上市公司董事會規(guī)模的影響因素實證分析

一、引言

董事會是依照有關(guān)法律、行政法規(guī)和政策規(guī)定，按公司或企業(yè)章程設(shè)立并由全體董事組成的業(yè)務(wù)執(zhí)行機關(guān)。董事會負(fù)責(zé)公司或企業(yè)和業(yè)務(wù)經(jīng)營活動的指揮與管理，對公司股東會或企業(yè)股東大會負(fù)責(zé)并報告工作。作為現(xiàn)代公司治理機制的基本制度安排和重要組成部分，董事會對公司績效和股東利益的重要作用不言自明。國內(nèi)外學(xué)界普遍認(rèn)為，董事會規(guī)模是影響公司績效的一個關(guān)鍵因素，但二者到底有何種關(guān)系，目前國內(nèi)外學(xué)者尚未得出一致結(jié)論。例如，于東智、池國華（2004）發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模與公司績效之間存在著倒U型的曲線關(guān)系；但李常青、賴建清（2004）卻得出了董事會規(guī)模與公司績效正相關(guān)的結(jié)論。產(chǎn)生這種不一致的原因，從表面上看，是因為研究樣本和時間區(qū)間不一致所致，但其根本原因可能還在于對什么決定了董事會的規(guī)模這一問題缺乏足夠了解。陳瑩、武志偉（2008）指出，能否找到影響董事會規(guī)模和構(gòu)成的相關(guān)因素，以便采取有效措施提高董事會的效率，已經(jīng)成為一個非常迫切的問題。只有更系統(tǒng)地了解這些因素，才能更好地推進現(xiàn)有董事會制度的改革。

國外有學(xué)者對董事會規(guī)模的影響因素進行了理論和實證研究，并提出了一些模型及結(jié)論。Raheja（2005）構(gòu)建了一個公司內(nèi)部董事（insiders）和外部董事（outsiders）相互作用的理論模型，探討如何才能實現(xiàn)理想的公司董事會規(guī)模和構(gòu)成。他認(rèn)為，最優(yōu)的董事會規(guī)模和構(gòu)成取決于內(nèi)部董事披露私人信息激勵的最大化、外部董事項目監(jiān)管成本的最小化和外部董事否決劣質(zhì)項目能力最大化等因素之間的權(quán)衡（tradeoff），最優(yōu)的董事會規(guī)模和構(gòu)成是董事和公司自身特征的函數(shù)。Boone et al.（2006）在上述理論模型的基礎(chǔ)上，選取了美國證券市場1988～1992年上市的所有工業(yè)企業(yè)為分析樣本，對公司董事會規(guī)模的決定因素進行了實證分析。結(jié)果顯示，董事會規(guī)模與公司規(guī)模及多元化程度正相關(guān)，并且反映了監(jiān)管給公司帶來的利益與監(jiān)管成本之間的權(quán)衡。結(jié)合英美等國近年的實證研究，可以發(fā)現(xiàn)，董事會規(guī)模和構(gòu)成受到公司特征、經(jīng)營環(huán)境、CEO權(quán)力以及其它替代公司治理機制等諸多因素的影響（Guest，2008）。

與英美等利益沖突集中在股東和經(jīng)理之間的股權(quán)分散國家不同，我國還普遍存在大股東與中小股東的利益沖突。由于中國正處于“新興加轉(zhuǎn)軌”的資本市場背景下，加上證券監(jiān)管體系薄弱，一股獨大，股權(quán)高度集中等情況的存在，上市公司面臨的環(huán)境更具有復(fù)雜性和不確定性。因此，影響董事會規(guī)模的因素可能有所差異。目前，國內(nèi)對董事會的研究主要集中于董事會特征對公司績效的影響方面，對董事會規(guī)模和構(gòu)成等影響因素還缺乏系統(tǒng)的研究。比較有代表性的幾篇文獻(xiàn)中，王躍堂、趙子夜、魏曉雁（2006）主要研究的是董事會獨立性問題，在使用聯(lián)立方程分析董事會獨立性對公司績效影響的過程中，探討了影響公司獨立性的一些因素，發(fā)現(xiàn)我國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債水平、績效與董事會的獨立性正相關(guān)，第一大股東性質(zhì)、公司規(guī)模與董事會獨立性負(fù)相關(guān)。黃張凱、徐信忠、岳云霞（2006）結(jié)合中國實際情況對中國上市公司董事會構(gòu)成的影響因素進行了初步分析， 發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響中國董事會構(gòu)成的重要因素，股權(quán)集中度會降低董事會的獨立性，并抑制兩職合一。

筆者在閱讀相關(guān)文獻(xiàn)的過程中發(fā)現(xiàn)，多數(shù)文獻(xiàn)主要是以獨立性為切入點，探討董事會獨立性的影響因素，從而說明董事會構(gòu)成的影響因素。而涉及到董事會規(guī)模的影響因素的文獻(xiàn)相對較少，論述較詳細(xì)的有于東智、池國華（2004）兩位學(xué)者，他們在文中指出，董事會的規(guī)?？赡苁怯晒疽郧暗目冃鶎?dǎo)致具有麻煩的公司可能增加董事以提高監(jiān)控能力。這樣就可能導(dǎo)致董事會規(guī)模與公司績效之間聯(lián)系的因果關(guān)系走向一些理論假設(shè)的反面。孫永祥和章融（2000）通過分析認(rèn)為，公司董事會規(guī)模與托賓Q值呈現(xiàn)出了反函數(shù)關(guān)系， 但不具統(tǒng)計顯著性，而董事會規(guī)模與總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率都表現(xiàn)出了顯著的反函數(shù)關(guān)系。

事實上，董事會規(guī)模和構(gòu)成（以獨立性為代表）的影響因素，往往是存在共通之處的。有些因素不只顯著影響董事會獨立性，也同樣顯著影響董事會規(guī)模，二者并不矛盾，很多因素可以參考。因此，本文試圖在借鑒相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國房地產(chǎn)上市公司的樣本，對我國上市公司董事會規(guī)模的影響因素進行實證分析，以期得到一些完善我國上市公司董事會制度，改善其效率的有益結(jié)論。全文的內(nèi)容安排如下：在闡明研究問題之后，提出幾個影響因素，并以此為基礎(chǔ)提出研究假設(shè)；然后構(gòu)建模型，對假設(shè)進行實證檢驗，并對結(jié)果作出解釋；最后總結(jié)全文，得出結(jié)論。

二、理論分析及假設(shè)提出

Linck et al.（2006）把董事會規(guī)模和構(gòu)成的影響因素分為公司的復(fù)雜性和私人利益、外部董事的監(jiān)管和建議成本、所有權(quán)激勵和CEO特征等四類。本文將借鑒其理論框架，并結(jié)合中國上市公司自身特征，對影響董事會規(guī)模的因素進行分類，提出相關(guān)假設(shè)。

（一）公司經(jīng)營復(fù)雜性

按照Fama and Jensen（1983）的分析，一個企業(yè)的經(jīng)營范圍越大、生產(chǎn)過程越復(fù)雜，保證其正常運營所需要的信息也越多，董事會規(guī)模也必然要求越大。究其原因，主要是對專業(yè)化服務(wù)的需求在增加，并且在多元化、復(fù)雜化、規(guī)模化經(jīng)營的大背景下，需要確保董事會內(nèi)的計劃、薪酬和審計等專業(yè)委員會運營的持續(xù)性，因此，有必要補充具有相關(guān)專業(yè)化知識的新董事會成員。這樣，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司董事會規(guī)模與公司經(jīng)營復(fù)雜性為正相關(guān)關(guān)系。

（二）監(jiān)管成本與私人收益

Raheja（2004）通過建模證明，董事會的規(guī)模及獨立性與外部監(jiān)管的收益正相關(guān)，與監(jiān)管成本負(fù)相關(guān)。Boone et al.（2006）在研究中發(fā)現(xiàn)，成長性高的公司信息不對稱程度和監(jiān)管成本也較高，引入新董事需要更高的協(xié)調(diào)成本，因而董事會規(guī)模相對較?。涣硗?，管理層從公司獲得私人利益的機會越多，實施對管理層的監(jiān)管也會獲得更高的收益，從而董事會規(guī)模也將上升?；谏鲜鲅芯拷Y(jié)論，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：上市公司董事會規(guī)模與管理層私人收益（或監(jiān)管管理層所獲得的收益）正相關(guān)，與監(jiān)管成本負(fù)相關(guān)。

（三）CEO影響力

Boone et al.（2006）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)CEO能夠給公司帶來盈利時，其影響力較強。此時CEO會利用其影響來控制董事會內(nèi)、外部董事的構(gòu)成，以攫取公司的部分盈利。因此，筆者認(rèn)為，CEO也可以利用其影響力來選擇有助于其更好牟利的董事會成員（比如有一定利益關(guān)系者），從而影響董事會規(guī)模。但這種影響力越高，是會增加還是減少董事會的規(guī)模，暫時無法確定。所以，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：上市公司董事會規(guī)模與其CEO影響力有相關(guān)關(guān)系，但具體關(guān)系無法確定。

三、研究設(shè)計

（一）變量（指標(biāo)）選擇

本文研究的被解釋變量為董事會規(guī)模，用公司董事會總?cè)藬?shù)（Boardsize）表示。根據(jù)上述理論分析，確定解釋變量為反映公司經(jīng)營復(fù)雜性、監(jiān)管成本與私人收益、CEO影響力三個方面的變量。根據(jù)多數(shù)研究情況，并參考王立文（2011）的具體指標(biāo)選擇與設(shè)計，同時考慮到數(shù)據(jù)的選取和查找便利，本文用公司規(guī)模（Size＝年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)）、資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）兩個指標(biāo)來衡量公司經(jīng)營范圍與復(fù)雜性，用托賓Q值（TobinQ用于衡量公司成長性，TobinQ＝（股權(quán)市值＋凈債務(wù)市值）/年末總資產(chǎn)，其中非流通股權(quán)市值用凈資產(chǎn)代替計算）、市凈率（MTB）、營業(yè)收入增長率（Income-growth＝（本期營業(yè)收入-期初營業(yè)收入）/期初營業(yè)收入）三個指標(biāo)來衡量監(jiān)管成本，用每股經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量（FCF）來衡量私人收益，用總資產(chǎn)凈利潤率（ROA＝年末凈利潤/年末總資產(chǎn)）來衡量CEO影響力。本文沒有引入年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量。

（二）模型構(gòu)建

基于上述分析與本文研究之目的，在借鑒已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，模型設(shè)定如下：

模型1：董事會規(guī)模檢驗?zāi)Ｐ?/p>

Boardsize＝α0＋α1Size＋α2Debt＋α3TobinQ＋α4MTB＋α5Income－growth＋α6FCF＋α7ROA＋ε

其中α1~α7分別表示各解釋變量對董事會規(guī)模的影響，α0為常量，ε為隨機擾動項。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇的研究樣本為2008年底、2009年底、2010年底的滬、深房地產(chǎn)上市公司，在國泰君安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）分別下載了以上三個會計年度中所需的上述各指標(biāo)數(shù)據(jù)（除公司規(guī)模需通過Excel求年末總資產(chǎn)自然對數(shù)來得到，其它指標(biāo)的數(shù)據(jù)均可直接在數(shù)據(jù)庫中獲得），并對樣本進行了以下處理：剔除了發(fā)行了B股、H股的公司樣本，只保留A股的公司樣本；剔除了綜合類上市公司的樣本；剔除了數(shù)據(jù)缺失的樣本；剔除了數(shù)據(jù)不合理的樣本（如有一家上市公司2009年底的董事人數(shù)為3人，不符合《公司法》關(guān)于董事會規(guī)模的規(guī)定，將其剔除）；將三個會計年度的處理后的數(shù)據(jù)進行整合。最終獲得了279份樣本數(shù)據(jù)。

四、實證研究和結(jié)果

（一）變量的描述性統(tǒng)計分析

表1給出了主要變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果，從中可以看出，董事會規(guī)模均值為8.65，極小值為5，極大值為15，符合《公司法》關(guān)于董事會規(guī)模的規(guī)定。

從反映公司經(jīng)營復(fù)雜性的數(shù)據(jù)來看，我國房地產(chǎn)上市公司的規(guī)模參差不齊，這一點從原始的公司資產(chǎn)數(shù)據(jù)中可以得到更為直觀的反映。各公司的資產(chǎn)負(fù)債率差別也很大，最小的僅約為0.014，最大的接近13.63，可見各公司借債償債能力有顯著差別，這往往又與公司資產(chǎn)密切相關(guān)。

從反映監(jiān)管成本與私人收益的數(shù)據(jù)來看，我國房地產(chǎn)上市公司2008～2010年度三年間平均每股經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量很低，為－0.16元，最高的約為4.11元，最低的僅為－5.05元；市凈率平均為3.62倍，最低的為－44.57倍，最高的達(dá)到35.9倍，反差較大；平均托賓Q值為將近2.12，但最高的達(dá)到了182.83，極端性明顯；平均營業(yè)收入增長率為46.12，最低低至－2 266.48，差別也十分明顯。

從反映CEO影響力的數(shù)據(jù)來看，我國房地產(chǎn)上市公司的績效水平差別較大，總資產(chǎn)凈利潤率最低為－51.3，最高為0.25，平均水平不高，為－0.15。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果表

注：因表格空間有限，有些數(shù)據(jù)取了軟件運行結(jié)果的近似值。

表2給出了各主要變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)。表中顯示，董事會規(guī)模與公司規(guī)模的相關(guān)性較強，而和其它解釋變量相關(guān)性都不高，這還有待于后面進一步的實證檢驗。從表2中我們還看出，各自變量（解釋變量）間的相關(guān)系數(shù)絕對值，除了資產(chǎn)負(fù)債率與托賓Q值之間，資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)凈利潤率之間，托賓Q值與總資產(chǎn)凈利潤率之間的接近1之外，其它均低于0.4?？偟膩碚f，多重共線性問題較弱， 可以進行多元回歸分析。造成上述三個變量兩兩之間線性關(guān)系強的原因，筆者認(rèn)為可能是因為它們的計算都是以年末總資產(chǎn)為分母，有一定相似性，不排除這會對后面的多元回歸分析和結(jié)論構(gòu)成影響。

表2 主要變量Pearson相關(guān)系數(shù)分析表

注：**表示在0.01（雙側(cè)）水平上顯著相關(guān)。

（二）回歸結(jié)果及分析

在SPSS18.0環(huán)境下，運行軟件相應(yīng)功能，采用逐步篩選的方法，做回歸模型檢驗。需要說明的是，第一次運行采用的是軟件默認(rèn)的0.05的顯著性水平，結(jié)果顯示，只有一個解釋變量對被解釋變量有顯著影響。于是，增加了顯著性水平，第二次改為在0.10的顯著性水平下運行，并最終采用了第二次運行的結(jié)果。如下表所示。

表3 多元回歸分析結(jié)果表

注：*、**、***分別表示0.10、0.05、0.01的顯著性水平。

在0.10的顯著性水平下，步進篩選后，F(xiàn)檢驗值為12.416，表明董事會規(guī)模與公司規(guī)模和總資產(chǎn)凈利潤率兩個解釋變量之間的線性關(guān)系顯著；DW檢驗值為1.869，說明殘差無自相關(guān)現(xiàn)象；VIF值為1.136，說明兩個解釋變量間多重共線性弱。

從表3可以看出，公司規(guī)模（Size）對董事會規(guī)模有顯著正向影響，支持了“公司經(jīng)營復(fù)雜性假設(shè)”，即公司經(jīng)營越復(fù)雜，董事會規(guī)模越大，說明假設(shè)1成立，但沒有發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）對董事會規(guī)模有顯著影響。

表示公司業(yè)績的總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）對董事會規(guī)模有顯著負(fù)向影響，支持了“CEO影響力假設(shè)”，說明CEO影響力越高，董事會規(guī)模越小。由此，假設(shè)3成立，并且本文認(rèn)為，這種顯著影響是負(fù)向的。

監(jiān)管成本與私人收益方面，本文選取的變量數(shù)最多，但在實證結(jié)果下，沒有一個變量對董事會規(guī)模有顯著影響，這點和“監(jiān)管成本與私人收益假設(shè)”不一致，這可能與中國上市公司存在嚴(yán)重的大股東—中小股東代理沖突有關(guān)，也可能與房地產(chǎn)上市公司的行業(yè)特性，以及樣本本身數(shù)量有限，指標(biāo)選取還不夠科學(xué)，部分指標(biāo)有較強共線性等因素有關(guān)。

五、研究結(jié)論

本文先從理論上分析了影響董事會規(guī)模的各因素，其中重點分析了公司經(jīng)營復(fù)雜性、監(jiān)管成本與私人收益、CEO影響力三個因素對董事會規(guī)模的影響，提出了假設(shè)和模型。然后，本文以2008～2010這三年年底的我國房地產(chǎn)上市公司為研究樣本，考察了上述三個因素對董事會規(guī)模的影響，得到以下結(jié)論：

首先，我國上市公司的董事會規(guī)模會受到公司經(jīng)營復(fù)雜性的影響，具體表現(xiàn)在，隨著公司規(guī)模的擴大和主營行業(yè)數(shù)量的增加，我國上市公司的董事會規(guī)模也會隨之增大，這與已有研究結(jié)論基本一致。

其次，我國上市公司的董事會規(guī)模還會受到公司CEO影響力的影響，具體表現(xiàn)在，當(dāng)CEO影響力擴大、增強時，對董事會規(guī)模會表現(xiàn)出較強的控制和影響作用，并且董事會規(guī)模減小了，這在已有研究結(jié)論中，還屬于一個有待探究的方面，因此本文僅表達(dá)一種實證檢驗后的觀點。

最后，我國上市公司的董事會規(guī)模與監(jiān)管成本、私人收益的關(guān)系在本文中顯示為影響不顯著，但與國內(nèi)外其它的一些研究結(jié)論有差異和出入。關(guān)于這點，王立文（2011）認(rèn)為，這是中國特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)和制度背景造成的，股權(quán)集中也許降低了對利用董事會監(jiān)督經(jīng)理層的需求，但也滋生了大股東與中小股東之間的代理沖突，董事會事實上可能淪為大股東對公司實施控制謀取私利的權(quán)力通道。筆者認(rèn)為，監(jiān)管成本與私人收益對董事會規(guī)模應(yīng)該還是有較顯著的影響的，但很多文獻(xiàn)對這方面的研究結(jié)論都有所不同，甚至截然相反，所以這仍有待進一步探究。

本文在樣本選擇和變量（指標(biāo)）設(shè)計上可能仍有一定不足，尤其是資產(chǎn)負(fù)債率、托賓Q值、總資產(chǎn)凈利潤率這三個指標(biāo)，兩兩共線性強，對結(jié)果可能造成了一定的干擾，在指標(biāo)的改進和取舍上，應(yīng)該會有更好的方案。另外，本文沒有將制度環(huán)境、股權(quán)結(jié)構(gòu)因素納入變量范圍，考慮還有不周全的地方，這也是一個不足之處。

還有一點要說明的是，公司董事會規(guī)模是具有相對穩(wěn)定性的，不是每家上市公司每年都會發(fā)生董事人數(shù)的變化，所以盡管本文使用的數(shù)據(jù)跨度3年，但主要也只是為了增大樣本容量，增加數(shù)據(jù)量，提高檢驗的合理性和說服力，并不側(cè)重于對每家上市公司每年董事會規(guī)模變化的考察，而是把各年度數(shù)據(jù)作為一個整體來檢驗、分析的。

總之，本文從公司經(jīng)營復(fù)雜性、監(jiān)管成本與私人收益、CEO影響力三方面探討了影響上市公司董事會規(guī)模的因素。筆者認(rèn)為，我國上市公司處于具有中國特色的制度、體系和環(huán)境下，在實施對外擴張，經(jīng)營日益復(fù)雜化、多元化的同時，更要加強董事會建設(shè)，進一步完善監(jiān)督體制，發(fā)揮董事會在公司治理結(jié)構(gòu)中的作用，避免董事會在擴大規(guī)模、吸收新成員的過程中，被大股東、CEO等高層利用個人權(quán)力或影響力操控，甚至影響到董事會的規(guī)模和構(gòu)成。如何完善董事會制度的有效性，更好地為公司和廣大利益相關(guān)者服務(wù)，仍是一個值得高度關(guān)注和重視的問題。

（作者單位：江西財經(jīng)大學(xué)）