境外投機(jī)資本對(duì)我國(guó)股市的影響及監(jiān)管研究

胡心舟

(四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，四川成都 610065)

國(guó)家外匯管理局發(fā)布的《2011年中國(guó)跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)報(bào)告》顯示，2011年我國(guó)跨境資金凈流入規(guī)模持續(xù)減少、波動(dòng)加劇，出現(xiàn)了從巨額凈流入到趨于平衡的明顯變化。但是在人民幣升值預(yù)期和本外幣正向利差等因素驅(qū)動(dòng)下，我國(guó)仍然面臨較大的跨境資金凈流入壓力。

股票市場(chǎng)的顯著特征是流動(dòng)性強(qiáng)，變現(xiàn)非常容易，完全適合投機(jī)資本為追逐利潤(rùn)而高度流動(dòng)的特性。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的逐步開放，境外投機(jī)資本通過各種渠道進(jìn)入國(guó)內(nèi)股市，特別是一些投機(jī)資金利用個(gè)人外匯管理相對(duì)寬松的環(huán)境，通過私人部門入境，轉(zhuǎn)而進(jìn)入股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)，以期獲得人民幣升值、股票升值和房地產(chǎn)升值的三重收益［1］。境外投機(jī)資本憑借其強(qiáng)大的資金實(shí)力和復(fù)雜的投機(jī)手段，通過高超的股市操作技巧操縱我國(guó)股市，對(duì)我國(guó)股市非理性過度繁榮和較大的價(jià)格波動(dòng)起到了推波助瀾的作用。

一、境外投機(jī)資本對(duì)我國(guó)股市的影響

我國(guó)銀行、國(guó)家外匯管理局和證券市場(chǎng)監(jiān)管部門，對(duì)境外投機(jī)資本進(jìn)入股市的方式、規(guī)模缺乏必要的、針對(duì)性較強(qiáng)的監(jiān)管手段，特別是銀行和證券公司相互隔離，銀行對(duì)入境結(jié)匯后的人民幣資金去向缺乏統(tǒng)計(jì)和跟蹤，證券公司也無法了解資金進(jìn)入股市的來源和渠道。因此，對(duì)進(jìn)入我國(guó)股市的境外投機(jī)資本規(guī)模難以進(jìn)行具體準(zhǔn)確的統(tǒng)計(jì)。

國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支分析小組在《2011年中國(guó)跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)報(bào)告》中對(duì)合格境外機(jī)構(gòu)投資者 (QFII)項(xiàng)下資金流動(dòng)狀況進(jìn)行了分析 (見圖1)。從資產(chǎn)配置情況看，雖然2011年國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)整體呈下跌趨勢(shì)，但QFII機(jī)構(gòu)依然維持了較高的股票投資比例。截至2011年年底，QFII總資產(chǎn)中股票資產(chǎn)的比例仍然高達(dá) 70%［2］。

圖1 2003－2011年QFII資金匯出入情況

通過多種途徑進(jìn)入我國(guó)股市的境外投機(jī)資本，主要來源于一些大型國(guó)際對(duì)沖基金，特別是歐美和日本的頂級(jí)對(duì)沖基金。這些投機(jī)力量進(jìn)入我國(guó)股市后，通過證券公司和基金公司向一些藍(lán)籌股逐漸滲透，采用來回倒倉位、拉升大盤股等技術(shù)手段，推升我國(guó)股票市場(chǎng)的股票指數(shù)，從中牟取較高的差價(jià)利潤(rùn)［3］。因此，境外投機(jī)資本通過強(qiáng)大的資金實(shí)力和高超的技術(shù)手段操縱股市成為我國(guó)股市呈現(xiàn)調(diào)控與反調(diào)控現(xiàn)象的重要因素。

1、對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的影響

境外投機(jī)資本進(jìn)入我國(guó)股市，嚴(yán)重?fù)p害了我國(guó)政府對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控的權(quán)威性和有效性。境外投機(jī)資本千方百計(jì)進(jìn)入我國(guó)股市，目的不單單是為了“坐莊”操縱某些個(gè)股，牟取高額的投機(jī)回報(bào)，而是有“狼子野心”，企圖利用資金實(shí)力和技術(shù)手段“坐莊”操縱整個(gè)中國(guó)股市，攫取我國(guó)股票市場(chǎng)10多年來積累的果實(shí)。境外投機(jī)資本從自身利益出發(fā)對(duì)我國(guó)股市問題進(jìn)行不符合實(shí)際的判斷，通過各種途徑發(fā)布虛假信息，甚至對(duì)我國(guó)政府的宏觀調(diào)控政策進(jìn)行負(fù)面的評(píng)價(jià)，其目的不僅是通過我國(guó)股市價(jià)格的劇烈波動(dòng)來賺取短期巨額的投機(jī)利潤(rùn)，而且還想通過長(zhǎng)期操縱我國(guó)股市，把我國(guó)股市當(dāng)做“擠奶器”，能持續(xù)不斷地為他們輸出利潤(rùn)。

大量境外投機(jī)資本的進(jìn)入，會(huì)引起外匯儲(chǔ)備增加，從而導(dǎo)致外匯占款增加。在對(duì)沖不充分的情況下，這種外匯占款的增加必然引起基礎(chǔ)貨幣增加，最終引發(fā)通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)過熱。我國(guó)一向推行穩(wěn)健的貨幣政策，然而由于境外投機(jī)資本的流入等諸多因素，造成外匯儲(chǔ)備超常增長(zhǎng)和相應(yīng)基礎(chǔ)貨幣投放增加，對(duì)宏觀調(diào)控提出了嚴(yán)重挑戰(zhàn)。

如何消除國(guó)際投機(jī)資本跨國(guó)流動(dòng)所導(dǎo)致的不良影響，已經(jīng)成為新的國(guó)際金融體系亟待解決的難題。國(guó)際投機(jī)資本不僅對(duì)東道國(guó)的金融市場(chǎng)產(chǎn)生巨大沖擊，攫取東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)利益，而且嚴(yán)重削弱東道國(guó)政府對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的宏觀調(diào)控能力，影響了東道國(guó)的政治穩(wěn)定。對(duì)于我國(guó)而言，由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制尚處于改革與完善的進(jìn)程中，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融體系還不具備承受短期資本大量進(jìn)出沖擊的能力。大量國(guó)際投機(jī)資本的流入，必然會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)體制的改革和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)產(chǎn)生巨大的沖擊，也為我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施帶來了更多不確定因素，導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)政策實(shí)施的效果大打折扣［4］。

2、對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響

2008年以來，以四大國(guó)有商業(yè)銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)在國(guó)家寬松貨幣政策的推動(dòng)下，給經(jīng)濟(jì)注入了新的活力和流動(dòng)性，為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供了基礎(chǔ)性條件。但是不可否認(rèn)，大批資金并沒有按照宏觀調(diào)控部門設(shè)想的那樣進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，反而利用金融危機(jī)帶來的資產(chǎn)價(jià)格縮水直接或者間接地抄底資本市場(chǎng)，有力地推動(dòng)了股票和房地產(chǎn)的價(jià)格上漲，間接導(dǎo)致了我國(guó)股票市場(chǎng)行情大跌。股市的境外投機(jī)資本一部分撤退，一部分留守，一部分潛伏在國(guó)內(nèi)其他部門。

在部分境外投機(jī)資本撤退之際，人民幣的市場(chǎng)供給將驟然增大，加劇我國(guó)通貨膨脹壓力。而央行則會(huì)采取措施進(jìn)一步緊縮流動(dòng)性，推動(dòng)股市繼續(xù)大跌，商品市場(chǎng)出現(xiàn)更多的流動(dòng)貨幣，致使通貨膨脹更加嚴(yán)重。此時(shí)，潛伏在其他部門的境外投機(jī)資本也會(huì)持續(xù)影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行秩序，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)生產(chǎn)資料尤其是能源供需矛盾加劇，進(jìn)一步推動(dòng)通貨膨脹，使得糧食、能源等生產(chǎn)要素出現(xiàn)價(jià)格上漲甚至引發(fā)大規(guī)模搶購潮，嚴(yán)重影響我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行，加劇政府宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的難度。可見，境外投機(jī)資本流入造成的外匯儲(chǔ)備增加和通貨膨脹壓力兩個(gè)問題的疊加給我國(guó)的宏觀調(diào)控政策的選擇帶來了更加復(fù)雜的難題。

3、對(duì)我國(guó)金融領(lǐng)域的影響

境外投機(jī)資本進(jìn)入我國(guó)股市嚴(yán)重扭曲了以人民幣計(jì)價(jià)的股票市場(chǎng)行情，造成股價(jià)虛高和股票價(jià)格起伏較大，成為影響我國(guó)股票市場(chǎng)不理性的重要因素。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的逐步開放，對(duì)境外資本流出和流入的管制逐漸放松。國(guó)際投機(jī)資本和超級(jí)影子國(guó)際金融機(jī)構(gòu)，為了實(shí)現(xiàn)投機(jī)套利的目的，通過國(guó)際金融市場(chǎng)先進(jìn)的交易網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)行跨國(guó)金融投機(jī)獲利。這種投機(jī)資本通過多種渠道進(jìn)入我國(guó)，利用各種手段逃避我國(guó)的金融監(jiān)管，不僅對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)造成重大沖擊，也容易誘發(fā)金融恐慌，同時(shí)嚴(yán)重危害我國(guó)的金融主權(quán)。

從國(guó)際上看，一國(guó)股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格的過快上漲是泡沫經(jīng)濟(jì)的典型表現(xiàn)，泡沫經(jīng)濟(jì)的膨脹必然導(dǎo)致該國(guó)經(jīng)濟(jì)大起大落。以日本為例，1985年“廣場(chǎng)協(xié)議”簽訂之后，各國(guó)拋售美元，美元大幅度貶值，導(dǎo)致大多數(shù)國(guó)外資本流入當(dāng)時(shí)的世界第二大經(jīng)濟(jì)體日本，這些資本的進(jìn)入使得日本股市和房地產(chǎn)價(jià)格大幅攀升;僅1987年日經(jīng)指數(shù)就從17000點(diǎn)上漲至30000點(diǎn)，東京地產(chǎn)價(jià)格更是高得離譜，形成嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫，日元升值壓力也進(jìn)一步增加，日元升值后泡沫破滅，也由此把日本經(jīng)濟(jì)拖入長(zhǎng)達(dá)10 多年的低迷期［5］。

日本的教訓(xùn)給我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了經(jīng)驗(yàn)和借鑒。境外投機(jī)資本通過多種渠道進(jìn)入我國(guó)，大量外幣進(jìn)入我國(guó)境內(nèi)并通過多種手段轉(zhuǎn)化為人民幣，曾經(jīng)使得我國(guó)股票指數(shù)虛高，也使得房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)飛漲，進(jìn)一步加大了人民幣升值的壓力，減弱了中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格調(diào)控的效果，導(dǎo)致我國(guó)金融市場(chǎng)的改革開放不能按部就班的進(jìn)行。

4、對(duì)我國(guó)社會(huì)環(huán)境的影響

境外投機(jī)資本進(jìn)入我國(guó)股市，通過雄厚的資金實(shí)力和高超的技術(shù)手段拉高我國(guó)的股票市場(chǎng)指數(shù)，吸引大量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較低的人群進(jìn)入股市。截止2011年年底，我國(guó)A股帳戶數(shù)已達(dá)1.6億戶，即便在2008年的大熊市環(huán)境中，A股新增開戶數(shù)也有1430萬戶［6］。股市暴跌后，大部分股民損失慘重，釀成了非常嚴(yán)重的社會(huì)問題，加劇了社會(huì)矛盾。而外資撤退之后通貨膨脹加劇，造成嚴(yán)重的恐慌心理使得農(nóng)產(chǎn)品、日常用品、能源等生產(chǎn)要素出現(xiàn)價(jià)格上漲甚至引發(fā)大規(guī)模搶購，近幾年出現(xiàn)的諸如“蒜你狠”、“豆你玩”、“姜你軍”、“豬你漲”以及“向錢蔥”等異常現(xiàn)象，大多是熱錢炒作導(dǎo)致。通貨膨脹加劇會(huì)使得我國(guó)低收入階層的日常生活日益艱難，引發(fā)嚴(yán)重的社會(huì)問題。

二、對(duì)境外投機(jī)資本進(jìn)行監(jiān)管的必要性

1、維護(hù)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的權(quán)威性和有效性

促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)、保障收入公平、控制本國(guó)貨幣供給、保持幣值穩(wěn)定是主權(quán)國(guó)家政府的主要經(jīng)濟(jì)職能。我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制尚未建立健全，經(jīng)濟(jì)金融體系還不具備承受短期資本大量進(jìn)出沖擊的能力。如果大量國(guó)際投機(jī)資本流入我國(guó)，必然會(huì)對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)產(chǎn)生巨大的影響，從而使國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的權(quán)威性和有效性受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)。對(duì)境外投機(jī)資本進(jìn)入中國(guó)股市進(jìn)行監(jiān)管，能做到宏觀經(jīng)濟(jì)政策有的放矢，有效維護(hù)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的權(quán)威性和有效性。

2、保護(hù)國(guó)內(nèi)民族產(chǎn)業(yè)的正常發(fā)展

30多年的改革開放歷程，我國(guó)經(jīng)濟(jì)得到了持續(xù)高速發(fā)展，但是我國(guó)民族產(chǎn)業(yè)與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，在技術(shù)和管理等方面還存在巨大差距，民族產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)代化進(jìn)程應(yīng)該是循序漸進(jìn)的，而且要有一個(gè)較為穩(wěn)定的外部環(huán)境。國(guó)際投機(jī)資本流入我國(guó)股市以獲取短期利益為主要目的，雖然可以暫時(shí)解決我國(guó)企業(yè)發(fā)展的一些資金短缺問題，但從現(xiàn)實(shí)情況來看，國(guó)際投機(jī)資本流入的獲利方式主要是抬高股價(jià)，獲利后撤離，投資方向主要是一些短期能產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益的產(chǎn)業(yè)。其后果不僅使得民族產(chǎn)業(yè)的股票價(jià)格大起大落，影響民族產(chǎn)業(yè)的正常發(fā)展，還導(dǎo)致我國(guó)本身就不盡合理的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步被扭曲，加大國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的難度［7］。政府通過強(qiáng)化境外投機(jī)資本進(jìn)入中國(guó)股市的監(jiān)管力度，可以起到既能合理利用外資，又能保護(hù)民族產(chǎn)業(yè)的功效。

3、加快推進(jìn)人民幣匯率改革進(jìn)程

完善人民幣匯率制度是我國(guó)金融市場(chǎng)改革開放的必經(jīng)之路。大量境外投機(jī)資本對(duì)人民幣升值的預(yù)期相當(dāng)強(qiáng)烈，對(duì)目前人民幣升值幅度并不滿足。人民幣匯率在合理水平上的穩(wěn)定，也是減少境外投機(jī)資本流入我國(guó)、減少人民幣升值壓力最根本的途徑。從我國(guó)進(jìn)出口數(shù)據(jù)和外貿(mào)政策來看，貿(mào)易順差仍將長(zhǎng)期存在，金融市場(chǎng)也在逐步對(duì)外開放中，人民幣升值壓力將持續(xù)存在，境外投機(jī)資本依舊虎視眈眈。因此必須加快推進(jìn)人民幣匯率改革進(jìn)程，逐步減少政府干預(yù)，增強(qiáng)市場(chǎng)在人民幣合理匯率形成中的作用。政府通過加強(qiáng)境外投機(jī)資本進(jìn)入中國(guó)股市的監(jiān)管，能有效降低境外投機(jī)資本對(duì)人民幣匯率改革的不利影響。

4、維護(hù)我國(guó)社會(huì)穩(wěn)定

社會(huì)穩(wěn)定一直是國(guó)家經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的必要保證，經(jīng)濟(jì)快速穩(wěn)定發(fā)展與國(guó)計(jì)民生息息相關(guān)。由于人民幣升值壓力持續(xù)存在，近年來大量境外投機(jī)資本的流入加劇了我國(guó)的通貨膨脹，對(duì)我國(guó)社會(huì)生活造成了很多不穩(wěn)定的因素。對(duì)境外投機(jī)資本進(jìn)入中國(guó)股市進(jìn)行監(jiān)管，能限制境外投機(jī)資本通過不同途徑所導(dǎo)致的通貨膨脹，保障我國(guó)居民的日常生活不受影響。

三、對(duì)境外投機(jī)資本進(jìn)行監(jiān)管的對(duì)策建議

1、鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)外投資，形成資本雙向流動(dòng)

在逐步開放金融市場(chǎng)和利用外資的同時(shí)，鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)外投資，形成資本雙向流動(dòng)的合理格局。與我國(guó)開放金融市場(chǎng)和大量境外資本流入形成巨大反差的是我國(guó)企業(yè)對(duì)外投資規(guī)模很小。在我國(guó)已成為全球外匯儲(chǔ)備最多的國(guó)家和人民幣逐步升值的有利條件下，政府應(yīng)加大企業(yè)對(duì)外投資的引導(dǎo)和扶持力度。引導(dǎo)國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)外投資，不但有助于改善國(guó)際收支、降低持有巨額外匯儲(chǔ)備的風(fēng)險(xiǎn)和減輕人民幣升值的壓力，同時(shí)也有助于形成資本雙向流動(dòng)的合理格局，協(xié)調(diào)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的均衡，減輕境外投機(jī)資本流入對(duì)我國(guó)股市的壓力。

2、對(duì)境外投機(jī)資金進(jìn)入我國(guó)股市的渠道進(jìn)行嚴(yán)格管制

一是嚴(yán)格監(jiān)控跨境資金流動(dòng)，特別是要重點(diǎn)監(jiān)控大型對(duì)沖基金流入股市，降低我國(guó)股市的投資風(fēng)險(xiǎn)。二是嚴(yán)格控制跟隨QFII進(jìn)入股市的境外投機(jī)資本。三是嚴(yán)格控制境外投機(jī)資本通過虛假投資流入股市。四是嚴(yán)格控制境外投機(jī)資本通過境內(nèi)上市公司特別是國(guó)有控股上市公司進(jìn)入股市。

3、加強(qiáng)我國(guó)相關(guān)部門的協(xié)同合作能力，建立監(jiān)控、防范境外投機(jī)資本進(jìn)入股市的聯(lián)動(dòng)機(jī)制

我國(guó)商務(wù)部門應(yīng)嚴(yán)格把關(guān)外商直接投資的來源和投資方向，有的放矢合理利用外資;工商部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)外商投資企業(yè)注冊(cè)資本的審查和驗(yàn)收，從源頭上杜絕虛假外資流入;海關(guān)應(yīng)強(qiáng)化對(duì)外貿(mào)企業(yè)進(jìn)出口價(jià)格的審核，防止境外投機(jī)資本通過虛假貿(mào)易結(jié)匯的手段流入國(guó)內(nèi);銀行和證券公司應(yīng)加強(qiáng)協(xié)調(diào)，實(shí)行對(duì)境外投機(jī)資本流動(dòng)的嚴(yán)格監(jiān)管，銀行應(yīng)對(duì)入境結(jié)匯后的人民幣資金去向進(jìn)行持續(xù)有效地統(tǒng)計(jì)和跟蹤，證券公司則可以通過銀行了解資金進(jìn)入股市的來源渠道;其他相關(guān)部門在出臺(tái)股市調(diào)控政策之前，應(yīng)充分溝通協(xié)商，對(duì)市場(chǎng)披露信息口徑一致。

4、盡快完善我國(guó)外匯市場(chǎng)制度

一是必須加快推進(jìn)人民幣匯率改革進(jìn)程，逐步減少政府干預(yù)，增強(qiáng)市場(chǎng)在人民幣合理匯率形成中的作用。二是進(jìn)一步增強(qiáng)我國(guó)人民幣匯率制度的靈活性，適時(shí)放大匯率浮動(dòng)區(qū)間，吸引更多合格的外匯交易市商，使人民幣匯率保持在合理范圍內(nèi)波動(dòng)，降低人民幣升值預(yù)期，減少投機(jī)資本流入。三是進(jìn)一步發(fā)展衍生產(chǎn)品市場(chǎng)。目前，我國(guó)現(xiàn)有的人民幣外匯衍生產(chǎn)品品種單一，規(guī)模較小，相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家外匯市場(chǎng)的交易品種明顯落后［8］。隨著我國(guó)外匯市場(chǎng)的開放，商業(yè)銀行、進(jìn)出口企業(yè)和個(gè)人對(duì)防范匯率風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)不斷提高，現(xiàn)有的外匯交易品種、外匯交易方式和外匯市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)不能滿足日益擴(kuò)大的外匯套期保值和投機(jī)的需求。因此，開放離岸金融市場(chǎng)、增加交易品種，是我國(guó)外匯市場(chǎng)改革的必然趨勢(shì)。我國(guó)可以參考西方發(fā)達(dá)國(guó)家外匯市場(chǎng)發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的實(shí)際情況，逐步完善我國(guó)的外匯市場(chǎng)制度。

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［2］昝 欣.后危機(jī)時(shí)代國(guó)際投機(jī)資本對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)安全的影響［J］.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2010，(4):71－75.

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