定向增發(fā)后上市公司投資機(jī)會(huì)分析*

宋 力，李欣輝

(沈陽工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，沈陽 110870）

【管理與實(shí)務(wù)】

定向增發(fā)后上市公司投資機(jī)會(huì)分析*

宋 力，李欣輝

(沈陽工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，沈陽 110870）

股權(quán)分置改革后，定向增發(fā)成為上市公司再融資的主要形式，投資者也越來越關(guān)注定向增發(fā)股票的投資機(jī)會(huì)。檢驗(yàn)上市公司定向增發(fā)融資方式與高送轉(zhuǎn)的相關(guān)性，采用事件研究法分析實(shí)施高送轉(zhuǎn)的短期股票的收益率。研究結(jié)果顯示，上市公司定向增發(fā)的融資方式與高送轉(zhuǎn)股利政策有相關(guān)性，實(shí)施高送轉(zhuǎn)存在短期收益，能夠?yàn)橥顿Y者帶來投資機(jī)會(huì)。

股權(quán)分置;定向增發(fā);上市公司;超額收益率;高送轉(zhuǎn);股利政策;投資機(jī)會(huì);事件分析法

中國證監(jiān)會(huì)于2006年5月8日頒布并實(shí)施了《上市公司證券發(fā)行管理方法》，建立了上市公司定向增發(fā)制度。定向增發(fā)后股票常常被資金暴炒的現(xiàn)象越來越引起投資者的關(guān)注，基于定向增發(fā)可能存在的潛在投資價(jià)值，有必要對實(shí)施定向增發(fā)后上市公司的股利政策以及可能存在的累積平均超額收益率進(jìn)行研究。

國內(nèi)外學(xué)者對定向增發(fā)與投資機(jī)會(huì)關(guān)系的研究成果主要有:(1）定向增發(fā)蘊(yùn)含著投資新機(jī)遇，對提升公司盈利、改善公司治理有顯著效果。章衛(wèi)東［1］研究表明定向增發(fā)新股有正的財(cái)富效應(yīng)。周勤業(yè)、劉宇［2］認(rèn)為，定向增發(fā)新股這種融資創(chuàng)新不僅提升了企業(yè)的業(yè)績，而且解決了大型國有企業(yè)整體上市的融資問題。黃建歡［3］指出，在實(shí)踐中股東普遍從采取資產(chǎn)注入的定向增發(fā)中獲得高增值收益。章衛(wèi)東、周偉武［4］認(rèn)為，中國上市公司宣告定向增發(fā)新股的宣告效應(yīng)要顯著好于宣告發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資的宣告效應(yīng)。國外學(xué)者W ruck［5］，Barclay［6］等研究指出，定向增發(fā)后投資者對公司管理層起到了監(jiān)控和干涉的作用。(2）股利政策在股利公告日前后有異常收益率。陳曉［7］采用累計(jì)異常收益率法分析發(fā)現(xiàn)，股票股利在股利公告前后20天產(chǎn)生異常收益率。陳珠明等［8］研究發(fā)現(xiàn)，高送轉(zhuǎn)股票在分紅預(yù)案公告日前5天存在顯著正的超額收益率。Aharony和Swary［9］，Asquish和Mullinns［10］考察了股票價(jià)格對股利和盈利兩種不同信息的反應(yīng)。Grinblatt和Masulis［11］等通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在股票分拆和股票股利的公告日和除權(quán)日，股價(jià)均有顯著的正超額收益。miller和Rock［12］通過單一信號模型預(yù)期，對于給定的股利變化，市場會(huì)作出一致的股價(jià)反應(yīng)。

市場的觀察和已有的研究表明，定向增發(fā)后的公司具有高送轉(zhuǎn)的傾向，并且在高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日前后存在累計(jì)超額平均收益率的傾向。本文將對這個(gè)傾向進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究思路是:首先驗(yàn)證定向增發(fā)后的公司在未來兩年內(nèi)是否具有采取高送轉(zhuǎn)的顯著傾向，接著研究定向增發(fā)后的公司在下一年公告高送轉(zhuǎn)后于預(yù)案公告日前后是否有顯著的累計(jì)平均超額收益率。

一、定向增發(fā)與高送轉(zhuǎn)股利政策的相關(guān)性分析

1.研究假設(shè)的提出

國內(nèi)二級市場上高送轉(zhuǎn)是很受追捧的事件，進(jìn)行高送轉(zhuǎn)的公司首先要有較高的資本公積金。定向增發(fā)的公司在公告定向增發(fā)時(shí)，發(fā)行價(jià)格不低于公告招股意向書前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)或前1個(gè)交易日均價(jià)，發(fā)行價(jià)格與增發(fā)普通股公允價(jià)值的差額在會(huì)計(jì)處理上記入資本公積金，因而，上市公司進(jìn)行定向增發(fā)后會(huì)增加資本公積金，為公司進(jìn)行高送轉(zhuǎn)奠定了基礎(chǔ)。其次，在實(shí)際操作中，公司采用高送轉(zhuǎn)往往需要考慮企業(yè)的業(yè)績增長速度，而公司在進(jìn)行定向增發(fā)過程中擁有了定向增發(fā)募集資金帶來的新的投資項(xiàng)目，從而帶來了新的利潤增長點(diǎn)，提高了業(yè)績，為高送轉(zhuǎn)的實(shí)際操作提供了條件。另一方面，作為機(jī)構(gòu)投資者，在認(rèn)購上市公司股份時(shí)會(huì)擔(dān)心股價(jià)出現(xiàn)破發(fā)現(xiàn)象，如果上市公司不能通過某種途徑減輕機(jī)構(gòu)投資者的擔(dān)憂，機(jī)構(gòu)認(rèn)購增發(fā)股的積極性就會(huì)下降，因而，上市公司在實(shí)施或擬定實(shí)施定向增發(fā)的時(shí)候，一般會(huì)私下承諾高送轉(zhuǎn)分紅方案，為公司正常增發(fā)提供保障。

因此，本文假設(shè):上市公司定向增發(fā)的融資方式與高送轉(zhuǎn)的股利政策具有相關(guān)性。

2.研究方法

列聯(lián)表分析是用來判明所考察的各屬性之間有無關(guān)聯(lián)，即是否獨(dú)立的一種研究方法。本文采用交叉列聯(lián)表的研究方法來檢驗(yàn)定向增發(fā)與高送轉(zhuǎn)的相關(guān)性，即檢驗(yàn)公司在定向增發(fā)與定向增發(fā)后第一年和第二年高送轉(zhuǎn)的相關(guān)性。

3.樣本選擇與數(shù)據(jù)選取

本文研究的樣本是2006—2009年度在滬深證券交易所已經(jīng)完成增發(fā)的上市公司，數(shù)據(jù)來自于萬得數(shù)據(jù)庫。為了研究的需要，本文對研究樣本公司進(jìn)行了篩選:(1）剔除金融類上市公司宣告定向增發(fā)的樣本，因?yàn)榻鹑陬惿鲜泄九c非金融類上市公司的經(jīng)營范圍不一樣。(2）將短期內(nèi)進(jìn)行兩次及以上定向增發(fā)的公司視為一次行為，因?yàn)檠芯康臅r(shí)間段是下一個(gè)年度，所以在同一時(shí)期內(nèi)進(jìn)行多次定向增發(fā)意義一樣。(3）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和金融交易數(shù)據(jù)無法獲得的樣本。經(jīng)過篩選，得到符合標(biāo)準(zhǔn)的樣本共479個(gè)，并將這些公司增發(fā)的方式分為2類:399家定向增發(fā)和80家非定向增發(fā)。

4.定向增發(fā)與高送轉(zhuǎn)的相關(guān)性假設(shè)檢驗(yàn)

本文對樣本增發(fā)后第一年年報(bào)、第一年中報(bào)、第二年年報(bào)的股利分配方案進(jìn)行分析，將高送轉(zhuǎn)的股利政策界定為每10股送股及轉(zhuǎn)增股合計(jì)在5股及以上。對2006—2009年實(shí)施過增發(fā)并有高送轉(zhuǎn)的上市公司股利分配情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，得到表1。

表1 2006—2009年相關(guān)上市公司高送轉(zhuǎn)情況統(tǒng)計(jì) 家

從表1中看出，在2006—2009年4個(gè)年度中，共有479家公司實(shí)施過增發(fā)，其中399家采取了定向增發(fā)，80家采取了公開增發(fā);在第一年年報(bào)中公布的高送轉(zhuǎn)有138家，其中109家已經(jīng)進(jìn)行過定向增發(fā)，占所有增發(fā)公司的78.99%;在第一年中報(bào)中公布的高送轉(zhuǎn)有14家，其中10家已經(jīng)進(jìn)行了定向增發(fā)，占所有增發(fā)公司的71.43%;在第二年年報(bào)中公布的高送轉(zhuǎn)有75家，其中59家進(jìn)行過定向增發(fā)，占所有增發(fā)公司的78.67%;在所有進(jìn)行過定向增發(fā)的公司中，未來2年內(nèi)共有178家進(jìn)行了高送轉(zhuǎn)的股利分配，占所有定向增發(fā)公司的44.61%。

對表1的數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)顯著性分析，采用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件中的Crosstabs來檢驗(yàn)定向增發(fā)與高送轉(zhuǎn)是否有相關(guān)性，得到的結(jié)果如表2所示，其中“1”表示肯定，即進(jìn)行定向增發(fā)或高送轉(zhuǎn);“0”表示否定，即進(jìn)行非定向增發(fā)或非高送轉(zhuǎn)。

從表2中可以看到，進(jìn)行定向增發(fā)后的公司在未來1年中進(jìn)行高送轉(zhuǎn)具有顯著性，但在未來2年中進(jìn)行高送轉(zhuǎn)的顯著性更強(qiáng)，這可能源于參與定向增發(fā)的機(jī)構(gòu)投資者一般有1年鎖定期，超過鎖定期后，年報(bào)時(shí)通過推出高送轉(zhuǎn)的題材刺激股價(jià)，使得參與增發(fā)者能有更好回報(bào)，所以在第二年會(huì)更容易采取高送轉(zhuǎn)的股利支付方式。

表2 股利支付方式與定向增發(fā)顯著檢驗(yàn)結(jié)果分析

二、定向增發(fā)公司在高送轉(zhuǎn)后的股票收益率分析

1.樣本數(shù)據(jù)選取

在2008年度進(jìn)行過定向增發(fā)的公司中，2009年股利預(yù)案分配方案公布采用高送轉(zhuǎn)的公司有29家。以這29家公司為樣本來研究股利分配預(yù)案公告日(－10，10）時(shí)間區(qū)間內(nèi)的平均超額收益率和累計(jì)超額平均收益率。市場交易數(shù)據(jù)來源于resset金融數(shù)據(jù)庫。

2.高送轉(zhuǎn)公司是否存在超額收益率的檢驗(yàn)

采用事件研究法對高送轉(zhuǎn)公司是否存在超額收益率進(jìn)行檢驗(yàn)，可知研究事件是上市公司定向增發(fā)股票，研究定向增發(fā)后的公司采取高送轉(zhuǎn)前后一段時(shí)間的股票超額收益率，事件日為高送轉(zhuǎn)的預(yù)案公告日，事件窗口為(－10，10）。事件研究法的3個(gè)步驟如下:

(1）日收益率的計(jì)算。計(jì)算公式為

式中:rit——股票i在t日的收益率;

Pit——股票i在交易日t的收盤價(jià);

Pi，t－1—— 股票i在交易日t－1的收盤價(jià);

rmt——市場組合在交易日t的收益率;

Pmt——在交易日t市場指數(shù)的收盤價(jià);

Pm，t－1——在交易日t－1市場指數(shù)的收盤價(jià)。

(2）α、β的估計(jì)和超額收益率的計(jì)算。建立市場模型為

式中:rit，rmt——第t日股票i的正常收益率和市場投資組合的收益率;

αi，βi——市場模型的參數(shù)。

利用估計(jì)區(qū)間個(gè)股與市場收益率的數(shù)據(jù)，采用最小二乘法估計(jì)出參數(shù) αi和 βi，取 －110～－11共100個(gè)交易日的數(shù)據(jù)來估計(jì)其α、β，然后利用市場指數(shù)在事件區(qū)間內(nèi)的日收益率與估計(jì)出的參數(shù)計(jì)算出每個(gè)股票的正常收益率，在事件區(qū)間內(nèi)的超額收益率為實(shí)際收益率減去正常收益率，即

(3）平均超額收益率和累計(jì)超額收益率的計(jì)算。依照式(3）可以計(jì)算出n只股票第t日的平均超額收益率和事件窗口(q，s）期間股票的累計(jì)超額收益率為

對于超額收益的檢驗(yàn)方法主要有參數(shù)檢驗(yàn)法和非參數(shù)檢驗(yàn)法，由于用參數(shù)t檢驗(yàn)必須假定參數(shù)服從正態(tài)分布，而平均超額收益率序列不能確定是否服從正態(tài)分布，因此選用非參數(shù)檢驗(yàn)。非參數(shù)檢驗(yàn)不需要對總體分布進(jìn)行假定，本文用非參數(shù)檢驗(yàn)中的wilcoxon符號秩檢驗(yàn)［13］方法檢驗(yàn)定向增發(fā)后采取高送轉(zhuǎn)股利政策這個(gè)事件對市場的反應(yīng)，原假設(shè)為該事件沒有發(fā)生平均超額收益率，備擇假設(shè)為該事件發(fā)生平均超額收益率。

使用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件中的Nonparametric Tests Related Samples過程來檢驗(yàn)AAR是否與0存在顯著差異，以確定定向增發(fā)之后采取的高送轉(zhuǎn)是否會(huì)對股票產(chǎn)生超額收益，對樣本公司進(jìn)行wilcoxon秩檢驗(yàn)的結(jié)果見表3，樣本公司的AAR時(shí)序見圖1。

表3 平均超額收益率統(tǒng)計(jì)分析及符號秩檢驗(yàn)結(jié)果

圖1 樣本公司的AAR時(shí)序圖

從表3可以看到，定向增發(fā)后的公司在第二年實(shí)行高送轉(zhuǎn)的預(yù)案公告日前后有顯著的平均超額收益率，公告日當(dāng)天以及公告日后第9天的平均超額收益率通過了10%的顯著性檢驗(yàn);從圖1可以發(fā)現(xiàn)超額收益的走勢并且發(fā)現(xiàn)其正值居多。

3.超額收益率與事件窗口的對應(yīng)分析

對應(yīng)分析［14］是由定性變量構(gòu)成的交互匯總表來揭示變量間的聯(lián)系，可以揭示同一變量的各個(gè)類別之間的差異以及不同變量各個(gè)類別之間的對應(yīng)關(guān)系。為了更直觀地分析問題，采用對應(yīng)分析方法對各個(gè)事件窗口的累計(jì)超額平均收益率進(jìn)行分析。根據(jù)對應(yīng)分析的計(jì)算要求，將事件窗口和累計(jì)超額平均收益率兩個(gè)變量進(jìn)行分類，根據(jù)事件窗口(－10，10）的天數(shù)共21天將事件窗口劃分為21類，根據(jù)累計(jì)超額平均收益率值的大小將累計(jì)超額平均收益率分為6類，分別為累計(jì)超額平均收益率＜0，0～2.5%，2.5%～5%，5%～7.5%， 7.5%～10%，＞10%。將累計(jì)超額平均收益率作為行變量、事件窗口作為列變量，得到事件窗口-累計(jì)超額平均收益率的交叉分析表(見表4）。

表4 事件窗口累計(jì)超額平均收益率交叉分析表

對表4中的各個(gè)事件窗口與累計(jì)超額平均收益率進(jìn)行卡方檢驗(yàn)，可以判別行變量與列變量是否具有相關(guān)性。原假設(shè):各個(gè)事件窗口與累計(jì)超額平均收益率不相關(guān);備擇假設(shè):各個(gè)事件窗口與累計(jì)超額平均收益率相關(guān)?？ǚ綑z驗(yàn)得到χ2= 128.471，sig=0.029，這表明不同的事件窗口與其對應(yīng)的超額累計(jì)收益率有相關(guān)性。盡管卡方檢驗(yàn)?zāi)軌虮砻鲀蓚€(gè)變量之間有顯著關(guān)系，但不能顯示這種關(guān)系的方向和程度，而運(yùn)用對應(yīng)分析可以直觀、定量地描述這種關(guān)系。本文使用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件中的Correspondence Analysis對樣本分析，得到的慣量表如表5所示。

在表 5中，前兩個(gè)因子的累計(jì)貢獻(xiàn)度是0.808，即對總體樣本的解釋程度達(dá)80.8%。它們構(gòu)成的二維空間能較充分地表現(xiàn)出事件窗口與累計(jì)超額平均收益率的關(guān)系，因此，提取前兩個(gè)公因子就可以較為充分地表示變量間的信息。用Correspondence Analysis分析，得到的對應(yīng)分析結(jié)果如圖2所示。

圖2 對應(yīng)分析結(jié)果圖

圖2是一個(gè)二維坐標(biāo)圖，行變量和列變量的各個(gè)分類根據(jù)關(guān)系的遠(yuǎn)近分布在坐標(biāo)圖上，從對應(yīng)分析結(jié)果圖上不僅可以判斷各個(gè)事件窗口和累計(jì)超額平均收益率的對應(yīng)關(guān)系，還可以看出各個(gè)類別之間的遠(yuǎn)近關(guān)系。事件窗口與累計(jì)超額平均收益率之間的對應(yīng)關(guān)系分布在4個(gè)象限中，稱右下部分為Ⅰ區(qū)，右上部分為Ⅱ區(qū)，左上部分為Ⅲ區(qū)，左下部分為Ⅳ區(qū)。在Ⅰ區(qū)中，TIME類別9，13，14，16，18，19，20，21和CAR類別5，6落在該區(qū)域中，說明事件日－2，2，4，5，7，8，9，10主要的CAR集中在0.075～0.1，＞0.1上。在Ⅱ區(qū)中，TIME類別10，11，12，15，17和CAR類別4落在其中，說明事件日－1，0，1，5，6的CAR集中在0.05～0.075上。在Ⅲ區(qū)中，TIME類別2，3，5，6，8和CAR類別1，3落在該區(qū)，說明事件日－9，－8，－6，－5，－8的CAR集中在＜0，0.025～0.05兩個(gè)區(qū)間上。在Ⅳ區(qū)，TIME類別1，4，7和CAR類別2落在此區(qū)域，說明事件日－10，－7，－4的CAR集中在0～0.025區(qū)間上。

從圖2中可以看出，關(guān)系較近的有TIME6、8和CAR1，TIME5和CAR3，TIME16和CAR5，TIME13、14和CAR6，從而得出在事件公告日(－6，5）區(qū)間存在較高累計(jì)超額平均收益率的可能性較大，因此，投資定向增發(fā)后的公司在高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日的(－6，5）區(qū)間介入，更容易獲得較高的超額累計(jì)平均收益率。

三、結(jié) 論

實(shí)施定向增發(fā)的公司在下一年以及未來兩年中與采取高送轉(zhuǎn)的股利政策具有相關(guān)性，定向增發(fā)后的公司公布高送轉(zhuǎn)股利分配方案的公告日當(dāng)天有顯著的超額平均收益率，在股利分配方案公告日前后存在顯著的累計(jì)超額平均收益率。投資者在股利公告日的(－6，5）區(qū)間介入，較可能獲得一個(gè)較高的超額累計(jì)平均收益率。

［1］章衛(wèi)東．定向增發(fā)新股、整體上市與股票價(jià)格短期市場表現(xiàn)的實(shí)證研究［J］．會(huì)計(jì)研究，2007(12）:63－69．

［2］周勤業(yè)，劉宇．上市公司股權(quán)再融資創(chuàng)新的比較與分析［J］．證券市場導(dǎo)報(bào)，2005(9）:21－23．

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Investment opportunity analysis on private investment of listed com panies

SONG Li，LIXin-hui
(School of Management，Shenyang University of Technology，Shenyang 110870，China）

After the reform of shareholder distribution，private investment has been themain way of refinancing of listed company，andinvestors are increasingly concerned on the investment opportunities of private placement stock．The correlation between private investmentand high stock dividendis tested，and the stock yield of dividend announcement is analyzed by event-study method．The result shows that the private investment of listed company is correlated with high stock dividend policy，the high stock dividend will bring short-term profit，which can bring investment opportunity for investors．

shareholder distribution;private investment;listed company;excess profit rate;high stock dividend;stock dividend policy;investment opportunity;event-study method

F 830.91

A

1674－0823(2012）04－0352－05

2011－10－27

教育部社會(huì)科學(xué)基金資助項(xiàng)目(09YJA630101）。

宋 力(1963－），男，遼寧沈陽人，教授，主要從事財(cái)務(wù)管理與分析等方面的研究。

* 本文已于2012－02－27在中國知網(wǎng)優(yōu)先數(shù)字出版，DOI為CNKI:21－1558/C．20120227．1406．004，http://www．cnki．net/kcms/ detail/21．1558．C．20120227．1406．004．htm l．

(責(zé)任編輯:吉海濤）