金融危機以來的監(jiān)管改革

　　危機的起源
　　很顯然，今天這個場合并不適合對危機的起源作廣泛的討論。但是，在分析改革進程之前，對我們今天應(yīng)該討論的基本問題進行一個簡要回顧是十分重要的。羅斯福新政融合了先前存在于《國民銀行法》和各州銀行法中的限制性規(guī)定，將商業(yè)銀行傳統(tǒng)的借貸活動限制在一個限定的地理區(qū)域內(nèi)，同時，通過聯(lián)邦存款保險安排和聯(lián)儲貼現(xiàn)窗口防止其倒閉和發(fā)生恐慌。與此同時，從根本上禁止投資銀行和經(jīng)紀交易商與傳統(tǒng)銀行存在隸屬關(guān)系。雖然這種方法建立起來的金融體系，在創(chuàng)新性方面不能同時滿足儲蓄者需求和家庭及公司借入資金的愿望，但在此后近40年中，其非常穩(wěn)定且盈利能力很好。
　　始于20世紀70年代，傳統(tǒng)借貸活動和資本市場活動出現(xiàn)分離格局，在宏觀經(jīng)濟形勢動蕩、技術(shù)創(chuàng)新和商業(yè)創(chuàng)新及競爭的重壓下開始瓦解。在接下來的30年中，主流趨勢是這些業(yè)務(wù)漸漸整合，這一趨勢同時加速了后來被稱為影子銀行體系的發(fā)展，包括在21世紀前10年中證券化和衍生工具的爆炸式增長。
　　這一趨勢帶來了兩個主要且相互關(guān)聯(lián)的變化。首先，降低了存款作為一種資金來源的重要性，因為信用中介支持了賣給機構(gòu)投資者的資本市場工具的發(fā)展。長期以來，這些市場開始執(zhí)行部分傳統(tǒng)銀行體系的期限轉(zhuǎn)換功能，而這反過來又造成傳統(tǒng)貨幣市場的擴張和變化。最終，所謂的安全、短期且具有高流動性的現(xiàn)金性金融工具獲得巨大增長。其次，這一趨勢還改變了金融行業(yè)結(jié)構(gòu)，不僅改變了經(jīng)紀交易商的業(yè)務(wù)，還促進了大型金融集團的出現(xiàn)。
　　雖然受到監(jiān)管套利的部分刺激，但除了規(guī)避監(jiān)管之外，這些發(fā)展也受到其他因素的推動，如資本市場的增長和深化。作為家庭儲蓄“守護人”的機構(gòu)投資者的興起，加速了建立于1933年的金融體系的破裂。無論這些“隨意”因素的相對重要性如何，有一點是明確的：有關(guān)金融體系的法律和監(jiān)管框架，在設(shè)計時都沒有考慮到由這一范圍擴大趨勢所帶來的新風險。相反地，危機前30年時間中的監(jiān)管變化在很大程度上是一項放松監(jiān)管的工程，很少關(guān)注資本市場信用中介迅速增長給銀行帶來的特許權(quán)價值的侵蝕。
　　這種忽視帶來的后果是戲劇性的。當影子銀行的資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)問題時，也即那些次級貸款出現(xiàn)問題時，一個典型的負反饋循環(huán)就開始了。隨著貸款者越來越不愿意針對這些資產(chǎn)擴大借貸，流動性枯竭的機構(gòu)被迫賣掉頭寸，對資產(chǎn)價格造成下行壓力，進而提高了對高杠桿參與者的保證金要求，并且擴大了所有資產(chǎn)持有者的盯市計值的損失。征收保證金的要求以及賬面損失會帶動新一輪負反饋循環(huán)。
　　同時，正如在貝爾斯登公司和AIG公司破產(chǎn)時的政府干預，以及雷曼兄弟公司倒閉表明的那樣，在壓力期間，那些“大而不倒”的金融機構(gòu)的范圍不僅包括受保護存款性金融機構(gòu)，而且還超出了傳統(tǒng)安全和穩(wěn)健監(jiān)管所及的金融機構(gòu)。2008年第三季度，財政部的《問題資產(chǎn)救助計劃》對大型金融機構(gòu)的注資，以及聯(lián)邦存款保險公司的《臨時流動性擔保計劃》對大型金融機構(gòu)的擔保，這兩項行為都表明了政府的觀點：通過救助這些巨大的金融機構(gòu)，美國整個金融體系的真正威脅得到很好消除。
　　監(jiān)管的回應(yīng)
　　回顧這段簡短而又典型的歷史，意在提示金融危機所揭示的兩大主要監(jiān)管挑戰(zhàn)。首先，是“大而不倒”金融公司的問題，不僅包括那些沒有受規(guī)則充分監(jiān)管的機構(gòu)，還包括那些處在監(jiān)管范圍之外的大型獨立投資銀行。其次，是部分或全部在傳統(tǒng)銀行體系外的信用中介的問題。這種所謂的影子銀行體系不僅包括大型的商業(yè)銀行和投資銀行，還包括一大群活躍在市場和全球性機構(gòu)投資者中的中小公司。
　　至今，危機后的監(jiān)管改革計劃本質(zhì)上都是為了解決“大而不倒”的問題，更廣泛地說是為了加強這些大型金融公司的韌性。
　　首先，《多德-弗蘭克法案》建立了金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會（Financial Stability Oversight Council），該委員會有權(quán)監(jiān)管那些自身倒閉會造成系統(tǒng)性風險的非銀行金融機構(gòu)。該金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會剛剛發(fā)布了一項最終規(guī)定，旨在指導如何評估和設(shè)計這些機構(gòu)。當然，之前提到的獨立性投資銀行已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行控股公司，或被銀行控股公司兼并。
　　其次，危機前對銀行業(yè)資本要求中存在的嚴重缺陷，已通過一些補充性措施得到彌補。然而，僅靠充足的銀行資本要求并不能保證金融體系的安全和穩(wěn)固，但其對良好的金融監(jiān)管又是至關(guān)重要的。主要是因為其能夠吸收各種預期或未預期的潛在損失。在美國銀行監(jiān)管機構(gòu)的鼓勵和支持下，巴塞爾委員會加強了對傳統(tǒng)的單個機構(gòu)的資本要求：提高交易性資產(chǎn)的風險權(quán)重，設(shè)立新的最低普通股比率標準來提高資本質(zhì)量，以提高損失吸收能力，創(chuàng)建一種資本儲備緩沖，引進一種國際性的杠桿率要求。除此之外，《多德-弗蘭克法案》還將已經(jīng)被美聯(lián)儲采用的銀行業(yè)壓力測試要求寫進法律，這一舉措通過評估經(jīng)濟形勢惡化對金融機構(gòu)資本產(chǎn)生的影響，來增強資本要求的前瞻性。
　　長期以來，人們認識到單一的資本要求并不能捕捉到所有信用風險和市場風險，更不用提可能面臨的其他風險。但是，這些各種各樣的資本監(jiān)管措施在全面實施時，應(yīng)相互補充，并共同為投資者、交易商、監(jiān)管者和公眾提供足夠的保證，使其相信銀行是資本充足的。這些銀行機構(gòu)一直在同時執(zhí)行所有的規(guī)則，以便能夠考慮到各種規(guī)則之間的相互關(guān)系。在接下來的幾個月內(nèi)，我們會公布一些監(jiān)管規(guī)章的建議稿和最終稿，各銀行能對需要滿足的資本要求有一個整體的了解。
　　第三項改革也與資本相關(guān)，重點針對一些特定的非系統(tǒng)重要性機構(gòu)。巴塞爾委員會公布了一個使全球系統(tǒng)重要性銀行補充資本要求的框架，該框架和《多德-弗蘭克法案》第165部分規(guī)定的聯(lián)邦儲備系統(tǒng)的責任（對系統(tǒng)重要性公司實施更為嚴格的資本要求）是一致的。需要指出的是，這項要求和傳統(tǒng)資本要求的動機不同：與其他公司尤其是規(guī)模較大的公司相比，系統(tǒng)重要性機構(gòu)的倒閉對整個金融體系的負面影響更大。這項將于2016年開始分階段推行的補充資本金要求，將會根據(jù)規(guī)模和金融體系的相互聯(lián)系逐步完成。因此，系統(tǒng)重要性機構(gòu)越多，附加的資本金就會越多。
　　第四項改革旨在確保沒有公司是“大而不倒”的。這就是根據(jù)《多德-弗蘭克法案》創(chuàng)設(shè)的有序清算權(quán)。根據(jù)這一權(quán)力，聯(lián)邦存款保險公司可以對已經(jīng)倒閉機構(gòu)的股東和債權(quán)人征收損失費，并更換管理團隊，同時，要避免短期交易對手的擠兌，并盡量保留功能尚正常的業(yè)務(wù)單元的經(jīng)營活動。通過這一授權(quán)，政府在要么采取像霍布森（霍布森選擇效應(yīng)，英國劍橋商人霍布森在販馬時，喜歡把所有馬匹都放出來供顧客挑選，但他會附加一個條件：只允許顧客挑選最靠近門邊的那匹馬。顯然，這種附加條件實際上等于告訴顧客沒有選擇。這種沒有選擇余地的所謂選擇，被人們譏諷為“霍布森選擇效應(yīng)”——編者注）的救助行動，要么就是讓金融機構(gòu)在2008年那樣無序破產(chǎn)之外，有了第三種選擇。損失的真實可能性將會加強市場紀律，會降低股東和長期債權(quán)人持有有效的看跌期權(quán)的預期，因為他們相信政府會救助一家大型公司以防止一系列無序破產(chǎn)的蔓延。
　　聯(lián)邦存款保險公司已經(jīng)做了大量的工作來研究、執(zhí)行有序清算權(quán)的方法，其他擁有全球重要金融機構(gòu)的國家，也正在努力制訂自己的處置制度。但即使在全球范圍內(nèi)都有適當?shù)姆椒ǎS多重要的跨境問題也需要得到重視，如當母國將某金融機構(gòu)進行破產(chǎn)處置對東道國機構(gòu)產(chǎn)生的合同責任的影響。此外，為了保證解決機制的事前可靠和事后有效性，主要公司的資本和債務(wù)結(jié)構(gòu)必須能在既不“威脅”短期流動債務(wù)，又能避免政府注資的情況下吸收損失。
　　在這一點上，很有必要理解巴塞爾資本協(xié)議對資本的兩級要求的“初衷”：一級資本能夠吸收損失，以使金融機構(gòu)持續(xù)經(jīng)營，二級資本能夠在機構(gòu)最終倒閉時吸收損失。正如已經(jīng)指出的，各種各樣的巴塞爾協(xié)議框架已經(jīng)大大提高了對一級資本的數(shù)量和質(zhì)量要求?，F(xiàn)在，我們還需要關(guān)注金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表各個項目的特點和規(guī)模，判斷其是否能滿足重組所需的吸收損失，或轉(zhuǎn)換普通股的資產(chǎn)與負債要求。
　　第五項改革是建立一套數(shù)量化的流動性標準。正如危機時所體現(xiàn)的，金融機構(gòu)，尤其是擁有巨額短期資金的的金融機構(gòu)，在失去清償能力前已出現(xiàn)流動性的“干涸”，因為當債權(quán)人對其償付能力表示懷疑時會撤回資金。雖然更多和更高質(zhì)量的資本能夠減輕一些風險，但人們普遍認同建立數(shù)量性的流動性要求。對此，巴塞爾委員會提出了兩個建議：一是期限為30天的流動性覆蓋率，另一個是期限為1年的凈穩(wěn)定融資比率（LCR）。然而，由于這是第一次提出這樣的要求，代表各國參加巴塞爾委員會會議的各國央行行長和監(jiān)管部門官員認為，應(yīng)推遲執(zhí)行這兩個框架，且這兩個框架本身需要進一步檢驗和評估。
　　在過去一年時間里，流動性覆蓋率已被巴塞爾委員會反復討論過。隨著這項工作的進行，我認為需要考慮三種其他的變化：第一，LCR中關(guān)于負債的擠兌率和資產(chǎn)的流動性所做出的部分假設(shè)，更多地是以危機期間的實際經(jīng)驗為基礎(chǔ)。在我看來，當前的流動性覆蓋率尤其夸大了商業(yè)銀行活動的流動性風險。第二，在使用巨額短期批發(fā)性資金時，更多地關(guān)注固有的流動性風險是很有價值的。第三，流動性覆蓋率應(yīng)該更好地適應(yīng)危機下的環(huán)境，例如，需要解釋清楚在危機時不需要維持普通的最低流動性水平。按照當前的方案，流動性覆蓋率可能會通過強制流動性積累，產(chǎn)生加劇流動性壓力這種不想要的結(jié)果。
　　影子銀行
　　雖然有一套明確的監(jiān)管措施來處理“大而不倒”的問題，但這些措施卻不適用于危機所暴露出來的第二個主要挑戰(zhàn)：影子銀行體系的不穩(wěn)定性。雖然危機前，影子銀行的一些元素已經(jīng)消失，但還有一些因素仍然存在。此外，隨著金融體系趨于正?；?，影子銀行很有可能會以新的形式重新出現(xiàn)。實際上，對主要證券公司監(jiān)管的強化，可能會大大鼓勵銀子銀行體系的某些部分進一步變得不透明——也就是說，進入到基本上不受管制的市場。正如主要金融機構(gòu)的脆弱性導致了政府在危機期間的援助措施一樣，影子銀行體系的問題也得到了政府的救助計劃的支持，如財政部為貨幣市場基金提供保障。
　　迄今為止的改革措施，與影子銀行體系和更普通的批發(fā)融資并非毫無關(guān)聯(lián)?！抖嗟?弗蘭克法案》強調(diào)了衍生品交易的相關(guān)問題，包括要求將所有標準化的衍生品統(tǒng)一清算，以及對場外衍生品市場的主要參與者進行的未清算交易征收保證金。金融機構(gòu)受到更高的資本監(jiān)管和流動性監(jiān)管的事實，向其交易對手提供了自身經(jīng)營狀況良好的信心。但在市場緊張時期，由于重要資產(chǎn)種類的價值存在很大不確定性，即使是受到良好監(jiān)管的機構(gòu)，仍然會出現(xiàn)流動性和清償力問題。實際上，主導著銀子銀行體系的低風險借貸活動（通常有安全抵押），僅在高壓期間就可能會受到質(zhì)疑。即使沒有單家影子銀行機構(gòu)被認為是“大而不倒”的，我們也不能過分強調(diào)這種系統(tǒng)性影響的后果。
　　關(guān)于下述問題的有趣而富有成果的討論仍在繼續(xù)：影子銀行系統(tǒng)迅速發(fā)展的原因、2007年和2008年金融機構(gòu)倒閉的確切原因和未來金融危機的可能來源。從這些討論中得出的結(jié)論，最終將會對影子銀行體系形成一個廣泛的監(jiān)管計劃產(chǎn)生重要影響。美國金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會（FSOC）的成員和金融穩(wěn)定理事會的成員，以及政策官員都在進行討論，并正在進行改革。但政策制定者不能也不應(yīng)等待這些研究得出結(jié)論后，再行處理當前銀子銀行體系中存在的一些明顯的脆弱性問題。
　　近期來看，進行貨幣市場基金和三方回購協(xié)議市場的改革非常迫切。證券交易委員會在2010年對貨幣市場基金采取的更高的流動性緩沖要求，是朝正確方向邁出的重要一步，但固定資產(chǎn)凈值組合和承擔損失能力的缺乏，以及機構(gòu)投資者同時擠兌的明顯偏好，都表明夏皮羅主席（Mary Schapiro，瑪麗?夏皮羅，美國證券交易委員會主席——編者注）呼吁的額外措施是正確的。至于三方回購協(xié)議市場，其主要的脆弱性在于每天由清算銀行產(chǎn)生的大量日間信用余額。用來處理該問題的一個行業(yè)倡議，將大大改善三方回購協(xié)議市場的操作。但實際上，這并沒有全面地處理好這個問題。因此，采取適當?shù)谋O(jiān)管措施來減輕風險的重擔就落到了監(jiān)管機構(gòu)身上。
　　結(jié)論
　　需要清醒地看到：從貝爾斯登公司倒閉開始到金融危機的惡化蔓延，已有四年多，我們需要做的還有很多：繼續(xù)實行已經(jīng)提出的改革，根據(jù)需要改進或完善這些改革，同時，設(shè)計一項改革計劃來消除對影子銀行的擔憂。我曾一度擔心在完成改革之前，危機產(chǎn)生的動力會減弱或被引向其他的問題。正如我今天的演講，這是一個非?，F(xiàn)實的憂慮。
　　然而，我想從另外一個角度進行總結(jié)。從字面意思來看，審慎性改革是對金融機構(gòu)或市場做出的關(guān)于其不應(yīng)從事業(yè)務(wù)的強制性命令。盡管對保持規(guī)定的資本比率作出過肯定的表述，這種表述也可被理解為：除非能維持最低的比率，否則將禁止信貸擴張、禁止購買其他工具或禁止發(fā)放紅利。“禁令”和“限制”在監(jiān)管體系中處于十分核心的地位。然而，構(gòu)成規(guī)則的政策應(yīng)該包括一系列更為積極的社會目標。
　　至今還處在蕭條中的房地產(chǎn)市場就是一個明顯的例子，雖然能夠看到逐步改善的跡象。但正如大家看到的那樣，雖然按傳統(tǒng)方法衡量的家庭支付能力比過去幾十年的任何時期都要強，但貸款并沒有提供給更多的潛在購房者，盡管這些購房者通過大多數(shù)合理的措施可以被證明具有良好的信譽。
　　在揭示了近些年一些不健康和不可持續(xù)的貸款行為后，我們還要意識到：當前，并沒有一套有效的系統(tǒng)為得到良好保障的抵押貸款提供資金。重回并維持健康的房地產(chǎn)市場運行，需要一個健康的抵押貸款融資體系。這種結(jié)果，反過來又會通過以抵押貸款融資有關(guān)的成本、可獲得性和風險為核心的公共政策討論得到改善。進一步地，這種融資模式可能會在政府政策組合（包括各種監(jiān)管制度、住房援助計劃等）下變得更加先進。
　　金融和金融中介發(fā)展不會止步，這場我們不希望中介和金融市場作出什么的討論，只能通過我們希望其“做什么”，來更加清楚地表