歐版量化寬松貨幣政策能否拯救歐洲?

　　自歐洲債務(wù)危機(jī)以來，歐洲央行持續(xù)采取了非常規(guī)的寬松貨幣政策，以緩解債務(wù)危機(jī)形成的市場流動性不足問題，這些非常規(guī)貨幣政策操作構(gòu)成“歐版的量化寬松貨幣政策”。歐洲量化寬松貨幣政策的主要實(shí)施工具包括四項(xiàng)：第一，啟動延長到期日的長期再融資操作計劃（LTRO）；第二，啟動SMP（證券市場計劃），直接購買歐元區(qū)國債；第三，重新將政策基準(zhǔn)利率調(diào)至歷史最低水平的1%；第四，降低法定準(zhǔn)備金率。
　　在大規(guī)模的LTRO操作實(shí)施前，市場普遍認(rèn)為只有歐洲央行充當(dāng)“最后貸款人”以及實(shí)施量化寬松政策才能拯救歐洲，而事實(shí)證明并非如此。大規(guī)模的LTRO實(shí)施計劃不到半年，由政治風(fēng)險導(dǎo)致的希臘退出的可能性加劇。從歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)金融基本面來看，歐洲量化寬松政策具有穩(wěn)定市場的作用。但由于歐元區(qū)存在經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性、多邊政府的政治影響、歐洲央行職能及其政策操作的特性等多方面問題，非常規(guī)貨幣政策作用的發(fā)揮受到制約。而對于量化寬松政策本身，非但無法觸動歐元區(qū)結(jié)構(gòu)性失衡和治理機(jī)制不健全等根本性問題，短暫的金融市場反彈更是掩蓋了實(shí)質(zhì)性的惡化。
　　量化寬松政策的效果
　　首先，基礎(chǔ)貨幣迅速擴(kuò)張，歐元體系的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模激增。自2007年8月以來，歐洲央行便開始增加流動性供給，而歐元體系資產(chǎn)負(fù)債表的迅速膨脹主要是在歐債危機(jī)時期，尤其是近期兩次大規(guī)模的LTRO操作之后。截至2012年3月2日，歐元區(qū)基礎(chǔ)貨幣比2007年1月增加了近260%，年增長速度超過50%，其中，2011年10月到2012年3月增長了39%，歐元體系資產(chǎn)總量從2007年1月的11383億歐元擴(kuò)張到目前的30232億歐元。不過，由于受到多國財政約束以及法律對歐洲央行“最后貸款人”角色的限制，歐元體系的資產(chǎn)負(fù)債表的膨脹程度仍低于美國央行和英國央行的資產(chǎn)負(fù)債表。
　　其次，廣義貨幣供給的年增長速度有所恢復(fù)。從廣義貨幣增長趨勢來看， 2011年下半年以來，歐元區(qū)廣義貨幣年增長速度明顯加快。并在2011年基本保持在2%以上。尤其是首次長期再融資操作實(shí)施之后，2012年1月，廣義貨幣供應(yīng)量（M3）年增長率迅速扭轉(zhuǎn)2011年12月出現(xiàn)的下滑趨勢，實(shí)現(xiàn)2.5%的年增長率。但是，相對于基礎(chǔ)貨幣迅速擴(kuò)張，廣義貨幣絕對增長速度較慢。受金融危機(jī)和主權(quán)債務(wù)危機(jī)的接連影響，歐元區(qū)2012年1月的廣義貨幣比2007年1月僅增長了20%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于基礎(chǔ)貨幣的增長速度。
　　最后，金融市場的流動性壓力開始緩解，歐元區(qū)整體政府債券的長期收益率開始下降。量化寬松政策有效地防止了銀行由于流動性風(fēng)險壓力而面臨的倒閉風(fēng)險，也為希臘債務(wù)重組提供了良好的市場條件。截至2012年3月底，由于LTRO操作的啟動，歐洲貨幣市場的3個月歐元銀行同業(yè)拆放利率（Euribor）和隔夜掉期指數(shù)的利差，從2011年12月開始持續(xù)快速回落，直至2012年3月初的60個基點(diǎn)，但比2011年7月水平仍高出30個基點(diǎn)。自2011年12月以來，量化寬松政策的加強(qiáng)、歐洲財政整固計劃的推進(jìn)、希臘債務(wù)重組以及歐元區(qū)永久性穩(wěn)定機(jī)制（ESM）的確定等種種利好因素，推動歐元區(qū)整體長期政府債券收益率震蕩下行，除希臘之外的外圍國家與德國政府債券的利差明顯縮小。
　　量化寬松政策面臨的問題
　　金融部門產(chǎn)生新的潛在風(fēng)險
　　寬松政策有助于緩解銀行融資壓力，卻對銀行償付能力和融資成本產(chǎn)生一定的負(fù)面作用。因此，在第二次大規(guī)模的LTRO操作后，歐洲主要銀行的股票市值重拾2011年10月以前的下行趨勢，尤其是德國以外的其他國家股市。
　　量化寬松貨幣政策造成來自金融部門的道德風(fēng)險。通過銀行渠道的量化寬松政策，歐洲央行希望能夠增加銀行體系流動性，并促使銀行體系購買各國國債。根據(jù)ECB（歐洲央行）近期的月度報告，西班牙在2012年1月增加了230億歐元的政府債務(wù)，而意大利增加了201億歐元的政府債務(wù)，在2011年12月至2012年1月間，西班牙和意大利銀行的政府債務(wù)持有分別增長29%和13%，達(dá)2300億歐元和2800億歐元。這樣的結(jié)果是，這些國家的銀行可以通過低息貸款購買高收益?zhèn)?，增加賬面利潤，從而降低了優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表的動機(jī)。目前，西班牙金融機(jī)構(gòu)去杠桿化的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國，歐洲央行間接銀行渠道的量化寬松方式將為其去杠桿化繼續(xù)提供條件。這一趨勢的結(jié)果是，一旦有國家出現(xiàn)債務(wù)違約，持債銀行將面臨嚴(yán)重的償付能力問題。
　　歐洲銀行業(yè)存在潛在的抵押品不足。在公開市場操作方面，美聯(lián)儲與歐洲央行向市場提供流動性的方式不同。歐洲央行主要通過臨時性交易方式向市場提供流動性，這些臨時交易的流動性供給建立在抵押基礎(chǔ)上。此外，自歐元啟動以來，歐元區(qū)擔(dān)保市場的發(fā)展規(guī)模已經(jīng)超過無擔(dān)保市場，成為銀行間相互融資的主要方式，抵押品成為銀行融資的重要媒介。在歐洲近期推出大規(guī)模LTRO臨時交易之后，歐元體系的銀行業(yè)，特別是收債務(wù)危機(jī)影響較大國家的銀行業(yè)的大量資產(chǎn)已成為抵押資產(chǎn)。截至2011年，希臘與西班牙銀行體系已經(jīng)抵押的資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率達(dá)35%和25%，西班牙的這一比例比2005年增加了10%。銀行業(yè)對于抵押資產(chǎn)的比例限制問題并無定論，市場擔(dān)憂銀行業(yè)陷入抵押品不足風(fēng)險的理由來自：一方面，西班牙目前面臨債券違約風(fēng)險，不斷上升的抵押品不足問題可能會影響其進(jìn)一步的融資能力；另一方面，大量的抵押擔(dān)保融資行為會對銀行無擔(dān)保融資形成沖擊，使銀行間融資成本繼續(xù)提高。
　　缺乏刺激經(jīng)濟(jì)增長的政策配合
　　量化寬松政策不僅是為了解決流動性問題，也包括刺激經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)。但是，從日本20世紀(jì)末的量化貨幣政策的實(shí)施效果來看，有研究認(rèn)為，日本的非常規(guī)貨幣政策幾乎沒有產(chǎn)生效果，其中部分原因來自于財政政策與貨幣政策缺乏一致性，以及對不斷升值的匯率形勢無能為力。從現(xiàn)實(shí)情況來看，歐洲似乎也面臨著同樣的問題。
　　一方面，歐洲目前缺乏刺激經(jīng)濟(jì)增長的貨幣財政政策的配合。歐洲目前采取的是極度緊縮的財政政策和寬松貨幣政策的配合。2012年3月初，25個歐盟成員國達(dá)成一致的《穩(wěn)定、協(xié)調(diào)和治理?xiàng)l約》，對各國的財政紀(jì)律及違反的懲罰做出了更為具體明確的規(guī)定。與此同時，為了防止外圍國家擴(kuò)大財政支出的道德風(fēng)險，歐洲央行在采取量化寬松政策的過程中，反復(fù)強(qiáng)調(diào)要加強(qiáng)財政紀(jì)律。
　　另一方面，在匯率方面，歐元貶值刺激出口的作用較為有限。自歐債危機(jī)以來，歐元的貶值幅度較為有限。根據(jù)歐洲央行數(shù)據(jù)，歐元有效匯率在2011年貶值2%。自債務(wù)危機(jī)爆發(fā)以來，歐元兌美元主要在1歐元兌換1.2～1.5美元間波動。貶值受限的主要原因在于，美元對自身匯率的決定能力強(qiáng)于歐元，此外，歐元區(qū)經(jīng)常項(xiàng)目也未發(fā)生根本性改變，仍然基本保持收支平衡。進(jìn)一步地，如果寬松貨幣政策有效，則歐元升值，進(jìn)而限制歐洲出口增長。
　　由于結(jié)構(gòu)性增長的改革措施在中期難以見效，缺乏政策配合的貨幣寬松政策對經(jīng)濟(jì)增長完全不起作用。自2011年以來，失業(yè)率走勢似乎對量化寬松政策毫無反應(yīng)，希臘、西班牙等外圍國家的失業(yè)率不斷提高，在2011年下半年以來出現(xiàn)加速趨勢。此外，對整個歐元區(qū)而言，經(jīng)濟(jì)增長勢頭也不被看好。根據(jù)德國央行和歐洲央行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2011年歐元區(qū)私人部門貸款年增長率為1.1%，比2010年有所下降，而2012年1月和2月貸款增長率仍在下滑；此外，私人部門貸款期限結(jié)構(gòu)趨于短期化，貸款存量增長額由2010年的2093億歐元降至2011年的574億歐元，反映出私人部門對未來經(jīng)濟(jì)增長信心不足。
　　無益于外圍國家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整
　　量化寬松貨幣政策無法解決希臘、西班牙等國由于經(jīng)濟(jì)金融異質(zhì)性導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)周期性波動。統(tǒng)一貨幣對各國經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)異質(zhì)性產(chǎn)生的非對稱沖擊無能為力。由于歐洲貨幣聯(lián)盟的各個國家仍然保留著各自的國別特征，在政治制度、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融市場、勞動力市場以及財政體系等方面都存在差異。這些異質(zhì)性會在貨幣聯(lián)盟的各國間產(chǎn)生非對稱沖擊，從而導(dǎo)致價格和產(chǎn)出的明顯差異。外圍國家的債務(wù)危機(jī)，反映出歐元國家由于異質(zhì)性而導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性矛盾，統(tǒng)一貨幣政策對這樣的非對稱性沖擊無能為力。在債務(wù)國家艱難的經(jīng)濟(jì)調(diào)整過程中，量化寬松政策無法糾正歐元區(qū)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)失衡。
　　進(jìn)而，量化寬松政策不利于糾正外圍國家私人部門的過度舉債。單一貨幣區(qū)為發(fā)展速度快且通脹較高的外圍國家，提供了較低的真實(shí)利率和擴(kuò)大的資金供給。正是充足的低成本資金供給支持了資金的持續(xù)供給，導(dǎo)致金融服務(wù)部門對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)突出，財政開支過度和私人儲蓄不足的經(jīng)濟(jì)模式得以維系。量化寬松政策繼續(xù)為希臘等外圍國家提供較低的融資利率和資金供給，為其債務(wù)調(diào)整提供了軟約束。自危機(jī)以來，歐盟對希臘提出了嚴(yán)格的、幾乎不可能實(shí)現(xiàn)的財政達(dá)標(biāo)計劃。在強(qiáng)大的政策調(diào)整形勢下，希臘的經(jīng)常項(xiàng)目赤字仍然接近GDP的10%。這與歐洲央行非常規(guī)貨幣政策提供的低廉資金供給不無關(guān)聯(lián)。歐洲政策研究中心(CEPS)研究發(fā)現(xiàn)，對于已經(jīng)完全無法進(jìn)入國際資本市場的國家而言，目前希臘私人部門的信貸成本仍然很低，企業(yè)和家庭新增貸款的平均成本僅為6%至7%。因此，歐洲央行持續(xù)的流動性救助，使希臘、西班牙和葡萄牙等重災(zāi)國家的信貸成本一直較低，這在一定程度上弱化了各國經(jīng)濟(jì)自我糾正的效果，反映出貨幣聯(lián)盟國家經(jīng)濟(jì)調(diào)整的剛性。
　　歐洲央行貨幣政策調(diào)控的難度加大
　　歐元區(qū)各國間差異的擴(kuò)大使歐洲央行的任務(wù)更加復(fù)雜。歐債危機(jī)以來，歐元區(qū)貨幣金融一體化差異程度不斷擴(kuò)大，無論是經(jīng)濟(jì)增長情況、失業(yè)水平、國債收益和銀行體系穩(wěn)健程度等各項(xiàng)指標(biāo)，均出現(xiàn)不同程度的分離。在量化寬松政策進(jìn)程中，各國差異也有所表現(xiàn)。外圍國家的銀行業(yè)完全依賴歐洲央行融資供給，而出于對未來形勢的擔(dān)憂，德國等核心國家較為穩(wěn)健的銀行機(jī)構(gòu)往往不愿參與融資和擴(kuò)大信貸。
　　歐洲央行還面臨政策可信度降低的問題。作為現(xiàn)代銀行，其職責(zé)不能僅是保持物價穩(wěn)定，還應(yīng)包括熨平經(jīng)濟(jì)周期波動、避免通貨緊縮以及保持金融穩(wěn)定等宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。在歐洲國家真正發(fā)生問題時，歐洲央行由于責(zé)任性不足，必然受到各國政治家的“責(zé)問”，造成政策目標(biāo)的動搖和政治獨(dú)立性的喪失。當(dāng)前，歐洲央行正面臨這樣的困難：貨幣穩(wěn)定優(yōu)先還是金融市場穩(wěn)定優(yōu)先，是依照規(guī)定實(shí)施“不救助”條款，還是充當(dāng)“最后貸款人”職責(zé)。歐洲央行對這些問題的立場搖擺不定，以至出現(xiàn)歐洲央行在量化寬松政策實(shí)施前后的立場不同，執(zhí)行董事會內(nèi)部意見不一致而出現(xiàn)的委員辭職，以及長期LTRO間接充當(dāng)“最后貸款人”，而被稱之為“政治的決定”等現(xiàn)象。這些問題反映出歐洲央行獨(dú)立性和央行政策的可信度遭受質(zhì)疑。
　　未來，歐洲央行的政策決定仍面臨矛盾選擇。除了需要考慮繼續(xù)實(shí)施量化寬松政策對核心國家通脹的影響外，歐洲央行如何退出量化寬松政策和收縮過于擴(kuò)大的資產(chǎn)負(fù)債表，都將面臨法律制度的約束和各國政府的爭議。
　　綜合來看，缺乏財政政策配合的歐洲量化寬松政策在支持經(jīng)濟(jì)增長方面的能力有限，在各國主要經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)分化趨勢加強(qiáng)背景下，寬松貨幣政策無益于歐元區(qū)國家結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)再平衡的實(shí)現(xiàn)。在當(dāng)前無法推進(jìn)財政一體化情況下，量化寬松貨幣政策是歐洲國家穩(wěn)定市場和緩釋危機(jī)的少數(shù)手段之一，即使如此，政策的實(shí)施仍然受制于歐洲央行的法定職能以及德國的政策立場。
　　量化寬松政策未來展望
　　從目前形勢來看，歐洲存在繼續(xù)量化寬松政策的空間和可能性。
　　第一，債務(wù)危機(jī)的發(fā)展態(tài)勢。這是決定歐洲量化寬松政策的最主要因素。歐洲債務(wù)危機(jī)的化解是長期的過程。目前，希臘退出歐元區(qū)的風(fēng)險加劇，歐元區(qū)局勢再度緊張，即便希臘仍然留在歐元區(qū)內(nèi)，歐元區(qū)的金融形勢也非常脆弱。市場預(yù)測，希臘在2015～2020年間還需500億歐元的救助。由于政府債務(wù)的急劇增長，西班牙的債務(wù)總量（公共及私人債務(wù)）與GDP之比從2008年的337%升至2011年中期的363%。
　　第二，未來的通脹形勢。從歐元區(qū)整體形勢來看，由于信貸增長不足，經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，歐元區(qū)整體的通脹壓力并不明顯，這為歐元區(qū)繼續(xù)的寬松政策留下余地。值得注意的是，盡管德國央行行長延斯?魏德曼近期表示準(zhǔn)備容忍德國通脹率高于歐元區(qū)平均水平的現(xiàn)實(shí)，但德國治理通脹的一貫作風(fēng)可能會對歐洲央行寬松政策有所限制。
　　第三，美國的經(jīng)濟(jì)形勢與貨幣政策。長期以來，歐洲經(jīng)濟(jì)金融形勢與政策受制于美國，歐洲央行利率的回調(diào)再次驗(yàn)證了歐美貨幣政策的聯(lián)動性。在當(dāng)前形勢下，由于歐洲債務(wù)危機(jī)的發(fā)展，美國持續(xù)進(jìn)行量化寬松政策的可能性正在加強(qiáng)。只有美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，才能推動歐洲貿(mào)易服務(wù)出口增長，歐洲經(jīng)濟(jì)衰退局面才能得以遏制，進(jìn)而量化寬松政策才能跟隨美國貨幣政策選擇停止。
　　鑒于寬松貨幣政策效果的有限性，歐洲應(yīng)將更多精力放在盡早實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平衡的調(diào)整上。盡管歐盟認(rèn)識到經(jīng)濟(jì)平衡的重要性，并力圖啟動宏觀經(jīng)濟(jì)失衡程序（MIP），糾正失衡。但從整體治理的手段來看，歐元區(qū)治理失衡的主要手段集中在失衡一端的外圍國家，而沒有將失衡另一端的核心國家納入其中。對相互滲透的歐元區(qū)國家，其企圖實(shí)現(xiàn)“零和博弈”的決策幾乎無法實(shí)現(xiàn)。在經(jīng)濟(jì)失衡中得到利益的核心國家應(yīng)當(dāng)同時承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任和代價，這與全球經(jīng)濟(jì)再平衡的實(shí)現(xiàn)機(jī)理是一致的。一方面，希臘應(yīng)堅持緊縮開支，降低民眾對高福利社會保障體系的依賴；另一方面，德國應(yīng)適當(dāng)放松財政政策，提倡擴(kuò)大內(nèi)需并加大財政轉(zhuǎn)移支持力度，給予外圍國家經(jīng)濟(jì)調(diào)整的合理時限。
　　當(dāng)前，希臘退出歐元區(qū)的風(fēng)險加劇，不過我們寧愿相信這只是“痛苦的呻吟”，而非“痛苦的抉擇”。此時此刻，無論是希臘還是德國，無論是政黨還是民眾，都在認(rèn)真盤算自己的得失利弊，但無論結(jié)果如何，都必然是由博弈雙方共同承擔(dān)。
　　(作者單位：中國社會科學(xué)院金融研究所中國人民銀行上?？?/p>