外匯儲(chǔ)備何以兼顧安全與效率

　　主權(quán)基金應(yīng)該以外包形式將大部分資金交由民間機(jī)構(gòu)管理，通過(guò)多重投資主體、多重投資策略，來(lái)化解自己體積上及背景上的先天弱勢(shì)。主權(quán)基金可以做成復(fù)合基金，靠判定大趨勢(shì)、下放投資細(xì)節(jié)、管理委托基金來(lái)提高投資回報(bào)，降低風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　主管外匯儲(chǔ)備的中國(guó)外匯管理局，是世界上最富有的機(jī)構(gòu)，也是最傷腦筋的。中國(guó)外匯儲(chǔ)備在2011年第一季度沖上30447億美元，從2萬(wàn)億美元儲(chǔ)備邁上3萬(wàn)億美元臺(tái)階，用了不到一年的時(shí)間。
　　3萬(wàn)億美元可以買(mǎi)到什么？理論上說(shuō)，可以買(mǎi)下16%的美國(guó)股票（包括紐約和納斯達(dá)克兩市），可以買(mǎi)下所有在東京證券交易所上市的日本公司。3萬(wàn)億，幾乎可以買(mǎi)下全球100大上市石油公司（中石油、中石化、中海油除外），可以買(mǎi)下十個(gè)蘋(píng)果公司。3萬(wàn)億，可以吞下今年產(chǎn)出的所有石油的88%。
　　3萬(wàn)億美元，可以買(mǎi)下美國(guó)前十大城市的所有地產(chǎn)（住宅與商業(yè)），買(mǎi)下全球所有鐵路10次、所有上市的航空公司20次，或所有上市的海運(yùn)公司20次。3萬(wàn)億，可以買(mǎi)下世界最著名的50大體育俱樂(lè)部、50大文化俱樂(lè)部及50大圖書(shū)館40次。根據(jù)美國(guó)國(guó)防部公布的賬目，它所擁有的軍事設(shè)備值4140億美元，3萬(wàn)億美元可以買(mǎi)下美國(guó)所有航空母艦、戰(zhàn)略轟炸機(jī)、核潛艇、坦克、雷達(dá)多少次，讀者不妨自行計(jì)算。
　　然而，中國(guó)的3萬(wàn)億外匯儲(chǔ)備中，估計(jì)60%以上投資于國(guó)家主權(quán)或類主權(quán)債券，既包括美國(guó)國(guó)債，也包括歐豬國(guó)債，還包括房利美、房地美債券這樣的垃圾。眼看著美國(guó)的財(cái)政赤字泛濫和歐洲債務(wù)危機(jī)，這種投資策略頗令人不安。
　　外匯儲(chǔ)備龐大的規(guī)模，成為它的最大弱點(diǎn)。許多人士指出，外匯儲(chǔ)備應(yīng)該分散投資，不少人更直接建議投資黃金。全球黃金一年產(chǎn)量為2300噸，折合7400萬(wàn)盎司，約等于1100億美元?？鄢鞣N工業(yè)用途、商業(yè)用途，真正進(jìn)入投資市場(chǎng)的不到300億美元。中國(guó)外匯儲(chǔ)備一年有1萬(wàn)億美元投資，每年將投資組合中的1%投向黃金，便是100億美元。這種買(mǎi)入規(guī)模在黃金二級(jí)市場(chǎng)上幾乎是不可能的。一張5億美元的買(mǎi)單，便可能輕易地將金價(jià)推高上百美元。這種情況在許多其他資產(chǎn)種類上都會(huì)出現(xiàn)。而且中國(guó)主權(quán)基金買(mǎi)貨的消息一旦傳出，勢(shì)必吸引各類跟風(fēng)盤(pán)，先行將價(jià)格炒起。中國(guó)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，相當(dāng)程度上是不得已的選擇，只有美債這樣的發(fā)行量，才能夠不斷大量地吸收山洪般洶涌而來(lái)的中國(guó)外匯儲(chǔ)備。
　　國(guó)字標(biāo)簽，是主權(quán)基金的第二個(gè)弱點(diǎn)。凡是貼上“中國(guó)”標(biāo)簽的資金，在收購(gòu)直接投資項(xiàng)目上必然招致被投資國(guó)的各種政治審核，多數(shù)會(huì)引發(fā)“中國(guó)入侵”的政治呼聲和傳媒報(bào)道。只要不是在危機(jī)期間，帶中國(guó)標(biāo)簽的投資談的多，成事的少。另外，主權(quán)基金在另一種場(chǎng)合往往又成為政治考量的提款機(jī)。最新的例子是，“中國(guó)支持歐元穩(wěn)定”，外匯儲(chǔ)備便要為歐豬埋單。
　　外匯儲(chǔ)備需要保持什么樣的規(guī)模，才能兼顧安全與效率？一般來(lái)說(shuō)，外匯儲(chǔ)備需要有相當(dāng)于3個(gè)月進(jìn)口和30%短期外債的規(guī)模，以防范國(guó)際局勢(shì)突然惡化可能出現(xiàn)的外部流動(dòng)性危機(jī)?？紤]到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一些結(jié)構(gòu)性弱點(diǎn)，筆者認(rèn)為，中國(guó)需要保持8000億美元左右的外匯儲(chǔ)備，主要存放在高流動(dòng)性、相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)的海外國(guó)債市場(chǎng)，以備不時(shí)之需。3萬(wàn)億美元中的剩余部分，完全沒(méi)有必要拘泥于同樣的流動(dòng)性、安全性標(biāo)準(zhǔn)，可以投向風(fēng)險(xiǎn)度更高的資產(chǎn)種類，追求更高回報(bào)，分散風(fēng)險(xiǎn)。
　　受資金數(shù)量及政治歧視的限制，筆者認(rèn)為，主權(quán)基金可以化整為零，通過(guò)外包形式將大部分資金交由民間機(jī)構(gòu)管理，通過(guò)多重投資主體、多重投資策略，來(lái)化解自己體積上及背景上的先天弱勢(shì)。某種程度上主權(quán)基金可以成為復(fù)合基金（the fund of funds），靠判定大趨勢(shì)、下放投資細(xì)節(jié)、管理委托基金來(lái)提高投資回報(bào)，降低風(fēng)險(xiǎn)。跨資產(chǎn)種類的復(fù)合基金在過(guò)去十年的平均投資回報(bào)為14.2%，遠(yuǎn)高過(guò)投資各國(guó)國(guó)債。對(duì)沖基金中約1/3的資金來(lái)自主權(quán)基金，在業(yè)界早已成為不是秘密的秘密。
　　當(dāng)然，主權(quán)基金中一定要有自營(yíng)的一部分。這對(duì)于追蹤市場(chǎng)動(dòng)態(tài)、吸收賣方研究成果、接觸一級(jí)市場(chǎng)及企業(yè)至關(guān)重要。不過(guò)以中國(guó)3萬(wàn)億美元的外儲(chǔ)規(guī)模，筆者以為每個(gè)自營(yíng)單位超過(guò)5000億美元?jiǎng)荼赜绊懲顿Y效率。
　　長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)講，增強(qiáng)匯率靈活性、推進(jìn)人民幣國(guó)際化、提高資本項(xiàng)目下的可兌換性，才是解決外儲(chǔ)瘋漲、投資難的正途。外匯儲(chǔ)備一年飆升1萬(wàn)億美元，在世界歷史上前所未聞，乃是人民幣匯率缺乏彈性、估值偏低的表象，背后其實(shí)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)失衡。只有匯率的價(jià)格信號(hào)貼近市場(chǎng)供需，民間對(duì)外匯有買(mǎi)有賣，外匯儲(chǔ)備才能消腫減肥，中國(guó)經(jīng)濟(jì)才能平穩(wěn)、均衡、可持續(xù)地增長(zhǎng)。
　　
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