如何認(rèn)定風(fēng)險(xiǎn)投資

　　[摘要]中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資和其發(fā)源地美國(guó)不同，風(fēng)險(xiǎn)投資范圍比美國(guó)要寬，界限也比較模糊，所以在風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)定上，需要比美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行更仔細(xì)的甄別。這里將風(fēng)險(xiǎn)投資公司定義為將風(fēng)險(xiǎn)投資作為公司使命，沒(méi)有在實(shí)業(yè)方面的投資，以退出為目的的公司。
　　[關(guān)鍵詞]風(fēng)險(xiǎn)投資私募股權(quán)公司風(fēng)險(xiǎn)投資
　　
　　在中國(guó)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)定并不容易。主要是三個(gè)原因，首先，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資背景相當(dāng)復(fù)雜；其次，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司組織結(jié)構(gòu)與美國(guó)有所不同；再次，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資行為和美國(guó)有所不同。
　　
　　“風(fēng)險(xiǎn)投資”的起源和含義
　　
　　風(fēng)險(xiǎn)投資起源于20世紀(jì)二三十年代的私人投資辦公室，如洛克菲勒家族等。在二戰(zhàn)之前，匯票(最早稱為“發(fā)展資本”)是屬于富有個(gè)人和家庭的范圍。直到二戰(zhàn)之后，現(xiàn)代意義上的風(fēng)險(xiǎn)投資才真正發(fā)展起來(lái)。其標(biāo)志是最早的兩家風(fēng)險(xiǎn)投資公司的成立，即1946年成立的美國(guó)研究和發(fā)展公司(AKDC)以及J.H Whitney&Company。ARDC是由哈佛大學(xué)商學(xué)院教授George Doriot和RalphFianders以及原哈佛大學(xué)校長(zhǎng)Karl Compton成立的。其目的是為了促進(jìn)由二戰(zhàn)退役的士兵成立的公司。
　　不同地區(qū)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的范圍認(rèn)定是不同的。自從風(fēng)險(xiǎn)投資這個(gè)詞發(fā)明以來(lái)，美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了超過(guò)半個(gè)世紀(jì)。對(duì)于美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資支持了最有前途、最能創(chuàng)新的公司。這種資金開創(chuàng)了一種新的投資方式，為傳統(tǒng)渠道不能獲得投資，或者威脅現(xiàn)有產(chǎn)品或公司的創(chuàng)業(yè)提供投資。相對(duì)世界的其他地區(qū)，美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資和其他資金的區(qū)別比較大。美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資主要集中于早期的投資，并且和其他的私募股權(quán)界限比較分明。
　　歐洲的風(fēng)險(xiǎn)投資情況有所不同。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種新的投資方式，并且將其作為美國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的來(lái)源而引進(jìn)的。早期，英國(guó)和歐洲大陸大力引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資，提供了眾多資金和政策的支持，但是，英國(guó)和歐洲大陸在創(chuàng)新方面沒(méi)有美國(guó)繁榮。歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資基金的光芒長(zhǎng)期被專注于并購(gòu)等后期私募股權(quán)所掩蓋。
　　從整個(gè)亞洲的角度，東亞的風(fēng)險(xiǎn)投資在定義的范圍上比美國(guó)要廣，通常包括了部分私募股權(quán)的投資范圍，并且有所混雜。并且風(fēng)險(xiǎn)投資的行為也不像美國(guó)一樣定義明確。在東亞，風(fēng)險(xiǎn)投資和其他投資的界限不如西方那么分明。風(fēng)險(xiǎn)投資公司通常不會(huì)集中在一種投資上，但是，相對(duì)西方來(lái)說(shuō)，他們的投資在地理上比較集中，范圍也比較小，因?yàn)閬喼薜娘L(fēng)險(xiǎn)投資需要較強(qiáng)的監(jiān)控，受到差旅方面和溝通方面的約束。因此，有些在亞洲稱為風(fēng)險(xiǎn)投資的行為，在西方可能就被叫做私募股權(quán)。中國(guó)學(xué)術(shù)界對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的定義
　　中國(guó)的學(xué)術(shù)界對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的理解，主要是通過(guò)翻譯美國(guó)學(xué)術(shù)界的文獻(xiàn)得來(lái)的。因此，中國(guó)學(xué)術(shù)界對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的定義與美國(guó)有眾多的共通之處。但是，仍有大量的學(xué)者試圖在他們的理解上發(fā)展出風(fēng)險(xiǎn)投資的定義。而其中，被稱為“中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資之父”的成思危就是其中的領(lǐng)軍人物。他認(rèn)為中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資有幾種特征：
　　第一，它是高風(fēng)險(xiǎn)的投資，因?yàn)樗兜亩际莿?chuàng)新行業(yè)，具有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)等等。第二，正因?yàn)楦唢L(fēng)險(xiǎn)的，所以其投資機(jī)制是組合投資。第三，它是一種權(quán)益投資，本身著重于企業(yè)價(jià)值，而不是企業(yè)短期的盈利。第四，它是一個(gè)長(zhǎng)期的投資。一般是經(jīng)過(guò)初創(chuàng)階段、開拓階段、成長(zhǎng)階段、成熟階段這四個(gè)階段才能退出。第五，它是一個(gè)專業(yè)的投資。風(fēng)險(xiǎn)投資不但提供資金，還共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，還要參與企業(yè)的重大決策，特別是重大的財(cái)務(wù)和人事決策。風(fēng)險(xiǎn)投資家運(yùn)用他的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、社會(huì)關(guān)系等等，來(lái)幫助企業(yè)成功。
　　在中國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種投資方式引入，除了外資風(fēng)險(xiǎn)投資公司進(jìn)入、政府支持而建立的各種基金，各種公司也設(shè)立了眾多的風(fēng)險(xiǎn)投資，導(dǎo)致中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資相對(duì)美國(guó)來(lái)說(shuō)，復(fù)雜很多。
　　背景多樣化。中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金一般有三種不同的背景。首先是外資風(fēng)險(xiǎn)投資，在組織結(jié)構(gòu)、投資方式和公司架構(gòu)上都和美國(guó)相似。但是有一點(diǎn)不同，由于中國(guó)在2007年之前還未開放有限合伙，并且在人民幣投資上有眾多的約束。外資的風(fēng)險(xiǎn)投資公司主要是以有限責(zé)任公司的方式存在的。
　　其次是政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資基金。這種基金一般是由政府進(jìn)行募集，希望促進(jìn)本地經(jīng)濟(jì)的繁榮。其一般沒(méi)有有限的周期，因此，是否從公司退出并不確定。在這樣的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)生了變化，在一定程度上，它更像戰(zhàn)略投資。
　　除了政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，還有很多的風(fēng)險(xiǎn)投資是由大型國(guó)企發(fā)起的，如聯(lián)想風(fēng)投等。這些風(fēng)險(xiǎn)投資也沒(méi)有固定的期限，聯(lián)想風(fēng)投更加接近公司風(fēng)險(xiǎn)投資(CVC，corporate venture capital)。我們必須承認(rèn)，即使在美國(guó)，也有很多風(fēng)險(xiǎn)投資是公司風(fēng)險(xiǎn)投資。而公司風(fēng)險(xiǎn)投資與風(fēng)險(xiǎn)投資之間的界限并不是非常明確。可以認(rèn)為公司風(fēng)險(xiǎn)投資是風(fēng)險(xiǎn)投資的一個(gè)子集。
　　第三種是由眾多的投資公司組成的部分。大部分是由民間資本控股。這部分?jǐn)?shù)量眾多，背景復(fù)雜，辨認(rèn)困難。當(dāng)我們想要認(rèn)定公司是否為風(fēng)投的時(shí)候，常常遇到這樣的困難，就是有眾多的所謂的投資公司，可能它是一家風(fēng)投公司，也可能只是一家證券方面的咨詢公司，也有可能是為了控股上市公司而設(shè)立的空殼公司，甚至有可能是外匯、期貨方面的騙子公司。這是我們?cè)谡J(rèn)定風(fēng)險(xiǎn)投資公司中最困難的所在。
　　公司治理的混雜。美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司一般是以有限合伙的方式存在的。這種方式起源于20世紀(jì)60年代，主要目的是最大可能地增大有限責(zé)任的比例，并且避免有限公司對(duì)于投資的限制，以及加給公司的雙重增稅。但是，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資是不同的。
　　首先，在2007年之前，中國(guó)還沒(méi)有有限合伙制，只有兩種組織方式，公司制和無(wú)限合伙制。由于對(duì)公司組織結(jié)構(gòu)的限制，外資風(fēng)險(xiǎn)投資公司只好將風(fēng)險(xiǎn)投資設(shè)為國(guó)內(nèi)公司。雖然在2007年之后開放了有限合伙制，但是對(duì)于合伙制的限制仍然存在，大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資仍然是以有限公司的方式存在。對(duì)于公司組織結(jié)構(gòu)的限制，引發(fā)了對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資公司行為的影響，首先是稅務(wù)，其次是投資約束。
　　而外資風(fēng)險(xiǎn)投資在中國(guó)大部分是以美元基金的方式存在，即他們所投資的公司都是合資企業(yè)，一方面，是因?yàn)榻鹑诜矫鎸?duì)于外資的限制；另一方面，是由于合資公司在稅務(wù)和政策上都能享受優(yōu)惠，第三是因?yàn)樵?009年10月之前，創(chuàng)業(yè)板還沒(méi)有開閘，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資退出的渠道相當(dāng)有限，海外上市成了風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要途徑。而在創(chuàng)業(yè)板開閘前后，也有一部分外資風(fēng)投開始設(shè)立人民幣基金，但是由于處于起步階段，總的來(lái)說(shuō)，外資風(fēng)投還是以美元基金居多，并開始發(fā)展一部分人民幣基金。
　　其次，是政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資。政府背景的風(fēng)投基金一般是由政府募集的，并由直接受雇于政府的雇員管理。投資基金的經(jīng)理可以說(shuō)一半是政府官員，他們的收入來(lái)源是管理費(fèi)用或固定薪水，這與外資有限合伙的基金管理費(fèi)用+利潤(rùn)分成的方式有所不同。
　　投資行為不同。外資直接投資基金是最接近美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的那部分。他們的行為基礎(chǔ)是市場(chǎng)價(jià)值，他們提供資金，提供增值服務(wù)，在一定時(shí)間后退出公司。和美國(guó)不同的是，由于信用體系的缺失，他們對(duì)于所投資公司要采取更嚴(yán)格的監(jiān)管。
　　政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，由于激勵(lì)機(jī)制的不同，管理人員并不十分重視回報(bào)，在監(jiān)管上也沒(méi)有外資頻繁。但是，實(shí)際上，政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資公司并不需要像外資一樣頻繁監(jiān)管。
　　此外，還有由大型國(guó)企募集的風(fēng)險(xiǎn)投資，以及由民營(yíng)企業(yè)或者富有個(gè)人設(shè)立的風(fēng)險(xiǎn)投資。這兩種資金的投資行為也是不同的。第一種通常是公司的領(lǐng)導(dǎo)希望找到新的投資方向。而第二種主要是傾向于財(cái)務(wù)匯報(bào)。
　　根據(jù)我們對(duì)中小板上市公司的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)雖然有眾多的投資公司，但是有很多公司不能歸到風(fēng)險(xiǎn)投資公司的范圍。大部分公司設(shè)立的目的是為了控制上市公司，而且很多投資公司只投資一個(gè)公司。而有些公司的成立是為了控制一系列的公司，如集體資產(chǎn)管理公司。這種公司顯然也不是風(fēng)險(xiǎn)投資公司。
　　綜上所述，中國(guó)采用的投資框架的屬性，以及風(fēng)險(xiǎn)投資家面對(duì)的挑戰(zhàn)相對(duì)西方來(lái)說(shuō)大有不同。
　　
　　對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的標(biāo)準(zhǔn)以及如何認(rèn)定
　　
　　傳統(tǒng)的認(rèn)定風(fēng)險(xiǎn)投資的方式，對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)并不適用。第一種是通過(guò)組織結(jié)構(gòu)認(rèn)定，即有限合伙，我們認(rèn)為以有限合伙組織的投資公司為風(fēng)險(xiǎn)投資公司，但是公司制等其他組織方式的投資公司也并未被排除。第二種是通過(guò)利潤(rùn)共享機(jī)制，我們并不采用這個(gè)作為認(rèn)定風(fēng)險(xiǎn)投資的標(biāo)準(zhǔn)。第三是通過(guò)投資激勵(lì)，我們也并不采用這個(gè)作為認(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)投資的特征可以歸納如下：對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)的股權(quán)投資，目的是獲得企業(yè)發(fā)展的利益，在一定目標(biāo)達(dá)成之后就會(huì)退出企業(yè)，不僅提供資本而且提供增值服務(wù)。
　　帶著這些標(biāo)準(zhǔn)，我們認(rèn)為將風(fēng)險(xiǎn)投資作為公司使命，沒(méi)有在實(shí)業(yè)方面的投資，以退出為目的的公司為風(fēng)險(xiǎn)投資公司。在國(guó)內(nèi)，有眾多的投資公司，以風(fēng)險(xiǎn)投資作為公司名稱的公司被認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)投資公司。其余的，我們將其與亞洲風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)名錄進(jìn)行對(duì)比。在名錄上的企業(yè)被認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)投資。而剩下的投資顧問(wèn)公司或者投資咨詢公司，通過(guò)查詢公司章程和電話調(diào)查確定他們身份?？偟膩?lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資范圍要比美國(guó)要寬，界限也比較模糊，所以在風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)定上，需要比美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行更仔細(xì)的甄別。(作者為華南理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院2008級(jí)博士研究