交易對手風(fēng)險:或然信用敞口之憂

　　作為風(fēng)險分散和風(fēng)險攤薄的高效工具，金融衍生品理應(yīng)是金融體系的減震器。
　　然而“是藥三分毒”，衍生品帶來的一大副作用便是交易對手風(fēng)險，
　　這一風(fēng)險在金融市場深度波動時會成為震蕩的放大器，在衍生品盛行的西方市場其破壞力尤其巨大，這在全球金融危機中得到了充分顯現(xiàn)。交易對手風(fēng)險的治理、監(jiān)控、緩釋，
　　是后危機時代金融業(yè)改革的重要課題，也是每一個從事衍生品業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)需要正視的挑戰(zhàn)。??
　　
　　2011年10月底，高盛前董事長、新澤西州前州長科爾津（Jon Corzine）經(jīng)營的知名衍生品經(jīng)紀商MF Global倒閉，再一次使交易對手風(fēng)險（Counterparty Risk）備受關(guān)注。
　　在衍生品高度繁榮的西方市場，傳統(tǒng)債務(wù)關(guān)系已遠非風(fēng)險擴散的唯一渠道，衍生品交易對手風(fēng)險就像盤根錯節(jié)的或然債務(wù)之網(wǎng)將金融體系連接起來。從雷曼倒閉引發(fā)全球金融海嘯，到美國政府救助AIG和各大銀行，全球金融危機的跌宕起伏，都與交易對手風(fēng)險有著千絲萬縷的聯(lián)系。在歐債危機中，歐元區(qū)主權(quán)機構(gòu)作為衍生品交易對手的違約風(fēng)險陡增，歐元主權(quán)債作為衍生品交易押品的風(fēng)險緩釋作用失效，這些因素與大量持有本國國債的歐元區(qū)銀行的信用質(zhì)量惡化發(fā)生共振，是交易對手“錯向風(fēng)險”（Wrong Way Risk）的又一典型案例。
　　那么，交易對手風(fēng)險有哪些復(fù)雜性？其宏觀重要性何在？后危機改革在這一領(lǐng)域有哪些舉措？這些改革如何影響了金融市場的行為和價格？中國金融機構(gòu)正在日益活躍地參與國際金融市場，國內(nèi)衍生品市場也在不斷發(fā)展，交易對手風(fēng)險管理將是從事衍生品業(yè)務(wù)的銀行和其他金融機構(gòu)無法回避的必修課，在這一領(lǐng)域西方的經(jīng)驗很有借鑒意義。
　　
　　“無風(fēng)險”套利的風(fēng)險
　　套利是金融衍生品領(lǐng)域的重要交易策略，無風(fēng)險套利的分析框架也為衍生品的定價提供了重要的視角和參照。以大家熟知的拋補利息套利為例，利率平價關(guān)系將匯率遠期價格與匯率現(xiàn)價聯(lián)系起來，價格關(guān)系的偏離將帶來套利機會。設(shè)想美元對日元的1年期匯率遠期價格偏高，就可以結(jié)合借入貸出以及遠期合約實施套利（圖1）。這一套利策略看似天衣無縫—只要布局實施精準到位，無論市場價格如何變化，其鎖定的利潤G8V5ApVHBLS7ZMFeUHAMjw==也不受影響，所以被認為是一種無風(fēng)險套利。但它真的沒有風(fēng)險嗎？其實，這一套利策略雖無市場風(fēng)險，卻仍有信用風(fēng)險：其一是貸出的資金面臨債務(wù)人的違約風(fēng)險，其二是遠期合約面臨交易對手的違約風(fēng)險。當(dāng)然，如果債務(wù)人和交易對手是實力雄厚的金融巨頭，其違約的幾率應(yīng)該較小，但在全球金融危機后，人們已不敢對此掉以輕心。
　　
　　合成風(fēng)險轉(zhuǎn)讓的阿喀琉斯之踵
　　金融衍生品強大的生命力源于人們對于風(fēng)險轉(zhuǎn)讓的需求，借助于金融衍生品實現(xiàn)的“合成風(fēng)險轉(zhuǎn)讓”，可以繞開現(xiàn)貨買賣的各種不便，輕松復(fù)制現(xiàn)貨買賣的功效，為風(fēng)險管理帶來了極大的靈活性。
　　設(shè)想銀行A對客戶C發(fā)放了一筆1千萬美元貸款后，希望將對客戶C的風(fēng)險脫手，最直接的辦法是出售債權(quán)，比如將這筆貸款賣給券商B，并一次性從券商B收到全款，這一交易可以實現(xiàn)風(fēng)險的徹底轉(zhuǎn)讓。然而有些貸款在合同中約定是不可轉(zhuǎn)讓的，另外出售貸款可能會對客戶關(guān)系、會計、稅收等多方面產(chǎn)生影響，這些因素可能使現(xiàn)貨出售不再可行或過于復(fù)雜，一個替代的解決方案是借助衍生品“合成”資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的效果，實施方法是通過CDS（信用違約互換）向券商B購買面值為1千萬美元的關(guān)于客戶C的違約保護。這樣，CDS解決了風(fēng)險管理目標與多種其他管理目標相互糾結(jié)的問題。
　　那么購買信用保護是否與出售貸款完全等效呢？其實不然，假如券商B不履行CDS合約的義務(wù)，則銀行A仍將面臨客戶C違約的風(fēng)險。可見，借助衍生品實現(xiàn)的“合成風(fēng)險轉(zhuǎn)讓”并不徹底，它帶來了一種全新的風(fēng)險—交易對手風(fēng)險。與現(xiàn)貨轉(zhuǎn)讓的干凈利落不同，“合成風(fēng)險轉(zhuǎn)讓”后銀行與債務(wù)人仍藕斷絲連，其中的“絲”就是交易對手風(fēng)險，它是合成風(fēng)險轉(zhuǎn)讓的阿喀琉斯之踵。
　　“合成風(fēng)險轉(zhuǎn)讓”的方便性促成了金融衍生品的大發(fā)展，同時交易對手風(fēng)險也在金融體系迅速積累起來，而這種新的風(fēng)險帶來了新的難題。對于做市商和衍生品用戶而言，這一難題主要限于場外（OTC）衍生品或證券融通交易，場內(nèi)衍生品的違約幾率微乎其微，因為場內(nèi)衍生品由交易所擔(dān)保，而交易所一般會掌握充足的保證金和抵押品。
　　
　　變幻不定的信用風(fēng)險敞口
　　簡單債權(quán)的信用風(fēng)險敞口是靜態(tài)的，例如銀行A對客戶C發(fā)放了1千萬美元貸款，那么與債務(wù)人C相關(guān)的風(fēng)險敞口就是1千萬美元，而交易對手風(fēng)險的敞口則是動態(tài)的。在前述拋補利息套利的案例中，設(shè)想銀行A與交易對手B簽訂遠期合約，約定1年后以A按鎖定的執(zhí)行價以美元與B交換日元。如果在合同到期日B違約，則A可以從現(xiàn)貨市場以美元購買日元，如果現(xiàn)貨市場的美元價低于遠期合約執(zhí)行價，則B的違約將使A蒙受損失，反之將使A獲利，可見交易對手風(fēng)險雖然給套利帶來了不確定性，但并不一定帶來損失。
　　推而廣之，如果B在合約到期前違約，那么A需要結(jié)清與B的合約，并與另一交易對手簽訂新合約以替代結(jié)清的合約，這樣B違約引起的損失應(yīng)是新合約的價格，亦稱為“替代成本”，這一成本等于合約的市值，它隨市場而變化，可正可負。當(dāng)合約的市值為正時，A擔(dān)心B違約，而B不擔(dān)心A違約；當(dāng)合約的市值為負時，B擔(dān)心A違約，而A不擔(dān)心B違約。這一衍生品合約帶來了A和B間隨機變化的“或然信用敞口”（Contingent Credit Exposure），因而交易對手風(fēng)險遠比傳統(tǒng)信用風(fēng)險復(fù)雜。
　　交易對手風(fēng)險的雙向不對稱性也使多筆衍生品交易風(fēng)險敞口的匯總更為復(fù)雜。如果交易雙方簽署了軋差協(xié)議，則可以在匯總多筆衍生品交易風(fēng)險敞口時將各筆衍生品合約市值正負相抵，使風(fēng)險敞口對交易雙方都得到壓縮。例如，A和B 共有三筆交易，包括兩筆利率互換（Interest Rate Swap，簡稱IRS）和一筆信用違約互換，從A的角度看它們的市值分別是50萬元、-30萬元和-10萬元。在無軋差、單產(chǎn)品軋差、跨產(chǎn)品軋差的情況下，A面臨來自B的交易對手風(fēng)險敞口分別是50萬元、20萬元、10萬元，B面臨來自A的交易對手風(fēng)險敞口分別是40萬元、40萬元、0元，可見跨產(chǎn)品軋差可以在單產(chǎn)品軋差的基礎(chǔ)上進一步壓縮交易雙方的風(fēng)險敞口（圖2）。
　　
　　錯向風(fēng)險
　　交易對手風(fēng)險不僅依賴于風(fēng)險敞口，也依賴于交易對手的信用質(zhì)量，如果兩者存在關(guān)聯(lián)并同時惡化，就帶來了令人擔(dān)憂的“錯向風(fēng)險”。一個典型的例子是把大規(guī)模提供信用保護作為盈利模式的債券擔(dān)保巨頭，它們自身的信用質(zhì)量與所擔(dān)保資產(chǎn)緊密相關(guān)，全球金融危機中資產(chǎn)質(zhì)量的深度惡化將債券擔(dān)保巨頭的信用質(zhì)量拖入泥潭。
　　對賭協(xié)議也常具有錯向風(fēng)險。根據(jù)碧桂園財務(wù)報告，碧桂園于2008年2月22日發(fā)行5億美元（當(dāng)時約合35.95億元人民幣）可轉(zhuǎn)債，可轉(zhuǎn)債規(guī)模因為超額認購于3月3日增至6億美元（當(dāng)時約合43.14億元人民幣）。同時，碧桂園于2008年2月22日與主承銷商美林國際簽署了2.5億美元以現(xiàn)金結(jié)算的股份掉期協(xié)議，約定若碧桂園股票最終價格高于鎖定價格，則碧桂園將向美林收取款項；若最終價格低于鎖定價，則美林國際會收取款項。
　　這一對賭協(xié)議的動機可以從多種角度理解，一種觀點認為，這一合約使碧桂園得以在股價上漲、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的情況下從掉期協(xié)議獲利以對沖轉(zhuǎn)股的稀釋效應(yīng)；另一種觀點認為，這實際上是碧桂園舉債并“合成”回購本公司股票的投機性交易；還有一種觀點認為，這一合約使美林國際得以為可轉(zhuǎn)債投資者提供對沖股性的中介服務(wù)；也有觀點認為，這一對賭協(xié)議是美林國際的陷阱，碧桂園則是因為資金緊缺而“飲鴆止渴”。撇開動機不談，從效果看，碧桂園的狀況越惡化，美林國際從對賭協(xié)議的獲利就越豐厚，所以這一對賭協(xié)議是錯向風(fēng)險的又一典型案例。
　　
　　
　　單向信用支持的困擾
　　無論對于傳統(tǒng)債權(quán)還是衍生品交易，保證金和抵押品都是一種常用的信用支持手段。在前述碧桂園對賭協(xié)議的案例中，美林國際面臨嚴重的錯向風(fēng)險，為緩釋這一風(fēng)險，它要求碧桂園將可轉(zhuǎn)債融得的金額中2.5億美元繳付為股份掉期協(xié)議的押金，從而全額覆蓋了掉期協(xié)議的風(fēng)險敞口。這一安排可以說一勞永逸地解決了美林國際在掉期協(xié)議上的交易對手風(fēng)險，卻有些“霸王條款”的味道，對碧桂園極為不利。
　　美林國際與碧桂園之間的合約細節(jié)沒有公開，但很有可能信用支持僅由碧桂園提供，這種安排被稱為“單向信用支持”。如果的確如此，碧桂園將面臨美林國際的潛在違約風(fēng)險：首先，假如美林國際倒閉，碧桂園如何收回其押金？碧桂園是否作為美林國際的無擔(dān)保債權(quán)人排在大批債權(quán)人之后？其次，假如未來碧桂園在掉期協(xié)議上出現(xiàn)浮盈，碧桂園在美林國際上的風(fēng)險敞口將進一步增大。2011年1月5日，碧桂園與美林對掉期協(xié)議的提前終止條款進行了修訂，但這對上述結(jié)論并不產(chǎn)生實質(zhì)影響。
　　有句話說得好，解決問題無非是把現(xiàn)有問題轉(zhuǎn)化為新問題。從這一角度看，金融衍生品把風(fēng)險轉(zhuǎn)讓問題轉(zhuǎn)化為交易對手風(fēng)險問題，而保證金和抵押品等信用支持手段則把初始的交易對手風(fēng)險問題轉(zhuǎn)化為新的違約風(fēng)險問題。在“單向信用支持”安排下，繳付押品的一方被兩大煩惱所困擾，其一是押品的安全，其二是浮盈的信用保障。根據(jù)國際掉期交易協(xié)會（簡稱ISDA）2010年保證金調(diào)查初步結(jié)果，全球場外衍生品交易中78%簽署了抵押協(xié)議，抵押協(xié)議中16%約定單向信用支持，84%約定雙向信用支持。
　　
　　MF Global倒閉
　　知名衍生品經(jīng)紀商MF Global最近由于豪賭歐債而倒閉，這是美國1980年以來規(guī)模第七大的破產(chǎn)案，也是繼雷曼兄弟2008年倒閉后最大的金融公司破產(chǎn)案。與MF Global有場外衍生品交易的客戶會面臨交易對手風(fēng)險，其浮盈很可能因這一倒閉案件蒙受損失，因為按常規(guī)，衍生品客戶向經(jīng)紀商提供“單向信用支持”。
　　另外，MF Global客戶面臨押品安全問題，客戶的隔離賬戶出現(xiàn)了6億美元以上的缺口，據(jù)稱，MF Global違規(guī)挪用了客戶資產(chǎn)，這可能最終造成客戶損失，這一風(fēng)險通常被稱為“客戶資金風(fēng)險”。對于資金缺口的調(diào)查給客戶資產(chǎn)的歸還過程增加了復(fù)雜性，MF Global破產(chǎn)10天后仍有40億美元客戶資產(chǎn)被凍結(jié)。
　　
　　歐元區(qū)主權(quán)風(fēng)險惡化
　　在交易商與主權(quán)部門的衍生品交易中，信用支持附件常常約定交易商提供“單向信用支持”。歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機凸顯了主權(quán)部門的信用風(fēng)險，但“單向信用支持”的條款約定主權(quán)部門不繳付押品，這就增加了交易商應(yīng)用主權(quán)CDS對沖這一交易對手風(fēng)險的重要性。
　　另外，交易對手風(fēng)險所對應(yīng)的信用估值調(diào)整（簡稱CVA）會隨市場而波動，后危機銀行資本監(jiān)管新規(guī)《巴塞爾協(xié)議3》要求銀行為信用估值調(diào)整計提資本，這也增加了交易商對主權(quán)CDS的需求（詳見本刊2011年9月號《主權(quán)CDS：國家債務(wù)風(fēng)險的解碼器》）。當(dāng)交易商有浮盈時，由于主權(quán)部門不繳納保證金和抵押品，交易商不僅面臨更高的交易對手風(fēng)險以及相應(yīng)的信用估值調(diào)整損失，也面臨更高的資金成本。所以從理論上講，單向信用支持會推高相應(yīng)主權(quán)CDS的價格以及主權(quán)債務(wù)的融資成本。
　　
　　宏觀重要性
　　合成風(fēng)險轉(zhuǎn)讓提供了風(fēng)險分散和風(fēng)險攤薄的捷徑，從而可以熨平市場波動對金融機構(gòu)個體的沖擊，使金融機構(gòu)獲得“不管風(fēng)吹浪打，勝似閑庭信步”的悠然之態(tài)。然而風(fēng)險可以轉(zhuǎn)讓，卻不會消失，而交易對手風(fēng)險更在這一過程中將交易雙方綁定。合成風(fēng)險轉(zhuǎn)讓的便捷使金融業(yè)陶醉于衍生品的盛宴，交易對手風(fēng)險延伸為密布于金融體系的或然債務(wù)之網(wǎng)。系統(tǒng)風(fēng)險悄然積聚，風(fēng)險攤薄逐漸異化，金融體系終于在突發(fā)的市場逆轉(zhuǎn)中分崩離析，這是我們在全球金融危機中目睹的一幕，而事態(tài)的發(fā)展路徑與《三國演義》中的“連環(huán)計”何其相似（圖3）。
　　從上面的討論看出，從金融體系穩(wěn)定性的角度看，合成風(fēng)險轉(zhuǎn)讓帶來了兩種不利的影響，其一是交易對手風(fēng)險使金融體系的關(guān)聯(lián)度增加，其二是風(fēng)險轉(zhuǎn)移的便利使金融機構(gòu)風(fēng)險意識淡薄。后危機金融改革在消除這兩種不利影響方面有諸多舉措，如金融審慎監(jiān)管以及《巴塞爾協(xié)議3》在資本計提和資本質(zhì)量方面的新規(guī)都對金融機構(gòu)風(fēng)險控制提出了更加嚴格的要求。作為后危機信用衍生品全面改革新規(guī)的“大爆炸”、“小爆炸”協(xié)議書，則通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)標準化和市場機制完善降低交易對手風(fēng)險和強化風(fēng)險控制（詳見本刊2010年10月號《CDS：中國式創(chuàng)新》）。
　　在市場機制上的一項重要改革是引入中央清算機制。根據(jù)國際監(jiān)管機構(gòu)的計劃，在2012年底前所有標準場外衍生品都將實現(xiàn)中央清算。這一改革旨在借助中央清算和多邊軋差，提高市場透明度，防止過度杠桿化，降低金融機構(gòu)的關(guān)聯(lián)，增進金融體系宏觀穩(wěn)定性。當(dāng)然，關(guān)于中央清算機制是否確能增進金融體系宏觀穩(wěn)定性，理論界也多有存疑。比如斯坦福大學(xué)的Duffie和Zhu用理論模型研究了軋差效率，并指出從軋差效率看，單一產(chǎn)品的多邊軋差并不一定優(yōu)于跨產(chǎn)品的雙邊軋差，當(dāng)同一產(chǎn)品的中央清算機構(gòu)不止一家時，軋差效率會進一步顯著降低。
　　另外，中央清算機構(gòu)面臨復(fù)雜而集中的風(fēng)險，其安全性并非堅不可摧，但由于其獨特地位，其潛在的運轉(zhuǎn)失靈將威脅金融市場的整體穩(wěn)定?？梢?，中央清算機制在解決現(xiàn)有難題的同時，也產(chǎn)生了新的難題，其利弊仍有待進一步探索。
　　中國金融業(yè)與國際接軌的進程不斷加快，從走出去的角度看，中國金融機構(gòu)將日益活躍地參與全球衍生品市場；從國內(nèi)市場發(fā)展的角度看，衍生品創(chuàng)新仍在不斷推進，比如近期在資產(chǎn)證券化和外匯期權(quán)等領(lǐng)域都有新的進展；從提升管理水平的角度看，對于參與衍生品業(yè)務(wù)的中國銀行業(yè)機構(gòu)，在實施巴塞爾協(xié)議的過程中無法回避交易對手風(fēng)險問題。可見，中國金融機構(gòu)需要不斷增加對交易對手風(fēng)險的關(guān)注度和管理水平。
　　本文為對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)校級科研課題研究成果（批準號10QD32）
　　作者供職于對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)金融市場研究中心、ValueOptima Research Inc. 及威士曼資本集團