Z分模型在財務(wù)預(yù)警中的實用性分析

　　摘要：文章應(yīng)用Z分模型以中國滬深兩市2010年底全部72家*ST公司作為研究樣本進行了靜態(tài)和動態(tài)的分析。結(jié)果表明，Z分模型對中國上市公司具有較強的預(yù)測能力，但應(yīng)調(diào)低Z值判斷標(biāo)準(zhǔn)。即如果上市公司Z值低于0.9，且伴隨著下降的趨勢，則處于嚴重的財務(wù)困境之中，并將面臨退市警告，公司很可能會在將來一段時間被實行*ST。
　　關(guān)鍵詞：Z分模型；財務(wù)預(yù)警；*ST公司
　　
　　一、引言
　　
　　上市公司的財務(wù)預(yù)警問題一直是會計信息使用者特別是債權(quán)人關(guān)注的核心之一。在利率不斷上升，存款準(zhǔn)備金率不斷調(diào)高的背景下，企業(yè)面臨著不可回避的資金緊張與財務(wù)風(fēng)險。在這種背景下，進行企業(yè)財務(wù)預(yù)警的分析顯得更加必要與緊迫。Z分模型曾在美國、澳大利亞、巴西、加拿大、英國、法國、德國、愛爾蘭、日本和荷蘭得到了廣泛的應(yīng)用，并對以上地區(qū)上市公司在2年內(nèi)破產(chǎn)的可能性進行診斷與預(yù)測，統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明該公式的預(yù)測準(zhǔn)確率高達72%-80%。本文的研究目標(biāo)即在于以中國滬深兩市2010年底*ST公司為樣本，分析其在此之前連續(xù)三個會計年度（*ST-1、*ST-2、*ST-3）的Z值分布狀況，為預(yù)測上市公司的財務(wù)狀況提供經(jīng)驗證據(jù)。
　　
　　二、Z分模型的理論基礎(chǔ)
　　
　　Z分模型是用來預(yù)測上市公司財務(wù)失敗風(fēng)險的多變量財務(wù)公式，由紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院（Leonard N. Stern School of Business）教授愛德華·阿特曼（Edward Altman）在1968年提出。阿特曼經(jīng)過對美國破產(chǎn)和非破產(chǎn)生產(chǎn)企業(yè)進行觀察，以破產(chǎn)企業(yè)與瀕臨破產(chǎn)企業(yè)為樣本，在經(jīng)過大量的實證考察和分析研究的基礎(chǔ)上，從上市公司財務(wù)報告中計算出一組反映公司財務(wù)危機程度的財務(wù)比率，然后根據(jù)這些比率對財務(wù)危機警示作用的大小給予不同的權(quán)重，最后進行加權(quán)計算得到一個公司的綜合風(fēng)險分，即Z值。阿特曼將Z值與臨界值對比以判斷公司財務(wù)危機的嚴重程度。
　　根據(jù)阿特曼的理論，Z分模型判別函數(shù)為：
　　Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5
　　其中，X1=流動資產(chǎn)/總資產(chǎn)=（流動資產(chǎn)-流動負債）/總資產(chǎn)；X2=留存收益/總資產(chǎn)=（股東權(quán)益合計-股本）/總資產(chǎn)；X3=息稅前收益/總資產(chǎn)=（利潤總額+財務(wù)費用）/總資產(chǎn)；X4=優(yōu)先股和普通股市值/總負債=股票市值×股票總數(shù)）/總負債；X5=銷售額/總資產(chǎn)。
　　從Z分模型的計算方法可知，該模型分別從公司資產(chǎn)的變現(xiàn)能力和規(guī)模特征（X1），累積獲利能力（X2），總資產(chǎn)息稅前利潤率（X3），債權(quán)人投入的資本受股東資本的保障程度（X4）以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X5）等方面考慮了上市公司的財務(wù)能力。
　　
　　三、研究設(shè)計
　　
　?。ㄒ唬颖具x擇
　　在中國滬深兩市交易所，當(dāng)上市公司出現(xiàn)異常情況，尤其是當(dāng)公司財務(wù)狀況異常而導(dǎo)致其股票有被終止上市的風(fēng)險時，或者出現(xiàn)使投資者難以判斷公司發(fā)展前景的情況時，證交所會將其股票列為特別處理股票。特別處理的情況包括警示存在終止上市風(fēng)險的特別處理和其他特別處理。從財務(wù)方面看，財務(wù)虧損是被特別處理公司所發(fā)生的是最普遍的情況。被特別處理上市公司通常為連續(xù)兩年虧損，并且暫停上市和終止上市一般都是要先經(jīng)過特別處理 。Z分模型用于預(yù)測的企業(yè)破產(chǎn)情況是指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中由于經(jīng)營管理不善，其負債達到或超過所占有的全部資產(chǎn)，不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，資不抵債的企業(yè)行為。在企業(yè)破產(chǎn)發(fā)生之前，企業(yè)通常會依次經(jīng)過連續(xù)虧損、暫停上市和終止上市的階段，因此，可以合理推斷斷，實行特別處理被預(yù)警退市的公司很可能已經(jīng)或?qū)⒁幱谪攧?wù)困境狀態(tài)。
　　基于上述考慮，本文選取的樣本是在滬深交易所上市的*ST公司（經(jīng)營連續(xù)三年虧損，退市預(yù)警公司），為了更具有代表性，同時也考慮到模型的研究與應(yīng)用價值與瀕臨破產(chǎn)企業(yè)為，在經(jīng)過大量的實證考察和分析研究的基礎(chǔ)上，從中計算出一組反映公司程度的財務(wù)比率，然后根據(jù)這些比率對財務(wù)危機警示作用的大小給予不同的，最后進行加權(quán)計算得到一個公司的綜合風(fēng)險分，即Z值。阿特曼將Z值與臨界值對比以判斷公司財務(wù)危機的嚴，本次研究選取的是2010年底尚未被撤銷*ST的全部73家公司。由于*ST中華A缺少2008、2009年年底股市收盤價，故將其從樣本中剔除出，因此本次研究樣本是72家*ST公司。
　?。ǘ?shù)據(jù)來源
　　本文以*ST公司2010年12月31日靜態(tài)試點以及被執(zhí)行*ST前連續(xù)的三個會計年度報告經(jīng)審計后披露財務(wù)數(shù)據(jù)作為考察依據(jù)，以保證數(shù)據(jù)來源的真實以及準(zhǔn)確性。
　　公式數(shù)據(jù)使用：根據(jù)Z模型研究數(shù)據(jù)的需要，使用華西證券網(wǎng)上交易系統(tǒng)分別查找樣本公司在2010年12月31日以及被執(zhí)行*ST前連續(xù)的三個會計年度（*ST-1、*ST-2、*ST-3）的財務(wù)報告，分別摘取了每家公司三年中各年的總資產(chǎn)、流動負債、流動比率、總負債、股東權(quán)益合計、股本、銷售收入、利潤總額以及財務(wù)費用金額；并查詢每家公司每一年年底最后一個交易日股票的收盤價為計算依據(jù)。
　?。ㄈ?shù)據(jù)計算與統(tǒng)計分析
　　1、靜態(tài)分析
　　基于樣本公司2010年審計后年報數(shù)據(jù)計算的Z值統(tǒng)計結(jié)果（見表1）。
　　
　　
　　由表1可知，滬深交易所*ST公司2010年年末的Z值都比較小，除*ST源發(fā)、*ST九發(fā)及*ST得亨之外均小于阿特曼指出的警戒線1.81，如去除3家Z值大大高于1.81的公司（ST源發(fā)、*ST九發(fā)及*ST得亨）的影響，樣本的平均值0.5126與1.81的警戒線相差很大的距離。從所統(tǒng)計數(shù)據(jù)分布密集的角度來看，72家公司所計算出的的Z值標(biāo)準(zhǔn)差為1.8614，如去除3家Z值大大高于1.81的公司（ST源發(fā)、*ST九發(fā)及*ST得亨）的影響，標(biāo)準(zhǔn)差為0.3794。數(shù)值較小，表明數(shù)據(jù)較集中，將它與平均值0.5126相比較，可知這些樣本普遍存在于0.5左右的一個較小的范圍內(nèi)；而且由于中位數(shù)0.5358小于平均值，說明樣本的Z值的分布呈左偏趨勢，即大部分公司的Z值分布在小于0.6的區(qū)間內(nèi)，而小部分公司的Z值是分布在大于0.6的區(qū)間內(nèi)；從對區(qū)間的研究中可以看出，滬深交易所*ST公司2010年年末的Z值普遍集中在0.9以下，在0-0.9的區(qū)間內(nèi)的樣本高達86%之多?？傊?，2010年末*ST公司的Z值呈現(xiàn)出了數(shù)值偏小，分布集中的特點。
　　2、動態(tài)分析
　　以樣本公司被執(zhí)行*ST前連續(xù)的三個會計年度（*ST-1、*ST-2、*ST-3）的財務(wù)報告審計后年報數(shù)據(jù)計算的Z值統(tǒng)計結(jié)果，觀察樣本公司在之前三年間Z值的變化規(guī)律。各樣本公司*ST-1、*ST-2、*ST-3的Z值匯總?cè)绫?、表3所示。
　　由表2可知，滬深交易所*ST公司Z值在三年間的數(shù)值大小變化和各年中數(shù)值的分布情況都比較穩(wěn)定，在0-1.6區(qū)間之間波動。與靜態(tài)分析結(jié)論一樣，即在*ST-1、*ST-2、*ST-3各年內(nèi)，樣本公司的Z值分布呈現(xiàn)出右左偏趨勢，即90%以上的樣本分布在小于平均值的小區(qū)域內(nèi)，而小于10%的樣本分布在大于平均值的較大區(qū)域內(nèi)。修訂后標(biāo)準(zhǔn)差均在0.5左右，說明樣本分布仍然比較密集的集中在平均數(shù)左右，而且這三年內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)差的變化也較穩(wěn)定。
　　從變化趨勢分析，所選取72家樣本公司的在*ST-1、*ST-2、*ST-3連續(xù)三年內(nèi)Z值呈下降的趨勢，即*ST-2年有94.4%公司Z值集中在1.2之內(nèi)，*ST-1年時94.4%公司Z值集中在1以下。且樣本的平均值隨著年份越靠近ST越低。
　　根據(jù)阿特曼的研究當(dāng)Z<1.8時，企業(yè)屬于破產(chǎn)之列。而以上研究證明，中國的滬深兩市上市的公司Z值如果低于0.9，且伴隨著下降的趨勢，上市公司即處于嚴重的財務(wù)困境之中，并將面臨退市警告，公司很可能會在將來一段時間被實行*ST。
　　
　　四、研究結(jié)論
　　
　　在各類財務(wù)預(yù)測模型的實際運用中，對上司公司財務(wù)困境的預(yù)測沒有一個唯一的標(biāo)準(zhǔn)，但作為相對成熟的定量預(yù)測模型，Z分模型在這一領(lǐng)域仍然表現(xiàn)出了很高的價值。本文通過對滬深兩市2010年度72家*ST上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計與分析證明，應(yīng)用Z分模型對于中國上市公司實行*ST之前三年的數(shù)據(jù)分析，可以對其未來的財務(wù)危機有較好的預(yù)測作用。即當(dāng)中國上市公司Z制低于了阿特曼所界定的破產(chǎn)邊緣，即1.81，企業(yè)即有較大的破產(chǎn)可能；如果Z值已低于0.9，尤其是仍然伴有下降趨勢，那么該公司有極大可能在將來成為*ST公司。
　　
　　參考文獻：
　　1、郭兆.Z-Score模型在中國制造業(yè)上市公司財務(wù)預(yù)警中的實證分析[J].會