最佳配債時點就在當(dāng)下

自上月份宏觀數(shù)據(jù)公布以來，債券市場各品種收益率水平不斷抬升，10年期國債收益率更是突破4%。對于利率產(chǎn)品而言，由于緊縮貨幣政策并沒有放松的跡象，而上半年經(jīng)濟增長好于預(yù)期，通脹回落慢于預(yù)期的現(xiàn)實也使投資者不斷修正對后市的判斷。

至于信用債，除了融資平臺信用風(fēng)險擔(dān)憂引發(fā)投資者對城投債的減倉外，資金成本高企也加大了投資者拋債的力度。從目前形勢來看，三季度確實是一個比較煎熬的時期，但我們認(rèn)為這反而為配置債券提供了最佳的時點，主要理由如下：

首先，利率風(fēng)險和融資平臺信用風(fēng)險已經(jīng)釋放。

7月份以來，豬肉價格漲幅雖有所回落，但環(huán)比增速仍然為正，而水產(chǎn)品價格漲幅繼續(xù)加快，已經(jīng)連續(xù)上漲11周，通脹形勢短期內(nèi)仍然不容樂觀。根據(jù)測算，7月份CPI同比增速為6.3%，但不排除再創(chuàng)新高的可能。同時二季度GDP環(huán)比增速上升使市場的加息預(yù)期再度重燃，此次中長端收益率再次飆升也包含了這部分的預(yù)期。

不過從長遠(yuǎn)來看，去年以來持續(xù)實施的貨幣緊縮政策，對實體經(jīng)濟的負(fù)面作用將逐漸顯現(xiàn)，同時通脹水平在下半年甚至是明年也將逐步回落，未來加息的次數(shù)較為有限。央行貨幣政策委員會二季度例會也暗示未來貨幣政策調(diào)控節(jié)奏會放緩，這實際上說明貨幣政策最緊的時刻正在過去。

對于市場關(guān)心的融資平臺信用風(fēng)險，我們認(rèn)為其負(fù)面影響更多的是來自心理層面，實際爆發(fā)的可能性不大。至于城投債何去何從將取決于中央政府接下來的表態(tài)與處置手段，這對防止未來出現(xiàn)大范圍地方政府違約未嘗不是件好事。

其次，下半年資金面將略好于上半年。

6月份新增外匯占款回落到2773億元，這可能是由于中國海外上市企業(yè)分紅購匯需求導(dǎo)致了6月的外匯占款偏低，這一現(xiàn)象延續(xù)至7月，按照央行之前提出的“上調(diào)存款準(zhǔn)備金率主要是對沖外匯流入投放的新增流動性”的思路，未來繼續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的可能性正在下降。

7月11-17日央行在市場資金面仍未寬松之時，在公開市場上終結(jié)了連續(xù)兩個月的凈投放，凈回籠資金860億元，接下來的一周，在公開市場到期量550億元的情況下已經(jīng)先行回籠了300億元，由此看來，公開市場操作凈回籠已不可避免。

從央行的操作思路來看，未來公開市場操作大有替代存款準(zhǔn)備金率的可能，成為央行數(shù)量調(diào)控的重要工具。相比上半年存款準(zhǔn)備金率一月一調(diào)巨斧式的調(diào)控，公開市場操作將相對溫和平緩，并且有利于將到期資金平滑至下半年甚至明年。根據(jù)我們的測算，即使將下半年公開市場到期量全部回籠，銀行超儲率也將略高于二季度末。特別是進入12月份，由于財政存款季節(jié)性投放，債券市場資金面將有望重新回到相對寬松的局面。

最后，目前市場情緒是最為恐慌的時候。

在前期利率風(fēng)險和融資平臺信用風(fēng)險暴露的情況下，債券市場各種品種收益率都出現(xiàn)了較大幅度的上漲，市場的恐慌情緒也達到了極致。從歷史經(jīng)驗來看，市場情緒的過度反應(yīng)往往是市場反轉(zhuǎn)的時刻?；仡?008年6月，在經(jīng)歷2007年和2008年上半年16次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和6次加息之后，市場的恐慌情緒達到了極點，6月份一個月內(nèi)10年期國債收益率從4.16%上升40bp至4.56%，但進入7月份之后收益率卻迎來了大幅度的回落過程。

綜上，我們認(rèn)為，目前利率、融資平臺信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險都已經(jīng)基本釋放，因此在沒有其他更大的利空因素影響的情況下，現(xiàn)在正是債券配置的最佳時點，當(dāng)然投資者還需要注意流動性和品種選擇的問題。