控制權(quán)爭奪與民營上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化

摘 要：文章對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理、控制權(quán)爭奪與股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化關(guān)系進(jìn)行了理論分析，即股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，決定公司的治理方式及成效；股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中程度影響公司控制權(quán)爭奪的效率，在股權(quán)適度集中時，控制權(quán)市場對公司治理效率進(jìn)行識別和修正，降低代理成本，提高公司價值。以國美電器為研究對象，揭示出民營上市公司在進(jìn)行控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中產(chǎn)生的問題及由此引發(fā)的民營上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化問題。國美案例將成為其他民營企業(yè)改革或股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的標(biāo)桿。

關(guān)鍵詞：控制權(quán)爭奪 公司治理 股權(quán)結(jié)構(gòu)

中圖分類號：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2012）01-100-02

民營上市公司和國有上市公司控股股東的所有制性質(zhì)差異，決定了民營上市公司再融資方式、治理結(jié)構(gòu)、財務(wù)決策等方面具有其特殊性。民營企業(yè)通過股票市場上市融資要付出高額的融資成本，并面臨控制權(quán)爭奪等風(fēng)險。中國大陸最大的家電零售連鎖企業(yè)國美電器控制權(quán)爭奪是中國民營上市公司發(fā)展到一定階段，所有問題和矛盾的集中體現(xiàn)，是中國公司治理發(fā)展史上的一個標(biāo)志性事件。基于此，本文以國美電器控制權(quán)之爭為案例，對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理、控制權(quán)爭奪與股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化關(guān)系進(jìn)行了分析。

一、控制權(quán)、股權(quán)結(jié)構(gòu)含義界定

1.企業(yè)控制權(quán)。Berle和Means認(rèn)為，控制權(quán)是通過行使法定權(quán)力或施加影響，對大部分董事有實際的選擇權(quán)；Harold Demsetz認(rèn)為，企業(yè)控制權(quán)是一組排他性使用和處置企業(yè)稀缺資源(包括財務(wù)資源和人力資源)的權(quán)利束。我國學(xué)者周其仁認(rèn)為，企業(yè)控制權(quán)就是排他性利用企業(yè)資產(chǎn)，特別是利用企業(yè)資產(chǎn)從事投資和市場營運的決策權(quán)。而Harold Demsetz和Armen A.Alchian羅列了監(jiān)控者(即剩余索取者或所有者)的剩余權(quán)力：他可以獨立于其他所有者的合同，而與他們進(jìn)行合同再談判。我們認(rèn)為控制權(quán)是指相關(guān)主體對企業(yè)施以不同程度的影響力，而公司控制權(quán)實質(zhì)決定公司管理資源的權(quán)力。從股東的性質(zhì)來看，控制權(quán)又表現(xiàn)為國有和民營。

２.股權(quán)結(jié)構(gòu)。（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)含義。股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股份公司總股本中,不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，公司治理結(jié)構(gòu)則是股權(quán)結(jié)構(gòu)的具體運行形式。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了不同的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，從而決定了不同的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，最終決定了企業(yè)的行為和績效。（2）最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)。對于公司治理而言的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)追求的是代理成本的最小化，而對于大股東的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)卻是其個人收益的最大化，二者之間的差異就是控制權(quán)的私人利益。在實際中，股權(quán)結(jié)構(gòu)往往是由控股股東決定的，實現(xiàn)的是大股東的最優(yōu)股權(quán)而非公司治理的最優(yōu)化。（3）合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)滿足上述的要求，但它同時又受到制度環(huán)境、社會環(huán)境、經(jīng)濟環(huán)境等多方面的影響。因此，并沒有一個固定的適合所有上市公司的最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。但是存在一個合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)滿足風(fēng)險與收益對稱的原則，是每個股東的風(fēng)險和利益直接與所持股份數(shù)額掛鉤，任何股東都不能侵犯其他股東的利益，同樣也不能將自己的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給別人。

二、控制權(quán)爭奪及其與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系

１.控制權(quán)爭奪的含義。企業(yè)控制權(quán)的爭奪，指的是各個不同的管理集團對為奪取某個企業(yè)的決策控制權(quán)而采取的種種策略及行為，公司控制權(quán)爭奪的主要方式有購并與代理權(quán)爭奪兩種。家族企業(yè)控制權(quán)的配置和轉(zhuǎn)移是一個極其復(fù)雜的變化和演進(jìn)過程，一般來講，隨著企業(yè)的發(fā)展與成熟，其控制權(quán)會逐步從創(chuàng)始股東手中轉(zhuǎn)移到職業(yè)經(jīng)理人手中，控制權(quán)與所有權(quán)的關(guān)系也會經(jīng)歷一個兩權(quán)結(jié)合到兩權(quán)部分或全部分離再到兩權(quán)部分結(jié)合的過程。

２.控制權(quán)爭奪與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系。（1）控制權(quán)爭奪可以約束大股東的私利行為。控制權(quán)的競爭是一種用來約束控制股東私利行為的治理方式。如果大股東的股份較為接近，為獲得控制權(quán)利益，通常會發(fā)生控制權(quán)的爭奪，無論控制權(quán)最終是否發(fā)生轉(zhuǎn)移，都會引起監(jiān)督水平的提高，抑制控制權(quán)的私人利益。在大股東控制的企業(yè)中，控制權(quán)爭奪能夠有效地約束其私利行為，改善公司業(yè)績和保護(hù)中小投資者的利益。（2）控制權(quán)爭奪更容易發(fā)生在股權(quán)制衡程度高的企業(yè)。在股權(quán)制衡程度較高的企業(yè)，各個大股東持有的股份比例非常接近，更容易發(fā)生控制權(quán)的爭奪和控股股東的更替，對于股權(quán)較為集中的企業(yè)，大股東和監(jiān)督股東都沒有參與市場交易的激勵，其股權(quán)是較穩(wěn)定的，控制權(quán)難以發(fā)生轉(zhuǎn)移。（3）控制權(quán)爭奪與股權(quán)結(jié)構(gòu)相互影響。一方面，股權(quán)結(jié)構(gòu)決定著公司控制權(quán)的配置，進(jìn)而也就影響控制權(quán)的爭奪，股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中程度影響公司控制權(quán)爭奪的效率，在股權(quán)適度集中時，控制權(quán)市場對公司治理效率進(jìn)行識別和修正，降低代理成本，提高公司價值；另一方面，控制權(quán)爭奪的結(jié)果又決定著財務(wù)決策的制定，進(jìn)而也影響著公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)?？刂茩?quán)爭奪可以通過控制權(quán)市場影響內(nèi)部股東、外部股東、中小股東的博弈行為，調(diào)整持股策略，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高整個公司的價值。

三、國美電器的股權(quán)結(jié)構(gòu)

１.國美電器股權(quán)結(jié)構(gòu)的階段性特征。（1）創(chuàng)業(yè)階段：高度集中的一元化股權(quán)結(jié)構(gòu)。在創(chuàng)業(yè)階段，國美電器的股權(quán)結(jié)構(gòu)是高度集中的，企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營、控制權(quán)集中于創(chuàng)始人黃光裕手中。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)在初創(chuàng)時期效率很高。創(chuàng)始人集公司各種權(quán)能于一身，減少了企業(yè)內(nèi)部的委托代理成本、信息的不對稱性及機會主義行為，能夠?qū)κ袌龅淖兓龀鲅杆?、靈活的反應(yīng)。（2）快速成長階段：股權(quán)結(jié)構(gòu)開始向多元化過渡。在快速成長階段，企業(yè)需要大量的資本與人力資源投入，在封閉的一元化股權(quán)結(jié)構(gòu)下，難以滿足這一需求。對資本的需求，使得不得不增資擴股。股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化使得企業(yè)融資渠道不再封閉，并開始逐漸擺脫企業(yè)主家族的全權(quán)控制。投資者入股企業(yè)后為了規(guī)避風(fēng)險、獲取收益，在財務(wù)、管理上進(jìn)行監(jiān)督，有利于內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)及經(jīng)營運行機制的規(guī)范化。（3）穩(wěn)定發(fā)展階段：股權(quán)結(jié)構(gòu)向社會化、國際化方向發(fā)展。在步入穩(wěn)定發(fā)展階段后，隨著企業(yè)規(guī)模的不斷擴大和競爭力的提升，公司通過上市進(jìn)一步融資擴股。當(dāng)初的家族小企業(yè)逐漸蛻變?yōu)樯鐣娖髽I(yè)，其股權(quán)進(jìn)一步擴散，股權(quán)范圍開始波及到國際資本。整體上看，大股東之間相互制衡，眾多中小股東搭資本規(guī)模的便車獲取收益。股權(quán)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)一種新的均衡，相應(yīng)地，其運行機制也呈現(xiàn)出比較規(guī)范的特點。

２.國美電器控制權(quán)爭奪時期股權(quán)結(jié)構(gòu)變化。在國美電器控制權(quán)爭奪時期，國美的大股東黃光裕持股比例由2008年的35.55%逐步下降到了2010年的32.46%，而此次控制權(quán)爭奪的另一主角陳曉則由2008年7.28%的股權(quán)比例縮減到了2010年的1.25%，貝恩資本至2010年已經(jīng)獲得了國美電器9.98%的股權(quán)，而其他幾大股東的持股比例也都有所減少。此次控制權(quán)爭奪使得國美電器的股權(quán)結(jié)構(gòu)更為分散，稀釋了國美電器原本幾位大股東手中的股權(quán)，同時使得貝恩資本成為了國美電器的第二大股東。

四、國美電器控制權(quán)爭奪及其后果

１.國美電器控制權(quán)爭奪的實質(zhì)。國美控制權(quán)之爭的起因是國美大股東與職業(yè)經(jīng)理人之間的矛盾激化，實質(zhì)是國美以黃光裕為代表的大股東和以陳曉為代表的管理層誰取得控制權(quán)的爭戰(zhàn)，是家族經(jīng)營方式與現(xiàn)代公司制度直接的碰撞。

２.國美電器控制權(quán)爭奪的影響。（1）控制權(quán)爭奪對績效的影響。國美控制權(quán)之爭中對國美電器的績效產(chǎn)生了一定的影響，國美的主要競爭對手是蘇寧電器。在2008上半年蘇寧的銷售收入為國美的70.09%，但在2010上半年，蘇寧的銷售收入差不多已經(jīng)趕上國美。蘇寧電器發(fā)布的季報顯示，2010年蘇寧前三季度收入已經(jīng)超過國美，利潤增長也比國美快很多。國美上市部分前三季度利潤約為蘇寧電器的一半，收入為后者的68.5%。由此看出國美在經(jīng)營效率和規(guī)模上已經(jīng)被蘇寧全面超越。（2）控制權(quán)爭奪對股價的影響。始于2011年3月8日的“國美董事會重組”傳言使國美電器股票連續(xù)兩日下跌，兩日累計跌幅達(dá)6.5%。國美董事局主席陳曉離職傳言使國美股價8日大跌4.73%。9日上午，受陳曉將退出國美消息影響，國美電器在港股價高開后沖高回落，截至收盤報2.77港元，跌1.77%。

３.國美電器控制權(quán)爭奪的啟示。國美控制權(quán)之爭折射出來的種種問題給中國目前的公司治理制度帶來諸多的啟示：（1）培育職業(yè)經(jīng)理人市場。雖然國美案例反映出了控股股東與職業(yè)經(jīng)理人之間的深層利益沖突，但從長遠(yuǎn)來看，家族企業(yè)的發(fā)展離不開職業(yè)經(jīng)理人市場的推動。但在實現(xiàn)控制轉(zhuǎn)移的過程中，創(chuàng)始股東不放心將公司的實際控制權(quán)交到職業(yè)經(jīng)理人手中，因此要依靠制度建立兩者之間的信任機制。（2）完善公司治理結(jié)構(gòu)。國美電器大股東與職業(yè)經(jīng)理人的水火不容，很大程度上是由于公司治理結(jié)構(gòu)不完善導(dǎo)致的。公司治理的意義在于通過相互制約的機制維護(hù)各方的共同利益，對于公司控制權(quán)機制的制約是公司治理中的主要方面。（3）合理界定管理層的權(quán)利邊界。應(yīng)規(guī)范股東大會對董事會的授權(quán)并合理界定管理層的權(quán)利邊界，樹立企業(yè)社會責(zé)任觀念，兼顧利益相關(guān)者利益，進(jìn)一步加強董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層之間的制衡，清晰界定產(chǎn)權(quán)，完善決策機制。

五、股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議

由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的制約，我國大多數(shù)民企的治理效率不高，市場競爭優(yōu)勢不明顯，只有進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，規(guī)范控制權(quán)市場的發(fā)展并利用控制權(quán)市場的監(jiān)督監(jiān)管機制，才能最終實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的經(jīng)營目標(biāo)。民營企業(yè)應(yīng)在不同發(fā)展階段，實現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

１.完善監(jiān)管規(guī)則和法律環(huán)境。完善對中小股東權(quán)益的法律保護(hù)機制，針對民營上市公司“一股獨大”已經(jīng)和可能形成的損害外部股東利益的行為，可以實施相應(yīng)的表決制度和議事程序；對于大股東可能做出的對自己有利的投資或融資行為，可以通過提高對某些特定投資項目表決權(quán)的有效比例來限制。同時要加強信息披露，強化法律監(jiān)管，創(chuàng)造良好的、有利的市場條件。

２.實現(xiàn)股權(quán)多元化。民營企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)客觀上需要有單一化、家族化向多元化、社會化轉(zhuǎn)換，這是一種必然的趨勢，股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化的實現(xiàn)主要有以下幾個途徑：一是在民營企業(yè)家族內(nèi)部明晰產(chǎn)權(quán)。不管企業(yè)是否繼續(xù)原來的家族制還是選擇向現(xiàn)代企業(yè)制度轉(zhuǎn)換，都必須盡早明晰投資者的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，消除今后發(fā)展中的產(chǎn)權(quán)隱患。在此基礎(chǔ)上再進(jìn)行股份制改造，或吸納其他社會股東，重新構(gòu)建公司治理結(jié)構(gòu)，形成新的企業(yè)法人財產(chǎn)。二是核心員工持股。核心員工持股計劃是實現(xiàn)民營企業(yè)內(nèi)涵意義上股權(quán)多元化的又一種方法。讓核心員工成為企業(yè)的股東，又參與企業(yè)的經(jīng)營，將其利益與企業(yè)的效益直接掛鉤，有效防止怠工或積極性和能動性不高現(xiàn)象。三是引進(jìn)戰(zhàn)略投資者實現(xiàn)股權(quán)多元化。戰(zhàn)略投資者的范圍包括：產(chǎn)品的供應(yīng)商、銷售商、合作方、風(fēng)險投資機構(gòu)、個人等，具體的引入方式有：（1）增資擴股。吸收外來股東的投資資金，擴大總股本。（2）出讓產(chǎn)權(quán)。原企業(yè)股東出讓所持部分股權(quán)，并以約定的價格賣給戰(zhàn)略投資者，實現(xiàn)股權(quán)多元化。

３.適當(dāng)分散股權(quán)，強化代理權(quán)競爭機制。股權(quán)過于集中將會產(chǎn)生大股東借機損害中小股東利益的弊端，對公司的經(jīng)營很是不利；但股權(quán)的高度分散將導(dǎo)致控股股東的控制力缺乏，從而導(dǎo)致公司績效低下。股權(quán)相對集中是企業(yè)績效優(yōu)化的最優(yōu)選擇，即既有相對控股的股東，又有其他大股東存在。一方面，有相對控股權(quán)的大股東對經(jīng)理層監(jiān)督，可以解決小股東和投資者的監(jiān)督積極性不高的問題；另一方面，其他大股東的存在加強了接管機制的約束作用，同時也間接加強了代理權(quán)競爭機制的作用。

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（作者簡介：馬壽寶，揚州環(huán)境資源職業(yè)技術(shù)學(xué)院后勤管理處副處長，經(jīng)濟師 江蘇揚州 225127）

（責(zé)編：芝榮）