企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)優(yōu)化研究

　　摘要：文章從“動(dòng)態(tài)”視角研究資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題，通過(guò)構(gòu)建基于成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和宏觀經(jīng)濟(jì)要素的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)模型，證明了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與內(nèi)外經(jīng)營(yíng)環(huán)境之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，籍此對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)優(yōu)化的概念進(jìn)行了界定。
　　關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；動(dòng)態(tài)優(yōu)化；MM理論
　　一、問(wèn)題提出
　　我國(guó)資本市場(chǎng)快速發(fā)展為企業(yè)融資決策提供了較為充分的選擇空間，上市公司的融資決策行為也越來(lái)越受到人們的關(guān)注。研究上市公司融資行為不僅對(duì)于上市公司管理具有重要的意義，而且可以進(jìn)一步推動(dòng)市場(chǎng)健康發(fā)展、增強(qiáng)市場(chǎng)有效性、充分發(fā)揮市場(chǎng)的資源配置功能。一般來(lái)說(shuō)，公司融資行為會(huì)隨著各個(gè)公司對(duì)融資的需求量及項(xiàng)目的不同而各異，缺乏相互比較的基礎(chǔ)，但融資方式的選擇都能夠通過(guò)資本結(jié)構(gòu)體現(xiàn)出來(lái)，這種反映融資行為的資本結(jié)構(gòu)安排不僅可以相互比較，而且具有相當(dāng)?shù)姆€(wěn)定性。因此從資本結(jié)構(gòu)的視角來(lái)研究融資行為，是最為可行、也最為客觀的方法。通過(guò)對(duì)于上市公司資本結(jié)構(gòu)的研究不僅可以系統(tǒng)地了解資本結(jié)構(gòu)變化的特點(diǎn)，而且還可以了解上市公司資本結(jié)構(gòu)決定的依據(jù)，為企業(yè)制度的合理設(shè)計(jì)以及市場(chǎng)條件的完善提供可靠依據(jù)。
　　二、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響因素分析
　　（一）宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響
　　在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，任何國(guó)家的經(jīng)濟(jì)都會(huì)經(jīng)歷復(fù)蘇、繁榮、衰退、蕭條階段。在經(jīng)濟(jì)衰退、蕭條階段由于整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣，企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，財(cái)務(wù)狀況常處于困境中，企業(yè)將盡可能降低負(fù)債，以降低破產(chǎn)的可能性。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、繁榮階段，市場(chǎng)供求旺盛，企業(yè)銷(xiāo)售增長(zhǎng)，利潤(rùn)不斷上升，盈利能力上升，企業(yè)債務(wù)融資可獲得杠桿利益，因此趨向于提高債務(wù)比例。
　?。ǘ┬袠I(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響
　　Myers（1984）指出，由于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)類(lèi)型以及外部資金的需求隨行業(yè)而變化，平均負(fù)債比率也將隨行業(yè)的不同而變化。Scott和Martin（1975）使用參數(shù)和非參數(shù)檢驗(yàn)也發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)的公司資本結(jié)構(gòu)存在著顯著差異。DeAngelo和Masulis（1980）指出不同行業(yè)中的公司，擁有不同的非債務(wù)稅擋以及不同邊際負(fù)債資本成本，而且公司的融資能力、稅收以及破產(chǎn)的可能性等因素均與公司所處的行業(yè)相關(guān)，因此不同行業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)亦不相同，實(shí)證結(jié)果也顯示公司資本結(jié)構(gòu)行業(yè)間具有顯著差異。
　?。ㄈ┢髽I(yè)特征因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響
　　權(quán)衡理論認(rèn)為，盈利能力和債務(wù)水平正相關(guān)。因?yàn)檩^強(qiáng)的盈利能力產(chǎn)生更高的利潤(rùn)，需要更高的債務(wù)水平獲得利息抵稅收益。較強(qiáng)的盈利能力也提高了公司的償債能力，降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)成本降低，最優(yōu)債務(wù)水平提高。在信息不對(duì)稱(chēng)條件下，為了降低信息不對(duì)稱(chēng)產(chǎn)生的交易成本，啄序理論認(rèn)為，公司遵循內(nèi)部融資、外部舉債融資、外部股權(quán)融資的融資順序。較強(qiáng)的盈利能力使企業(yè)獲得更多的內(nèi)部資金融通，使企業(yè)債務(wù)比例下降。基于代理成本的理論認(rèn)為盈利能力強(qiáng)的企業(yè)現(xiàn)金流充足，較高的負(fù)債可以約束經(jīng)理人的行為，降低代理成本。因此基于啄序理論和代理成本理論的分析認(rèn)為盈利能力和債務(wù)水平負(fù)相關(guān)。
　　三、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的系統(tǒng)觀與優(yōu)化流程
　　（一）資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的系統(tǒng)元素、結(jié)構(gòu)與藕合
　　資本結(jié)構(gòu)系統(tǒng)屬于抽象的人工系統(tǒng)，其目標(biāo)是合理調(diào)整長(zhǎng)期資本的比例關(guān)系，系統(tǒng)輸入和輸出的不再是有形資源，而是無(wú)形信息。同時(shí)，系統(tǒng)內(nèi)部對(duì)無(wú)形信息的處理主要體現(xiàn)為債務(wù)和權(quán)益的配比關(guān)系，整個(gè)優(yōu)化過(guò)程始終圍繞著債務(wù)與權(quán)益的數(shù)量與構(gòu)成展開(kāi)，所以債務(wù)資本和權(quán)益資本是系統(tǒng)的基本元素。在資本結(jié)構(gòu)系統(tǒng)不存在主動(dòng)控制的條件下，從增量融資角度來(lái)說(shuō)，為了滿(mǎn)足新項(xiàng)目投資的需要，債務(wù)資本和權(quán)益資本存在相互制約的替代關(guān)系，一種資金的注入會(huì)降低對(duì)另一種資本的需求；從資本存量角度來(lái)說(shuō)，以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)，二者屬于相互促進(jìn)的協(xié)同關(guān)系，通過(guò)適當(dāng)方法可以實(shí)現(xiàn)一種資本向另一種資本的轉(zhuǎn)換，而且如果比例關(guān)系協(xié)調(diào)，企業(yè)價(jià)值增加的同時(shí)會(huì)出現(xiàn)兩種資本市值共同提高的協(xié)同效應(yīng)。對(duì)于資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化系統(tǒng)，債務(wù)資本與權(quán)益資本是系統(tǒng)的組織素材，其替代與協(xié)同并存的藕合關(guān)系確切地構(gòu)造了系統(tǒng)的框架。
　?。ǘ┵Y本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)優(yōu)化的行為方式
　　由于瞬變行為的存在，資本結(jié)構(gòu)系統(tǒng)的控制作用不僅與外部環(huán)境的信息輸入有關(guān)，還要考慮受控參量狀態(tài)信息的變化。即控制功能的實(shí)現(xiàn)要結(jié)合輸出狀態(tài)的信息反饋，使系統(tǒng)接收并應(yīng)用受控系統(tǒng)實(shí)際發(fā)生的行為信息，增加控制程序的信息量，這種方式叫做閉環(huán)程序控制。不過(guò)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)行為和輸出反饋具有明顯的滯后性，一個(gè)計(jì)劃期執(zhí)行結(jié)束之后，才能得到確定的反饋信息以進(jìn)行下一期優(yōu)化行為，而且經(jīng)濟(jì)調(diào)整行為有一定的慣性，無(wú)法做到隨機(jī)的即時(shí)反應(yīng)，加上某些潛在隱性因素對(duì)控制程序的影響，因此理想的控制方式應(yīng)該具有對(duì)環(huán)境和受控對(duì)象的適應(yīng)能力，隨環(huán)境和系統(tǒng)的變化及時(shí)調(diào)整控制行為。綜上所述，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化系統(tǒng)是一種閉環(huán)程序下的隨動(dòng)控制。
　　綜上可知，按照系統(tǒng)論觀點(diǎn)，可以將資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)優(yōu)化的有效性定義為：在企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)下，企業(yè)采取適當(dāng)?shù)膬?yōu)化方法和措施，調(diào)整債務(wù)資本和權(quán)益資本的比例關(guān)系，保證資本結(jié)構(gòu)變化的方向和幅度，促進(jìn)資本的合理流動(dòng)，向動(dòng)態(tài)變化著的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)逐漸靠近的效果和程度。
　　參考文獻(xiàn)：
　　1、Harris and Artur Ravi.Managerial Discretion and Optimal Financing Policies[J].Journal of Financial Econom