上市公司證券投資效果與對(duì)策研究

高揚(yáng)

摘 要：近年來上市公司參與證券投資日趨流行，這就要求公司應(yīng)該在投資過程中充分考慮和平衡不同利益主體的經(jīng)濟(jì)利益，并采取相應(yīng)的行為來保護(hù)不同利益集團(tuán)的利益。但是，公司證券投資行為可能受這些掌握公司管理權(quán)力的利益主體操縱，偏離公司的基本目標(biāo)。為了避免可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，上市公司應(yīng)當(dāng)在主業(yè)和理財(cái)之間建立起一面防火墻。

關(guān)鍵詞:上市公司 證券投資 風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào):F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1004-4914（2012）01-099-02

上市公司理財(cái)行為是公司實(shí)現(xiàn)其理財(cái)目標(biāo)的過程中所采用的理財(cái)措施，是上市公司管理層在維護(hù)股東利益、債權(quán)人利益，以及處理公司大股東與其他股東利益關(guān)系、公司長(zhǎng)期利益與近期利益關(guān)系等等方面的所作所為。在近年緊縮政策陸續(xù)出臺(tái)、原材料成本和勞動(dòng)力價(jià)格上漲影響下，上市公司經(jīng)營(yíng)面臨著嚴(yán)峻考驗(yàn)。同時(shí)，通脹高企背景下，“負(fù)利率”一直困擾著許多公司，促使一些上市公司爭(zhēng)先恐后地奔向理財(cái)市場(chǎng)。統(tǒng)計(jì)資料顯示，2008年參與理財(cái)活動(dòng)的上市公司只有4家，2010年增加至18家。2011年上半年，披露理財(cái)行為或計(jì)劃的上市公司多達(dá)26家，涉及金額逾百億元。這其中，因證券投資回報(bào)快，一些非金融類上市公司也開始涉足證券市場(chǎng)，包括投資銀行和信托理財(cái)產(chǎn)品、基金、債券等。

截止2011年9月，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在非金融類公司證券投資額占總資產(chǎn)排名前十位的上市公司中，占比最高者為蘭生股份（600826.SH）。在其24億多的總資產(chǎn)中，證券投資占比已高達(dá)71%，而證券投資收益占比為92%。

一、上市公司投資行為分析

從近年來投資行為看，在不同市場(chǎng)行情中其結(jié)果是大相徑庭的：

1.市場(chǎng)行情上漲階段。以2009年為例，全年A股走出了一波上漲行情，行情的發(fā)展吸引了眾多上市公司。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009年共有270家上市公司參與了證券投資，而截至2009年年末，繼續(xù)持有證券數(shù)量超過10個(gè)以上的還有33家公司。從這些參與證券投資的公司所取得的收益來看，約131家公司在證券投資獲得收益。上市公司的投資手段也是多種類型：

（1）全面撒網(wǎng)型：金陵藥業(yè)、浙江陽光。在近300家參與證券投資的上市公司中，金陵藥業(yè)和浙江陽光在全年244個(gè)交易日中，買賣股票數(shù)均超百只，而且涉足領(lǐng)域廣泛，大盤、小盤、新股均有涉足。

例如浙江陽光2009年度實(shí)現(xiàn)投資收益749萬元，同比凈增459%，成為拉動(dòng)業(yè)績(jī)的重要因素之一。浙江陽光投資股票數(shù)量達(dá)到119只，類型包括A股市場(chǎng)所有行業(yè)。例如地產(chǎn)板塊的臥龍地產(chǎn)、萬通地產(chǎn)等；金融板塊的招商銀行、中國(guó)太保等；有色金屬板塊西藏礦業(yè)、辰州礦業(yè)等。浙江陽光還積極參與打新，2009年浙江陽光賣出申購(gòu)取得的新股產(chǎn)生的收益總額達(dá)到33.98萬元。

（2）申購(gòu)新股型：外高橋、海馬股份。以外高橋?yàn)槭椎亩嗉夜緹嶂陨曩?gòu)新股。外高橋2009年年報(bào)顯示，公司通過申購(gòu)新股獲得10只個(gè)股股權(quán)。其中，外高橋?qū)χ袊?guó)化學(xué)共投資21.72萬元，獲配4萬股。外高橋還在海外市場(chǎng)投資，曾出資341.9萬元參股VOSG(澳洲上市股票)。

海馬股份則關(guān)注創(chuàng)業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板一推出，海馬股份使用千萬元資金參與申購(gòu)，最終獲得特銳德、神州泰岳在內(nèi)的7家創(chuàng)業(yè)板公司股份。

（3）定向增發(fā)型：雅戈?duì)?。上市公司雅戈?duì)栐?009年股權(quán)投資則是以定向增發(fā)為主。雅戈?duì)?009年參與了9家上市公司的定向增發(fā)投資，且均進(jìn)入這些公司的前10大流通股東之列。其中，雅戈?duì)柗謩e動(dòng)用17.59億元和6.88億元參與了浦發(fā)銀行和蘇寧電器增發(fā)，這也是該公司去年兩大重要的投資手筆。根據(jù)2009年年報(bào)顯示，雅戈?duì)柟蓹?quán)投資實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)高達(dá)16.25億元，占其凈利潤(rùn)32.64億股近一半。

2.市場(chǎng)行情下跌階段。2011年中報(bào)顯示，截止本年二季度共有816家上市公司持有其他A股，約占滬深兩市上市公司總數(shù)的37%，較一季度末時(shí)的130多家增加了逾500%，差不多有700家上市公司在二季度參與了證券投資。從參與投資的公司類型上看，絕大多數(shù)為主板上市公司，不過，也有30家中小板和創(chuàng)業(yè)板公司，例如2011年初剛剛上市的千紅制藥等。

然而，隨著2011年下半年以來A股市場(chǎng)的持續(xù)下跌，這些上市公司并未在投資中獲得相應(yīng)收益。如蘭州黃河，2010年前三季度，其曾借助證券投資收益，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)近4倍。但截至2011年9月底，公司的證券投資賬面卻虧損了1487.28萬元，持有的10只股票全部虧損，其中深發(fā)展A帶來的損失高達(dá)692.17萬元。

ST合金三季度凈利潤(rùn)為1265萬元，投資305萬元炒股，至9月30日時(shí)，持股市值僅剩223萬元，虧損近30%，這對(duì)于一家績(jī)差公司的利潤(rùn)數(shù)據(jù)是一個(gè)重大打擊。

湖北金環(huán)主營(yíng)虧損嚴(yán)重，2011年也大筆資金投資股市。截至2011年9月30日，其賬面上共有4只股票，包括3只煤炭股西山煤電、開灤股份和中國(guó)神華，另外一只是湖南投資。僅投資于西山煤電、開灤股份和中國(guó)神華帶來的浮虧就達(dá)到1164.95萬元。

二、上市公司證券投資行為的評(píng)價(jià)

2007年證監(jiān)會(huì)在《進(jìn)一步規(guī)范上市公司募集資金使用的通知》中強(qiáng)調(diào)：“上市公司應(yīng)按招股說明書或募集說明書所列用途使用募集資金，未經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)不得改變。上市公司閑置募集資金在暫時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)資金時(shí)，僅限于與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)使用，不得通過直接或間接的安排用于新股配售、申購(gòu)，或用于股票及其衍生品種、可轉(zhuǎn)換公司債券等的交易?！倍鲜泄窘?jīng)常用募集資金置換出前期投入的自有資金，或者以補(bǔ)充流動(dòng)資金為名，偷梁換柱將募資變?yōu)樽杂匈Y金，之后將這筆錢投向證券市場(chǎng)以躲避監(jiān)管。

當(dāng)資金套出之后，上市公司管理當(dāng)局還利用證券投資來調(diào)節(jié)和平滑利潤(rùn)，美化報(bào)表以隱藏虧損。當(dāng)公司在證券市場(chǎng)上買入股票時(shí)，公司可以將其劃入“交易性金融資產(chǎn)”，即期末將賬面浮盈或浮虧計(jì)入利潤(rùn)表的公允價(jià)值變動(dòng)損益科目，從而影響公司當(dāng)期凈利潤(rùn)。也可以將其作為“可供出售金融資產(chǎn)”處理，當(dāng)期證券投資賬面的虧損或盈利是隱藏在資產(chǎn)負(fù)債表的所有者權(quán)益中的。當(dāng)以后將證券處置時(shí)，這種隱藏的損益才會(huì)釋放出來?！?/p>

目前證監(jiān)會(huì)對(duì)于上市公司募集的閑置資金進(jìn)行投資高風(fēng)險(xiǎn)有明確規(guī)定。比如中小企業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第29號(hào)有如下規(guī)定：上市公司使用“超募資金”償還銀行貸款或補(bǔ)充流動(dòng)資金的，應(yīng)當(dāng)符合以下要求：一是公司最近12個(gè)月未進(jìn)行證券投資等高風(fēng)險(xiǎn)投資；二是公司應(yīng)承諾償還銀行貸款或補(bǔ)充流動(dòng)資金后12個(gè)月內(nèi)不進(jìn)行證券投資等高風(fēng)險(xiǎn)投資并對(duì)外披露。上述規(guī)定說明證監(jiān)會(huì)認(rèn)為證券投資屬于高風(fēng)險(xiǎn)投資。

三、上市公司證券投資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)策研究

公司財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)有利潤(rùn)最大化、企業(yè)價(jià)值最大化、股東財(cái)富最大化之分，不同的理財(cái)目標(biāo)，體現(xiàn)了不同利益集團(tuán)的利益。這就要求公司應(yīng)該在理財(cái)過程中充分考慮和平衡各方面的訴求，采取相應(yīng)的措施來保護(hù)不同利益集團(tuán)的利益。但是，在公司中，特別是在上市公司各種利益主體之中，最有能力控制公司理財(cái)行為的利益主體是公司的控股股東、公司的管理當(dāng)局等。這表明，公司理財(cái)行為也可能受這些掌握公司管理權(quán)力的利益主體操縱，偏離公司的基本理財(cái)目標(biāo)。上市公司只要證券投資不超過一定的限度，能夠使公司閑置資金充分利用，可以使公司獲得短期收益。但是為了避免可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，上市公司應(yīng)當(dāng)在主業(yè)和理財(cái)之間建立起一堵防火墻。

首先，監(jiān)管層應(yīng)該加大力度監(jiān)督募集資金投向。目前監(jiān)管層對(duì)公司變更募資投項(xiàng)、補(bǔ)充流動(dòng)資金等行為監(jiān)管沒有明確的數(shù)量規(guī)定。應(yīng)該在募投資金轉(zhuǎn)向自有資金進(jìn)行財(cái)務(wù)投資方面建立一道制度的幕墻，限制公司頻繁更改募投方向，甚至對(duì)“募集資金改作流動(dòng)資金”設(shè)定上限，以防公司借補(bǔ)充流動(dòng)資金為名挪用募集資金；同時(shí)對(duì)理財(cái)活動(dòng)細(xì)節(jié)進(jìn)行監(jiān)管，防止流向違規(guī)或高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域。應(yīng)該要求上市公司在理財(cái)活動(dòng)中建立防火墻，利用強(qiáng)制制度防止資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)蔓延到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

其次，上市公司應(yīng)該建立風(fēng)險(xiǎn)控制制度。建立科學(xué)的收益和公司風(fēng)險(xiǎn)承受力評(píng)估系統(tǒng)。上市公司內(nèi)部應(yīng)建立和依靠一套科學(xué)且能適合企業(yè)的項(xiàng)目評(píng)估系統(tǒng)，對(duì)投資效益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行客觀評(píng)價(jià)，在堅(jiān)持效益和風(fēng)險(xiǎn)匹配原則下，避免不計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的盲目投資和不必要的資金閑置，盡量避免一旦投資失敗進(jìn)而累及企業(yè)整體的事件發(fā)生。

第三，建立合理的考核體系和激勵(lì)機(jī)制。某些上市公司之所以會(huì)出現(xiàn)投資理念偏差，其根源是公司決策層與股東的目標(biāo)函數(shù)不一致；項(xiàng)目投資失誤實(shí)質(zhì)上是代理成本的一種表現(xiàn)形式。公司應(yīng)把投資的成功率和是否把握住投資機(jī)會(huì)納入內(nèi)部考核體系，并與具體的激勵(lì)措施掛鉤，盡可能保持經(jīng)營(yíng)者和所有者的目標(biāo)函數(shù)的一致性，降低代理成本，使決策層真正從企業(yè)的生存和發(fā)展出發(fā)，以正確理念考慮項(xiàng)目的投入。

第四，執(zhí)行動(dòng)態(tài)監(jiān)控程序。項(xiàng)目投資所處的環(huán)境是變化的，因此，要求內(nèi)部監(jiān)控手段具有較強(qiáng)的適應(yīng)性。在每一期末，都應(yīng)對(duì)投資的成功概率和項(xiàng)目期望收益作出評(píng)價(jià)，并在此基礎(chǔ)上對(duì)下一期有關(guān)變量進(jìn)行預(yù)測(cè)，以便更恰當(dāng)?shù)匕才藕罄m(xù)行為。因此，監(jiān)控程序應(yīng)是信號(hào)識(shí)別——分析——診斷——決策的動(dòng)態(tài)過程。應(yīng)建立監(jiān)控體系，對(duì)項(xiàng)目的運(yùn)行進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)，最后由投資者在診斷的基礎(chǔ)上作出決策。

第五，改善公司治理結(jié)構(gòu)。針對(duì)國(guó)有股和法人股在上市公司中享有的“一股獨(dú)大”地位，一方面可以考慮把國(guó)有股、法人股轉(zhuǎn)換成次表決權(quán)股票或優(yōu)先股，另一方面也可對(duì)國(guó)有股、法人股進(jìn)行直接實(shí)施減持。這樣從客觀上為尊重中小股東意見和改善公司治理結(jié)構(gòu)準(zhǔn)備了條件，并有助于中小股東對(duì)公司決策的真正參與和有效監(jiān)督。

第六，設(shè)立獨(dú)立的投資審計(jì)機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)項(xiàng)目決策者的約束。由股東大會(huì)設(shè)立一個(gè)獨(dú)立于公司管理系統(tǒng)之外，只對(duì)股東大會(huì)負(fù)責(zé)的投資審計(jì)機(jī)構(gòu)。該機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目投資的全過程實(shí)施審計(jì)監(jiān)督，主要包括對(duì)資金安排的監(jiān)督、對(duì)投資效果的評(píng)價(jià)以及績(jī)效在責(zé)任人之間的劃分。

第七，提高信息披露質(zhì)量。上市公司高層往往出于自身目標(biāo)不愿公布公司的負(fù)面信息，投資者在不知情的情況下，很難談得上對(duì)公司證券投資進(jìn)行正確評(píng)價(jià)和實(shí)施有效約束。目前，我國(guó)一部分上市公司之所以敢在信息披露上欺騙投資者，關(guān)鍵是因?yàn)槲覈?guó)對(duì)公司信息披露違規(guī)的懲處力度不夠，違規(guī)者往往因?yàn)闆]有直接獲益或獲利較少而受罰過輕，尤其是對(duì)“漏報(bào)”行為，監(jiān)管部門通常只是“公開譴責(zé)”了事。如果加大對(duì)違規(guī)的懲處力度，則有利于規(guī)范公司的信息披露行為，提高信息披露質(zhì)量，加強(qiáng)公眾對(duì)包括項(xiàng)目投資在內(nèi)的公司業(yè)務(wù)的監(jiān)督。

參考文獻(xiàn)：

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2.張祥建.郭嵐.徐磊.上市公司的投資行為與效率研究，2009（2）

3.袁立華.上市公司項(xiàng)目投資重大失誤對(duì)策研究.財(cái)經(jīng)視線，湖南商學(xué)院，2005（17）

（作者單位：中北大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 山西太原 030051）

（責(zé)編：賈偉）