反并購(gòu)措施與股東權(quán)益的保護(hù)

　　【摘要】 文章通過(guò)對(duì)興業(yè)房產(chǎn)和愛(ài)使股份進(jìn)行案例分析，發(fā)現(xiàn)由于公司的管理效率、董事會(huì)的監(jiān)督、股東的監(jiān)督和債權(quán)人的監(jiān)督不同，反并購(gòu)措施起到的作用是不同的。興業(yè)房產(chǎn)反并購(gòu)措施保護(hù)的是經(jīng)營(yíng)不善的公司管理層，而使股東的利益受到損害。愛(ài)使股份的反并購(gòu)措施沒(méi)有發(fā)揮作用的環(huán)境，結(jié)果公司主營(yíng)業(yè)務(wù)隨大股東的易主而不斷變更，使本來(lái)經(jīng)營(yíng)很好的公司面臨動(dòng)蕩不安的局面，使得公司中小股東的利益受到損害。案例公司的情況引發(fā)了對(duì)反并購(gòu)措施及相關(guān)法規(guī)建設(shè)的思考。
　　【關(guān)鍵詞】 反并購(gòu)措施； 管理效率； 內(nèi)部監(jiān)督； 債權(quán)人監(jiān)督； 股東權(quán)益
　　
　　一、引言
　　
　　隨著我國(guó)股權(quán)分置改革的完成，通過(guò)并購(gòu)流通股股票的要約并購(gòu)、敵意并購(gòu)將成為未來(lái)上市公司并購(gòu)的主流。國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界大多偏重于并購(gòu)對(duì)策的理論和應(yīng)用研究，對(duì)反并購(gòu)措施的研究卻不多。在股權(quán)分置狀態(tài)下，控股比例低于30%的上市公司占上市公司總數(shù)的35%。隨著股權(quán)分置問(wèn)題的解決，控股比例低于30%的上市公司的數(shù)量會(huì)增加，公司股權(quán)的流動(dòng)性進(jìn)一步增加，公司實(shí)行反并購(gòu)措施的動(dòng)機(jī)也增加了。在我國(guó)，公司控制權(quán)市場(chǎng)正處于發(fā)育階段，反收購(gòu)策略選擇對(duì)于人們深刻認(rèn)知相關(guān)市場(chǎng)制度構(gòu)建的思路與路徑，無(wú)疑有著積極的意義。中國(guó)特殊的公司治理結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)市場(chǎng)也會(huì)對(duì)并購(gòu)及反并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生重要的影響。因此，在我國(guó)既定法律等制度環(huán)境下，通過(guò)案例來(lái)研究并購(gòu)發(fā)生時(shí)公司參與人會(huì)采取哪種反并購(gòu)的措施以及這些反并購(gòu)措施對(duì)中小股東財(cái)富的影響有著重要的現(xiàn)實(shí)意義?；诖耍P者選擇兩家案例公司進(jìn)行分析：興業(yè)房產(chǎn)和愛(ài)使股份。這兩家公司在公司章程中都曾有過(guò)反并購(gòu)的條款，但卻面臨著不同的命運(yùn)：興業(yè)房產(chǎn)一直沒(méi)有被并購(gòu)；愛(ài)使股份卻屢遭并購(gòu)。那么是什么原因造成了兩家公司不同的命運(yùn)呢？本文以這兩家公司為案例分析的對(duì)象，結(jié)合國(guó)內(nèi)的制度背景，探討股權(quán)全流通的條件下，反并購(gòu)措施的實(shí)施在什么條件下能夠保護(hù)股東權(quán)益？從個(gè)案的角度探討反并購(gòu)措施的得當(dāng)與否，為股權(quán)全流通改革后的反并購(gòu)措施的制定提供借鑒，也為我國(guó)法律如何規(guī)制反并購(gòu)措施提供依據(jù)。
　　
　　二、案例概況：反并購(gòu)措施的比較
　　
　?。ㄒ唬┡d業(yè)房產(chǎn)反并購(gòu)措施概況
　　興業(yè)房產(chǎn)是1988年8月經(jīng)上海市人民政府批準(zhǔn)成立，1992年1月在上海證券交易所上市的（股票代碼600603）。由中華企業(yè)公司、上海紡織住宅開(kāi)發(fā)公司、徐匯區(qū)城市建設(shè)開(kāi)發(fā)總公司、交通銀行上海分行、上海市房產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司和上海久事公司等六家單位募集組建。是我國(guó)第一家上市的房地產(chǎn)公司；是上海市第一批股份制試點(diǎn)企業(yè)；是“三無(wú)概念股”和“全流通股”。公司的經(jīng)營(yíng)范圍是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、經(jīng)營(yíng)、系統(tǒng)房、房屋代理經(jīng)租、建筑工程管理、室內(nèi)外裝飾，與商品房有關(guān)的綠化、生活及辦公設(shè)施配套服務(wù)。截至2005年12月31日，公司股本總額為194 641 920.00元，
　　均為流通股。
　　興業(yè)房產(chǎn)反并購(gòu)措施主要體現(xiàn)在事前的反并購(gòu)安排，即興業(yè)房產(chǎn)的公司章程中有關(guān)規(guī)定上。2001年4月24日，興業(yè)房產(chǎn)通過(guò)的《上海興業(yè)房產(chǎn)股份有限公司章程》中規(guī)定了原發(fā)起人對(duì)公司控制權(quán)的絕對(duì)地位：沒(méi)有公司發(fā)起人同意，非發(fā)起人哪怕是后來(lái)的大股東也沒(méi)有辦法進(jìn)入公司董事會(huì)或在董事會(huì)中擔(dān)任重要職務(wù)。如公司章程的第六十七條規(guī)定，公司董事的提名方法是由發(fā)起單位推薦董事候選人，或由上一屆董事會(huì)推薦下一屆董事候選人。第七十九條規(guī)定“公司董事由六家發(fā)起單位推薦和總經(jīng)理?yè)?dān)任，并經(jīng)股東大會(huì)選舉或更換，任期每屆三年。董事任期屆滿(mǎn)，可連選連任。董事在任期屆滿(mǎn)以前，股東大會(huì)不得無(wú)故解除其職務(wù)”。第九十八條規(guī)定“董事長(zhǎng)和副董事長(zhǎng)由公司董事?lián)?，以全體董事的過(guò)半數(shù)選舉產(chǎn)生和罷免”。2005年6月29日修改的《上海興業(yè)房產(chǎn)股份有限公司章程》將第六十七條修改為公司董事的提名方法是上一屆董事會(huì)推薦下一屆董事候選人；第七十九條修改為公司董事經(jīng)股東大會(huì)選舉或更換，任期每屆三年。
　　興業(yè)房產(chǎn)反并購(gòu)措施成功地阻止了并購(gòu)事件的發(fā)生。1996年云南恒豐持有538萬(wàn)股，占總股本的7.005%，成為興業(yè)房產(chǎn)的第一大股東后，云南恒豐成為了興業(yè)房產(chǎn)的董事單位。但是在6月10日的董事會(huì)選舉中，第二股東代表唐相道被選為董事長(zhǎng)（法定代表人）、云南恒豐總經(jīng)理羅江濤為公司常務(wù)副董事長(zhǎng)。1997年5月12日，云南恒豐減持興業(yè)房產(chǎn)股票，占總股本的0.57%。5月19日，在興業(yè)房產(chǎn)召開(kāi)董事會(huì)上羅江濤被免去常務(wù)副董事長(zhǎng)的職務(wù)。
　?。ǘ?ài)使股份反并購(gòu)措施概況
　　愛(ài)使股份創(chuàng)辦于1985年，公司股票于1990年上市（股票代碼為600652），也是“三無(wú)概念股”和“全流通股”。1997年12月31日，公司總股本為1.2億股，第一大股東延中實(shí)業(yè)持股比例為4.19%。愛(ài)使股份原來(lái)主營(yíng)機(jī)電設(shè)備、五金交電、電腦及配件、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)等，1995年延中實(shí)業(yè)通過(guò)并購(gòu)進(jìn)入愛(ài)使后，引入了純凈水項(xiàng)目。1998年7月1日，天津大港油田集團(tuán)有限責(zé)任公司發(fā)布公告，稱(chēng)其所屬的公司煉達(dá)集團(tuán)與重油公司已合并持有愛(ài)使股份5.0001%的股份。7月4日，天津大港油田集團(tuán)有限責(zé)任公司發(fā)布公告，稱(chēng)港聯(lián)股份購(gòu)入愛(ài)使股份2%的股份。7月17日，天津大港油田集團(tuán)有限責(zé)任公司再度公告稱(chēng)，已合并持有愛(ài)使股份9.001%的股份。到7月31日，天津大港油田的持股比例已達(dá)10.01%，超過(guò)了愛(ài)使股份原大股東延中實(shí)業(yè)的持股比例而成為第一大股東。
　　愛(ài)使股份反并購(gòu)措施主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：
　　1.事前的反并購(gòu)安排。1998年5月，愛(ài)使股份修改了其公司章程的第六十七條和第九十三條。在《愛(ài)使股份有限公司章程》中規(guī)定，股東如果要推派代表進(jìn)入董事會(huì)的必須“單獨(dú)或合并持有公司有表決權(quán)股份總數(shù)10%（不含投票代理權(quán)）以上，且持有時(shí)間半年以上”。“董事會(huì)任期屆滿(mǎn)需要換屆時(shí)，新的董事人數(shù)不超過(guò)董事會(huì)組成人數(shù)的二分之一”；董事會(huì)換屆選舉時(shí)，更換董事不得超過(guò)全體董事的三分之一；每一提案候選人不得超過(guò)全體董事的三分之一。董事長(zhǎng)和副董事長(zhǎng)由公司董事?lián)?，以全體董事的過(guò)半數(shù)選舉產(chǎn)生和罷免。董事長(zhǎng)任期屆滿(mǎn)前，改選董事長(zhǎng)的議案需經(jīng)三分之二以上董事通過(guò)。董事長(zhǎng)應(yīng)在連續(xù)二年以上持有公司股票的董事中產(chǎn)生?！岸聲?huì)由13人組成，目前已滿(mǎn)額；根據(jù)《公司法》，董事在任期屆滿(mǎn)之前，股東大會(huì)不得無(wú)故解除其職務(wù)。”
　　2.事后的反并購(gòu)措施——“皇冠上的明珠”。當(dāng)?shù)弥①?gòu)方看中的是其配股資格，為了抵御大港集團(tuán)的并購(gòu)，愛(ài)使股份采用了“皇冠上的明珠”的反并購(gòu)措施。愛(ài)使股份的“明珠”就在于其即將獲得的配股資格。1998年8月21日，愛(ài)使股份公布1998年中報(bào)，凈資產(chǎn)收益率僅為0.5383%，配股資格不保。但這樣的做法也沒(méi)能阻止大港集團(tuán)的并購(gòu)步伐。并購(gòu)愛(ài)使股份后，大港集團(tuán)通過(guò)一系列關(guān)聯(lián)交易使得愛(ài)使股份的凈資產(chǎn)收益率達(dá)到10%，取得了配股資格。愛(ài)使股份反并購(gòu)再次失敗。
　?。ㄈ┡d業(yè)房產(chǎn)與伊利股份反并購(gòu)措施比較
　　1.興業(yè)房產(chǎn)反并購(gòu)措施主要體現(xiàn)為采取了預(yù)防性反并購(gòu)措施即對(duì)股東行使董事提名權(quán)進(jìn)行限制。這在股權(quán)分散的情況下可以增加并購(gòu)方的成本，起到反并購(gòu)的作用。興業(yè)房產(chǎn)公司章程中的這一規(guī)定與現(xiàn)行法規(guī)并不直接沖突。在這樣的制度安排下，盡管公司的大股東幾經(jīng)易人，但公司的董事會(huì)與經(jīng)理層卻堅(jiān)如磐石，出現(xiàn)董事沒(méi)有代表的股份的現(xiàn)象。
　　2.愛(ài)使股份反并購(gòu)措施主要體現(xiàn)在預(yù)防性反并購(gòu)措施和反擊性反并購(gòu)措施兩個(gè)方面。預(yù)防性的反并購(gòu)措施主要體現(xiàn)在公司章程中的反并購(gòu)條款如限制股東行使董事提名權(quán)的持股比例和持股期限、控制職務(wù)的解除和限制董事會(huì)的人數(shù)。我國(guó)《公司法》未對(duì)股東提名董事的持股比例進(jìn)行限制。證監(jiān)會(huì)1997年頒布的《上市公司章程指引》第五十七條規(guī)定股東提名董事的持股比例是5%，但未明確董事提名的具體方式和程序?？刂坡殑?wù)的解除在國(guó)外是很常見(jiàn)的反并購(gòu)措施。美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的500家公司有一半以上的公司在其公司章程中規(guī)定，每年只能更換一定比例的董事。對(duì)股東行使董事提名權(quán)的持股比例和持股期限的限制使天津大港至少要等半年以上才能推派董事，獲得公司控制權(quán)則需要等待更長(zhǎng)的時(shí)間。天津大港油田就此條款要求證監(jiān)會(huì)對(duì)愛(ài)使股份公司章程行使檢查權(quán)，同時(shí)向上海市領(lǐng)導(dǎo)提交了《關(guān)于愛(ài)使公司年度中報(bào)披露出的有關(guān)問(wèn)題的匯報(bào)》。證監(jiān)會(huì)裁定愛(ài)使股份公司章程中有關(guān)條款違反法律。上海市政府專(zhuān)門(mén)就大港并購(gòu)愛(ài)使事件召開(kāi)協(xié)調(diào)會(huì)。在證監(jiān)會(huì)和上海市政府的介入下，10月31日愛(ài)使股份修改了公司章程中的反并購(gòu)條款，愛(ài)使股份反并購(gòu)失敗。事后愛(ài)使股份又采取了“皇冠上的明珠”的反擊性的反并購(gòu)措施，但最終也以失敗告終。此后，愛(ài)使股份就沒(méi)有實(shí)質(zhì)性反并購(gòu)措施了。
　　
　　
　　三、反并購(gòu)措施與股東的財(cái)富效應(yīng)分析
　　
　?。ㄒ唬┓床①?gòu)條款與管理層的管理效率
　　國(guó)外控制權(quán)市場(chǎng)的研究表明，如果內(nèi)部管理層不能有效率地經(jīng)營(yíng)公司，公司控制市場(chǎng)就應(yīng)該通過(guò)要約并購(gòu)或代理權(quán)爭(zhēng)奪來(lái)進(jìn)行干預(yù)；如果內(nèi)部管理層把公司經(jīng)營(yíng)得很好，就不需要市場(chǎng)來(lái)干預(yù)。傳統(tǒng)的衡量管理層經(jīng)營(yíng)效率的方法是通過(guò)投資回報(bào)率來(lái)衡量投資決策對(duì)公司投入資本產(chǎn)生的影響。使用的具體指標(biāo)包括資產(chǎn)回報(bào)率、權(quán)益資本回報(bào)率、每股收益、托賓Q值等。表1是興業(yè)房產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)的經(jīng)營(yíng)效率的估算。從表中的數(shù)據(jù)可以看出，興業(yè)房產(chǎn)的管理效率不佳。從2002年3月26日開(kāi)始，由于巨額虧損導(dǎo)致資不低債，公司股票被交易所“特別處理”。這樣的公司按照理論來(lái)講應(yīng)該被并購(gòu)但卻沒(méi)有被并購(gòu)。
　　表2是對(duì)愛(ài)使股份管理團(tuán)隊(duì)的經(jīng)營(yíng)效率的估算。從表中的數(shù)據(jù)可以看出，體現(xiàn)管理效率的各項(xiàng)指標(biāo)都很好。愛(ài)使股份的管理效率比較高。而這樣的公司不應(yīng)該被并購(gòu)。
　?。ǘ┓床①?gòu)條款與董事會(huì)的監(jiān)督
　　在典型的公司治理結(jié)構(gòu)下，董事會(huì)被看作是股東利益的代表，并授權(quán)管理層經(jīng)營(yíng)管理企業(yè)。董事會(huì)的中心任務(wù)是協(xié)調(diào)各種利益矛盾，最有效率地對(duì)代理關(guān)系進(jìn)行控制。董事會(huì)是監(jiān)督經(jīng)理的一個(gè)成本最低的內(nèi)部資源。興業(yè)房產(chǎn)上市之初，第一大股東是中華企業(yè)公司，持股比例為11.32%；第二大股東是紡織開(kāi)發(fā)，持股比例為10.13%。在董事會(huì)構(gòu)成中，董事長(zhǎng)是唐相道（第二大股東紡織開(kāi)發(fā)的法人代表），副董事長(zhǎng)是張昌勤（第一大股東中華企業(yè)公司的法人代表）。1995—1999年，紡織開(kāi)發(fā)都是第一大股東（持股比例5.3%）。從2000年開(kāi)始，紡織開(kāi)發(fā)徹底退出興業(yè)房產(chǎn)。興業(yè)房產(chǎn)的第一大股東幾易其手，但其董事會(huì)與經(jīng)理層卻堅(jiān)如磐石。唐相道自上市以來(lái)一直擔(dān)任公司董事長(zhǎng)一職，是我國(guó)上市公司中資格最老和任期最長(zhǎng)的董事長(zhǎng)之一。公司總經(jīng)理曹光騮的任職時(shí)間是1992—2009年，也是我國(guó)上市公司中資格最老和任期最長(zhǎng)的總經(jīng)理之一。
　　表3的數(shù)據(jù)顯示，興業(yè)房產(chǎn)第2屆董事會(huì)是以?xún)?nèi)部董事為主（占71.42%）；第3屆董事會(huì)是以外部關(guān)聯(lián)董事為主（占55.56%）；第4屆董事會(huì)是以外部關(guān)聯(lián)董事為主（占60.00%）；第5屆董事會(huì)是以?xún)?nèi)部董事和外部關(guān)聯(lián)董事為主（各占37.50%）；獨(dú)立董事在董事會(huì)中占25%的比例；第6屆董事會(huì)是以?xún)?nèi)部董事為主（占40.00%）。因此可以看出，興業(yè)房產(chǎn)的董事會(huì)是以?xún)?nèi)部董事或外部關(guān)聯(lián)董事為主。外部關(guān)聯(lián)董事的任期平均為4.82年，而董事長(zhǎng)的任期平均為11年。這樣的董事會(huì)構(gòu)成很難對(duì)公司的管理層進(jìn)行強(qiáng)有力的監(jiān)督。在反并購(gòu)措施的保護(hù)下，董事會(huì)結(jié)構(gòu)異常穩(wěn)定。并購(gòu)市場(chǎng)的舉牌方即使持有再多的股權(quán)，仍然不可能進(jìn)入董事會(huì)；即使進(jìn)入了董事會(huì)也可能不會(huì)擔(dān)任重要職務(wù)，也不可能實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的實(shí)際控制。
　　表4的數(shù)據(jù)顯示，愛(ài)使股份第3屆董事會(huì)是以外部關(guān)聯(lián)董事為主（占57.14%）；第4屆董事會(huì)是以外部關(guān)聯(lián)董事為主（占80.95%）；第5屆董事會(huì)是以外部關(guān)聯(lián)董事為主（占85.71%）；第6屆董事會(huì)是以外部關(guān)聯(lián)董事為主（占57.14%）；獨(dú)立董事在董事會(huì)中占21.43%的比例；第7屆董事會(huì)是以?xún)?nèi)部和外部關(guān)聯(lián)董事為主（各占36.36%）。因此可以看出，愛(ài)使股份的董事會(huì)主要是以外部關(guān)聯(lián)董事為主。外部關(guān)聯(lián)董事的任期平均為3.70年，而董事長(zhǎng)的任期平均為2.80年。愛(ài)使股份也是“三無(wú)概念股”，與興業(yè)房產(chǎn)不同的是，公司兩次被成功地并購(gòu)。
　?。ㄈ┓床①?gòu)條款與股東的監(jiān)督
　　興業(yè)房產(chǎn)和愛(ài)使股份都是一種“相近持股或股權(quán)制衡”式的股權(quán)結(jié)構(gòu)，且各股東持股比例相差不多。興業(yè)房產(chǎn)前5大股東在各年度末持股總量不斷縮減，1996年之前維持在20%以上，之后不斷減少。各年各前五大股東平均持股比例不超過(guò)6%，但前5大股東所持股份數(shù)量相差不大。愛(ài)使股份的前5大股東持股合計(jì)平均為10.33%，前5大股東所持股份數(shù)量相差較大。愛(ài)使股份第一大股東的持股比例也都沒(méi)有超過(guò)10%，甚至有的不足1.99%（1995年）?？毓蓯?ài)使股份也不需要太多資金。
　?。ㄋ模┓床①?gòu)條款與債權(quán)人的監(jiān)督
　　從表5可以看出，2000年前，興業(yè)房產(chǎn)的總資產(chǎn)負(fù)債率屬于正常范圍（30%~60%），從2002年開(kāi)始總資產(chǎn)負(fù)債率驚人地高；2005年更是高達(dá)779%。1997年前，公司還存在長(zhǎng)期負(fù)債，從1998年到2006年，該公司沒(méi)有任何長(zhǎng)期負(fù)債，其負(fù)債都是流動(dòng)負(fù)債。這種負(fù)債結(jié)構(gòu)表明短期負(fù)債債權(quán)人有動(dòng)機(jī)對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督。國(guó)外的研究表明，短期債權(quán)人的有效監(jiān)督使反并購(gòu)條款帶來(lái)的議價(jià)優(yōu)勢(shì)對(duì)股東有利。而愛(ài)使股份的總資產(chǎn)負(fù)債率平均在50%左右，流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)的比例平均為40%。相比之下，短期債權(quán)人的有效監(jiān)督也是興業(yè)房產(chǎn)這些年沒(méi)有被其他公司并購(gòu)的原因之一。愛(ài)使股份由于沒(méi)有這一機(jī)制，才頻繁被并購(gòu)。
　　
　　四、中小股東：獲益還是損失?
　　
　?。ㄒ唬┡d業(yè)房產(chǎn)：反并購(gòu)措施保護(hù)了誰(shuí)的利益？
　　興業(yè)房產(chǎn)自上市以來(lái)幾乎“無(wú)人問(wèn)津”，其根本原因之一就在于反并購(gòu)措施的保護(hù)。2000年以前，在反并購(gòu)措施的保護(hù)下，發(fā)起人股東形成了國(guó)有股占主導(dǎo)地位的股權(quán)聯(lián)盟。公司章程中對(duì)董事提名方法的規(guī)定，實(shí)際上是規(guī)定了原發(fā)起人對(duì)公司控制權(quán)的絕對(duì)地位：沒(méi)有公司發(fā)起人的同意，非發(fā)起人沒(méi)有辦法進(jìn)入公司董事會(huì)或在董事會(huì)中擔(dān)任重要職務(wù)。這就是為什么1996年云南恒豐集團(tuán)股份有限公司在二級(jí)市場(chǎng)上籌集7.005%持股比例，成為了興業(yè)房產(chǎn)的第一大股東，卻在同年6月10日選舉的董事會(huì)中，其公司總經(jīng)理羅江濤只被選為興業(yè)房產(chǎn)的常務(wù)副董事長(zhǎng)，而第二股東代表唐相道被選為董事長(zhǎng)和法定代表人的原因。最終云南恒豐集團(tuán)只得從興業(yè)房產(chǎn)中退出。2003年4月22日產(chǎn)生的新一屆董事會(huì)中，唐相道擔(dān)任董事長(zhǎng)；第8大股東的城開(kāi)集團(tuán)在董事會(huì)中占據(jù)2席，而前7大股東在董事會(huì)中均無(wú)一席位。
　　Huddart（1993）的研究表明，如果大股東能夠在二級(jí)市場(chǎng)上逐漸賣(mài)掉其所持有的股票，那么其公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)是不穩(wěn)定的，大股東不會(huì)有積極性去履行監(jiān)督職責(zé)的。在這樣的董事會(huì)結(jié)構(gòu)的安排下，興業(yè)房產(chǎn)大股東不但不積極地履行監(jiān)督的職能，而且還大量地占用上市公司資金，然后又將其股份賣(mài)掉。雖然興業(yè)房產(chǎn)的大股東持股比例與其他股東相差不多，但大股東已經(jīng)牢固掌握了公司控制權(quán)。1999年大股東“紡織開(kāi)發(fā)”占用上市公司資金2 67億元；2001年占用上市公司資金6.38億元。同年興業(yè)房產(chǎn)為大股東紡織開(kāi)發(fā)提供了46億元的擔(dān)保，其中逾期的就達(dá)到44億元，借款與擔(dān)保合計(jì)超過(guò)11億元。興業(yè)房產(chǎn)2000年中報(bào)時(shí)，紡織開(kāi)發(fā)是公司第一大股東，到2000年年報(bào)時(shí)紡織開(kāi)發(fā)已從大股東名單中消失，上海城開(kāi)集團(tuán)有限公司成為大股東。但城開(kāi)集團(tuán)又于2001年6月30日減持了近一半左右的興業(yè)房產(chǎn)的股票。
　　興業(yè)房產(chǎn)的股價(jià)是否因并購(gòu)事件異常波動(dòng)而產(chǎn)生了財(cái)富效應(yīng)？廣大中小股東是否因?yàn)椴①?gòu)而獲得收益？本文采用事件研究法，選擇市場(chǎng)調(diào)整模型來(lái)計(jì)算上市公司事件期股價(jià)的超額收益率，以考察并購(gòu)事件對(duì)中小股東的影響?！笆录凇币陨鲜泄臼状伟l(fā)布并購(gòu)公告的公告日為基礎(chǔ)，取前9個(gè)交易日至后10個(gè)交易日共20個(gè)交易日的上市公司股票收盤(pán)價(jià)及所在市場(chǎng)數(shù)據(jù)（如上證綜合指數(shù)）?！扒鍧嵠凇边x取“事件期”上一年對(duì)應(yīng)時(shí)期的連續(xù)20個(gè)交易日數(shù)據(jù)，且避開(kāi)各類(lèi)公告的公告日。1996年5月17日為興業(yè)房產(chǎn)公告云南恒豐增持股份的公告日；1997年4月1日為興業(yè)房產(chǎn)公告云南恒豐減持股份的公告日；1998年7月1日為大港油田集團(tuán)的兩家下屬公司公告發(fā)布公告的日期；2000年7月17日為天天科技和同達(dá)網(wǎng)絡(luò)發(fā)布公告的日期。
　　
　　從圖1可以看出，市場(chǎng)對(duì)云南恒豐收購(gòu)興業(yè)房產(chǎn)持明顯的反對(duì)態(tài)度。在20天時(shí)間窗口中，累計(jì)超額收益率均為負(fù)值，到收購(gòu)的第10天，中小股東的財(cái)富損失近20%。而云南恒豐減持興業(yè)房產(chǎn)股份時(shí)，宣布前9天中有3天為負(fù)的；宣布后10天中有6天為負(fù)的；累計(jì)超額收益率波動(dòng)很大，從減持前9天的收益率15%到減持后10天的超額累計(jì)收益率為0。
　?。ǘ?ài)使股份：反并購(gòu)失敗，兩次被并購(gòu)
　　與興業(yè)房產(chǎn)不同的是，愛(ài)使股份卻曾經(jīng)兩次被并購(gòu)。第一次是天津大港油田集團(tuán)有限責(zé)任公司并購(gòu)的；第二次是被“明天系”并購(gòu)的。1998年7月1日，大港油田集團(tuán)的兩家下屬公司公告，已合并持有愛(ài)使股份5.00%的股份，成為愛(ài)使股份的大股東。大港并購(gòu)愛(ài)使股份是看重其配股資格。在成功并購(gòu)愛(ài)使之后，通過(guò)一些復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易使愛(ài)使股份獲得了配股資格。2000年2月，愛(ài)使股份實(shí)際獲得配股資金3.52億元。配股完成后，愛(ài)使開(kāi)始計(jì)劃在上海投資環(huán)保型清潔能源LPG（石油液化氣）項(xiàng)目，在天津投資信息港寬帶網(wǎng)絡(luò)項(xiàng)目?！懊魈煜怠辈①?gòu)愛(ài)使股份也是看重其配股資格。2000年7月15日，“明天系”的成員公司天天科技和同達(dá)網(wǎng)絡(luò)公告，已合并持有愛(ài)使5%的股份。8月16日，大港集團(tuán)減持了愛(ài)使的持股比例到4.16%，“明天系”成為新的第一大股東。“明天系”入主后，取消原來(lái)的投資項(xiàng)目，將配股資金轉(zhuǎn)投IT業(yè)，把愛(ài)使股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)橛?jì)算機(jī)軟硬件及網(wǎng)絡(luò)設(shè)備。無(wú)論大港還是“明天系”，他們的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)與愛(ài)使的原有業(yè)務(wù)都毫無(wú)關(guān)聯(lián)。
　　由于愛(ài)使股份章程中預(yù)設(shè)的反并購(gòu)條款被確認(rèn)為不合理，又沒(méi)有其它的反并購(gòu)措施，愛(ài)使股份在面臨敵意并購(gòu)時(shí)非常被動(dòng)。并購(gòu)后并不注重與原有業(yè)務(wù)的整合，使愛(ài)使股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)不斷變更。被大港并購(gòu)后愛(ài)使股份開(kāi)始涉足石油化工行業(yè)；并“明天系”并購(gòu)后則開(kāi)始涉足計(jì)算機(jī)軟硬件業(yè)務(wù)，公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)動(dòng)蕩不安。
　　愛(ài)使股份的股價(jià)是否因并購(gòu)事件異常波動(dòng)而產(chǎn)生了財(cái)富效應(yīng)？廣大中小股東是否因?yàn)椴①?gòu)而獲得收益？從圖2可以看出，大港宣布并購(gòu)的前9天中有5天為負(fù)的；宣布后10天中有2天為負(fù)的；“明天系”并購(gòu)的前9天中有2天為負(fù)的；宣布后10天中有6天為負(fù)的。
　　從減持前9天的收益率15%到減持后10天的超額累計(jì)收益率為0，在時(shí)間窗口內(nèi)廣大中小股東并未因并購(gòu)而獲得收益。
　　
　　五、結(jié)論
　　
　　反并購(gòu)措施不能一概而論，能否對(duì)股東有利關(guān)鍵在于其公司的管理效率、董事會(huì)的監(jiān)督情況、股東的監(jiān)督和債權(quán)人的監(jiān)督等方面的情況。通過(guò)對(duì)興業(yè)房產(chǎn)和愛(ài)使股份進(jìn)行案例分析發(fā)現(xiàn)，同樣是存在反并購(gòu)措施的兩家公司，由于公司其他方面的環(huán)境如管理效率、董事會(huì)的監(jiān)督、股東的監(jiān)督和債權(quán)人的監(jiān)督不同，反并購(gòu)措施起到的作用是不同的：興業(yè)房產(chǎn)反并購(gòu)措施保護(hù)的是經(jīng)營(yíng)不善的公司管理層，而使中小股東的利益受到損害。愛(ài)使股份卻是由于缺乏適當(dāng)?shù)姆床①?gòu)措施，而使自己屢遭“并購(gòu)”。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)隨大股東的易主而不斷變更，使本來(lái)經(jīng)營(yíng)很好的公司面臨動(dòng)蕩不安的局面，也使得公司中小股東的利益受到不同程度的損害。案例公司的情況引發(fā)我們對(duì)反并購(gòu)措施及如何規(guī)范反并購(gòu)措施的思考。
　　
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