創(chuàng)業(yè)板EPS信息對短窗期股價動態(tài)影響研究

　　【摘要】 文章對上市的108家創(chuàng)業(yè)板公司公布的2009年年報（或季報）和2010年年報EPS變動率信息及報告日附近短窗期公司股價變動率數(shù)據(jù)進行了相關(guān)性實證研究，并運用Ball&Brown模型的基本思路和事件研究方法，采集65家A股公司EPS數(shù)據(jù)及短窗期股價進行同樣處理后，與創(chuàng)業(yè)板研究數(shù)據(jù)進行比較。研究結(jié)果表明，在報告日附近短窗期，創(chuàng)業(yè)板和A股財務(wù)報告EPS信息對股價的動態(tài)影響具有顯著性，進而證明創(chuàng)業(yè)板財務(wù)報告盈余信息具備有用性，但其顯著性要弱于A股。
　　【關(guān)鍵詞】 每股收益（EPS）； 創(chuàng)業(yè)板股票價格； 投資者行為； 短窗期
　　
　　一、引言
　　理論上，上市公司的股價與其每股收益正相關(guān)。關(guān)于財務(wù)信息對股價動態(tài)是否有影響，國內(nèi)外學(xué)者進行了大量的實證研究，1968年波爾和布朗（Ball and Brown，1968）就對年度報告盈利數(shù)字與股票價格的關(guān)系作了實證研究，該研究認為在有效的資本市場條件下，股票價格能夠反映所有公開的信息，并且股票價格會隨著新信息的發(fā)布而相應(yīng)地產(chǎn)生變動。因此，如果盈余公告確實具有信息含量，就會引起投資者對股票未來回報的預(yù)期作出調(diào)整，對其作出迅速無偏的反應(yīng)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)能獲得超額收益的公司，在公司年報披露的那一周，其股票價格的波動幅度顯著地高于其他交易周，進而證明了盈余數(shù)字的“有用性”。
　　我國學(xué)者趙宇龍（1998）運用Ball and Brown的研究方法，對滬市A股財務(wù)指標與股價的相關(guān)性進行分析，發(fā)現(xiàn)滬市1996年度會計盈余的披露具有明顯的信息含量；吳世農(nóng)和黃志功（1997）選擇在上海證交所上市的30家公司為樣本，根據(jù)盈余狀況分為“贏家組合”和“輸家組合”觀察在盈余公告前后一個月中股票價格的反應(yīng)。他們發(fā)現(xiàn)在公告日3天或5天始，虧損組的累計超常收益下降而盈利組的累計超常收益則上升。陳曉、陳小悅和劉釗（1999）研究1994—1997年間深、滬兩地的A股對盈余公告作出的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)了在公告日前異常收益均有顯著變化，從而證實了盈余公告信息在A股市場上的有用性。
　　綜上，已有研究都在A股財務(wù)指標與股價動態(tài)的相關(guān)性分析上，創(chuàng)業(yè)板由于剛上市不久，目前在財務(wù)報告EPS信息對報告日附近短窗股價動態(tài)影響相關(guān)性研究上還是空白。創(chuàng)業(yè)板市場著眼于創(chuàng)業(yè)，是為了適應(yīng)自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展需要而設(shè)立的市場。它具有上市門檻低、信息披露監(jiān)管嚴格等特點，其成長性和市場風(fēng)險均要高于主板，為此做好創(chuàng)業(yè)板的研究更具有重要的市場指導(dǎo)意義，更有利于投資者的理性投資行為。
　　
　　二、理論基礎(chǔ)與研究方法
　　創(chuàng)業(yè)板每股收益（EPS）是企業(yè)凈收益與發(fā)行在外普通股股數(shù)的比率，它從基本股權(quán)份額的角度，評價股東權(quán)益投資報酬。它更直接反映了股東的投資報酬，決定著股東的收益數(shù)量，是上市公司盈利能力最重要的指標，反映普通股的獲利能力，同時還是確定企業(yè)股票價格的重要參考。每股收益（EPS）是上市公司必須披露的會計盈余信息中最重要的指標之一，因此本文選擇EPS指標作為盈余信息的代表，研究其對股價動態(tài)的影響。
　　盈余信息與股價相關(guān)性實證研究的基礎(chǔ)是Ball & Brown模型，其后中外會計界學(xué)者在此模型的基礎(chǔ)上進行了一系列完善，產(chǎn)生了此方面實證研究的多種方法和多個分支。本文的研究思路也來源于Ball & Brown模型，根據(jù)中國股票市場創(chuàng)業(yè)板上市時間短、公司具有較高的成長性等特點，對該模型作出了改進。本研究采取的是事件研究法，將樣本公司2010年度財務(wù)報表發(fā)布日定義為事件0，將公告日前10日后20日定義為窗口（-10，20）。根據(jù)隨機游走理論，將期望盈余用上一年度的盈余水平代替，將異常盈余定義為本年盈余與上一年度盈余的差值，用異常盈余除以上年度盈余得到盈余變動率。在Ball & Brown模型中，用于計算超額收益的期望收益是根據(jù)風(fēng)險調(diào)整法用多年的歷史數(shù)據(jù)回歸所得，這種方法固然準確，但鑒于創(chuàng)業(yè)板的特殊性，用這種方法計算期望收益進而得出超額收益是不現(xiàn)實的。因此本項研究對超額收益的算法作出了調(diào)整，用基準期以后的股價相對于基準期股價的變動率來代表受到盈余信息影響之后股票的超額收益，從而通過異常盈余與超額收益的線性回歸說明盈余數(shù)字的信息含量。
　　
　　三、數(shù)據(jù)來源
　　數(shù)據(jù)來源于招商證券數(shù)據(jù)庫與國信證券數(shù)據(jù)庫。本文所用樣本是2010年10月以前上市的創(chuàng)業(yè)板公司，在創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)庫中有2009年年報的公司只有38家、有2010年前三季季報的公司70家，除去截至2010年10月沒有公布前三季季報的公司，剔除年報日后增發(fā)、配股影響的一部分公司，此次共篩選到108家上市公司作為研究對象。另外，還篩選了65家業(yè)績優(yōu)良的A股公司作為參照樣本，經(jīng)過與創(chuàng)業(yè)板同樣的數(shù)據(jù)處理后，進行兩個板塊研究結(jié)果的對比，以考察財務(wù)報告EPS信息對報告日附近短窗股價動態(tài)影響。上市公司EPS信息來源于上市公司的年報與前三季報。因為公司股票的價格會受多種因素的影響，本文選取了2010年1—4月、2010年10月、2011年1—4月年報（季報）公布日集中時間段的短期窗口（年報或季報公布日前十天和后二十天）來采集數(shù)據(jù)樣本。對公司的EPS和每日股價均進行了百分率的數(shù)據(jù)處理，再運用模型獲取統(tǒng)計數(shù)值，以盡量消除宏觀經(jīng)濟環(huán)境、金融體系各種利好及利空消息報道、行業(yè)景氣和公司有關(guān)情況等的干擾，減少統(tǒng)計誤差。
　　
　　四、研究過程
　　本文將每股收益變動率和股票價格變動率作為研究對象，選取創(chuàng)業(yè)板108家公司在年報或季報公布日前后一個月內(nèi)短窗時間段股票價格變動率作為變量。選取有2009年年報數(shù)據(jù)的38家公司和有2010年前三季季報的70家公司及A股市場上65家公司的樣本股票數(shù)據(jù)進行研究。通過公告日前十天和后二十天中每一天股票的股價變動率與兩年度（或季度）財務(wù)報告的EPS變動率進行回歸分析，得出EPS對股價動態(tài)影響的相關(guān)性。
　?。ㄒ唬┯嬎忝抗墒找孀儎勇?br/>　　第i只股票每股收益變動率
　　ΔXi=（EPS2010-EPS2009）/EPS2009
　　（二）計算股價變動率
　　以公告日前十天（-10）的股價為基準，計算每只股票于（-9，20）期間內(nèi)每一天相對于-10日基準股價的變動率。
　　第i只股票t日股價變動率
　　ΔY（i，t）=（Pt-P-10)/P-10-9≤t≤20
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　　研究的主要方向是創(chuàng)業(yè)板，這就需要對創(chuàng)業(yè)板的股票樣本作比較細致的劃分，一方面能夠盡量控制除財務(wù)信息之外其他因素對股價的影響；另一方面可以研究不同條件下股價對EPS數(shù)字的反映。將創(chuàng)業(yè)板公司按每股收益變動率的正負分為“盈利組”和“虧損組”。因為創(chuàng)業(yè)板有一部分公司上市較晚，缺少完整的年報數(shù)據(jù)，因此按數(shù)據(jù)庫中有2009年年報數(shù)據(jù)和有2010年前三季季報的公司分為“年報組”和“季報組”。由于A股市場的實證研究已經(jīng)比較全面，因此本項研究僅僅以A股市場作為輔助對比的工具，不做具體的分組。
　?。ㄋ模┙⒒貧w模型
　　ΔY（i，t）=A+BΔXi+vA為常數(shù)項，B為回歸系數(shù)，v為隨機誤差項。對創(chuàng)業(yè)板各組數(shù)據(jù)，A股數(shù)據(jù)的所有樣本股票在窗口期內(nèi)每一天分別進行回歸分析，比較分析各組的回歸數(shù)據(jù)，得出結(jié)論。
　　
　　五、數(shù)據(jù)分析與結(jié)論
　　如上所述，本項研究主要通過本年財務(wù)報告中每股收益，相對于上一年度每股收益變動率與窗口期內(nèi)每一日股價相對于基準日股價變動率的線性回歸分析，說明股票價格對盈余信息的反應(yīng)程度。本項研究的一個特色在于股價變動率的計算。基準日的股價可能已經(jīng)反映了部分的公開信息（一種可能是內(nèi)部信息泄露而被少數(shù)投資者利用；另一種可能是部分公司提前披露財務(wù)快報），位于基準日后的每一天股價的相對變動則表示基準日后新的信息對股價的影響。而回歸分析的意義在于研究影響股價變動的新信息中有多大的程度是由盈余信息即每股收益的變動引起的。如果二者相關(guān)關(guān)系顯著，則表明基準日后，每股收益變動可以對股價變動產(chǎn)生影響，原因可能是投資者對盈余信息的掌握更加充分，交易投資行為隨之更加明顯?，F(xiàn)就以上各組數(shù)據(jù)得出的回歸分析結(jié)果分別予以闡述，詳見表1。
　　
　?。ㄒ唬﹦?chuàng)業(yè)板年報數(shù)據(jù)
　　公報日當(dāng)天，回歸系數(shù)△Y、回歸方程的擬合優(yōu)度R2以及回歸方程的F值均達到窗口期(-9，20)的最大值，在公告日前七至五天，公告日后三天三項數(shù)值均保持在一個相對較高的水平，說明盈余公告具有信息性。在公告日前的七至五天，可能由于創(chuàng)業(yè)板還是上市初期，公司年報信息存在泄露等原因，投資者獲得了可能的新盈余信息，從而改變投資決策，引起股價的變動。而年報日當(dāng)天，每股收益變動率與股價變動率的相關(guān)關(guān)系達到最大，表明每股收益對股價產(chǎn)生了顯著的影響，投資者在充分掌握盈余信息后進行了大量的股票買賣行為，導(dǎo)致股價產(chǎn)生了較大的波動。
　　（二）A股年報數(shù)據(jù)
　　公報日當(dāng)天，回歸系數(shù)△Y、回歸方程的擬合優(yōu)度R2以及回歸方程的F值均達到窗口期（-9，20）的最大值，窗口期的其他時間里三項數(shù)值均維持在一個相對較低的水平，并沒有出現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)的波動情況。由于A股市場存在的時間長，監(jiān)管比較嚴密，交易相對規(guī)范，市場有效性相對較高，所以A股市場的樣本股票只在年報公布日當(dāng)天對盈余信息作出了較大的反應(yīng)，這表明大部分投資者是在年報公布日掌握大量的盈余信息，進而表明了盈余信息的有用性。A股在年報日的R2值比創(chuàng)業(yè)板在年報日的R2值高，這也說明了A股市場相對于創(chuàng)業(yè)板來說更加具有有效性。
　?。ㄈ﹦?chuàng)業(yè)板季報數(shù)據(jù)
　　回歸系數(shù)△Y、回歸方程的擬合優(yōu)度R2以及回歸方程的F值在季報公布日的前三天開始波動，在季報公布日的后六至十二天達到較高的水平。與年報不同，季報的反應(yīng)相對滯后，表明投資者對季報的關(guān)注程度遠遠小于年報，只在季報后幾天才開始逐漸接受盈余信息，從而改變投資決定。
　　（四）創(chuàng)業(yè)板盈利組
　　回歸系數(shù)△Y、回歸方程的擬合優(yōu)度R2以及回歸方程的F值在公告日的前三天開始產(chǎn)生變化，在公告日后變化逐漸加大，在公告日后六天至后十五天達到較大值。該結(jié)果表明投資者對盈利組信息的反應(yīng)相對滯后，可能的原因是創(chuàng)業(yè)板是股票市場一個新興的板塊，投資的不確定性較高，所以投資者對好的盈余信息持有謹慎的態(tài)度。
　?。ㄎ澹﹦?chuàng)業(yè)板虧損組
　　與盈利組不同，虧損組的回歸系數(shù)△Y、回歸方程的擬合優(yōu)度R2以及回歸方程的F值在年報公布日當(dāng)天以及后一日達到最高值。這表明投資者對壞的盈余信息反應(yīng)是迅速的，當(dāng)投資者于年報公布日掌握到了充分的悲觀的盈余信息時，會立即調(diào)整投資決策，賣出股票，引起股票價格的大幅度變動。該研究結(jié)果同時也證明了創(chuàng)業(yè)板投資的高風(fēng)險性和不確定性，投資者對創(chuàng)業(yè)板股票的投資相對缺乏自信，所以在得知每股收益下降的信息之后會立即作出反應(yīng)。
　　實證研究得出的擬合優(yōu)度判定系數(shù)R2雖較低，但R2的變動充分說明了以每股收益為代表的盈余信息在中國股票市場的有用性。創(chuàng)業(yè)板和A股市場的股價均能對盈余信息作出相應(yīng)的反應(yīng)，并且A股市場由于其有效性更強，它的盈余信息相對于創(chuàng)業(yè)板來說具有更大的“有用性”。因此，盈余數(shù)字在股票市場上為投資者提供了有用的會計信息，在資源的有效配置中起到重要的作用。中國的股票市場應(yīng)該不斷改進信息披露的質(zhì)量，充分發(fā)揮會計信息披露指導(dǎo)投資決策的功能。
　　本項實證研究對創(chuàng)業(yè)板的投資者來說具有實際的意義。利用股票價格對好的盈余信息反應(yīng)的滯后性，對壞的盈余信息反應(yīng)的迅速性，投資者可以更加明智地作出相應(yīng)股票交易決策，實現(xiàn)收益的最大化。
　　
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