券商研究 抉擇時刻

　　全球金融機(jī)構(gòu)紛紛“過冬”之際，中國券商研究攜十年之功，同樣來到了行業(yè)發(fā)展的十字路口：基金傭金分倉量下滑的背景下，賣方研究還能“賣給誰”？激烈競爭帶來的過度服務(wù)下，研究機(jī)構(gòu)如何體現(xiàn)差異化？中國券商研究業(yè)走到了新模式的抉擇時刻。而今，一些先行者已就此破題：在基金地位被產(chǎn)業(yè)資本蠶食的市場格局下，申銀萬國證券研究所致力于布局保險(xiǎn)、私募基金、上市公司等非基金客戶，保持了盈利增長；中金公司等率先“出?！?，謀求東成西就。
　　
　　新的變革中，誰主沉浮仍待觀察，但新近轉(zhuǎn)型賣方研究的廣發(fā)證券和中國銀河證券等券商，憑借強(qiáng)大平臺實(shí)力，或?yàn)榻偬戆灾?。中小研究機(jī)構(gòu)同樣不容小覷，東興證券專注特色研究，已經(jīng)有所斬獲；常有中小研究機(jī)構(gòu)放言“砸錢”催谷成績，證券研究業(yè)已呈群雄并起的戰(zhàn)國景象。然而，打造研究品牌，更重要的是券商的長期投入與管理層的耐心決心。只有在“過冬”中秣馬厲兵的券商、研究機(jī)構(gòu)，以及在2011年的一系列“門事件”中反思應(yīng)信守的職業(yè)精神的分析師，才能在下一輪周期中脫穎而出。
　　
　　感謝支持本專題調(diào)研的所有基金管理公司、保險(xiǎn)公司、QFII、銀行、私募基金、
　　券商資產(chǎn)管理部、券商自營業(yè)務(wù)部、信托公司、財(cái)務(wù)公司、海外投資機(jī)構(gòu)以及各證券研究機(jī)構(gòu)
　　本屆評選由德勤華永會計(jì)師事務(wù)師擔(dān)任獨(dú)立審計(jì)機(jī)構(gòu)
　　
　　2011年，對中國券商研究行業(yè)而言，注定是不平凡的一年。早自2010年開始，各種各樣有關(guān)券商研究的“門事件”便甚囂塵上，研報(bào)抄襲門、中國寶安石墨礦門、深國商調(diào)研門、寧波聯(lián)合銻礦門、涪陵天價榨菜門、攀鋼鋼釩估值門????倏然間，證券分析師，這個本來對內(nèi)為券商其他業(yè)務(wù)提供智力支持、對外服務(wù)付費(fèi)機(jī)構(gòu)客戶的群體一下子被推到了臺前，任眾人評說。于是，有了東海證券、日信證券、國泰君安、平安證券等機(jī)構(gòu)的澄清公告；有了中信證券、申銀萬國證券、國泰君安、安信證券等幾大券商聯(lián)合在媒體公開發(fā)表的系列文章，宣講券商研究的來龍去脈、前世今生；有了安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文的5篇連載博文，試圖深入淺出地告訴公眾“賣方分析師的終極價值究竟是什么”；有分析師甚至大聲疾呼：“我們被撲在了沙灘上，但我們并未裸泳?！?br/>　　如果我們把眼界放得更寬一些，也許2011年券商研究領(lǐng)域發(fā)生的一切并非偶然。從國內(nèi)看，中國證券市場持續(xù)低迷、成交量屢創(chuàng)新低，一方面，“靠天吃飯”的券商嚴(yán)陣以待準(zhǔn)備“過冬”；另一方面，作為專業(yè)證券研究分析人士，分析師繼基金經(jīng)理被“拷問”之后，也被拉上了“審判席”。從國際看，“占領(lǐng)華爾街”運(yùn)動席卷全球，金融業(yè)者屢被聲討；瑞銀宣布裁員3500人，匯豐、巴克萊和高盛等機(jī)構(gòu)亦裁員數(shù)千，金融機(jī)構(gòu)也在直面艱難時世；《機(jī)構(gòu)投資者》雜志的2011全美分析師排名分析文章，開始了對過去50多年美國證券研究發(fā)展史的回顧，但惟獨(dú)看不到對未來的評說。
　　已發(fā)生的一切正在告訴我們一個不爭的事實(shí)：無論中國還是全球，金融機(jī)構(gòu)都面臨轉(zhuǎn)折，中國券商研究攜十年之功，同樣來到了行業(yè)發(fā)展的十字路口，如今到了這一行業(yè)思考未來向何處去的時候了。中國券商研究發(fā)展需要新模式，對處于不同發(fā)展階段、發(fā)展規(guī)模的券商，“新”的含義各不相同，但是時候思考了。
　　
　　冬季穿越挑戰(zhàn)
　　時近2011年尾，A股市場即將交出一份慘淡答卷，成交量屢創(chuàng)新低，較2008年熊市更甚。“靠天吃飯”的券商在這樣的市場環(huán)境下，生存環(huán)境面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。國泰君安證券對上市券商三季報(bào)的統(tǒng)計(jì)顯示，2011年前三個季度，上市券商共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入449億元，同比減少16%；凈利潤150億元，同比下滑 28%；平均利潤率由 39%降至 33%；平均凈資產(chǎn)收益率4.91%，同比明顯降低?！斑^冬”似乎成為券商共同面臨的問題。
　　覆巢之下，焉有完卵。“某某券商開始降薪”、“某某券商開始嚴(yán)控差旅費(fèi)，壓縮成本”、“如果今年工作業(yè)績不佳，明年的薪級難?！背蔀槿?nèi)人私下交談繞不開的話題。經(jīng)歷過幾輪周期的業(yè)內(nèi)資深人士則認(rèn)為，券商“過冬”，首當(dāng)其沖被“開刀”的部門就是研究所。研究業(yè)務(wù)被公認(rèn)為券商各項(xiàng)業(yè)務(wù)中直接產(chǎn)生收益最少的部門，據(jù)長江證券研究所所長張嵐估算，即使在研究所已經(jīng)可以為券商創(chuàng)造收益的今天，其貢獻(xiàn)的傭金收入也僅占券商收入的5-7%。但就是這樣一個貢獻(xiàn)利潤微乎其微的部門，可以出現(xiàn)數(shù)位ED（執(zhí)行總經(jīng)理職級）和年薪過百萬的分析師。有券商研究所所長就表示：“我們這里的重點(diǎn)行業(yè)首席分析師，年紀(jì)不大，工作年限不長，可拿的工資比我高，也高過好幾個其他部門的老總。券商日子好過的時候還好說，一旦市場不好，可就不好說了?！?br/>　　薪酬職級的變動其實(shí)還只是傷及皮毛，投入減少帶來的業(yè)務(wù)收縮，甚至研究戰(zhàn)略定位的逆轉(zhuǎn)，才是對研究業(yè)務(wù)更致命的打擊，特別是一些剛剛轉(zhuǎn)型外部服務(wù)的小券商，所受沖擊更大?；仡欀袊萄芯堪l(fā)展十多年的歷史，很多研究所在對內(nèi)還是對外的定位問題上反復(fù)搖擺，幾進(jìn)幾出“新財(cái)富最佳分析師”評選的研究所并不鮮見。
　　各種“門事件”以及節(jié)流“過冬”只是現(xiàn)象，中國證券研究行業(yè)歷經(jīng)十余年發(fā)展，下一個十年、二十年向何處去，研究如何進(jìn)一步創(chuàng)造價值，賣方研究到底“賣什么”，看來真正到了研究新模式的抉擇時刻，這才是問題的本質(zhì)。
　　
　　研究新模式破題
　　2011年7月的第六屆新財(cái)富券商研究所高峰論壇上，一家大型券商關(guān)于研究報(bào)告質(zhì)量與風(fēng)險(xiǎn)控制的演講吸引了眾多在座中小型券商研究所所長的關(guān)注，會后，所長們紛紛索取相關(guān)資料，準(zhǔn)備認(rèn)真研究學(xué)習(xí)。其實(shí)，這個報(bào)告的相關(guān)內(nèi)容已經(jīng)在該大型券商施行好幾年了。這個例子生動地說明，每個券商研究機(jī)構(gòu)發(fā)展的歷史階段、券商的業(yè)務(wù)規(guī)模、發(fā)展態(tài)勢、市場地位有著天壤之別，它們的思索也因此千差萬別。不過，研究所的目標(biāo)客戶是相同的，因而，競爭的壓力與發(fā)展的訴求是大家要同樣面對的問題。
　　
　　放眼非基金客戶
　　從事賣方研究的券商研究所，客戶就是“上帝”。當(dāng)大家面對共同的客戶，競爭也就在所難免。從2003年“新財(cái)富最佳分析師”評選初期的十幾家賣方機(jī)構(gòu)服務(wù)不到30家基金，發(fā)展到今天這邊廂近50家券商“一致對外”，那邊廂作為其重要客戶的60多家公募基金日子難過，拖欠傭金者已然出現(xiàn)，降傭風(fēng)險(xiǎn)也在加大，加之隨著產(chǎn)業(yè)資本、大小非等崛起，基金的交易量占A股全部交易量的份額下降，賣方競爭之慘烈程度可想而知。
　　據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，2010年基金的傭金分倉為64.7億元，同比下降8%；截至2011年上半年，基金給出的傭金分倉為28.1億元，同比下降5%（圖1）。2011年中，已有媒體爆料，有些公募基金出現(xiàn)了拖欠賣方研究所分倉費(fèi)的現(xiàn)象，欠費(fèi)總額或超10億元。有券商研究所副所長曾感嘆：“一些大基金拖欠我們的分倉費(fèi)，我們是敢怒不敢言，如果所有賣方能團(tuán)結(jié)起來抵制這些基金就好了，可惜這是不可能的?！?br/>　　當(dāng)一些研究所還在抱怨“誰動了我的客戶”的時候，另一些研究所已經(jīng)積極投入到客戶開發(fā)中去了。中金公司董事總經(jīng)理邱勁曾表示：“只要有好的研究，就不必?fù)?dān)心沒有需求，目前的中國資本市場還未完全開放，未來，隨著對外開放程度的提高，包括外資機(jī)構(gòu)的大量涌入，券商研究的市場需求會不斷增加?！倍硪患已芯克L更是給出“買方”更直白的解讀：“買方就是肯花錢買你報(bào)告的機(jī)構(gòu)，只要你的研究有價值，不愁找不到這樣的機(jī)構(gòu)，所以不需要只盯著公募基金不放。我們機(jī)構(gòu)現(xiàn)在正在向上市公司財(cái)務(wù)顧問的方向努力?！逼鋵?shí)，早在幾年前，已有研究所開始致力于保險(xiǎn)、私募基金、上市公司等客戶的開發(fā)與布局，申銀萬國證券研究所等機(jī)構(gòu)已在這方面做出了表率。2011年上半年，在公募基金傭金分倉下調(diào)的背景下，申銀萬國證券研究所非公募業(yè)務(wù)大幅增長。
　　
　　《新財(cái)富》同樣致力于前瞻地為券商研究所開發(fā)出新的客戶群體。9年來，“新財(cái)富最佳分析師”評選的投票群體從最初的公募基金，逐步擴(kuò)大到社保基金、保險(xiǎn)公司、QFII、銀行、私募基金、券商資產(chǎn)管理部和自營業(yè)務(wù)部、信托公司、財(cái)務(wù)公司、QDII、海外投資機(jī)構(gòu)等投資機(jī)構(gòu)，而它們正是那些肯花錢買報(bào)告的“買方”。
　　可以預(yù)計(jì)，隨著保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與證券投資的直接交易席位的逐步退出、私募基金陽光化等制度的確立與完善，非基金機(jī)構(gòu)客戶將被越來越多的研究所接納?？蛻纛愋偷亩鄻踊?，也有利于券商研究所抗風(fēng)險(xiǎn)能力的提高。當(dāng)然，公募基金因?yàn)橛袀蚪鸱謧}制度的保證，盡管傭金分倉有下降趨勢，目前仍然是研究所對外服務(wù)的最大客戶。
　　
　　本土研究出海
　　2004年高華證券成立，2006年瑞銀證券成立，對于外資券商的到來，本土券商嚴(yán)陣以待，如何應(yīng)對來自境外券商的競爭壓力，曾經(jīng)讓很多本土大牌券商誠惶誠恐。而時至今日，或許正如許多行業(yè)大佬們預(yù)見的那樣，外資券商仍是水土不服，還未真正威脅到本土券商的生存環(huán)境。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，2011年上半年，瑞銀證券的交易傭金收入4313.55萬元，同比增長17%，高華證券交易傭金收入4100.22萬元，同比下降37%，兩家機(jī)構(gòu)分列基金傭金分倉排名的第22和23位。
　　與此同時，“中國概念股”盡管部分受到質(zhì)疑，但總體已經(jīng)深入人心，成為海外市場上迅速崛起的一股新勢力，受到全球資本的追捧。香港企業(yè)協(xié)會會長張學(xué)武表示，內(nèi)地企業(yè)已占香港上市公司總數(shù)的42%，市值占香港交易所總市值的57%。據(jù)CV Source統(tǒng)計(jì)，2001-2010年共有434家中國企業(yè)成功登陸港交所主板。其中，2010年共計(jì)有82家中國企業(yè)在港交所主板實(shí)現(xiàn)IPO，較2001年的19家增長超過4倍，達(dá)到近10年的高峰。此外，在境外上市的中資企業(yè)從2001年的93家急劇攀升到2010年的493家，10年來累計(jì)有1753家企業(yè)在境外順利上市。
　　在此背景下，日益壯大的本土券商開始謀求“出海”。從最早亮相國際市場的中金公司，到如今的申銀萬國證券、中信證券等，都已出發(fā)。其實(shí)，申銀萬國證券、國泰君安證券、招商證券、海通證券等券商早已在香港設(shè)立了子公司，但其分支機(jī)構(gòu)與總部在研究上的結(jié)合非常有限，早前還僅僅限于研究報(bào)告的共享、組織報(bào)告會和不定期的客戶交流。隨著海外機(jī)構(gòu)客戶的逐漸積累，目前，一些本土券商研究所已經(jīng)通過成立海外市場研究團(tuán)隊(duì)、海外客戶銷售服務(wù)團(tuán)隊(duì)、頻繁的海外交流等方式積累了大量的海外客戶資源，從而開始直接面對海外市場，憑借對中國國情、企業(yè)有更深入了解的本土化優(yōu)勢，作為中國經(jīng)濟(jì)、行業(yè)和公司的研究專家，將那些在海外上市的中國企業(yè)推介給海外客戶。而東成西就的中金公司，如今更已開始大量投入，招攬具海外研究背景的專業(yè)人士，為覆蓋全球的研究模式儲備人才。
　　它們的努力已經(jīng)初見成效，在本年度新增設(shè)的“新財(cái)富最佳海外市場研究機(jī)構(gòu)”評選中，中金公司、申銀萬國和中信證券等本土研究機(jī)構(gòu)已經(jīng)受到了海外投資者的認(rèn)可。
　　
　　特色研究另辟蹊徑
　　2005年《新財(cái)富》就曾指出，特色研究，或許是小型券商研究所參與賣方研究競爭的突破口。國金證券研究所應(yīng)該算是這一模式最早的實(shí)踐者，2005年，憑借對百家成長型公司的覆蓋，讓機(jī)構(gòu)投資者記住了這家初出茅廬的賣方研究所。其當(dāng)年首度參評即有11個行業(yè)的分析師入圍、6名分析師上榜，并獲得“進(jìn)步最快研究機(jī)構(gòu)”第二名；接下來的2006年又沖入“新財(cái)富本土最佳研究團(tuán)隊(duì)”第十名，2008年獲“新財(cái)富本土最佳研究團(tuán)隊(duì)”第五名，成功晉級中國券商研究第一梯隊(duì)。
　　在國金證券研究所之后，雖然也有券商高舉“特色研究”大旗，但可以見到成效的微乎其微。當(dāng)然，仔細(xì)分析，國金證券之所以快速上榜也是有原因的。當(dāng)時的國金證券團(tuán)隊(duì)基本來自于原金信研究所原班人馬，而金信研究其時在業(yè)內(nèi)已經(jīng)具有一定的口碑?？梢姡疤厣芯俊敝凡⒎翘雇?。
　　但經(jīng)過多年積累，繼2009年崛起一批中小券商研究新勢力之后，在2011年，本刊欣喜地看到，一些堅(jiān)持“特色”的券商研究所已經(jīng)開始嶄露頭角。東興證券近年來專注于TMT、醫(yī)藥、化工、新能源和食品飲料等新興產(chǎn)業(yè)和中小市值公司研究領(lǐng)域，最終成功憑借這一局部競爭優(yōu)勢，勇奪本年度“新財(cái)富最佳中小市值研究機(jī)構(gòu)”第五名。而這一成績也通過其取得的傭金分倉得到印證，據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，2011年上半年，東興證券的傭金分倉收入2053.07萬元，同比增長184.36%，排名第30位，較2010年底提高8位。此外，也有方正證券、東吳證券、廣州證券等券商利用區(qū)位優(yōu)勢或行業(yè)特色，正努力加入到賣方研究的激烈競爭中，并有所斬獲。2011年上半年，方正證券、東吳證券、廣州證券的傭金分倉收入分別達(dá)到1584.85、1143.48和807.12萬元，同比增長124.73%、95.6%和72.77%。
　　
　　誰主沉浮
　　在《新財(cái)富》本年度的券商研究機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人調(diào)查中，超過八成受訪人認(rèn)為，目前買方被過度服務(wù)，從事賣方研究的機(jī)構(gòu)數(shù)量在15家左右最為適宜。回顧本刊在2009年勾勒出的中國券商研究變革圖景是：首先，幾家大型券商研究機(jī)構(gòu)壟斷大部分“新財(cái)富最佳分析師”排名的格局被一些新晉券商打破；接下來，隨著越來越多中小券商向賣方研究轉(zhuǎn)型，大手筆招攬人才，導(dǎo)致資源分流，原有格局被徹底顛覆，一些反應(yīng)遲滯的券商可能競爭力下滑，新晉券商則成功上位；最后，通過充分的競爭，研究機(jī)構(gòu)將再度集中，約十家機(jī)構(gòu)確立江湖霸主地位，成為新的行業(yè)領(lǐng)袖。時隔兩年，第九屆“新財(cái)富最佳分析師”榜單所呈現(xiàn)出的更鮮明的群雄并起景象，似乎正朝著這一方向發(fā)展，這其中，老牌研究機(jī)構(gòu)在被追趕中拼命保住“勝利果實(shí)”，新晉研究機(jī)構(gòu)也看到了希望，向著更高的目標(biāo)邁進(jìn)。中國券商研究機(jī)構(gòu)的座次遠(yuǎn)未落定，誰主沉浮仍在不斷變化中，有待進(jìn)一步觀察。
　　
　　研究所能靠錢“砸出來”嗎？
　　2011年初，一家券商研究所所長到訪《新財(cái)富》，興奮地介紹研究所未來規(guī)劃的宏偉藍(lán)圖，而藍(lán)圖的起點(diǎn)就是挖角明星分析師。這位所長自信地認(rèn)為：“研究是最容易快速出成績的券商業(yè)務(wù)，只要我們肯砸錢，挖來幾個明星分析師，馬上可以拉出一支研究隊(duì)伍，研究品牌在1-2年便可以風(fēng)生水起。”而時至今日，該研究所仍未參加《新財(cái)富》的評選。在《新財(cái)富》的回訪中，該研究所稱“公司的戰(zhàn)略有變化，已轉(zhuǎn)作買方”。
　　9年來，一些券商信誓旦旦參與《新財(cái)富》的評選，但最終被三振出局的并不少見。錢能立刻“砸出”一家優(yōu)秀的賣方研究所嗎？
　　不錯，“砸錢”確實(shí)是賣方研究的重要一步。正如中信證券執(zhí)行委員會委員、董事總經(jīng)理徐剛曾表示的那樣，“賣方研究是中國最貴的研究，以賣方分析師有1000-2000人計(jì)算，賣方研究年均投入高達(dá)10-20億元”。也有研究所做過測算，盡管明星分析師個人薪酬看似很高，研究所一年的收入對券商總收入貢獻(xiàn)不多，但研究屬知識密集型業(yè)務(wù)，即使不考慮研究的無形資產(chǎn)價值，單從研究所的人均產(chǎn)出看已是相當(dāng)驚人，所以，花大價錢延攬人才絕非一筆虧本生意。
　　于是，從券商研究發(fā)展十年的歷史看，豪擲千金招攬賢才似乎從未停止過。從2005年國信證券首度公開為分析師市場化定價，以當(dāng)時的天價年薪30-50萬元陸續(xù)吸引到鄭東、肖利娟、胡鴻軻、趙雪桂等10余位行業(yè)首席分析師加盟，到中信證券陸續(xù)將數(shù)個《新財(cái)富》評選的行業(yè)第一名招至帳下，更有轟動效應(yīng)更強(qiáng)的上規(guī)模集體離職—原金信研究團(tuán)隊(duì)集體加盟當(dāng)時的成都證券（現(xiàn)國金證券），原光大證券核心研究團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)投安信證券，原國金證券數(shù)名核心分析師另組齊魯證券研究所，分析師一下子成了市場化程度最高的職業(yè)，研究所也成為最需要“砸錢”的部門。
　　
　　但是，單憑“砸錢”又是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。我們能夠看到，有機(jī)構(gòu)通過高薪吸引到人才，并成功留住人才，打造出研究品牌，但同時也看到更多機(jī)構(gòu)高薪也無法吸引到人才，或者吸引來了人才無法留住人才，或者人才來了從此業(yè)績平平，再無優(yōu)異表現(xiàn)。一位年初剛剛簽約到2010年以來大手筆攬賢納士的某券商旗下的分析師表示：“這個決定真的沒想太多，就覺得自己還年輕，機(jī)構(gòu)承諾這個薪酬水平保底兩年，反正先干兩年，之后不行了再另謀高就?！薄缎仑?cái)富》通過對一些研究機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人的采訪發(fā)現(xiàn)，業(yè)界對盲目大手筆“砸錢”的研究所一般持觀望態(tài)度，往往不看好的占大多數(shù)，“公司管理層的容忍度有多高，能夠持續(xù)投入多久？”是大家最常質(zhì)疑的一點(diǎn)。這些事實(shí)告訴我們，研究所的發(fā)展，品牌的樹立，“錢”不是萬能的。
　　那么，研究品牌的打造，還有哪些重要因素呢？《新財(cái)富》對百余研究機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人和分析師的調(diào)查顯示，按照重要性排序，公司綜合實(shí)力、管理層、組織架構(gòu)、對研究的配套支持、企業(yè)文化等要素，都深刻影響著分析師對機(jī)構(gòu)的選擇及其個人能力的發(fā)揮，而這些因素恰恰都不是可以一蹴而就的，需要公司的長期投入與培育，需要管理層極大的耐心與決心。所以，做好一個賣方研究所，樹立券商研究品牌遠(yuǎn)非易事，只有幾個條件協(xié)同發(fā)揮作用，研究所才能將賣方研究之路越走越寬，在長期競爭中立于不敗之地。
　　
　　大鱷歸來？
　　2011年的“新財(cái)富最佳分析師”榜單可謂一派戰(zhàn)國景象，興業(yè)證券、廣發(fā)證券、華創(chuàng)證券、齊魯證券、民生證券和中國銀河證券等都有不俗表現(xiàn)，而誰更具沖擊第一梯隊(duì)的潛質(zhì)呢？一位研究所長的觀點(diǎn)，或許代表了很大一部分業(yè)內(nèi)人士的看法：“盡管今年大有群雄并起之勢，但我真正擔(dān)心的未來的競爭對手是像中國銀河證券、廣發(fā)證券這種綜合實(shí)力強(qiáng)的券商，當(dāng)然是在他們自己內(nèi)部不亂的前提下。”
　　研究作為一項(xiàng)不直接創(chuàng)造利潤的券商業(yè)務(wù)，盡管歷經(jīng)十年發(fā)展，越來越受到券商重視，被逐漸提升到幫助券商創(chuàng)品牌的戰(zhàn)略高度，但從利潤貢獻(xiàn)度衡量，其仍在券商各項(xiàng)業(yè)務(wù)中居從屬地位，多年來一直有券商在研究所在定位問題上不斷反復(fù)就是最好的證明。因此，反觀券商業(yè)務(wù)架構(gòu)，如果其經(jīng)紀(jì)、投行等業(yè)務(wù)都已經(jīng)達(dá)到一定規(guī)模，具有強(qiáng)大的資金實(shí)力，但還沒有相匹配的研究業(yè)務(wù)，那么，其一旦對研究業(yè)務(wù)加以重視和投入，研究業(yè)務(wù)的快速上位或許就變得順理成章，可持續(xù)性也更高。
　　從本屆券商研究團(tuán)隊(duì)排名看，研究團(tuán)隊(duì)排名呈明顯上升趨勢但與所在券商的投行、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍不匹配的包括廣發(fā)證券（2010年本土最佳研究團(tuán)隊(duì)排名第12位，2011年排名第11位）、中國銀河證券（2010年無研究團(tuán)隊(duì)排名，2011年本土最佳研究團(tuán)隊(duì)排名第20位）等，這些券商的投行和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)表現(xiàn)均是名列前茅（表1、2）。
　　廣發(fā)證券在全國擁有189個營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，2010年，其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的客戶數(shù)量和客戶資產(chǎn)均創(chuàng)歷史新高，分別達(dá)到339萬戶和6495億元，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)代理買賣證券凈收入47.2億元，市場占有率為4.39%，行業(yè)排名第四。在投資銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域，廣發(fā)證券2010年完成股權(quán)融資項(xiàng)目25個，市場占有率4.66%，行業(yè)排名第七；募集資金凈額203.21億元，市場占有率2.17%；2010年實(shí)現(xiàn)股票承銷及保薦收入7.96億元；債券主承銷項(xiàng)目7個，承銷金額148億元，收入為8058萬元；財(cái)務(wù)顧問項(xiàng)目17個，實(shí)現(xiàn)收入4712.5萬元，其中完成5家重大資產(chǎn)重組過會項(xiàng)目，市場占有率（重大資產(chǎn)重組家數(shù)）為10.87%，行業(yè)排名第一。
　　中國銀河證券在全國擁有219家證券營業(yè)部，是目前國內(nèi)營業(yè)部規(guī)模最大的券商，直接為近500萬客戶服務(wù)，客戶資產(chǎn)高達(dá)1.8萬億元。2010年，銀河證券代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入為56.42億元，行業(yè)排名第一，市場占有率約5.24%；2010年，其客戶交易結(jié)算資金余額為72.84億元，行業(yè)排名第一。在投資銀行業(yè)務(wù)方面，2010年銀河證券的證券承銷與保薦、并購重組等財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)凈收入為7.27億元，企業(yè)債券主承銷規(guī)模達(dá)到337.83億元，居業(yè)內(nèi)第一。
　　廣發(fā)證券和中國銀河證券在近兩年相繼轉(zhuǎn)型賣方研究，憑借強(qiáng)大的平臺實(shí)力，其若堅(jiān)定走賣方研究之路，未來發(fā)展或不可小覷。未來證券研究江湖的更多霸主，或?qū)囊运鼈優(yōu)榇淼娜讨挟a(chǎn)生。
　　
　　分析師的理性回歸
　　2011年，券商分析師被推向臺前，面對媒體質(zhì)疑，一方面暴露出分析師行業(yè)存在的一些問題；另一方面也充分說明公眾對于分析師職業(yè)的認(rèn)識有限。站在中國券商研究新模式的抉擇時刻，同樣需要呼喚分析師的理性回歸。
　　
　　分析師到底是干什么的？
　　分析師的客戶是機(jī)構(gòu)投資者。因媒體的接連質(zhì)疑，研究機(jī)構(gòu)紛紛站出來解釋與澄清，關(guān)于分析師所面對的客戶群的界定也由此展開。
　　申銀萬國證券研究所總經(jīng)理陳曉升曾在第六屆新財(cái)富券商研究所高峰論壇上公開表示，“證券研究報(bào)告不是直接用來服務(wù)大眾的產(chǎn)品，而是用來服務(wù)機(jī)構(gòu)投資者和專業(yè)投資顧問的專業(yè)產(chǎn)品”。高善文也曾在其博客中表示：“分析師的客戶主要是專業(yè)（機(jī)構(gòu)）投資人，只有他們才能夠相對準(zhǔn)確地評價分析師的價值，理解分析師的獨(dú)立思考結(jié)果和對投資的意義。機(jī)構(gòu)投資人一時一地的投資未必成功，但在角色上只有他們才是為分析師的工作付費(fèi)，并擁有評價權(quán)的群體。”
　　也就是說，券商分析師是面向機(jī)構(gòu)投資者這一有限客戶群提供研究產(chǎn)品的，其研究報(bào)告產(chǎn)品并不對更廣泛的公眾發(fā)布或傳播。而中國證監(jiān)會在2010年7月底發(fā)布的《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》，也明確了證券投資顧問是券商中面對廣大個人客戶的專業(yè)人士，他們可通過公眾媒體就宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)狀況、證券市場發(fā)表評論或者意見。這一規(guī)定的出臺，將分析師與投資顧問的客戶群明確區(qū)分開來。
　　分析師賣的是思想。如果要總結(jié)2011年中國券商研究界的大熱詞匯，“賣方研究買方化”、“重服務(wù)不重研究”一定位列其中。在第六屆新財(cái)富券商研究所高峰論壇上，幾位研究所負(fù)責(zé)人不約而同地提及這兩個問題。張嵐認(rèn)為，“機(jī)構(gòu)投資者面對來自持有人的壓力，并把這一壓力傳遞到分析師，導(dǎo)致分析師出現(xiàn)一些短期行為”。瑞銀證券研究部負(fù)責(zé)人黃燕銘認(rèn)為，“基金公司本來應(yīng)該是自己選股票，現(xiàn)在變成向賣方尋求股票”，“整個研究界也越來越重視個股研究，行業(yè)的長期性研究越來越少，基礎(chǔ)性的框架性研究越來越不受重視”。與此同時，“服務(wù)好”越來越多地出現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者對分析師的評價當(dāng)中。服務(wù)固然重要，但“首席分析師淪為銷售經(jīng)理”的極端現(xiàn)象的確需要警惕。
　　賣方的價值體現(xiàn)在哪里？東方證券研究所副所長何浪認(rèn)為，是“創(chuàng)新的思考+邏輯的表達(dá)”，“所有的路演，報(bào)告，電話，歸根到底，還是思想的表達(dá)。日常服務(wù)固然重要，但真正樹立價值的，是‘三分天下’的判斷。這一判斷不難，承認(rèn)最基本的科學(xué)規(guī)律就可以了，不要被自己內(nèi)心的貪婪和恐懼左右”。招商證券非銀行金融行業(yè)首席分析師羅毅在博文中通過對“新財(cái)富最佳分析師”評選投票人群體的分析，得出“要拿出真正的研究實(shí)力，才能得到認(rèn)可”的結(jié)論，這似乎與《機(jī)構(gòu)投資者》雜志分析認(rèn)為如今華爾街的研究模式開始向上世紀(jì)50年代末的基本面分析回歸的觀點(diǎn)不謀而合。
　　
　　分析師的職業(yè)精神
　　在《新財(cái)富》今年進(jìn)行的分析師調(diào)查中，有近八成受訪分析師表示，職業(yè)生涯規(guī)劃仍是繼續(xù)做賣方。那么，堅(jiān)守賣方的內(nèi)在本質(zhì)是什么？陳曉升認(rèn)為，是“誠實(shí)的品質(zhì)，獨(dú)立的精神”，“對研究、對客戶、對上市公司誠實(shí)，才能潛心研究，堅(jiān)守賣方研究”。
　　而分析師的獨(dú)立性，也在2011年表現(xiàn)得尤為突出。在本刊調(diào)查中，“觀點(diǎn)的獨(dú)立性”同時成為分析師和研究負(fù)責(zé)人認(rèn)為賣方研究最需要集中解決的問題之首。分析師職業(yè)天然需要與上市公司，與機(jī)構(gòu)投資者，與券商內(nèi)部的經(jīng)紀(jì)、自營等業(yè)務(wù)部門打交道，同時，分析師報(bào)告恰恰又是媒體關(guān)注的焦點(diǎn)，分析師因此被推向利益沖突的焦點(diǎn)位置，堅(jiān)持獨(dú)立性已經(jīng)不像早幾年那樣容易，但也正是在這個時候，堅(jiān)守“獨(dú)立精神”變得尤為重要。
　　當(dāng)然，面對各種利益沖突，堅(jiān)持獨(dú)立性絕非易事，正如中信證券研究部執(zhí)行總經(jīng)理潘建平所講，“在各種利益面前，個人自覺或不自覺會犯這樣或那樣的錯誤”，于是，“嚴(yán)把研報(bào)質(zhì)量與風(fēng)險(xiǎn)控制也非常重要”。這種管控不僅僅是研究報(bào)告撰寫者和所在行業(yè)負(fù)責(zé)人的審核，更是上升到研究所甚至券商合規(guī)部門對研究報(bào)告的邏輯觀點(diǎn)、格式編輯、文字排版和法律合規(guī)等方面的審核。此外，《新財(cái)富》采訪的多家券商都不約而同地表示，目前券商對分析師在媒體發(fā)表觀點(diǎn)時有了更嚴(yán)格的流程控制。
　　而經(jīng)歷了一系列研報(bào)門的“打擊”后，分析師們也更加懂得自我保護(hù)，提高風(fēng)控意識。一家大型券商的分析師就表示：“現(xiàn)在到上市公司調(diào)研都要做好文字筆錄，有重要觀點(diǎn)一般都第一時間選擇通過電話與客戶進(jìn)行溝通，有媒體采訪也都先轉(zhuǎn)給媒體專員負(fù)責(zé)接待?！?011年的種種波瀾，或?qū)⒆尫治鰩熑后w在反思與疾呼中重塑職業(yè)形象，而低迷的市道，更有助于真正潛心于研究的分析師脫穎而出。
　　對于本文內(nèi)容您有任何評論