IPOs折價現(xiàn)象之理論基礎(chǔ)綜述

　　摘要：長期以來，IPOs（Initial Public Offers）折價現(xiàn)象一直是公司財務(wù)領(lǐng)域非常重要的研究話題，因為它們直接關(guān)系著公司的融資活動和普通股的定價。然而關(guān)于IPOs折價現(xiàn)象及其原因解釋，現(xiàn)有的學者“仁者見仁，智者見智”，文章旨在通過對西方學者關(guān)于IPOs折價問題提出的不同理論進行梳理，從不同的角度對IPO折價現(xiàn)象的原因進行解釋。
　　關(guān)鍵詞：IPO；信息不對稱理論；制度原因理論；所有權(quán)和控制權(quán)理論；行為金融理論
　　
　　一、引言
　　
　　IPOs（Initial Public Offers，以下簡稱IPOs），即“首次公開發(fā)行”，指股份公司首次向社會公眾公開招股的發(fā)行方式。IPO折價是指一個股票在首次公開發(fā)行后，收盤價格遠高于發(fā)行價格的現(xiàn)象。長期以來，IPO折價現(xiàn)象一直是公司財務(wù)領(lǐng)域非常重要的研究話題，因為它們直接關(guān)系著公司的融資活動和普通股的定價。20世紀80年代后，隨著信息經(jīng)濟學的發(fā)展，IPO的研究受到越來越多學者的關(guān)注，然而關(guān)于IPOs折價現(xiàn)象及其原因解釋，現(xiàn)有的學者眾說紛紜，本文旨在通過對西方學者關(guān)于IPOs折價問題提出的不同理論進行梳理，從不同的角度探討IPO折價現(xiàn)象的原因。
　　
　　二、IPOs折價現(xiàn)象
　　
　　早期的學者相繼注意到證券市場存在一個異?，F(xiàn)象，即首次公開發(fā)行的股票在上市交易的最初幾天或最初幾周里都會產(chǎn)生很高的超常收益率。例如，McDonald和Fisher通過分析1969年1月到1970年3月間142家在美國場外交易市場發(fā)行的新股，他們發(fā)現(xiàn)，新股在交易第一周內(nèi)的平Yrl8r+By1vhBZNGPBSj4FrqTztBzzX/v0VdXwXxjxOg=價超常收益率高達28.5％。芝加哥大學的IbboWbFUWpgRshkGMSqTVLINCT96SnsuCglFUHHRTqcEq3A=tson在他著名的《新發(fā)行普通股票的價格表現(xiàn)》博士論文里研究了2650家同樣在場外交易市場發(fā)行的新股，他同樣證實這些新股在第一個月內(nèi)確實可以得到11.4％的超常收益率。
　　由于新股發(fā)行是指發(fā)行人通過一定的法律程序?qū)⒐善辟u給投資者，如果投資者能夠通過新股上市交易得到超常收益率，則意味著發(fā)行人（在一定程度上是承銷商）對新股的定價過低（Under-Pricing）?！耙话銇碚f，關(guān)于這些超常收益率有兩種可能的解釋。最為流行的觀點是新股在發(fā)行時就被壓低價格，即IPO折價，它是指企業(yè)股票首次公開發(fā)行的定價低于交易第一天的市場收盤價格；另一種可能性是新股在上市交易的最初時間里沒能按照其內(nèi)在價值定價?！北疚闹饕懻摰谝环N情況。那么為什么發(fā)行人（承銷商）要折價發(fā)行新股呢？早期的學者沒能給出答案。
　　以后在整個20世紀80年代和90年代里，繼續(xù)有其他學者報告他們發(fā)現(xiàn)新股折價發(fā)行的異?，F(xiàn)象（Chalk & Peavy，1987；Miller & Reilly，1987；Barry & Jennings，1993）。有趣的是，新股折價發(fā)行不僅僅只是美國證券市場的異?，F(xiàn)象，在其他國家也同時存在。
　　
　　三、IPO折價的理論解釋
　　
　　到目前為止，IPO的折價理論主要被劃分為以下四類：信息不對稱理論、制度原因理論、有關(guān)控制權(quán)的理論及行為金融理論。其中，基于信息不對稱的模型是較為成熟的理論。
　?。ㄒ唬┬畔⒉粚ΨQ理論
　　1、委托代理理論
　　Baron提出了IPO折價的信息不對稱假說。該假說主要是根據(jù)承銷契約關(guān)系的本質(zhì)以及上市公司與承銷商之間的信息不對稱來解釋IPO折價現(xiàn)象。Baron認為，IPO價值受到市場需求和承銷商銷售努力程度兩方面的影響。由于上市公司對資本市場缺乏足夠的了解，并且在資本市場沒有固定的客戶群體，而這些客戶群體往往是決定股票發(fā)行能否成功的關(guān)鍵，因此，上市公司只能雇用承銷商來操作股票發(fā)行。Baron在其理論模型中，假定投資銀行作為股票的承銷商相對于上市公司來講，具有更多的資本市場及發(fā)行定價方面的信息，于是上市公司將股票發(fā)行的定價權(quán)交由承銷商決定。由于上市公司（委托人）無法觀察到承銷商推銷新股的努力程度，并且不能有效監(jiān)督承銷商（代理人）在股票發(fā)行過程中的行為，這時承銷商便會通過低價發(fā)行的方式來提高其承銷活動的成功概率。這個模型指出，新股發(fā)行價格的事前不確定性因素越大，承銷商的承銷風險就越高，IPO折價程度就越大。Ritter利用美國自然資源公司上市后股票回報的風險來檢驗這個模型，發(fā)現(xiàn)新股價格的事前不確定性和折價程度成正相關(guān)，支持了Baron模型的隱含性預(yù)示。
　　2、贏者詛咒
　　Rock在假設(shè)外部投資者對IPO公司的前景和質(zhì)量具有不同信息的前提下，將投資者分成兩類：完全掌握新股信息的有信息者（Informed）和其他完全不了解相關(guān)信息的投資者，稱為無信息者（Uninformed）。當有信息者和無信息者同時申購新股時，后者就會面臨一個逆向選擇問題：如果發(fā)行價低于股票內(nèi)在價值，他們得到的新股數(shù)量就會少于申購量；相反，如果發(fā)行價高于股票內(nèi)在價值，他們就會如數(shù)得到申購數(shù)量的新股，因為有信息者會避開高價發(fā)行的股票。這種情況被稱作“贏者（中簽者）詛咒”。當然無信息者會預(yù)期到這種風險，于是他們要求為這種分配偏差而引起的風險進行補償，否則將不參加新股的申購。因此，為了吸引無信息者參加申購，發(fā)行者必須將發(fā)行價系統(tǒng)性地定在一個低于內(nèi)在價值的水平上。
　　3、信息顯示理論
　　Benveniste和Spindt，Benveniste和Wilhelm，以及Spatt和Srivastava認為發(fā)行定價是通過公司委托完成的。在發(fā)行價確定之前，承銷商通過收集某些經(jīng)常在一級市場上出現(xiàn)的投資者（如機構(gòu)投資者）所謂的“興趣傾向”來完成IPO的推介工作。在這個階段，承銷商與那些在沒有價格限制的情況下愿意預(yù)定新股的投資者進行接觸，以了解他們的需求計劃。Benveniste與Spindt認為在IPO預(yù)承銷階段能夠獲得對承銷商確定發(fā)行價格和最大化公司總體收益都非常重要的信息。問題是如何激勵那些擁有更多更準確信息的投資者在IPO的推介階段真實的進行反映；為了避免搭便車情況出現(xiàn)，承銷商很可能會在股票分配以及最終確定發(fā)行價時，采取一定的措施以保證那些愿意真實反映自己信息的投資者相對于不愿意真實反映的獲得更大的期望收益。Benveniste與Spindt模型的隱含意義之一就是，發(fā)行價肯定會低于由市場全部總需求所決定的均衡價格，以此來保證那些愿意反映真實需求信息的投資者獲得收益。然而，利用現(xiàn)有的數(shù)據(jù)要想對信息顯示理論進行實證檢驗就顯得很困難。
　　4、信號理論
　　信號理論來解釋IPO折價現(xiàn)象的代表性證據(jù)主要集中在以下三個模型。
　　Allen與Faulhaber假設(shè)發(fā)行人在IPO定價問題上比外部人更具有優(yōu)勢，即公司對于自己所投資的項目質(zhì)量具有信息，而外部投資者不能獲得這樣的信息。同時，他們認為公司上市后的收益表現(xiàn)和紅利政策有利于市場重新審視公司的品質(zhì)。市場把折價和高紅利看作是傳遞公司優(yōu)質(zhì)信息的可靠信號，因為只有優(yōu)質(zhì)公司才可能擁有必需的現(xiàn)金流?；趯κ袌龅男湃危瑑?yōu)質(zhì)公司愿意承擔IPO折價造成的損失。而劣質(zhì)公司知道公司將來可能的表現(xiàn)和二級市場對公司的估價，承擔不起折價的信號成本，因為它們無法彌補IPO折價造成的最初損失。該模型意味著IPO折價程度與隨后的盈利表現(xiàn)以及股利政策之間是正相關(guān)關(guān)系。
　　Welch利用信號假說來解釋IPO折價現(xiàn)象。在他的模型中，市場中存在著劣質(zhì)公司和優(yōu)質(zhì)公司，一般而言，外部投資者很難區(qū)分這兩類公司。而相對于外部投資者，公司管理者本身掌握著公司的經(jīng)營，所以他擁有更多的公司真實信息，也更清楚公司自身的真實價值。優(yōu)質(zhì)公司把IPO折價看作是一種信號手段，用以向外界傳遞公司本身的高素質(zhì)，因而優(yōu)質(zhì)公司不會拒絕IPO折價。因為一級市場的折價損失最終可以在二級市場的增發(fā)中，通過高價格得到補償。根據(jù)這種假說，我們可以推斷，IPO折價程度的增加會導(dǎo)致更高的二次發(fā)行價。劣質(zhì)公司也可以用IPO折價來發(fā)出信號，偽裝成優(yōu)質(zhì)公司，但它們折價的邊際成本比優(yōu)質(zhì)公司要高得多。因為二級市場會在劣質(zhì)公司上市后逐漸揭示和披露其真實狀況，迫使其承擔模仿成本，在這種情況下，它們的IPO折價就會得不償失。
　　
　　Grinblatt和Hwang提出了雙信號模型，認為IPO折價是公司克服與外界信息不對稱的均衡產(chǎn)物。假定公司未來現(xiàn)金流的均值和方差是反映公司內(nèi)在價值的兩個重要指標，由于上市公司比外部投資者擁有更多信息，而市場并不知道公司未來現(xiàn)金流的均值和方差，因此，為了克服信息不對稱，IPO折價和內(nèi)部人持股比例普遍被上市公司用來作為信號向外界傳遞自身價值。
　?。ǘ┲贫仍蚶碚?br/>　　1、避免訴訟假說
　　Tinic認為對投資者來講，由承銷商給出的信息應(yīng)該更具有可靠性，由于他承擔著毀壞自己聲譽的風險。因為承銷商要對上市申請中的隱瞞、虛假信息負法律責任。對承銷商來講，最好是能買一份保險來對沖風險，可惜的是，市場上沒有這種保險產(chǎn)品。因此，折價或許是保護發(fā)行人和承銷商避免潛在的法律訴訟的好辦法。然而，Drake和Vetsuypens發(fā)現(xiàn)，那些涉及法律訴訟的IPO與那些不涉及訴訟的IPO之間的平均初始報酬率非常相似，即折價并沒有使他們免受訴訟之累?？磥?，折價并不像Tinic所想象的那樣是承銷商所購買的一份保險。
　　2、價格支持理論
　　Ruud提出了關(guān)于IPO折價的價格支持理論。該理論認為主承銷商并不是有意地折價發(fā)行新股，相反，他們會把發(fā)行價格確定在上市后的期望市場價值上，對于上市后跌破發(fā)行價格的新股，主承銷商會采取價格支持行動，因此主承銷商的市場干預(yù)行為消除新股初始收益率的左半部分，即期望新股初始收益率大于零。Asquith等人研究了觀察到的折價是否是如Ruud提出的那樣是價格支持的副產(chǎn)品，或它是否可能有獨立的原因，他們使用混合分布的方法，為支持IPO和不支持IPO的兩個假設(shè)分布評估了平均的折價收益。Asquith等人還指出，被認為是反映不支持發(fā)行的分布有大約18%的平均折價，而被認為是反映支持IPO的分布有零的平均折價。
　　3、稅收觀點
　　Taranto提出。美國稅法的奇怪規(guī)定可能助長了高管人員在IPO公司中折價的動機。管理人員或雇員持有的股票期權(quán)分兩步上稅：第一步，當他們執(zhí)行期權(quán)時，執(zhí)行價和公平的市場價之差額要上所得稅；第二步，當他們賣出標的股票（執(zhí)行期權(quán)時得到的）時，公平的市場價和賣出價之差額要上資本收益稅。由于第二步的資本收益稅率要遠低于所得稅，所以產(chǎn)生了折價的動機。盡管稅收觀點不可能單獨解釋IPO為什么折價，但是它有助于幫助解釋折價收益的橫截面現(xiàn)象。Taranto的實證結(jié)果和這個觀點是一致的，因為這些結(jié)果顯示：管理人員和雇員持有的股票期權(quán)份額越多，公司的IPO就會折價更多。
　?。ㄈ┧袡?quán)和控制權(quán)理論
　　Brennan和Franks指出，當公司公開上市時，通過分配股份的方法，折價給了管理人員保護他們私人利益的機會。管理人員避免分配大的股份給投資者是為了防止他們的非價值最大化行為受到調(diào)查。這種折價產(chǎn)生超額的需求，而超額的需求能使管理人員對投資者實行定量配給，以便他們能最終控制持有小額股份的投資者。Brennan和Franks模型的實證意義就是折價導(dǎo)致超額需求，從而導(dǎo)致很大的所有權(quán)分散，他們給出了實證檢驗。而Zingales指出，更大的所有權(quán)分散是管理者為了在IPO后以更高的價格出售他們所持有的股份，因而折價和所有權(quán)間的聯(lián)系沒有充分支持Brennan和Franks的模型。后來的學者，如Field等許多學者都得出了折價引起的所有權(quán)分散不是保護私人利益的唯一方式的結(jié)論。與此同時，Stoughton和Zechner的模型則認為，新股折價鼓勵了外部股東的監(jiān)督，他們能夠監(jiān)督經(jīng)營管理人員的行為，從而減小代理成本。他們指出，折價發(fā)行是為獲取大宗股票進而掌控公司控制權(quán)創(chuàng)造了一種激勵，并為散戶投資者創(chuàng)造了外部正效應(yīng)。由于機構(gòu)也是自然的大宗股票持有者或大股東，其購買行為可能會影響IPO的折價。
　?。ㄋ模┬袨榻鹑诶碚?br/>　　1、信息疊加理論
　　Welch指出，當投資者之間的信息不對稱時，還有可能出現(xiàn)信息疊加效果。無信息者為了避免遇到“中簽者詛咒”，會在申購之前了解其他的投資者的購買意愿。當放棄購買的聲音越來越大的時候，有信息者也會懷疑自己的信息是否真實，最終產(chǎn)生動搖，這就是所謂的負面信息疊加效果。這一假說得到Amihud、Hauser與Kirsh的支持，他們發(fā)現(xiàn)IPO申購中要么是認購不足要么是巨量超額認購，很少有適度超額認購的情況。
　　2、投資者情緒
　　Ljungqvist、Nanda和Singh假定情緒投資者對IPO公司的將來前景有樂觀的信念。他們假定發(fā)行人、承銷商和機構(gòu)投資者是理性的，而散戶投資者則是非理性的情緒投資者，發(fā)行人以IPO發(fā)行收入和上市后出售所持股份收入之和最大化為目標。為實現(xiàn)這一目標，發(fā)行人一方面會利用投資者的樂觀情緒抬高IPO定價，另一方面也要求承銷商和獲得IPO配售的機構(gòu)投資者在上市之后的某一段時間內(nèi)不得過多出售他們所持的IPO股票，以吸引更多的情緒投資者作出購買決策，從而維持較高的IPO交易價格。然而承銷商和機構(gòu)投資者會理性地意識到，市場的熱銷狀態(tài)隨時可能結(jié)束，散戶投資者的狂熱情緒也可能隨時會消退，如果不能順利出售所持股份，則他們將蒙受庫存積壓損失。為了彌補承銷商和機構(gòu)投資者可能遭受的潛在損失，發(fā)行人必須對IPO進行折價發(fā)行，從而使IPO高定價和折價現(xiàn)象同時出現(xiàn)。并且假設(shè)限制賣空，否則套利者將會在這樣一種方式（甚至在短期中，價格反映基本價值）進行交易。調(diào)整價格歧視和總量控制的約束是為了阻止發(fā)行人直接貫徹這樣一種戰(zhàn)略。最優(yōu)機制包括發(fā)行人分配股票給經(jīng)常參與IPO的機構(gòu)投資者，之后他們通過限制供給，維持價格水平，并以此價格再把股票轉(zhuǎn)售給情緒投資者。由于熱市場可能會過早的結(jié)束，在量上控制IPO股票是有風險的，為了突破預(yù)期收益的平均值，經(jīng)常參與IPO的機構(gòu)投資者要求股票必須折價——甚至在沒有不對稱信息時。然而，發(fā)行價仍然超過了基本價值，因此它使經(jīng)常參與IPO的機構(gòu)投資者在與情緒投資者的交易中獲得預(yù)期的收益，并且發(fā)行人因此也從這種機制中獲得利益。
　　3、前景理論和心理賬戶
　　Loughran和Ritter提出了一種關(guān)于IPO折價的解釋，強調(diào)了在IPO公司決策者們的行為偏差，而不是投資者的。結(jié)合前景理論方式和Thaler的心理賬戶觀念，Loughran和Ritter指出，發(fā)行人不會由于上市第一天的折價，留下數(shù)百萬美圓在桌子上而變得難過，因為他們使用上市后由于股價的上漲來計算保留在手中的股票的收益，然后再加上由于折價而損失的收益，這樣得到的收益也許會超過留在桌子上的錢。如果投資者尋租是為了增加他們被分配到折價股票的機會的話，那么上述的滿足行為使投資銀行受益。Loughran和Ritter假定：決策者最初的定價理念是把發(fā)行IPO注冊聲明中預(yù)示的價格區(qū)間的平均值作為初始定價，并把這個價格當作為參考點，以此來評估IPO結(jié)果的收益和損失。IPO的發(fā)行價格一般是不同于這個參考點的，或者是因為投資銀行通過縮小價格區(qū)間來“操縱”決策者的預(yù)期，或是在市場被機構(gòu)投資者控制期間信息反應(yīng)的顯示。正如早些的文獻指出，在某種意義上，發(fā)行價仿佛僅是“部分調(diào)整”對參考點的很大的正的修改和在第一個交易日期間發(fā)行價格的很大增加有關(guān)系。這種部分調(diào)整和Benveniste與Spindt的IPO的信息獲得模型及Loughran和Ritter的滿足觀念是一致的。決策者把對參考點的正的修正視為一種財富的收益（假定他在IPO后持有股票）。同時，正的初始收益被視為一種財富的損失，在這個假定下，股票不應(yīng)該在首日以較高的交易價格被出售。如果可預(yù)計的收益超過折價損失，那么決策者對承銷商在IPO中的表現(xiàn)感到滿意。
　　
　　
　　四、理論評述
　　
　　通過對IPO折價現(xiàn)象理論解釋的回顧，我們發(fā)現(xiàn)，在信息不對稱理論中，一個IPO交易涉及四個參與方：發(fā)行公司、投資銀行承銷商、做市商（中國沒有做市商制度）和投資者。信息不對稱模型假定這些參與方中的一個有比其他更多的信息。Baron（1982）假定投資銀行擁有比發(fā)行公司更多的關(guān)于市場需求的信息，結(jié)果導(dǎo)致一個委托代理問題：折價是為了促使最優(yōu)銷售。Welch（1989）等假定發(fā)行公司知道更多的關(guān)于股價的真實值，這導(dǎo)致了一個均衡：高質(zhì)量的公司使用折價作為一個信號。Rock（1986）假定有些投資者有比其他投資者更多的信息，因此這部分投資者能避免參加在溢價的IPO中，結(jié)果經(jīng)歷贏者詛咒的無信息的投資者得到折價的補償。最后，Benveniste和Spindt（1989）假定在發(fā)行價最終確定之前，折價是為了補償有信息的投資者真實的顯示他們的信息，因而減少了留在桌子上錢的預(yù)期數(shù)量。制度原因理論主要集中在市場的三個特征：訴訟、交易開始后投資銀行的價格穩(wěn)定作用以及稅金方面?？刂茩?quán)理論指出：一旦公司上市，折價有助于確定股東的基數(shù)，以便于減少外部投資者對公司的干預(yù)。行為金融理論假定要么是存在非理性的投資者，他們的出價遠高于IPO的真實價值，可能是發(fā)行人自己的行為偏差致使他們沒有給承包的投資銀行更多的壓力，結(jié)果造成折價。
　　
　　參考文獻：
　　1、Rei