中國式貨幣創(chuàng)造與財富神話

　　中國M2規(guī)模成為世界第一，是央行、商業(yè)銀行、政府、企業(yè)和個人合力推進的結(jié)果。從本質(zhì)看，這是中國經(jīng)濟在全球份額上升的結(jié)果，只是貨幣份額的升幅大大超過經(jīng)濟增速。而中國的財富神話與通脹一樣，都是貨幣超發(fā)的反映，財富神話是過量貨幣在資產(chǎn)上的體現(xiàn)，通脹是在商品上的體現(xiàn)。誰敢用杠桿購買更多高端稀缺資產(chǎn)，誰就實現(xiàn)了財富神話。
　　
　　貨幣創(chuàng)造的基本原理
　　至2011年3月，中國的廣義貨幣M2已經(jīng)達到75.8萬億元，而美國同期的M2為8.98萬億美元（合人民幣59萬億元），日本為786.6萬億日元（合人民幣62.1萬億元），這意味著中國M2同時超過了美國與日本，成為全球第一。
　　有人說，中國由于信用體系不夠發(fā)達，加之儲蓄率水平、融資結(jié)構(gòu)、貨幣化進程等與發(fā)達國家的差異，導致M2較高，這當然可以解釋部分原因，但不是全部原因。我們再看一下創(chuàng)造M2的銀行，其規(guī)模也與中國M2世界第一完全對應(yīng)，如中國的四大銀行工農(nóng)中建都已經(jīng)上市，其市值規(guī)模都位于全球銀行前列，其中，工商銀行和建設(shè)銀行的市值分別位居全球第一和第二。
　　顯然，中國遠超美國的貨幣總量與中國的經(jīng)濟總量只有美國1/3左右相比，有點不太對稱。那么，中國巨大的貨幣規(guī)模究竟是如何創(chuàng)造出來的呢？
　　貨幣理論告訴我們，貨幣是銀行創(chuàng)造出來的，首先是中央銀行創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣；基礎(chǔ)貨幣可以來自商業(yè)銀行上繳的準備金、流通中的現(xiàn)金，也可以來自央行購買政府債券、外匯等。央行通過再貸款、再貼現(xiàn)和調(diào)整法定準備金率等貨幣工具，對基礎(chǔ)貨幣進行調(diào)控。其次是商業(yè)銀行創(chuàng)造存款貨幣；比如，當央行的存款準備金率為20%（R）時，當企業(yè)A把10萬元（D）錢存入銀行，銀行必須把2萬元存入央行，8萬元可以貸款給企業(yè)B，企業(yè)B向企業(yè)C支付貨款8萬，企業(yè)C又把這8萬存入銀行，銀行到央行存入1.6萬元，又可以將6.4萬元放貸????如此循環(huán)往復(fù)，理論上，銀行共創(chuàng)造D/R即50萬元貨幣，因此，貨幣創(chuàng)造乘數(shù)就是存款準備金率的倒數(shù)，存款準備金率越高，貨幣創(chuàng)造乘數(shù)就越小。
　　因此，貨幣供給實際上由兩個環(huán)節(jié)構(gòu)成，一是中央銀行的貨幣供給，二是商業(yè)銀行的存款貨幣創(chuàng)造。這是銀行的經(jīng)營模式和機制所決定的。但是，用這套模式來解釋中國貨幣供應(yīng)量如此之大，顯然很難令人信服。實際上，中國的貨幣創(chuàng)造更多是政府、企業(yè)和銀行三者相互支持的結(jié)果。
　　
　　中國式貨幣創(chuàng)造的三個階段
　　回顧1978年至今的中國貨幣創(chuàng)造過程，可以發(fā)現(xiàn)，中國主要通過以下三個階段或三種途徑來創(chuàng)造貨幣：引進外資、出口創(chuàng)匯、土地資本化等。其中，引進外資是中國式貨幣創(chuàng)造的第一步。
　　如果查一下改革開放之初中國的貨幣狀況，不難發(fā)現(xiàn)當時的貨幣供給真是少得可憐，如1978年中國的外匯存款只有1.67億美元，10年之后也不過是33.72億美元，至1990年末的M2也只有1.53萬億元。因此，中國盡管在改革開放之初既無內(nèi)債，又無外債，但發(fā)展經(jīng)濟存在巨大的資金缺口，缺乏資金就不能擴大投資規(guī)模，引進外國先進設(shè)備和技術(shù)。因此，引進海外直接投資和借外債就成為貨幣創(chuàng)造的第一步。
　　1979-1984年的5年中，中國累計實際利用外資182億美元，而到1985-1989年的5年中，累計實際利用外資411億美元?？梢?，中國引進外資的規(guī)模在不斷遞增，據(jù)統(tǒng)計，1979-2010年，外商實際投資中國的金額達到10483億美元（2010年數(shù)據(jù)未包含投資金融部門，見國家統(tǒng)計局網(wǎng)站），其中2008、2009兩年，中國成為全球海外直接投資（FDI）流入量第一的國家。外匯的凈流入，通過央行變成基礎(chǔ)貨幣，形成對商業(yè)銀行的貨幣供給，從而創(chuàng)造了商業(yè)銀行的存款貨幣。
　　貨幣創(chuàng)造的第二種方式是出口創(chuàng)匯。中國的外貿(mào)順差超過100億美元是從1995年才開始的，也就是人民幣大幅貶值，1994年將匯率雙軌制變?yōu)閱诬壷浦?。?001年中國加入世貿(mào)后，出口順差進一步擴大，至2008年達到近3000億美元。在我國的結(jié)售匯體制下，外資流入和外貿(mào)順差使得外匯儲備不斷擴大，至2010年末，已經(jīng)增加到2.8萬億美元，外匯占款達到22.5萬億元人民幣。這成為央行投放基礎(chǔ)貨幣的主要渠道。
　　盡管這種巨額基礎(chǔ)貨幣投放的同時，央行也在通過提高存款準備金率和公開市場操作來回收，但還是給商業(yè)銀行的加速貨幣創(chuàng)造和擴大供給帶來了太多機會。首先，央行對沖基礎(chǔ)貨幣的規(guī)模還是入不敷出，自2003年4月開始發(fā)行央行票據(jù)算起，大規(guī)模對沖操作已持續(xù)8年，對沖率（存款準備金余額+央行票據(jù)余額/外匯占款余額）約為75-80%，還有約5.5萬億元沒有回收，一直在創(chuàng)造貨幣；其次，由于商業(yè)銀行把外匯售給央行與央行采取對沖工具回收基礎(chǔ)貨幣之間存在時間差，故商業(yè)銀行可以利用這段時差來加速創(chuàng)造貨幣（圖1）。
　　貨幣創(chuàng)造的第三種方式是土地資本化。上世紀80年代中期開始于深圳和上海的土地批租，是土地資本化的最初形式。上海統(tǒng)計局的統(tǒng)計資料顯示，1988-2005年，上海批租土地15442幅，共77.24萬畝，累計獲得約9000億元人民幣的土地出讓金。這筆錢接近這一時期上海固定資產(chǎn)投資總額的1/3、上海地方財政收入的9成。之后的土地招拍掛制度，又將地方政府的土地財政推到了巔峰。2009年全國土地出讓收入達到1.4萬億元，而2010年則達到2.9萬億元，與地方財政收入之比超過70%。
　　多年來的土地出讓收入，使得政府存款的規(guī)模上升，這顯然能起到助長M2規(guī)模的作用，但對M2規(guī)模擴大最有效的，還是信貸。即銀行依據(jù)土地價值擔保，給地產(chǎn)企業(yè)和政府平臺提供信貸，在金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表上是貸款、存款同步增長，但仍是信貸創(chuàng)造貨幣的方式。
　　與土地資本化相適應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和城市化，推動了中國制造業(yè)的崛起和房地產(chǎn)開發(fā)；房地產(chǎn)價格的成倍上漲，又加速了更大規(guī)模的土地資本化。所有這些在經(jīng)濟高速增長下的經(jīng)營活動，都加大了銀行的信貸規(guī)模增長，派生存款也相應(yīng)增長。以2009年為例，政府宣布兩年4萬億的投資計劃，導致地方政府紛紛通過地方融資平臺，以土地等資產(chǎn)做抵押，向銀行大肆借貸，從而使2009年地方政府融資平臺對銀行的新增負債加速增長，估計超過3萬億元，這也使得2009年中國的M2增長率從2008年17.8%跳升至27.7%。
　　綜上所述，中國M2規(guī)模成為世界第一，是央行、商業(yè)銀行、政府、企業(yè)和個人等多方參與、合力推進的結(jié)果。這一貨幣創(chuàng)造過程是漫長而分階段的，大致就是引進外資、出口導向、房地產(chǎn)開發(fā)這三個大階段，這與中國的城市化進程密不可分。如果從銀行的資金來源與運用來分析，作為資金一方來源的M2（通貨＋活期存款＋準貨幣）大致等于作為資金運用一方的貸款加上外匯占款（圖2），不難發(fā)現(xiàn)，2004-2008年，當出口增長迅猛、貿(mào)易順差不斷擴大、熱錢流入增加時，每年新增外匯占款約占到新增M2的一半；而當全球經(jīng)濟進入低迷和復(fù)蘇階段時，大規(guī)模投資所帶動的信貸增長又占到新增M2的70-80%左右。
　　
　　M2持續(xù)高增長背后的
　　體制因素與代價
　　支持中國貨幣供給大幅增加的有多個因素，這些因素大多是由獨特的體制決定的，大致可以列舉如下。
　　第一，中國長期維持的高儲蓄率，使M2規(guī)模擴大得以保障。首先，居民儲蓄率長期維持較高水平，表明了社會保障的缺失、居民缺乏更多投資渠道以及中國人節(jié)儉的傳統(tǒng)習俗；其次，由于央行長期實行負利率政策，勞動力長期供大于求導致的薪酬低廉等“要素紅利”，使得企業(yè)盈利在GDP中的比重持續(xù)上升，在高盈利的支撐下，企業(yè)儲蓄率也呈現(xiàn)上升態(tài)勢；再者，高稅收使得政府的財政收入增速遠高于GDP的增速，導致近年來我國政府儲蓄率不斷提升，但政府財政支出又偏重于投資，消費性支出占財政支出的比重不斷下降，由2002年的85%下降至2008年的65%，從而也對M2增長作出了貢獻。
　　
　　第二，中國大中型銀行的政府背景和壟斷地位，使得銀行得以做強做大。如1999年在政府支持下成立四大資產(chǎn)管理公司，使得銀行實現(xiàn)了不良資產(chǎn)的剝離，走出瀕臨破產(chǎn)的困境；同時，銀行上市籌資和不斷再融資，使其資本金能夠支撐不斷擴大的信貸規(guī)模，如過去10年中，國內(nèi)銀行在境內(nèi)外市場上通過IPO和再融資籌資累計1.16萬億元，使得銀行資本擴張能力進一步提升，工行、建行等成為全球市值最大的銀行。此外，由于銀行的壟斷性，使得存款利率偏低且不能上浮，而存貸款利差偏大且貸款利率可以上浮，銀行穩(wěn)賺不賠。
　　第三，金融體制改革緩慢。中國曾長期實行外匯的結(jié)售匯制度，貨幣與資本管制較緊，使得民間海外投資渠道狹窄，外匯總是進來的多，出去的少，外匯儲備至2011年一季度末已超過3萬億美元，導致被動創(chuàng)造貨幣。
　　由于政府在經(jīng)濟增長的全過程中起主導作用，企業(yè)和商業(yè)銀行之間在利益機制驅(qū)動下緊密配合，居民的高儲蓄傾向又使貨幣創(chuàng)造更加容易，而央行由于其政策目標的多重性，注定其沒有嚴格管好基礎(chǔ)貨幣。而在這整個過程中，外匯流入是中國貨幣膨脹的主因。因此，從本質(zhì)上看，這是中國經(jīng)濟在全球份額上升的結(jié)果，只是貨幣份額的上升幅度大大超過了經(jīng)濟增速。
　　然而，貨幣超發(fā)的代價也非常巨大，比如，M2規(guī)模的不斷擴張，不僅是導致目前資產(chǎn)泡沫（尤其是房地產(chǎn)）的主要推力，也是目前通脹的主要原因。長期負利率使得居民可支配收入在GDP中的比重下降，貧富差距拉大，從而使得最終消費對GDP的貢獻下降，中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性問題日趨嚴峻。同樣，外匯儲備的增加，使得央行不得不被動且巨量去購買美國等發(fā)達國家的國債，不僅得承擔別國貨幣貶值的損失，而且相當于向美國等發(fā)達國家XNUeon5CURNP8ER0F6HPK+59pnfC3Y6yAvbioZWI6MQ=提供低息長期貸款。最后，由于外匯儲備過高，使得我們在人民幣升值問題上躊躇再三，給熱錢流入以可乘之機；而熱錢的不斷流入，又使得央行不得不繼續(xù)擴大外匯占款規(guī)模，釋放基礎(chǔ)貨幣。2011年，在首季出現(xiàn)外貿(mào)逆差的情況下，外匯占款竟然達到1.1萬億元人民幣，其代價是三次提高存款準備金率。若這一現(xiàn)狀長期持續(xù)，會導致貨幣過量創(chuàng)造的惡性循環(huán)。
　　
　　貨幣創(chuàng)造演繹財富神話
　　過去30多年中國經(jīng)濟高速增長的過程，實際上也是貨幣化的過程。對于中國M2增長率遠超GDP增速卻沒有導致嚴重通脹的現(xiàn)象，有著不同的解釋，其中之一就是經(jīng)濟貨幣化或資本化、證券化導致貨幣供應(yīng)量越來越大。比如，中國原本土地資本化率很低，價格也很便宜，如今全國住宅總價接近100萬億元；原本很多服務(wù)都是免費或無償?shù)?，如今也都貨幣化了。再如，在城市化的過程中，原本不需要發(fā)揮太多貨幣功能的地方也都增加了對貨幣的需求。
　　由于貨幣增速太快，貨幣的流向更難以把控，因此，大量的貨幣并沒有均勻分配給各個地區(qū)或各個群體。所以，有些地方流入太多，有些地方流入太少；有些人獲得太多，有些人獲得太少，財富神話由此產(chǎn)生。據(jù)統(tǒng)計，富人的財富從1億元增長到10億元，在中國只需要3年時間，而西方國家則需要10年。假如有兩戶農(nóng)民家庭，一個在東部沿海，一個在西部，他們都被征地了，但東部沿海的農(nóng)戶所獲得的補償收益或許高達500萬元，而西部農(nóng)戶可能只獲得10萬元左右的補償。但對于過去如10年前被征用土地的農(nóng)戶而言，因當初地價便宜，故補償也非常少。同時，對于東部和西部絕大部分沒有被征用土地的農(nóng)戶而言，補償為零。因此，級差地租造成的補償差異，會導致收入差距大幅擴大。
　　從名義上講，土地都歸國有，全體人民都應(yīng)分享土地增值帶來的收益，但事實上卻因土地使用權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓所導致的不同居住地居民的巨大收入差距，而無法用財政的轉(zhuǎn)移支付或城市反哺農(nóng)村來彌補，因此，這就有了“拆遷改變命運”之說。中國過去30多年貨幣超速擴張過程中的財富神話，大部分與土地增值有關(guān)，2010年中國前400位富豪中，有154位是房地產(chǎn)商。
　　據(jù)波士頓咨詢集團2010年12月公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，中國已有67萬個家庭擁有百萬美元以上的資產(chǎn)，數(shù)量位列全球第三位，但這一數(shù)量僅占中國家庭總數(shù)的0.2%。這說明兩個現(xiàn)象：一是中國個人財富增長的速度非?？欤@與M2在過去10年中年均增長18%相對應(yīng)；二是財富向少數(shù)人集中，才會使得富人絕對數(shù)的增加追上發(fā)達國家。因此，中國的財富神話的產(chǎn)生不外乎以下幾個途徑。
　　第一，參與高成長行業(yè)的實業(yè)投資。中國過去30多年中高成長的行業(yè)其實非常多，因為中國制造業(yè)的增加值已經(jīng)超越美國，成為全球第一，其中，機電產(chǎn)品的規(guī)模增長尤其快，比較大且典型的有家電行業(yè)。
　　第二，參與高增值資本品的投資。過去10余年增值最快且市值最大的資本品就是房地產(chǎn)。過去10年，全國住宅價格平均上漲的幅度大約超過5倍，而M2上漲了4.4倍。超過M2漲幅的還有珠寶玉器、古玩、藝術(shù)品、香港國企指數(shù)、國內(nèi)的私人股權(quán)投資（PE）等。
　　第三，運用杠桿率，負債投資是輕松實現(xiàn)財富神話的主要手段。投資企業(yè)或投資房地產(chǎn)，一般都會運用杠桿，即負債經(jīng)營或按揭投資。中國過去30多年經(jīng)濟持續(xù)高增長，基本沒有出現(xiàn)過大的回落，而無論實業(yè)投資還是房地產(chǎn)的回報率又是非常高，因此，事后看，持續(xù)運用杠桿的風險很小。假定購買住宅的首付為30%，那么10年的回報率就是15倍。
　　第四，對高端投資品、稀缺品的投資，是獲得超額收益率的必然選擇。其基本原理是中國的貨幣創(chuàng)造過度了，即貨幣已經(jīng)過量了，那么，只有通過資產(chǎn)的增值來吸納過量的貨幣，從而導致資產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)。而在貨幣過量的情況下，高端投資品、稀缺品的增值幅度會更大。根據(jù)英國萊坊公司的報告，上海高端房產(chǎn)的價格2010年上漲了21%。中國億萬富豪人數(shù)增長較快，其中一個重要原因是購買古玩、珠寶玉器，藝術(shù)品收藏和對高端房產(chǎn)的投資，如購買古瓷器、翡翠，收藏名人字畫和投資老洋房、四合院等。2006年拙作《買自己買不起的東西》中提出的投資思路，至今仍有效。
　　綜上所述，中國的財富神話，從金融的角度看，與通脹一樣，都是貨幣現(xiàn)象。財富神話是過量貨幣在資產(chǎn)上的體現(xiàn)，導致不同資產(chǎn)有不同漲幅；而通脹是過量貨幣在商品上的體現(xiàn)，但資產(chǎn)因具有資本屬性和財富屬性，故資產(chǎn)價格的漲幅一般遠遠超過商品。因此，誰敢要更多的資產(chǎn)，敢用杠桿工具去購買高端且稀缺的資產(chǎn)，那么，誰就實現(xiàn)了財富神話。
　　
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