)采取多種手段侵害其他股東利益的行為，即公司大股東對(duì)外部分散的中小股東利益的侵吞和掠奪。解決這類代理問(wèn)題的有效方法是提高其他股東對(duì)第一大股東的股權(quán)制衡程度。

在目前我國(guó)證券市場(chǎng)的制度環(huán)境下，無(wú)論上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)如何，上市公司發(fā)生問(wèn)題的概率都比較大，尤其是對(duì)中小型上市公司而言。如何優(yōu)化中小板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、提高上市公司治理效率已成為當(dāng)前迫切需要解決的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。學(xué)者們關(guān)于股權(quán)集中和股權(quán)制衡對(duì)公司價(jià)值影響的研究已積累了大量成果。但是，這些關(guān)于股權(quán)集中與股權(quán)制衡對(duì)公司價(jià)值影響的研究結(jié)論卻存在某些分歧。許小年、王燕(2004)的研究表明，股權(quán)集中度與公司績(jī)效成正比;朱紅軍、汪輝(2004)的研究認(rèn)為，股權(quán)制衡對(duì)公司價(jià)值的提高具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)制衡并不能提高我國(guó)民營(yíng)上市公司的治理效率，與“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，大股東之間的股權(quán)制衡降低了公司的治理績(jī)效;①朱紅軍、汪輝:《股東制衡可以改變公司治理嗎》，《管理世界》2004年第10期。徐麗萍等人(2006)通過(guò)實(shí)證方法研究了股權(quán)集中和股權(quán)制衡對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，認(rèn)為股權(quán)集中度和公司績(jī)效間存在顯著的正向關(guān)系，但過(guò)高的股權(quán)制衡程度對(duì)公司績(jī)效有負(fù)面影響;②徐莉萍、辛宇:《股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響》，《經(jīng)濟(jì)研究》2006年第1期。黃渝祥等人(2003)的研究則認(rèn)為，股權(quán)制衡對(duì)內(nèi)部人掠奪行為具有抑制作用，股權(quán)集中與股權(quán)制衡對(duì)公司價(jià)值的提高具有正相關(guān)影響，并計(jì)算出最佳的股權(quán)制衡范圍;陳信元、汪輝(2004)以我國(guó)上市企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，通過(guò)建立模型進(jìn)行實(shí)證研究認(rèn)為，第二大股東能夠抑制第一大股東的機(jī)會(huì)主義行為且有助于增加公司價(jià)值，即股東制衡對(duì)公司價(jià)值具有積極影響;③陳信元、汪輝:《股東制衡與公司價(jià)值:模型及經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究》2004年第11期。劉星、劉偉(2007)從監(jiān)督和共謀的角度研究發(fā)現(xiàn)大股東之間相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值有著積極影響。①劉星、劉偉:《監(jiān)督抑或共謀—我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系研究》，《會(huì)計(jì)研究》2007年第6期。

已有研究成果反映出以下問(wèn)題:第一，多數(shù)學(xué)者主要是從實(shí)證檢驗(yàn)的角度研究股權(quán)集中度、股權(quán)制衡程度對(duì)公司價(jià)值的影響，而有關(guān)股權(quán)集中與股權(quán)制衡影響公司價(jià)值理論機(jī)制的研究則相對(duì)滯后;第二，已有的研究結(jié)論仍存在較大分歧。產(chǎn)生分歧的原因，一是學(xué)者們?cè)谶x擇衡量公司價(jià)值的指標(biāo)時(shí)具有較大的隨意性;二是多數(shù)學(xué)者進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)時(shí)忽視了公司規(guī)模等因素對(duì)公司價(jià)值的影響。因此，本文擬在委托代理理論框架的基礎(chǔ)上，通過(guò)構(gòu)建數(shù)理模型對(duì)公司股權(quán)集中和股權(quán)制衡對(duì)公司價(jià)值的影響進(jìn)行理論研究，并選取中國(guó)中小板上市公司為研究對(duì)象對(duì)模型的結(jié)論進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，同時(shí)給出相應(yīng)的政策建議。

二、股權(quán)集中和股權(quán)制衡對(duì)公司價(jià)值影響的理論分析

(一)模型分析

假設(shè)公司存在兩個(gè)大股東以及眾多中小股東，控制性大股東的持股比例為θ1，其他大股東的持股比例為θ2。同時(shí)，假定控制性股東為使其自身收益最大化，會(huì)選擇侵占公司資源，其選擇侵占公司資源的比例為γ(0＜γ＜1)。其他大股東則選擇共謀或者監(jiān)督行動(dòng)，如果選擇共謀，將與控制性股東就控制權(quán)額外收益的分配進(jìn)行討價(jià)還價(jià);如果選擇監(jiān)督，控制性股東的侵占行為將不能進(jìn)行(如未獲董事會(huì)多數(shù)投票的通過(guò)等)。

若侵占行為得以實(shí)施，則公司利益受損為γRI，其中公司的投資規(guī)模為I，投資報(bào)酬率為R。相應(yīng)地，其他大股東面臨的損失為θ2γRI，這也是其他大股東選擇監(jiān)督行為而不是共謀行為時(shí)的收益，即保留效用。為此，控制性大股東要想誘使其他大股東選擇共謀行為，以便其侵占行為順利實(shí)施，必須支付給其他大股東一個(gè)補(bǔ)償收益，且補(bǔ)償收益的金額(假定為r)必須不少于其他大股東的保留效用θ2γRI。此時(shí)，其他大股東才會(huì)選擇共謀而不是監(jiān)督行為。

此外，控制性大股東進(jìn)行侵占行為還需要付出一定的成本，假設(shè)該成本函數(shù)為c(γ，z)，其中z表示其他大股東相對(duì)于控制性大股東的議價(jià)能力或制衡能力水平，且假設(shè)函數(shù)c是關(guān)于γ的單調(diào)遞增的凹函數(shù)，即cγ＞0，cγγ＞0。這樣的假設(shè)是合理的，這意味著侵占行為隨著侵占比例的增大將變得更加困難，逃避監(jiān)管的難度將進(jìn)一步增加等;其次，控制性大股東與其他大股東就控制權(quán)額外收益的分配進(jìn)行討價(jià)還價(jià)的時(shí)候，需要對(duì)此支付一個(gè)額外的協(xié)調(diào)成本，協(xié)調(diào)成本的大小取決于雙方達(dá)成共謀的難易程度，假設(shè)隨著其他大股東相對(duì)于控制性股東的議價(jià)能力或者制衡能力越強(qiáng)，即z越大，雙方達(dá)成收益分配一致意見的難度就越大，侵占行為的邊際成本就越大，因此可以推出cγz＞0。

在這些假設(shè)下，控制性大股東選擇侵占水平e的效用函數(shù)為:且r≥θ2γRI，式(1)右邊的第一項(xiàng)表示控制性股東以其股權(quán)比例θ1獲得的侵占后的公司收益，第二項(xiàng)表示控制性大股東進(jìn)行侵占行為所攫取的控制權(quán)額外收益，第三項(xiàng)表示控制性大股東進(jìn)行侵占行為所必須負(fù)擔(dān)的成本，第四項(xiàng)表示控制性大股東提供給其他大股東的補(bǔ)償收益。又因?yàn)閞≥θ2γRI，且控制性大股東要謀求自身效用最大化必須將支付給其他大股東的補(bǔ)償收益降到最低，所以有r=θ2γRI。由于侵占比例與項(xiàng)目收益RI無(wú)關(guān)，因此，上述效用函數(shù)最大化問(wèn)題可以簡(jiǎn)化為:

其最大化問(wèn)題的一階條件為:

令 θn=θ1+θ2，并改寫式(3)，得

通過(guò)式(4)對(duì)θn求導(dǎo)，并整理可以得出:

這意味著大股東(包括控制性股東和其他大股東)的持股比例越大，即適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中程度，可以通過(guò)控制權(quán)額外收益的內(nèi)部化，減少控制性股東的最優(yōu)侵占水平e*。

(二)模型的命題

命題1:適度的股權(quán)集中有助于防范控股股東對(duì)公司利益的侵占程度，從而有利于提高公司治理績(jī)效和價(jià)值。通過(guò)式(4)對(duì)z求導(dǎo)，整理可得:

也就是說(shuō)，z越大，控制性大股東的最優(yōu)侵占比例e*就越小。

由此，我們得出命題2:公司非控股大股東對(duì)控股股東的制衡程度越高，控股股東對(duì)公司的侵占行為就越小，公司治理績(jī)效和價(jià)值越大。根據(jù)上述命題可以得到如下結(jié)論:增加其他大股東的持股比例，一方面可以增強(qiáng)公司的股權(quán)集中度;另一方面，可以增加其他大股東對(duì)第一大股東的制衡能力，上述股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化有助于解決兩類代理問(wèn)題。

現(xiàn)實(shí)中，股權(quán)集中、一股獨(dú)大對(duì)上市公司的影響具有兩面性，并非只有消極作用。正面的影響是:控股股東因持股比例較大而具有足夠的激勵(lì)去收集信息并有效監(jiān)督管理層，從而避免股權(quán)高度分散情況下的搭便車問(wèn)題。因此，控股股東對(duì)公司的控制有助于提高公司的價(jià)值。負(fù)面的影響是:控股股東可能利用自身的優(yōu)勢(shì)地位，并利用自利性交易和非資產(chǎn)性轉(zhuǎn)移行為等犧牲中小股東利益的手段實(shí)現(xiàn)其自身利益最大化。所以，公司股權(quán)過(guò)于集中和一股獨(dú)大對(duì)公司價(jià)值正負(fù)兩個(gè)方面影響作用的發(fā)揮以及此消彼長(zhǎng)取決于公司外部治理機(jī)制的發(fā)育程度及公司治理法律法規(guī)體系的完善程度。本文將以我國(guó)中小板上市公司的半年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本對(duì)以上兩個(gè)命題進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

三、中小板上市公司股權(quán)集中及股權(quán)制衡對(duì)公司價(jià)值影響的實(shí)證檢驗(yàn)

(一)變量選擇

被解釋變量:本文采用托賓Q值來(lái)衡量中小企業(yè)上市公司的價(jià)值。托賓Q是指市場(chǎng)價(jià)值與重置成本的比率。本文將市場(chǎng)價(jià)值定義為權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值和債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值之和。權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值以2011年半年度財(cái)務(wù)報(bào)日(2011年6月30日)的收盤價(jià)乘以普通股股數(shù)表示，而資產(chǎn)重置成本則用總資產(chǎn)的賬面價(jià)值代替。

解釋變量:本文選取赫芬達(dá)爾指數(shù)描述公司的股權(quán)集中度，定義為前五大股東持股比例的平方和，即H=∑θi(θi表示第i個(gè)股東的持股比例，i=1，2，3，4，5)。該指數(shù)越大，表明股權(quán)越集中，說(shuō)明股權(quán)被少數(shù)幾個(gè)股東擁有，最大值1表示只有一個(gè)大股東，持股比例為100%。赫芬達(dá)爾指數(shù)能真實(shí)反映股權(quán)的分布特征，反映大股東對(duì)上市公司的控制能力。

選取其他大股東(第二至第五大股東)與第一大股東的持股比例之比來(lái)衡量上市公司的股權(quán)制衡能力。其具體的定義為:Z=(θ2+ θ3+ θ4+ θ5)/θ1，其中 θ1、θ2、θ3、θ4、θ5表示第一大股東至第五大股東的持股比例，Z越大表示制衡度越高，第一大股東受其他股東的影響越大。本文將股權(quán)制衡度設(shè)定為啞變量(Dummy):若第二大股東至第五大股東股權(quán)比例之和超過(guò)第一大股東的持股比例，則啞變量(Dummy)值為1，否則為0。該變量衡量了前五位股東中第一大股東之外的其他股東對(duì)第一大股東的制衡能力的大小，反映了上市公司的股權(quán)制衡程度。

控制變量:(1)公司規(guī)模變量(SIZE)，本文以上市公司的總資產(chǎn)賬面價(jià)值的對(duì)數(shù)作為衡量上市公司規(guī)模大小的變量。上市公司的規(guī)模與公司價(jià)值密切相關(guān)，根據(jù)生命周期理論，上市公司的規(guī)模越大越有可能處于成熟期的后期，因此具有較低的市場(chǎng)價(jià)值，預(yù)期符號(hào)為負(fù)。(2)資產(chǎn)負(fù)債率(LEVEL)，會(huì)計(jì)上定義為負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值，反映了上市公司的償債能力，也體現(xiàn)了公司的風(fēng)險(xiǎn)因素。資產(chǎn)負(fù)債率越大，公司的財(cái)務(wù)杠桿越高，同時(shí)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越大，因此資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司價(jià)值的影響方向不確定。(3)凈資產(chǎn)收益率(ROE)，會(huì)計(jì)上定義為凈利潤(rùn)與平均股東權(quán)益的百分比。凈資產(chǎn)收益率反映了上司公司的盈利能力，企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，其公司價(jià)值越大，因此預(yù)期符號(hào)為正。

(二)樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取深圳證券交易所中小企業(yè)板2011年6月30日之前上市的中小企業(yè)585個(gè)樣本觀測(cè)值為研究樣本。公司的股東情況、公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及公司其他特征值均來(lái)源于中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定上市公司信息披露網(wǎng)站(巨潮資訊網(wǎng)www.cninfo.com.cn)，2011年6月30日中小板收盤價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)源于wind資訊旗下萬(wàn)點(diǎn)資訊網(wǎng)(www.windin.com)。

(三)托賓Q值和股權(quán)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

關(guān)于被解釋變量托賓Q值、解釋變量股權(quán)制衡度持股比例指標(biāo)以及股權(quán)集中指標(biāo)赫芬達(dá)爾指數(shù)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表1。通過(guò)表1可以發(fā)現(xiàn):Z的中位數(shù)遠(yuǎn)小于1，這說(shuō)明多數(shù)公司第二至第五大股東持股比例之和小于第一大股東的持股比例。因此，我國(guó)中小板上市公司的股權(quán)制衡程度還是很低的，大股東控制現(xiàn)象比較明顯。

表1 Q、Z、H的描述性統(tǒng)計(jì)

(四)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析

本文通過(guò)以下回歸模型解釋變量和解釋變量的關(guān)系，即在控制公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和凈資產(chǎn)收益的前提下，估計(jì)股權(quán)集中程度和股權(quán)制衡度對(duì)公司價(jià)值的影響:

Q=β0+β1Dummy+β2H+β3SIZE+β4LEVEL+β5ROE+ε

模型回歸結(jié)果顯示①限于篇幅，回歸統(tǒng)計(jì)表略。F統(tǒng)計(jì)量為67.97，在1%的顯著性水平下顯著。從自變量解釋因變量的程度來(lái)看，R2超過(guò)35%，可以認(rèn)為擬合程度尚可。

模型回歸結(jié)果表明:中小板上市公司股權(quán)集中度(H)與托賓Q值在1%的顯著性水平下具有正相關(guān)關(guān)系;中小板上市公司的股權(quán)制衡程度(Z14、Dummy)與托賓Q值在5%的顯著性水平下具有正相關(guān)關(guān)系，且其他控制變量與因變量均在1%的水平上高度顯著。據(jù)此可以得到如下結(jié)論:第一，適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中程度有利于提高公司價(jià)值(命題1);第二，公司的其他大股東對(duì)控股股東的制衡能力越強(qiáng)，公司價(jià)值越大(命題2);第三，上述計(jì)量模型中控制變量的作用與預(yù)期基本一致，即上市公司的規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率變量與托賓Q值呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，凈資產(chǎn)收益率變量與托賓Q值呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

四、結(jié)論及政策建議

(一)適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中程度可以提高公司價(jià)值

中小板上市公司的股權(quán)集中程度與公司價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，與命題1結(jié)論一致。在當(dāng)前我國(guó)許多上市公司存在內(nèi)部人控制的情況下，適度的股權(quán)集中有助于強(qiáng)化股東對(duì)管理層的約束，有助于遏制目前上市公司的財(cái)務(wù)造假、改變募集資金投向等違規(guī)行為。因此，對(duì)于股權(quán)相對(duì)分散的中小板上市公司而言，應(yīng)按照雙重委托代理理論的要求設(shè)計(jì)和構(gòu)建公司治理結(jié)構(gòu)與治理機(jī)制:為了有效地降低第一種代理成本，有必要改變目前部分中小企業(yè)股權(quán)過(guò)于分散的格局，如積極引進(jìn)公司的戰(zhàn)略投資者;同時(shí)加強(qiáng)對(duì)中小板上市公司大股東的監(jiān)督，建立完善的監(jiān)督體系減少大股東侵占上市公司利益的共謀行為。

(二)公司其他大股東對(duì)控制性股東的制衡可以提高公司價(jià)值

大股東之間的股權(quán)制衡程度與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，與命題2結(jié)論一致。當(dāng)前我國(guó)上市公司大股東侵害小股東利益行為較為突出，如大股東占用上市公司資金、違規(guī)擔(dān)保、非公允關(guān)聯(lián)交易時(shí)有發(fā)生等。尤其是對(duì)于具有家族背景的中小板上市公司而言，引進(jìn)投資基金等戰(zhàn)略投資者有助于完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，即在保持股權(quán)相對(duì)集中的前提下，同時(shí)構(gòu)建大股東多元化、股權(quán)相互制衡的治理機(jī)制，有助于解決目前我國(guó)中小板上市公司的治理問(wèn)題。具體措施:一要堅(jiān)持改革中小板上市公司一股獨(dú)大的公司治理結(jié)構(gòu)，形成大股東相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu);二要適當(dāng)增加中小板上市公司內(nèi)大股東的數(shù)量。

(三)完善以保護(hù)中小股東為核心的公司治理法律法規(guī)體系

目前，在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)育尚不成熟、保護(hù)中小股東利益的法律法規(guī)體系還不健全的背景下，股權(quán)結(jié)構(gòu)合理選擇的標(biāo)準(zhǔn)具有多重性和過(guò)渡性。控股股東的持股比例過(guò)高，則極容易出現(xiàn)控股股東剝削中小股東的情況，而股權(quán)過(guò)于分散則容易出現(xiàn)公司管理層侵害外部股東權(quán)益的情況。因此，在優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的同時(shí)，始終應(yīng)該把強(qiáng)化以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的公司外部治理機(jī)制建設(shè)和保護(hù)中小股東利益放在首位。