為“多元化”正名

　　很多專家指責(zé)“多元化”，建議企業(yè)最多只能進(jìn)行相關(guān)多元化。卻不知專業(yè)化企業(yè)失敗數(shù)量之多、比例之大，亦不遑多讓。多元化企業(yè)的業(yè)務(wù)之間完全可以沒(méi)有經(jīng)營(yíng)上的協(xié)同效應(yīng)，它們只需要金融協(xié)同。
　　
　　國(guó)內(nèi)不少學(xué)者和投行人士反對(duì)企業(yè)搞多元化。他們常說(shuō)：70％左右的歐美企業(yè)多元化失敗，企業(yè)應(yīng)關(guān)注核心業(yè)務(wù)和核心能力，最多進(jìn)行相關(guān)多元化。這種論調(diào)的假設(shè)前提是：企業(yè)的資源能力是有限的，同時(shí)一定要通過(guò)內(nèi)部積累來(lái)獲取。但事實(shí)并非如此。專業(yè)化企業(yè)失敗的數(shù)量之多、比例之大，亦不遑多讓。企業(yè)也可以通過(guò)收購(gòu)或利益分配機(jī)制聚合外部資源能力。同時(shí)，多元化企業(yè)的業(yè)務(wù)之間也完全可以沒(méi)有經(jīng)營(yíng)上的協(xié)同效應(yīng)，只需要金融協(xié)同，GE就是典范，它的十二大業(yè)務(wù)板塊沒(méi)有任何經(jīng)營(yíng)協(xié)同。
　　
　　總被質(zhì)疑，卻從未消失
　　
　　盡管多元化一直被質(zhì)疑，但它作為一種重要的企業(yè)組織和投資增值模式在全球普遍存在，尤其是新興市場(chǎng)。如和記黃埔、中信泰富等。印度塔塔集團(tuán)創(chuàng)于1874年，下轄近百家公司，控股的上市公司超過(guò)40家(股票市值占印度股票市場(chǎng)上市公司總市值的8％)，業(yè)務(wù)覆蓋鋼鐵、計(jì)算機(jī)、酒店等，雇員近30萬(wàn)，是印度最大的多元化企業(yè)集團(tuán)。
　　美國(guó)企業(yè)在20世紀(jì)60年代到70年代中期發(fā)生了第三次兼并收購(gòu)浪潮，其主流組織形式就是多元化，多元化企業(yè)在股市一直深受投資者青睞。雖然在20世紀(jì)80年代，不少多元化企業(yè)紛紛解體，但目前美國(guó)仍有1／3的上市公司存在不同程度的多元化。與專業(yè)化經(jīng)營(yíng)一樣，多元化經(jīng)營(yíng)隨著商業(yè)環(huán)境變化，數(shù)量、程度和形式也隨之演變，如今多元化的投資集團(tuán)更多，如伯克希爾·哈撒韋、KKR等。
　　雖然如今的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更充分、資本市場(chǎng)更發(fā)達(dá)、金融工具更豐富，但歐美企業(yè)多元化不僅沒(méi)有消失，反而創(chuàng)造了紀(jì)錄——韋爾奇領(lǐng)導(dǎo)的GE組合了技術(shù)、金融服務(wù)、傳媒、制造等12大在全球競(jìng)爭(zhēng)中處于產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先地位的不相關(guān)業(yè)務(wù)板塊，經(jīng)營(yíng)區(qū)域遍及全球100多個(gè)國(guó)家，年均營(yíng)業(yè)額超過(guò)1200億美元。
　　需要清楚的一點(diǎn)是，企業(yè)在特定商業(yè)環(huán)境下的現(xiàn)金管理行為不是多元化。在江浙，特別是溫州地區(qū)，不少企業(yè)原來(lái)專注于某個(gè)業(yè)務(wù)，但在宏觀調(diào)控、產(chǎn)業(yè)環(huán)境惡化期間，紛紛進(jìn)軍房地產(chǎn)，這并非多元化，只是一種趨利避害的現(xiàn)金管理行為。
　　
　　為什么要多元化
　　
　　企業(yè)選擇多元化的動(dòng)機(jī)是多樣的，包括獲取投資機(jī)會(huì)、企業(yè)資源能力構(gòu)建、產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局和風(fēng)險(xiǎn)管理，多元化與商業(yè)環(huán)境密切相關(guān)，尤其深受金融市場(chǎng)環(huán)境的影響。
　　在新興市場(chǎng)，由于經(jīng)濟(jì)處于高速發(fā)展期，高成長(zhǎng)、高收益的投資機(jī)會(huì)非常多，多元化現(xiàn)象更為普遍。如海爾主業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，現(xiàn)金流充裕，信用等級(jí)高，進(jìn)入高收益的房地產(chǎn)市場(chǎng)也很正常。海爾集團(tuán)初期可以為房地產(chǎn)業(yè)務(wù)提供必要資金或擔(dān)保，以低成本實(shí)現(xiàn)融資，由于在地方有高知名度，拿地容易，人才也不難吸引。只要風(fēng)險(xiǎn)隔離得當(dāng)，隨著房地產(chǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)入自我發(fā)展的良性循環(huán)，成為明星業(yè)務(wù)或現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，也可獨(dú)立融資發(fā)展。
　　另外，由于不少產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)收益周期波動(dòng)大，縱向整合難度大，同時(shí)缺乏金融工具和金融市場(chǎng)機(jī)制來(lái)鎖定風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)也會(huì)通過(guò)投資現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)對(duì)沖主業(yè)的收益波動(dòng)，或收益波動(dòng)周期相錯(cuò)開(kāi)的業(yè)務(wù)可以互相提供對(duì)沖，較好地鎖定企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　平衡現(xiàn)金流是關(guān)鍵
　　
　　多元化只是把本來(lái)屬于外部獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)劃歸企業(yè)內(nèi)部而已。在運(yùn)營(yíng)本質(zhì)上，多元化與一個(gè)跨區(qū)域、多產(chǎn)品的專業(yè)化并無(wú)太大C2jKeWyiooXNOz3qFHz/RA==區(qū)別，都需要選定目標(biāo)客戶，確立商業(yè)模式和管理機(jī)制，購(gòu)買或積累相關(guān)的資源能力等。多元化本質(zhì)上是形成了企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)，具有現(xiàn)金流聚合、存蓄、對(duì)沖功能。本來(lái)就是用來(lái)解決專業(yè)化企業(yè)現(xiàn)金流來(lái)源單一的問(wèn)題。如果業(yè)務(wù)組合得好，會(huì)比單一業(yè)務(wù)獨(dú)立發(fā)展保持更高的資信等級(jí)，既可以利用現(xiàn)有業(yè)務(wù)組合為新業(yè)務(wù)提供資金等方面的支持，也可以為現(xiàn)有收益高波動(dòng)的主業(yè)提供資金支持。反之，如果業(yè)務(wù)之間現(xiàn)金流失衡，則風(fēng)險(xiǎn)傳染，拖累好業(yè)務(wù)，殃及池魚?，F(xiàn)實(shí)中，有的企業(yè)跨兩個(gè)行業(yè)就陷入困境，如南望集團(tuán)、春蘭集團(tuán)等；有些企業(yè)橫跨五六個(gè)行業(yè)也游刃有余，如盾安集團(tuán)、偉星集團(tuán)、精工集團(tuán)等。無(wú)論是專業(yè)化、相關(guān)多元化，還是不相關(guān)多元化；不管是兩個(gè)還是多個(gè)不相關(guān)業(yè)務(wù)，最終都是現(xiàn)金流的平衡問(wèn)題。
　　
　　如何平衡現(xiàn)金流
　　
　　平衡多元化企業(yè)的現(xiàn)金流，首先是業(yè)務(wù)選擇問(wèn)題。
　　業(yè)務(wù)選擇需要綜合考慮業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流特征及內(nèi)外部融資條件。新興市場(chǎng)的金融市場(chǎng)環(huán)境不完善。按照波士頓矩陣，巧妙搭配明星業(yè)務(wù)、現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)和問(wèn)號(hào)業(yè)務(wù)，能夠在問(wèn)號(hào)業(yè)務(wù)還沒(méi)長(zhǎng)大之前獲得內(nèi)部融資，這曾經(jīng)是被很多企業(yè)家奉為圣經(jīng)的多元化邏輯。但存在一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，如果問(wèn)號(hào)業(yè)務(wù)遲遲無(wú)法成長(zhǎng)，一直需要輸血，以至于蠶食掉明星業(yè)務(wù)和現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)的利潤(rùn)流該怎么辦?“一招不慎，全盤皆輸”正是很多民營(yíng)企業(yè)多元化陷入困境的根本原因。同時(shí)，即使是明星業(yè)務(wù)也會(huì)由于受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的影響，收益和現(xiàn)金流出現(xiàn)波動(dòng)。即使是成熟資本市場(chǎng)，也會(huì)因?yàn)楹暧^、產(chǎn)業(yè)等諸多因素影響而出現(xiàn)波動(dòng)甚至金融危機(jī)。怎么辦?
　　在股票市場(chǎng)低迷時(shí)期，企業(yè)很難以合理的估值獲得股權(quán)融資。對(duì)明星業(yè)務(wù)進(jìn)行組合，現(xiàn)金流互補(bǔ)，可以平滑業(yè)務(wù)現(xiàn)金流的波動(dòng)，保持整個(gè)集團(tuán)現(xiàn)金流的穩(wěn)定和集團(tuán)整體信用高等級(jí)，從而有助于集團(tuán)在股票市場(chǎng)低迷時(shí)期獲得銀行貸款等融資。當(dāng)某些明星業(yè)務(wù)陷入短期波動(dòng)或周期性低谷時(shí)，其他明星業(yè)務(wù)可為其提供金融資源，使其順利度過(guò)低谷，并在行業(yè)低迷時(shí)期低價(jià)整合并購(gòu)，在繁榮期到來(lái)時(shí)創(chuàng)造更好的業(yè)績(jī)和更高的回報(bào)。
　　人們大多認(rèn)為，GE多元化成功的關(guān)鍵在于業(yè)務(wù)選擇的高標(biāo)準(zhǔn)——產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域數(shù)一數(shù)二原則。然而這只是“月亮的一面”，“月亮背面”是其業(yè)務(wù)選擇的現(xiàn)金流特征和業(yè)務(wù)組合形成的現(xiàn)金流特征。在產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不同階段都會(huì)有數(shù)一數(shù)二的企業(yè)。但不同發(fā)展階段數(shù)一數(shù)二的企業(yè)，現(xiàn)金流特征不同。GE不涉足主業(yè)以外的問(wèn)號(hào)產(chǎn)業(yè)，不保留缺乏成長(zhǎng)性的現(xiàn)金牛。GE的業(yè)務(wù)選擇和投資標(biāo)準(zhǔn)是明星業(yè)務(wù)——行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，低資本投入，中長(zhǎng)期正的自由現(xiàn)金流(現(xiàn)金收入>現(xiàn)金投資)。但GE也規(guī)定，任何業(yè)務(wù)不能長(zhǎng)期依賴于其他業(yè)務(wù)部門的金融資源支援，任何危害集團(tuán)整體資信等級(jí)的業(yè)務(wù)必須拋棄。GE管理層沒(méi)有把GE視為一個(gè)大企業(yè)來(lái)管理，而是一個(gè)相互獨(dú)立又互補(bǔ)的大型合伙機(jī)構(gòu)。因此，很多專業(yè)化企業(yè)受商業(yè)周期困擾、收益不穩(wěn)定時(shí)，GE則超然于商業(yè)周期之外，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。
　　在中國(guó)，把GE模式做到“批判性吸收”的首推華潤(rùn)集團(tuán)。華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)作為華潤(rùn)的旗艦，其多元化架構(gòu)與GE相似，旗下子公司所處行業(yè)(食品加工、啤酒、零售)的長(zhǎng)期現(xiàn)金流均值為正，波動(dòng)較小，且具有一定成長(zhǎng)性。這些業(yè)務(wù)組合后，通過(guò)發(fā)揮內(nèi)部資本市場(chǎng)的作用進(jìn)一步增加業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性，在獲得資本市場(chǎng)估值溢價(jià)的同時(shí)，幫助單一業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)更快速的發(fā)展。
　　不同于GE的是，對(duì)于一些現(xiàn)金流均值為負(fù)或高波動(dòng)的業(yè)務(wù)，華潤(rùn)集團(tuán)并沒(méi)有選擇徹底剝離，而是進(jìn)行分拆上市，仍保持集團(tuán)公司的控股地位。因?yàn)樵谛屡d市場(chǎng)，龐大的資產(chǎn)規(guī)模仍然具有債務(wù)融資的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，集團(tuán)公司選擇分拆，既能在一定程度上隔離負(fù)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)，又能發(fā)揮集團(tuán)公司資產(chǎn)抵押融資的便利，幫助子公司孵化那些處于開(kāi)發(fā)階段的項(xiàng)目，減輕上市公司的資金壓力。在這一過(guò)程中，集團(tuán)公司發(fā)揮的作用類似于VC或PE。我們將這種集團(tuán)控股、子業(yè)務(wù)獨(dú)立融資的多元化模式稱為“PE模式”。華潤(rùn)的多元化架構(gòu)是“GE+PE”模式，它是新興市場(chǎng)集團(tuán)公司為適應(yīng)銀行債務(wù)融資體系和資本市場(chǎng)融資體系并存的產(chǎn)物。
　　多元化企業(yè)現(xiàn)金流平衡的另一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，是業(yè)務(wù)板塊發(fā)展的金融策略和價(jià)值表現(xiàn)策略。隨著外部金融市場(chǎng)的發(fā)展，金融工具越來(lái)越豐富，多元化企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)互動(dòng)，通過(guò)有限度和限期的內(nèi)部資金支持，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)板塊獨(dú)立融資。企業(yè)可以針對(duì)現(xiàn)金流特征、投資收益率和風(fēng)險(xiǎn)不同的業(yè)務(wù)，采用不同的金融工具融資，隔離業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)獨(dú)立融資。如問(wèn)號(hào)業(yè)務(wù)吸引風(fēng)險(xiǎn)投資基金，甚至創(chuàng)業(yè)板上市的策略。
　　多元化成功還有一個(gè)關(guān)鍵就是業(yè)務(wù)板塊的資源能力組合。不少企業(yè)多元化失敗就是因?yàn)橘Y源能力不足。集團(tuán)公司需要建立有誘惑力的利益分享機(jī)制，吸引能夠有效運(yùn)營(yíng)具體業(yè)務(wù)板塊的外部資源能力。
　　在各種資源充沛、金融工具多樣化的發(fā)達(dá)市場(chǎng)下，資源在企業(yè)內(nèi)部和外部流通的成本差異已經(jīng)大幅降低，不同利益相關(guān)者之間資源購(gòu)買和配置的交易成本也大幅度減少，企業(yè)已成為一堆動(dòng)態(tài)契約的結(jié)合體。如果成本下降到零，那么企業(yè)選擇專業(yè)化還是多元化，在效率上將毫無(wú)差異。專業(yè)化和多元化之爭(zhēng)，將從根本上變得無(wú)關(guān)緊