上市公司殼資源投資價值評估方法的研究

　　【摘要】 傳統(tǒng)的資產(chǎn)評估方法評估殼資源的投資價值均存在不足。文章以當(dāng)前證券市場為背景，研究怎樣去評估殼資源的理性價值，提出了實物期權(quán)定價法，構(gòu)建了適合于殼資源評估的B-S定價模型；通過確定我國殼資源價值的評估機(jī)制，以有效指導(dǎo)企業(yè)在借殼上市時制定合理的交易價格，并且為監(jiān)管部門制定有關(guān)上市、再融資以及退市等制度提供參考。
　　【關(guān)鍵詞】 B-S期權(quán)定價模型； 殼資源； 投資價值； 評估
　　
　　2007年，隨著我國股權(quán)分置改革的基本完成，證券市場的最大制度障礙也得以解決，市場隨之帶來的是新的政策環(huán)境、法律環(huán)境以及發(fā)行制度，借殼上市在此背景下也呈現(xiàn)出新的景象。2009年3月31日，深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板推出，為中小企業(yè)拓寬了融資渠道，一方面沖擊了對殼資源的需求度；另一方面創(chuàng)業(yè)板的推出會給主板上市公司帶來新一輪的競爭壓力，使主板眾多上市公司為追求長遠(yuǎn)發(fā)展而積極進(jìn)行資產(chǎn)重組以進(jìn)入新的經(jīng)營領(lǐng)域。這種戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型會滋生新的殼資源。非上市公司尤其是民營企業(yè)就可以利用這些殼資源實現(xiàn)自身轉(zhuǎn)型和借殼上市，主板市場和創(chuàng)業(yè)板的互動促進(jìn)了殼資源的有效利用。
　　我國證券市場的不斷改革，會使借殼上市中的買殼方?jīng)Q策趨于理性，對上市公司的定價也將趨于合理。在這種背景下，上市公司的殼不再具有炒作價值，殼資源價格將逐漸回歸到合理范圍，殼資源的交易更加趨于理性。傳統(tǒng)的資產(chǎn)評估方法包括市場法、成本法和收益法，然而，在殼資源投資價值的評估中，這三種傳統(tǒng)方法卻是不適宜的，每種方法都存在著局限。買殼方獲得了殼資源實際上是擁有了某種投資機(jī)會，這種投資機(jī)會就表現(xiàn)為一種期權(quán)，殼資源的投資價值取83Frit6Va3/snvgkRavU5w==決于能否運(yùn)用到這種投資機(jī)會。傳統(tǒng)的資產(chǎn)評估方法，如收益法不能處理這種“投資機(jī)會”，“靈活性”地價值評估。因此，針對殼資源的投資價值評估，本文提出了實物期權(quán)法，并構(gòu)建了適合于殼資源評估的B-S期權(quán)定價模型。
　　
　　一、殼資源價值的期權(quán)特性分析
　　1977年麻省理工學(xué)院Stewart Myers教授首次提出實物期權(quán)概念。他指出，“一個投資項目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，是來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個對未來投資機(jī)會的選擇?！奔丛试S決策者在獲得新信息后，再選擇最有吸引力的備選投資項目。因為實物期權(quán)同樣具有期權(quán)的特性，因而可以應(yīng)用評估一般金融期權(quán)的處理方式來確定其期權(quán)的價格。由于其標(biāo)的物為實物資產(chǎn)，所以把它稱為實物期權(quán)。
　　實物期權(quán)是在高度不確定性環(huán)境下，對實物資產(chǎn)進(jìn)行決策的工具。實物期權(quán)是廣義期權(quán)的范疇，它是以金融期權(quán)的原理和方法為基礎(chǔ)，并將其應(yīng)用到實物資產(chǎn)中，尤其是資本預(yù)算評估及投資決策上。當(dāng)未來的市場環(huán)境比較不確定時，實物期權(quán)的價值取決于公司戰(zhàn)略決策所做的相應(yīng)調(diào)整。與傳統(tǒng)的項目投資評估方法的最大區(qū)別在于，實物期權(quán)能夠重視到不確定性投資結(jié)果的問題，并把這種不確定性作為評估投資的重要因素。
　　根據(jù)借殼上市的定義，整個借殼上市的過程可用圖1表示。
　　如圖1所示，假設(shè)現(xiàn)在的時點是零時點，為買殼成功的時點；殼公司退市時點為n3，那么在0到n3期間內(nèi)買殼方可以選擇任意時點，設(shè)為n1（0＜n1＜n3）對殼公司重組，設(shè)重組收益在n2時點取得，則n2＞n1。
　　殼資源帶給買殼方的價值表現(xiàn)為，一旦買殼方獲得了上市公司的控制權(quán)，就等于獲得了一項權(quán)利——選擇在某個時點或時期對殼公司進(jìn)行重組的權(quán)利。在殼公司退市時點之前，只要買殼方預(yù)期重組收益現(xiàn)值能夠大于重組成本，那么買殼方就會執(zhí)行期權(quán)，對殼公司進(jìn)行實質(zhì)性資產(chǎn)重組，否則買殼方將暫時不執(zhí)行期權(quán)，而是尋求更好的重組機(jī)會或者是將殼資源再轉(zhuǎn)讓出售。可以看出對買殼方而言，殼資源實際上是一種看漲期權(quán)。設(shè)S是預(yù)期重組收益的現(xiàn)值，K為重組成本的現(xiàn)值，則殼資源帶來的損益狀況如下：
　　殼資源帶來的損益=S－K當(dāng)S＞K
　　 =0當(dāng)S≤K
　　買殼方作為殼公司的控股股東，可以選擇對殼公司的重組時點，因而，殼資源又是美式看漲期權(quán)，即只要期權(quán)標(biāo)的物資產(chǎn)的價格大于期權(quán)的執(zhí)行價格，則期權(quán)持有者可以在期權(quán)到期日前的任何時間按照約定的執(zhí)行價格執(zhí)行期權(quán)。期權(quán)合約包括22EptdAEh2vKfHoEwlk1LA==四個項目：標(biāo)的資產(chǎn)、期權(quán)執(zhí)行價格、到期日和數(shù)量。殼資源作為一種美式看漲期權(quán)，其價值實際上就是該項期權(quán)的價格，標(biāo)的物資產(chǎn)為重組收益，執(zhí)行價格為重組成本，執(zhí)行期限為獲取殼公司的控制權(quán)至殼公司的退市期間。其損益圖如圖2所示。
　　如圖2所示，買殼方的借殼上市損益圖與看漲期權(quán)損益圖相似。借殼成功后，當(dāng)預(yù)期重組收益現(xiàn)值大于重組成本時，則買殼方執(zhí)行期權(quán)，對殼公司進(jìn)行資產(chǎn)重組，此時買殼凈收益為正，重組收益現(xiàn)值越大，買殼凈收益就越大。而當(dāng)預(yù)期的重組成本現(xiàn)值大于重組收益現(xiàn)值時，買殼方則暫時不執(zhí)行期權(quán)，由于為獲得殼公司的控制權(quán)已經(jīng)支付了殼費(fèi)，因此，買殼凈損失就為已經(jīng)支付的殼費(fèi)。可以看出，買殼方的損失是有限的，最大損失額為殼費(fèi)，而收益卻是無限的，收益隨重組收益現(xiàn)值的增大而增大。
　　
　　二、基于B-S期權(quán)定價模型的殼資源投資價值評估
　　（一）模型設(shè)計
　　實物期權(quán)方法是將金融期權(quán)的基本原理應(yīng)用到實物投資領(lǐng)域，從理論上來說，實物期權(quán)和金融期權(quán)的定價原理具有類似性，因此可以利用金融期權(quán)的定價模型來推導(dǎo)實物期權(quán)的定價方法。
　　1973年，F(xiàn)iseher Black和Myron Scholes提出B-S期權(quán)定價模型。此模型是基于二項式期權(quán)定價模型建立的，將二項式中每一期的時間長度和股價運(yùn)動時距縮短至零，將時期數(shù)擴(kuò)展為無窮大，就可以推導(dǎo)出B-S期權(quán)定價模型。B-S期權(quán)定價模型與二項式定價模型的原理是相似的，即假設(shè)在下一期末，標(biāo)的資產(chǎn)的價格只有兩種可能的結(jié)果：上漲或下跌。根據(jù)無套利原理，若不同項目或組合能帶來相同的現(xiàn)金流或支付，那么二者當(dāng)前的價值就必定相等，因而可以復(fù)制在單期中能與期權(quán)產(chǎn)生相同現(xiàn)金流的組合，則復(fù)制的組合與期權(quán)的當(dāng)前價值相等；再將時期數(shù)擴(kuò)展為無窮大，即可得到B-S期權(quán)定價模型，其定價公式為：
　　C=S×N（d1）－PV（K）×N（d2） （1）
　　其中：
　　C——?dú)W式看漲期權(quán)價格
　　S——標(biāo)的物資產(chǎn)的價格
　　K——期權(quán)的執(zhí)行價格，PV（K）表示期權(quán)執(zhí)行價格的現(xiàn)值
　　T——距期權(quán)到期日的時間
　　 r——無風(fēng)險利率
　　 δ——標(biāo)準(zhǔn)差，資產(chǎn)價格波動的標(biāo)準(zhǔn)差
　　由于殼資源的利用是一種美式期權(quán)，因而利用此公式時，需要進(jìn)行調(diào)整，本文采取的調(diào)整方法就是根據(jù)時滯期的長短對現(xiàn)在時點貼現(xiàn)，貼現(xiàn)率選用“現(xiàn)金流/資產(chǎn)價值”比率。
　　（二）模型輸入變量分析
　　從B-S期權(quán)定價模型的公式可以看出，影響期權(quán)價值的因素主要包括：標(biāo)的物資產(chǎn)的價格S、期權(quán)執(zhí)行價格的現(xiàn)值PV（K）、標(biāo)的物資產(chǎn)價格波動的標(biāo)準(zhǔn)差δ、無風(fēng)險利率r和距到期日的時間T。在對殼資源期權(quán)的定價中，這些參數(shù)的特點如下。
　　1.標(biāo)的物資產(chǎn)的價格——重組收益現(xiàn)值S
　　從殼資源期權(quán)特性看，未來是否執(zhí)行期權(quán)關(guān)鍵在于殼公司能帶來的重組收益與重組成本的比較。因而，殼資源期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)就是重組收益，其當(dāng)前的價值就是用無風(fēng)險利率將預(yù)期的重組收益折現(xiàn)到當(dāng)前時點的價值。對買殼方而言，關(guān)鍵是要確定未來的重組收益，未來的重組收益主要表現(xiàn)為籌集資金投資于新項目的收益增加額、買殼方溢價向殼公司出售后續(xù)資產(chǎn)及稅收優(yōu)惠。
　?。?）籌集資金投資于新項目收益增加額ΔR
　　由于我國上市公司派發(fā)現(xiàn)金紅利的比例相當(dāng)?shù)停鄬τ趥鶛?quán)籌資，我國的股權(quán)籌資成本較低，這也是我國企業(yè)普遍偏好股權(quán)融資的重要原因。在借殼重組后殼公司的業(yè)績提升，獲得配股資格，這樣就可以用配股籌集的資金投資于新項目，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，獲取新項目帶來的收益。
　　
　　假設(shè)在配股前殼公司每年的稅前收益為R0，總股本為Q，新項目投資需要的投資額為X，配股價為P，新項目所需資金都通過配股籌集，則需配股X/P股，配股前的總股本為Q，配股后總股本為（Q+X/P）。新項目每年增加的息稅前收益都為R1，上市公司所得稅率為T，非上市公司所得稅率為T'，q為買殼方獲得的上市公司的股本。
　　一般情況下，配股所得資金都來自流通股股東，因為國家股、法人股一般都放棄配股權(quán)。由于殼公司在配股前的稅前收益為R0，因而買殼方上市籌資的單位資金成本為［R0（l-T）］/（P×Q），則籌集投資額X的資金成本為{［R0（1-T）］/（P×Q）}×X。與配股前相比，買殼方在配股后每年增加的收益為：
　?。?）買殼方溢價向殼公司注入后續(xù)資產(chǎn)ΔE
　?。?）稅收優(yōu)惠ΔT
　　假設(shè)在稅收優(yōu)惠中，暫不考慮買殼方彌補(bǔ)殼公司以前年度的虧損帶來的稅收抵免。設(shè)非上市公司的所得稅率為T'，上市公司的所得稅率為T，從借殼上市成功后的第一年起，每年優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)帶來的稅前利潤總額為Pt，則作為上市公司，殼公司每年獲得的稅收優(yōu)惠就為Pt×（T'－T）。買殼方作為殼公司的控股股東所占?xì)す镜墓煞轂閝/Q，則買殼方每年獲得稅收優(yōu)惠收益為：
　　 ΔTt=Pt×（T'-T）×q/Q （6）
　　 將ΔTt折現(xiàn)就得到買殼方獲得的稅收優(yōu)惠現(xiàn)值：
　　2.期權(quán)執(zhí)行價格——重組成本K
　　在取得殼公司的控制權(quán)后，買殼方就要對殼公司進(jìn)行資產(chǎn)置換，剝離其原來的不良資產(chǎn)，注入自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，通過一系列的資產(chǎn)重組，改善殼公司的經(jīng)營業(yè)績，以達(dá)到配股資格從而獲取預(yù)期的重組收益。若重組成本小于預(yù)期的重組收益現(xiàn)值，則買殼方會執(zhí)行期權(quán)；反之則暫不執(zhí)行期權(quán)。因而，重組成本即為該期權(quán)的執(zhí)行價格。重組成本包括兩方面內(nèi)容：買殼方收購不良資產(chǎn)的凈損失和低價注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的凈損失。
　?。?）買殼方向殼公司收購不良資產(chǎn)的凈損失K1
　　賣殼方賣殼的原因有很多，如管理層決策失誤、經(jīng)營不善、資金不足等等，這造成殼公司擁有大批不良資產(chǎn)。買殼方在獲得殼公司的控制權(quán)后，首要工作就是對殼公司進(jìn)行重組，剝離其不良資產(chǎn)。通常做法是買殼方收購這部分資產(chǎn)，然后再對這部分資產(chǎn)進(jìn)行處置——直接出售或者待殼公司恢復(fù)盈利能力后再注入。
　　假設(shè)殼公司向買殼方出售不良資產(chǎn)的價格是M1，不良資產(chǎn)的市場公允價值是M2，由于買殼方為了盡快獲得上市資格，一般都會溢價收購這部分不良資產(chǎn)，所以M1＞M2。由于買殼方既是交易的一方，又是交易另一方的控股股東，因而在溢價收購殼公司不良資產(chǎn)的交易中，買殼方的凈損失為：
　?。?）買殼方向殼公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的凈損失K2
　　3.標(biāo)的物資產(chǎn)價格的波動率——標(biāo)準(zhǔn)差δ
　　由于殼資源期權(quán)的標(biāo)的物是重組收益，因而標(biāo)的物資產(chǎn)的波動率就是預(yù)期重組收益的波動。買殼方的重組收益來源于三部分：籌集資金投資于新項目帶來的收益增加額、買殼方溢價出售后續(xù)資產(chǎn)以及稅收優(yōu)惠收益。標(biāo)的物資產(chǎn)價格的波動率也是這三部分收益的組合波動率。先預(yù)測每一部分的波動率，籌集資金投資于新項目帶來的收益增加額可以根據(jù)市場同類產(chǎn)品的銷售情況預(yù)測得出；買殼方向殼公司溢價出售后續(xù)資產(chǎn)的價值波動可以根據(jù)買殼方以往資產(chǎn)價值的變動情況得出；通過觀測殼公司歷年的稅收情況來預(yù)測得出稅收優(yōu)惠價值的波動。
　　4.無風(fēng)險利率r
　　無風(fēng)險利率是投資時間價值的貨幣表現(xiàn)，一般選用短期國債利率來衡量實物期權(quán)中的無風(fēng)險利率。
　　5.距期權(quán)到期日的時間T
　　從獲得殼公司的控制權(quán)到殼公司退市的時間為殼資源期權(quán)的持有時間。
　　B-S期權(quán)定價模型在殼公司的投資價值評估中運(yùn)用的關(guān)鍵是買殼方要能確定買殼成本以及能夠預(yù)測到未來的重組收益。若這些參數(shù)能夠獲取到，則B-S期權(quán)定價模型就是評估殼資源投資價值的最佳選擇方法。
　　
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