PE如何投人?

　　企業(yè)最寶貴又最難以量化的資源是經(jīng)營者，尤其是早期項目，無法以市盈率估值，管理層是度量企業(yè)價值的另一把尺子。PE可以通過投資時的溢價及股權激勵，量化管理層的價值，并選擇正確的方法進行有效激勵，讓投資者與經(jīng)營者的利益保持一致。
　　
　　PE熱帶來估值標尺單一化
　　現(xiàn)在，也許是中國民營中小企業(yè)最好的融資時段，但一定不是PE最好的投資時期。
　　根據(jù)清科資本的統(tǒng)計，2011年一季度有78家企業(yè)在深圳中小板、創(chuàng)業(yè)板IPO，16家企業(yè)在境外資本市場IPO。這94家企業(yè)中，有47家獲得過創(chuàng)投及私募股權支持，反映出國內PE極為活躍，在當前的“牛市”背景下，PE投資與中小企業(yè)處在蜜月期。
　　現(xiàn)在，有一定規(guī)模、符合上市基本要求的企業(yè)，在融資時處于話事的“甲方”地位。在業(yè)內的一個研討會上，大家都承認當前投資存在惡性競爭狀態(tài)：一個有上市可能性的項目融資，會引來無數(shù)PE競折腰，最后拚的都是價格，價高者得。這個現(xiàn)象讓大家深惡痛絕，卻也無可奈何。現(xiàn)在是一個無知者無畏的時代，是一個專業(yè)投資機構拚不過生猛新人的時期。
　　投資行為變得簡單，投資更貴了，后面隱含的邏輯，即是大家都用同一個價值尺度來衡量企業(yè)的價值—利潤對應的市盈率。
　　用二級市場最常用的市盈率來進行投資估值，一二級市場估值之間的價差就是PE的投資收益，這是具備簡單數(shù)學能力的人都會做的算術題。投資的項目只要在A股市場上市成功，賺錢是必然的，所不同的只是賺了多少。這是目前資本市場的現(xiàn)實。如此簡單的投資邏輯，讓PE行業(yè)有了越來越多的進入者。全民PE，PE就等于賺錢，大家都很high很天真。
　　
　　企業(yè)估值中，
　　經(jīng)營者價值最難量化
　　對于企業(yè)的估值，不同的行業(yè)，不同的階段，不同的資本市場環(huán)境下，技術上其實可以有多種方法進行量化，如未來現(xiàn)金流折現(xiàn)、P/S、P/B等，但一個企業(yè)最寶貴的資源卻無法量化—企業(yè)的經(jīng)營者。相同的市場，相同的錢，相同的時間，創(chuàng)造了不同的投資回報，原因是有不同的人。投資就是投人，這話永遠正確，也玄之又玄。投資者，特別是財務投資者，對企業(yè)、行業(yè)的了解不可能超過經(jīng)營者，投資者在決策時，很大程度上依賴于經(jīng)營者的介紹與描繪，依靠經(jīng)營者對企業(yè)經(jīng)營的投入與技能。如何判斷何為值得投資的經(jīng)營者？如何將投資者與經(jīng)營者的利益保持一致？是一個永恒的挑戰(zhàn)。
　　尤其是早期項目，企業(yè)的商業(yè)模式不成熟，經(jīng)營未形成規(guī)模，財務指標、市場占有率、行業(yè)前景都不明朗，投資退出遙不可及，對人的判斷更為重要。投資者不是相面大師，如何判斷誰是值得投資的那個人？
　　
　　管理層估值法一:
　　量化其價值為股權
　　曾經(jīng)跟進過一個早期項目。企業(yè)面向商業(yè)零售企業(yè)提供供應鏈管理與服務的整套方案。供應鏈信息管理系統(tǒng)，在國內已經(jīng)有十幾年的發(fā)展歷史，從業(yè)企業(yè)數(shù)千家，是一個成熟的市場。這家企業(yè)選擇的切入點是向商業(yè)零售企業(yè)及其供應商提供供應鏈信息化管理服務，并在此信息流基礎上，衍生出供應鏈金融管理服務。
　　專門針對商業(yè)零售客戶供應鏈中的金融服務管理，在國外已經(jīng)相當成熟，形成了巨大的市場規(guī)模。在日本、東南亞地區(qū)，基于供應鏈的金融服務已經(jīng)培育出大型的非銀行類金融機構，而在國內，卻是較為創(chuàng)新的業(yè)務。
　　這家企業(yè)創(chuàng)業(yè)資金100萬元，成立4年，一直立足于商業(yè)零售領域，不斷摸索商業(yè)模式。大型的商業(yè)零售商，平均有超過500個供應商，隨著商業(yè)競爭的加劇，零售商對供應商的管理及支持越來越重要。供應鏈金融管理，是在商業(yè)零售商、供應商、銀行及信息服務商四方之間，搭建起順暢的信息交換環(huán)節(jié)，在這個四方相互開放的業(yè)務環(huán)中，產生及時、真實有效的信息，基于這些信息，派生出增值服務、金融服務。這些信息產生的價值是，提高了商業(yè)零售商的工作效率；供應商得到本地及區(qū)域市場的及時銷售數(shù)據(jù)；銀行基于真實的銷售流量，對眾多小型供應商有了信用資信評價數(shù)據(jù)，便于擴大貸款業(yè)務，是一個解決各方現(xiàn)有問題并創(chuàng)造共贏的商業(yè)模式。
　　經(jīng)過近一年的商業(yè)試驗性運營，這家企業(yè)的經(jīng)營模式得到了政府有關部門的認可。而面對每年超過200億元的巨大市場，它顯得規(guī)模很小，資產規(guī)模及年銷售收入僅數(shù)百萬，其發(fā)展需要引入新增資金。
　　業(yè)務調查基本完成后，我們列出的項目風險中有特別的一條：企業(yè)的股權結構不適應其發(fā)展前景。這主要基于兩點。一是其本身的業(yè)務需要企業(yè)經(jīng)營者具有IT技術、零售市場、金融行業(yè)的經(jīng)驗，這樣的復合型人才不多，而且比較貴。以這家企業(yè)的現(xiàn)狀，沒有太大的財務能力吸引更多核心的技術、銷售人員加入。二是信息服務類科技企業(yè)競爭激烈，需要經(jīng)營者全力以赴，才有可能勝出，而這家企業(yè)當時的主要管理層持股較少，如果外部投資者加入，管理層的股權攤薄后更少。解決這兩個問題最好的方法，是讓管理層手里擁有更多的股權。實現(xiàn)這一目標通常有多種方式，如業(yè)績對賭、管理層回購等，但都需要在一段時間經(jīng)營后，才能逐步實現(xiàn)管理層控股。
　　IT類高科技行業(yè)，參與者大多為民營企業(yè)，從業(yè)者年輕，有事業(yè)的激情與技術背景，缺少的是資金與行業(yè)資源，技術的高速更迭更加劇了行業(yè)競爭，企業(yè)經(jīng)營者要有猛虎搏兔的精神，才有成功的可能性。投資者選對人、敢投入，離成功才能更近。因而，我們投資方案設計的核心，是將管理層的價值量化為股權，使管理層與投資商的利益一致，中長期目標一致，創(chuàng)造雙贏。
　　我們與管理層一道，說服原有出資方出讓了大部分舊股，溢價收購的這部分舊股，直接無償轉讓予現(xiàn)有管理層，讓管理層成為企業(yè)的控股股東；并約定，將部分舊股作為企業(yè)的股票激勵池，用于管理層授予新增的核心業(yè)務人員。舊股收購后，我們再新增資金進入企業(yè)，用于業(yè)務發(fā)展。
　　獲得投資后，管理層吸引核心技術人員的手段為工資、獎勵及股權，通過這些方式，企業(yè)很快引進了一批核心人員。管理層成為企業(yè)的老板，可以按照自己完整的發(fā)展戰(zhàn)略，加快市場布局，使企業(yè)獲得發(fā)展的內在動力。投資完成后，在前期艱苦的市場拓展中，管理層對事業(yè)的投入，對投資人的責任心，讓我們堅信自己作了正確的選擇。
　　早期的項目，短期內沒有利潤，投資估值無法以市盈率估算，企業(yè)的估值建立在我們對管理層的判斷、信任上，建立在企業(yè)未來發(fā)展的前景上。
　　
　　管理層估值法二:以投資溢價
　　及股權激勵量化其價值
　　投資具備一定規(guī)模的項目時，市盈率也不是唯一的估值方法。我們曾經(jīng)投資另一個從事動畫及游戲外包的企業(yè)，其經(jīng)營超過10年，年年都有盈利，在我們投資前一年的收入接近5000萬元，盈利近千萬。
　　外包制作企業(yè)的規(guī)模、成本控制、重要客戶名單、動畫美術人員及穩(wěn)定性，是評估企業(yè)價值重要的指標。針對這一行業(yè)特點，我們聯(lián)同其他投資機構設計的投資方案，是以技術人員的單位勞動生產率及未來產生的現(xiàn)金流兩個指標，作為投資估值最重要的基準。這個投資估值，如以市盈率計算是一個相對高的水平，但市盈率法并不適合行業(yè)特點及企業(yè)所處的成長階段，也不可能與經(jīng)營者理念一致。另外，在投資條款中，也約定了未來業(yè)績達標的股權激勵方案。投資時的溢價及未來的股權激勵，就是投資人對管理層的價值量化。
　　一位企業(yè)家說過，股權激勵并不是萬能的，每個人的能力及工作態(tài)度都有一個極限，激勵不是“激素”，不可能讓一個人產生“超能力”。選擇正確的管理層及激勵方法，激勵才會有效。
　　
　　度量企業(yè)價值，
　　不止市盈率一把尺子
　　財務投資人與產業(yè)投資者不同，產業(yè)投資者可能選擇控股一家企業(yè)，輸入自身的業(yè)務資源，派出合適的管理層，與企業(yè)形成“母子”關系，企業(yè)的價值還包含了母公司產業(yè)鏈協(xié)同性、行業(yè)整合等多方面的價值。而財務投資人給企業(yè)帶來的也許只有資金，沒有太多系統(tǒng)性的業(yè)務資源可注入，對管理層的倚重度更高，對企業(yè)的約束力更多體現(xiàn)在公司冶理機制上，對“人”的判斷更為重要。如果財務投資人只以單一市盈率的方法來衡量企業(yè)價值，就不能體現(xiàn)出企業(yè)最核心的價值—管理層中“人”的價值，更不能體現(xiàn)出投資最大的風險—“人”的風險。
　　僅用市盈率作尺度衡量企業(yè)價值，背后的投資邏輯是基于一二級市場間的利差進行套利，這顯然有悖PE投資“價值發(fā)現(xiàn)”與“資源配置”的原則。不同的行業(yè)與企業(yè)所處不同的發(fā)展階段、資本市場的變幻，都要求我們有更多的尺子進行估值。只有基于企業(yè)成長性的價值判斷，才會形成更專業(yè)、更精通行業(yè)的PE，才不會出現(xiàn)投資時只拚價格的現(xiàn)象吧。
　　貴，還是不貴，不用一把尺子來度量，才會有不同的答案。
　　
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