基于風(fēng)險(xiǎn)視角下信息質(zhì)量披露對(duì)資本成本影響的機(jī)理分析

　　摘要：資本市場(chǎng)是一個(gè)信息流動(dòng)的市場(chǎng)，信息是資本市場(chǎng)傳遞的中介，也是連接資本市場(chǎng)交易雙方的橋梁，在整個(gè)證券市場(chǎng)中起著至關(guān)重要的作用。因此，充分的信息披露是保證資本市場(chǎng)效率的關(guān)鍵因素，投資者的投資決策、債權(quán)人的信貸決策、政府對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值與社會(huì)價(jià)值的評(píng)價(jià)都離不開(kāi)企業(yè)披露的信息。隨著證券市場(chǎng)的逐漸規(guī)范以及資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，我國(guó)上市公司信息披露水平的提高具有降低上市公司的資本成本、提高企業(yè)價(jià)值、保護(hù)投資者利益、維護(hù)市場(chǎng)的公平和公正、提高資本市場(chǎng)效率的重要意義。
　　關(guān)鍵詞：資本成本；信息披露；風(fēng)險(xiǎn)
　　
　　一、信息披露對(duì)資本成本影響的理論分析
　　
　　信息披露是連接股票市場(chǎng)資金供給方和需求方的重要橋梁，信息披露的質(zhì)量受到股票市場(chǎng)不同參與者的高度重視。而資本成本作為股票市資金需求方——上市公司——獲得資金的代價(jià)或者資金供給方——投資者——投出資金所要求的回報(bào)率，其與信息披露質(zhì)量之間的關(guān)系也成為資本市場(chǎng)研究的重要課題。信息披露質(zhì)量提高降低資本成本源于兩個(gè)方面：一是信息披露質(zhì)量的提高能夠降低風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)程度的降低能夠降低資本成本，從而信息披露質(zhì)量的提高能夠降低資本成本；二是信息披露質(zhì)量的提高能夠顯著提高股票流動(dòng)性，股票流動(dòng)性的提高能夠降低資本成本，從而信息披露質(zhì)量的提高能夠降低資本成本。本文基于風(fēng)險(xiǎn)視角下分析信息披露質(zhì)量對(duì)資本成本影響的機(jī)理。資本成本是投資者和企業(yè)決策的基礎(chǔ)。站在投資者的角度，資本成本是投資者要求的最低報(bào)酬率，即必要報(bào)酬率，它與投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度呈正比例關(guān)系。投資者投資于某個(gè)企業(yè)或某個(gè)項(xiàng)目，必須對(duì)這個(gè)企業(yè)或項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬進(jìn)行認(rèn)真的分析，提出自己要求的必要報(bào)酬率。由于投資者要求的必要報(bào)酬率與預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)水平成正比，未來(lái)收益的不確定性越高，那么投資者要求的必要報(bào)酬率就越高，較高的信息披露水平能夠降低投資者對(duì)資產(chǎn)組合收益的估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，信息披露水平低時(shí)收益的不確定性較大，投資者的估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)較大，如果風(fēng)險(xiǎn)不可分散，那么投資者需要額外補(bǔ)償，資本成本提高，因此信息披露越充分，投資者的風(fēng)險(xiǎn)水平越低，從而要求的必要報(bào)酬率降低。公司可以通過(guò)提高信息披露水平，降低投資者估計(jì)未來(lái)收益時(shí)的預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)，從而降低投資者要求的報(bào)必要報(bào)酬率。對(duì)于企業(yè)而言，投資者的這種要求的必要報(bào)酬率就是企業(yè)的資本成本。投資者在做出投資決策前需要在證券市場(chǎng)上進(jìn)行報(bào)酬率的分析和研究。具體而言，只有在公司所提供的報(bào)酬超過(guò)市場(chǎng)上在同等風(fēng)險(xiǎn)程度上進(jìn)行其他證券投資所帶來(lái)的報(bào)酬時(shí)，投資者才會(huì)將資金投向公司。在其他條件既定的情況下，投資者要求的報(bào)酬率與預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)水平成正比，未來(lái)收益的不確定性越高，預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)水平就越高，因而投資者要求的報(bào)酬率就越高，資本成本也就相應(yīng)提高；反之，未來(lái)收益的不確定性越低，投資者預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)水平就越低，相應(yīng)的要求報(bào)酬率就降低，從而資本成本降低。
　　
　　二、信息披露對(duì)資本成本影響的理論模型
　　
　　根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)理論，投資者所要求的預(yù)期收益率與所面臨的風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)，而面臨的風(fēng)險(xiǎn)又與其所獲取的信息相關(guān)。即投資者獲取的信息越多，所要求的收益率越低，資本成本也就越低。公司可以通過(guò)提高信息披露水平，降低投資者估計(jì)未來(lái)收益時(shí)的預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)，從而降低投資者要求的報(bào)酬率，因而資本成本也相應(yīng)降低。本文借助資產(chǎn)定價(jià)基本理論，在國(guó)外學(xué)者研究基礎(chǔ)上，建立了一個(gè)簡(jiǎn)單模型從風(fēng)險(xiǎn)角度分析信息披露對(duì)資本成本的影響。
　　（一）基本假設(shè)
　　第一，投資者只有兩種資產(chǎn)可供選擇：貨幣與股票。并假設(shè)貨幣為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，價(jià)格始終為1。
　　第二，存在n個(gè)投資者在貨幣與股票之間進(jìn)行投資。投資者在第一期（Τ0■）購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，在第二期（Τ1）出售資產(chǎn)。股票價(jià)格是波動(dòng)的，在Τ0■期的價(jià)格p由市場(chǎng)均衡決定的，Τ1時(shí)股票價(jià)值是■。股票價(jià)值服從正態(tài)分布，即■~N（v，h-1），其中：h表示股票價(jià)值的波動(dòng)性。上市公司向投資者公開(kāi)披露有關(guān)■的信息■，其中：■=■+■，■表示信息■的誤差，■服從正態(tài)分布，即■~N（0，n-1），n表示信息的精度或者質(zhì)量。假設(shè)■與■相互獨(dú)立。
　　第三，投資者在T0期收到信息為■，并根據(jù)信息■推斷■。■的條件期望和條件方差分別為：
　　E■｜■=ν+h-1■=■①
　　Var■|■=h-1-h-1■=■②
　　第四，投資者具有常數(shù)風(fēng)險(xiǎn)厭惡效用函數(shù)（CARA），即U（■）=-e■。
　　第五，每個(gè)投資者在T0期的預(yù)算是m0，每個(gè)投資者的股票供給是x。
　?。ǘ┠Ｐ颓蠼?br/>　　第一，投資者的決策。
　　投資者在預(yù)算約束條件下決定股票的購(gòu)買(mǎi)量，以使預(yù)期效用最大化。投資者T0期的預(yù)算約束為：
　　mj+pzj=m0③
　　其中，mj和zj分別表示T0時(shí)投資者對(duì)貨幣和股票的需求。
　　T1時(shí)期投資者的總預(yù)算的變?yōu)椋?br/>　　mj+■zj=■j④
　　把mj+pzj=m0代入④式得到：
　　 m0+（■-p）zj=■j⑤
　　投資者j在信息集I的約束下的決策如下：
　　maxEU（■）|I⑥
　　S.tm0+（■-p）zj=■j
　　令U=E［■|R］，σ2=Var［■|R］，x=■。
　　由于U（■）=-e■，那么：
　　E［U（■|I）］=■e-δ（U+σx）■e■dx
　　=-e■
　　故投資者的決策式⑥可以化為：
　　max-e■=-e■⑦
　　式⑦與maxE[■|R]-■δVar■|R等價(jià)。
　　由于E[■|R]=（E[■|R]-P）zj+m0，
　　Var[■|R]=（zj）2Var[■|R]。
　　由一階條件得到投資者對(duì)股票的最優(yōu)需求為：
　　zj=■⑧
　　由于E[■|■]=ν+h-1■=■，Var[■|■]=h-1-h-1■=■。
　　得到投資者對(duì)股票的需求為：
　　zj=■⑨
　　第二，市場(chǎng)均衡。
　　在市場(chǎng)均衡條件下，平均每個(gè)投資者對(duì)股票的需求與供給相等，所以有：
　　■=x{10}
　　因此，股票均衡價(jià)格為：
　　P= ■{11}
　　投資的回報(bào)為E[■-P]=■，那么均衡價(jià)格的期望值為E[P]=ν-■。
　　投資者以價(jià)格p購(gòu)買(mǎi)股票，并期望獲得的投資回報(bào)為v-p，那么投資者的預(yù)期收益率也就是公司資本成本（CC）就如下式構(gòu)成：
　　CC=■=■{12}
　　比較靜態(tài)分析得到：
　　■=■<0
　　由此得到：隨著信息披露的質(zhì)量提高，股票的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低，企業(yè)的資本成本也隨之降低。
　　
　　參考文獻(xiàn)：
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