正金字塔股權(quán)壓倒眾多ST

　　目前A股進(jìn)入破產(chǎn)重整程序的29家ST公司，絕大部分是由于大股東資金占用或違規(guī)擔(dān)保等原因而招致破產(chǎn)。
　　
　　S*ST北亞設(shè)立于1992年7月，原為哈爾濱鐵路局下屬企業(yè)，于1996年5月以“鐵路概念第一股”掛牌上市。北亞集團(tuán)豐富的鐵路網(wǎng)線資源及超常規(guī)多元化發(fā)展，曾令業(yè)界驚嘆不已，鼎盛時(shí)期，擁有2000多輛自備貨車。受國(guó)家鐵路政策影響，S*ST北亞于是通過(guò)對(duì)下屬控股子公司的騰挪，將主業(yè)向房地產(chǎn)開發(fā)公司（北亞房地產(chǎn)）、以紙漿業(yè)為主的貿(mào)易（北亞瑞松貿(mào)易）和復(fù)合地板制造（黑龍江北鶴木業(yè)）等轉(zhuǎn)移，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)趨于多元化，轉(zhuǎn)變?yōu)橐患彝顿Y控股公司。
　　2003年以前，S*ST北亞的問(wèn)題尚未浮出水面，當(dāng)年其收入達(dá)25.55億元，創(chuàng)有史以來(lái)的最高，但也正是從2003年開始，公司的利潤(rùn)表持續(xù)惡化。2003年底，“鐵路概念第一股”的S*ST北亞，鐵路運(yùn)輸業(yè)貢獻(xiàn)的收入7982萬(wàn)元，僅占3.12%，而貿(mào)易業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)22.87億元，占比高達(dá)89.53%，2004年、2005年、2006年三年分別虧損2.58億元、2.63億元、12.92億元，公司股票于2007年5月25日被暫停上市。2007年三季報(bào)顯示，公司2007年前三季度累計(jì)虧損1.59億元，但通過(guò)處置多項(xiàng)資產(chǎn)，2007年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.05億元（圖1）。
　　在連年虧損下，隨著前董事長(zhǎng)劉貴亭腐敗案發(fā)，公司的資產(chǎn)負(fù)債表急速惡化。2006年S*ST北亞資產(chǎn)36.07億元，負(fù)債高達(dá)37.67億元，資產(chǎn)負(fù)債率104.44%，陷入資不抵債境地（圖2）。至此，持續(xù)數(shù)年的正金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)及其所構(gòu)建的資金環(huán)路轟然倒塌。根據(jù)哈爾濱中院的審查，2007年9月30日，資產(chǎn)總額為23.97億元，負(fù)債總額42.24億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)176.22%，有明顯喪失清償能力可能，債權(quán)人申請(qǐng)破產(chǎn)重整符合法律規(guī)定。
　　
　　控股股東對(duì)上市公司的股權(quán)控制小，
　　通過(guò)上市公司往下投資
　　作為S*ST北亞的大股東，哈爾濱鐵路局2003年至2006年期間直接持股9.59%，通過(guò)黑龍江虹通運(yùn)輸持股5.59%，總計(jì)15.18%（表1），相比動(dòng)輒控股50%以上的民營(yíng)上市公司，其持股比例相當(dāng)小，但并沒(méi)有喪失對(duì)S*ST北亞的控制權(quán)。哈爾濱鐵路局通過(guò)往下進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資，將利潤(rùn)轉(zhuǎn)出，這從上市公司的長(zhǎng)期股權(quán)投資可見一斑。2003-2006年，上市公司的長(zhǎng)期股權(quán)投資一直高于合并報(bào)表中的數(shù)據(jù)（圖3），且收入結(jié)構(gòu)也發(fā)生了劇烈變化，變成了一家投資控股公司，通過(guò)下屬控股子公司調(diào)節(jié)收入和利潤(rùn)。
　　
　　通過(guò)擔(dān)保余額、其他應(yīng)收款和短期借款由
　　上市公司承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)
　　截至2005年底，S*ST北亞的擔(dān)保余額達(dá)7.0134億元，占公司凈資產(chǎn)的53.37%，至危險(xiǎn)水平；2006年底，公司擔(dān)保余額進(jìn)一步升至8.82億元，其中為子公司擔(dān)保的余額是6.833億元（表2）。這些擔(dān)保余額最終都轉(zhuǎn)化為或有負(fù)債。母公司（即S*ST北亞）向下屬子公司的墊資及其他未能收回的款項(xiàng)統(tǒng)統(tǒng)放入“其他應(yīng)收款”這個(gè)“萬(wàn)金油”項(xiàng)下，2005年，公司其他應(yīng)收款高達(dá)13.07億元（表2），最終這些款項(xiàng)由母公司的債權(quán)人和股東買單。而這些墊資又從母公司的銀行借款中抽取，若下屬子公司不能及時(shí)償還墊資，仍然是由母公司承擔(dān)償債的風(fēng)險(xiǎn)，2003-2006年，母公司從銀行獲得的短期借款每年都超過(guò)10億元（表2）。
　　
　　上市公司收益下移至控股子公司
　　由于收入和利潤(rùn)主要由下屬子公司創(chuàng)造，而上市公司大股東對(duì)這些子公司的股權(quán)利益不突出，往往收入和利潤(rùn)通過(guò)花樣百出的各種通道轉(zhuǎn)出，在收入和盈利能力都達(dá)到頂峰的2003年，母公司僅創(chuàng)造0.817億元的收入，而合并報(bào)表計(jì)入了25.55億元的收入（表3）。例如，作為S*ST北亞最主要的控股子公司，北亞房地產(chǎn)2003年至2006年期間未貢獻(xiàn)一分錢利潤(rùn)。
　　目前A股進(jìn)入破產(chǎn)重整程序的29家ST公司，絕大部分是由于大股東資金占用或違規(guī)擔(dān)保等原因而招致破產(chǎn)，如ST天頤和ST天發(fā)均因大股東“天發(fā)系”掌門人龔家龍挪用資金和職務(wù)侵占而事發(fā)，ST海納破產(chǎn)原因是大股東“飛天系”掌門人邱忠保挪用資金和違規(guī)擔(dān)保，ST星美、ST華源、ST九發(fā)、ST鑫安、ST新太、ST丹化、ST秦嶺、ST金頂均由于大股東挪用資金或違規(guī)擔(dān)保而陷入危機(jī)（表4）。
　　S*ST北亞同樣也是事出此因。2006年6月，劉貴亭腐敗案發(fā)后，S*ST北亞所賴以為繼的正金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)轟然倒塌。正是因?yàn)檫@種惡劣的正金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)，造成其異乎尋常的資產(chǎn)負(fù)債表。S*ST北亞自案發(fā)后，以及后來(lái)的破產(chǎn)重整和重大資產(chǎn)重組中，質(zhì)疑的聲音從未停止，以袁光明為代表的中小股東的揭發(fā)信和媒體關(guān)于北亞不同側(cè)面的報(bào)道，并不鮮見。