美國(guó)量化寬松貨幣政策的影響及中國(guó)的對(duì)策

楊 力 李 蕊

美國(guó)量化寬松貨幣政策的影響及中國(guó)的對(duì)策

楊 力 李 蕊

二次量化寬松貨幣政策反映了美國(guó)“以鄰為壑”的政策取向。量化寬松政策所導(dǎo)致的全球流動(dòng)性泛濫，將迫使他國(guó)的貨幣升值，加大其通貨膨脹的壓力和資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，同時(shí)政策本身對(duì)美國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)刺激作用有限，反而會(huì)加大美國(guó)長(zhǎng)期通脹預(yù)期，動(dòng)搖美元的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位。作為全球最大的新興經(jīng)濟(jì)體，面對(duì)不斷流入的美元資金，中國(guó)可以將流入的資金按照時(shí)間維度和空間維度進(jìn)行細(xì)分，在此基礎(chǔ)上利用差異化的治理方式，采取“堵”、“抽”、“疏”三位一體的政策加以應(yīng)對(duì)。

量化寬松 以鄰為壑 差異化治理

2009年第四季度美國(guó)GDP年率增長(zhǎng)高達(dá)5.6%，這一亮麗的數(shù)據(jù)曾一度使樂觀的人堅(jiān)信美國(guó)經(jīng)濟(jì)即將擺脫金融危機(jī)的泥淖，快速步入增長(zhǎng)期。時(shí)至今日再度審視，不難發(fā)現(xiàn)這一數(shù)據(jù)的確受益于庫(kù)存等技術(shù)性因素的影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也不可能輕易地出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)。2010年美國(guó)前三季度的GDP按年率增長(zhǎng)分別為3.7%、1.7%、2.5%，①數(shù)據(jù)來(lái)源：Bureau of Economic Analysis of U.S. Department of Commerce,http://www.bea.gov。明顯遜色于2009年第四季度，失業(yè)率依然保持在 9.6%的高水平，消費(fèi)者信心指數(shù)仍處歷史低位區(qū)，且于10月份再次下滑，同時(shí)CPI維持在1.1%-1.2%②同上。的低水平。面對(duì)不樂觀的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲(chǔ)再拋重磅炸彈，于2010年11月3日宣布啟動(dòng)第二輪量化寬松政策（QE2），計(jì)劃于2011年6月底前購(gòu)買6000億美元的美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債，以進(jìn)一步刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，同時(shí)宣布，將聯(lián)邦基金利率維持在0-0.25%的水平不變。此舉一出，立即引發(fā)其他國(guó)家的強(qiáng)烈反應(yīng)，盲從跟隨者有之，但求自保者有之，嚴(yán)厲聲討者亦有之。在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體“冰火兩重天”的背景下，美國(guó)的二次量化寬松政策對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的制定與實(shí)施都將產(chǎn)生強(qiáng)大的干擾作用，尤其對(duì)于中國(guó)這個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體之首而言，更是影響深遠(yuǎn)。因此探究美國(guó)二次量化寬松政策的本質(zhì)和影響，從而制定有效的戰(zhàn)略和應(yīng)對(duì)之策，是保證我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的現(xiàn)實(shí)要求。

一、美國(guó)二次量化寬松貨幣政策及其影響

“量化寬松”本身是一種過度擴(kuò)張的貨幣政策，中央銀行運(yùn)用公開市場(chǎng)操作等工具來(lái)加大貨幣供應(yīng)，通過超經(jīng)濟(jì)的貨幣發(fā)行，來(lái)緩解銀行的資金壓力。量化寬松的貨幣政策如果運(yùn)用得當(dāng)，確實(shí)能夠起到支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并有助于減緩甚至遏制經(jīng)濟(jì)逆轉(zhuǎn)的作用③Joseph Yam, “The Implications of Quantitative Easing”, Hong Kong Monetary Authority，Mar. 26, 2009, http://www.info.gov.hk/hkma/eng/viewpt/20090326e.htm.。但是美國(guó)在2009年啟動(dòng)第一輪1.7萬(wàn)億美元的量化寬松貨幣政策之后，短時(shí)間內(nèi)又推第二輪量化寬松，其頻率之高、力度之大令全球多數(shù)國(guó)家難以接受，其政策本質(zhì)和負(fù)面影響不容忽視。

1. 美國(guó)二次量化寬松的本質(zhì)是“以鄰為壑”的政策取向

“以鄰為壑”出自《孟子·告子下》，其中記載了孟子批駁白圭治水是“……今吾子以鄰國(guó)為壑”。說白了，自詡為“超越大禹”的白圭治水的所謂妙方就是把鄰國(guó)當(dāng)作大水坑，把本國(guó)的洪水排泄到鄰國(guó)去。

全球金融史上，“以鄰為壑”的例子并不少見，尤其是在遭遇金融危機(jī)后，一國(guó)為求自保而不惜損害他國(guó)利益的政策比比皆是。在1929年-1933年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，當(dāng)時(shí)的美國(guó)羅斯福政府拒絕參與國(guó)際金融協(xié)調(diào)與合作，堅(jiān)持不承擔(dān)穩(wěn)定世界經(jīng)濟(jì)的義務(wù)，為了保護(hù)國(guó)內(nèi)利益，甚至在1934年1月和6月連續(xù)簽署《黃金儲(chǔ)備法案》和《購(gòu)銀法案》，加大美元的貶值力度。而美國(guó)購(gòu)金、購(gòu)銀的行為迫使多個(gè)金本位制、銀本位制的國(guó)家如比利時(shí)、法國(guó)、中國(guó)等退出金、銀本位制度，紛紛加入貨幣貶值的行列。這種“以鄰為壑”的政策在很大程度上加劇了世界金融體系在20世紀(jì)30年代的分裂，世界經(jīng)濟(jì)秩序也進(jìn)一步惡化，而美國(guó)也未能依靠“損人利己”的政策在二戰(zhàn)前走出30年代的大蕭條。

2. 美國(guó)二次量化寬松貨幣政策的負(fù)面影響

在開放經(jīng)濟(jì)條件下，各經(jīng)濟(jì)體之間由于國(guó)際貿(mào)易和資本流動(dòng)而緊密地聯(lián)系在一起。匯率渠道的存在使得開放經(jīng)濟(jì)條件下與封閉經(jīng)濟(jì)條件下的宏觀政策表現(xiàn)出明顯不同的效果。在封閉經(jīng)濟(jì)中，一國(guó)根據(jù)本國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況制定政策不會(huì)對(duì)他國(guó)產(chǎn)生多少影響，但是在開放經(jīng)濟(jì)條件下，一國(guó)政策的實(shí)施由于“溢出效應(yīng)”的存在，必將對(duì)他國(guó)產(chǎn)生影響。同時(shí)，他國(guó)的反應(yīng)政策也會(huì)反過來(lái)對(duì)本國(guó)產(chǎn)生“溢入效應(yīng)”。美國(guó)一意孤行的量化寬松對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興及發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體均產(chǎn)生了極為不利的影響，尤其是在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不對(duì)稱的背景下，美國(guó)的量化寬松對(duì)前景不明的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和復(fù)蘇強(qiáng)勁的新興經(jīng)濟(jì)體影響更為深遠(yuǎn)，下文將對(duì)此著重進(jìn)行分析，同時(shí)量化寬松政策的本身、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體的回饋反應(yīng)也將對(duì)美國(guó)自身產(chǎn)生負(fù)面的影響。

（1）對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的影響

面對(duì)美國(guó)的二次量化寬松貨幣政策，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體陷入了是否跟進(jìn)量化寬松的博弈之中，如果跟進(jìn)，則有可能進(jìn)入“光滑斜坡”，一旦開始下滑便很難回頭；如果不跟進(jìn)，則要承擔(dān)美國(guó)量化寬松所帶來(lái)的負(fù)外部性。絕大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)前景和美國(guó)一樣不明朗，美國(guó)的量化寬松刺激了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體“飲鴆止渴”的神經(jīng)，無(wú)疑加大了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策操作的難度，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體如日本、歐元區(qū)、英國(guó)，都面臨著不同程度的博弈困境。

第一，使日本陷入兩難。事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)在2010年8月時(shí)就已經(jīng)開始醞釀實(shí)施QE2，在美國(guó)正式啟動(dòng)之前，日本這個(gè)量化寬松政策的發(fā)明者也一直在維持著寬松的貨幣政策。日本央行貨幣政策委員會(huì)于2010年10月28日一致投票決定將基準(zhǔn)利率區(qū)間維持在0-0.1%區(qū)間不變，并公布了當(dāng)月5日發(fā)布的“5萬(wàn)億日元資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃”的細(xì)節(jié)，計(jì)劃在2011年底前分階段購(gòu)買日本公司債券、商業(yè)票據(jù)、政府債券、信托基金等日元資產(chǎn)，同時(shí)以固定利率、資金供給擔(dān)保等形式為市場(chǎng)提供30萬(wàn)億日元的流動(dòng)性。美聯(lián)儲(chǔ) QE2的正式啟動(dòng)，使日本央行陷入兩難困境：如果繼續(xù)跟進(jìn)擴(kuò)大量化寬松的規(guī)模，將面臨巨大的國(guó)家信譽(yù)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)；如果停止跟進(jìn)，日元對(duì)美元的急速升值也會(huì)使日本國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)陷入低迷甚至停滯。

第二，使歐元區(qū)開始動(dòng)搖。面對(duì)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的問題，歐元區(qū)本應(yīng)心無(wú)旁騖地將緊縮赤字、平衡財(cái)政作為首要任務(wù)和政策重點(diǎn)，但是美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松的示范效應(yīng)還是動(dòng)搖了歐元區(qū)退出刺激政策的決心。2010年12月2日歐洲央行決定繼續(xù)維持利率在 1%的歷史最低水平，還考慮擴(kuò)大歐元救助基金的規(guī)模，繼續(xù)購(gòu)買成員國(guó)的國(guó)債。歐洲央行行長(zhǎng)特里謝近期公開表示“不排除發(fā)行歐元區(qū)國(guó)家聯(lián)合債券的可能”。這些決策和言論都在某種程度上暗示了歐元區(qū)步美國(guó)后塵采取量化寬松的可能性。2010年第三季度，歐元區(qū)通脹率已達(dá)1.9%，距離2%的紅線僅一步之遙，如再通過量化寬松增加貨幣供應(yīng)量，將對(duì)歐元區(qū)的穩(wěn)定產(chǎn)生更大的壓力。

第三，使英國(guó)更加糾結(jié)。與日本的堅(jiān)決、歐盟的動(dòng)搖相比，英國(guó)的處境更為復(fù)雜，英國(guó)央行的貨幣政策因美國(guó)的量化寬松而陷入了三方博弈。擴(kuò)大量化寬松、加息與維持現(xiàn)有政策不變成為英國(guó)央行爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。9位英國(guó)貨幣政策委員形成三派意見，7位贊成保持利率在紀(jì)錄低位并維持現(xiàn)有量化寬松計(jì)劃不變，1位認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需要再有500億英鎊的量化寬松支持，1位則多次重申需要加息25個(gè)基點(diǎn)。如果英國(guó)經(jīng)濟(jì)不能有出色的表現(xiàn)，那么三方博弈將繼續(xù)進(jìn)行，缺少明朗的政策主張則可能延緩經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步復(fù)蘇。

孩子脾常不足，胃容量小，當(dāng)感受外邪之后，常導(dǎo)致脾胃功能失調(diào)，飲食積滯，使感冒易兼夾食滯證，出現(xiàn)脘腹脹滿、不思飲食，甚至使脾胃升降功能失常而發(fā)生嘔吐或者腹瀉。此時(shí)可以配合使用一些消食藥，如山楂丸、保和丸、消積口服液等。

（2）對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的影響

在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體前景依然堪憂的背景下，基于新興經(jīng)濟(jì)體在危機(jī)之后的強(qiáng)勁表現(xiàn)，新興經(jīng)濟(jì)體毫無(wú)疑問地成為世界經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的來(lái)源。而美國(guó)的QE2正在給新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來(lái)不穩(wěn)定的因素，主要表現(xiàn)在如下幾個(gè)方面。

第一，貨幣被迫升值。美元的貶值直接給新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣帶來(lái)極大的升值壓力。巴西雷亞爾在過去18個(gè)月內(nèi)對(duì)美元升值30%，南非蘭特自2009年初對(duì)美元上漲了37%，2010年初至今，泰國(guó)銖和馬來(lái)西亞林吉特的漲幅也接近10%，印度盧比在2010年9月單月的漲幅就高達(dá)5%，中國(guó)人民幣面臨的升值壓力也從未間斷過。新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣升值對(duì)出口的負(fù)面影響極大，尤其對(duì)于以出口為主要經(jīng)濟(jì)支柱的國(guó)家來(lái)說，更是致命的打擊。

第二，通貨膨脹壓力明顯增大。貨幣超發(fā)最直接的影響就是通貨膨脹。在此次金融危機(jī)初期，世界各國(guó)普遍采取了極度寬松的貨幣政策，有效遏制了經(jīng)濟(jì)的持續(xù)下滑，但代價(jià)是或多或少都存在貨幣超發(fā)的現(xiàn)象。量化寬松下的美元不斷流入，加之本國(guó)在危機(jī)治理中超發(fā)的貨幣，新興經(jīng)濟(jì)體面臨的通貨膨脹壓力顯著增大。以中國(guó)為例，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，2010年7月、8月、9月，CPI同比增速分別為3.3%、3.5%、3.6%，連續(xù)三個(gè)月處于年初界定的3%的警戒線之上，10月份更是飆升至4.4%，已經(jīng)可以界定為溫和通脹。

第三，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)加大。量化寬松中多發(fā)的美元為尋求更大的獲利機(jī)會(huì)，通過匯率渠道源源不斷地涌入新興經(jīng)濟(jì)體的股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)市場(chǎng)，促使其資產(chǎn)價(jià)格迅速升溫。中國(guó)人民銀行在《2010年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中指出：“由于全球流動(dòng)性持續(xù)過剩和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇乏力，套利資本大量流入經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)看好、利差較大的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，加劇了新興市場(chǎng)股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格的上漲壓力”。①中國(guó)人民銀行：《2010年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，第30-31頁(yè)，參見http://www.pbc.gov.cn/image_public/UserFiles/goutongjiaoliu/upload/File/2010%E5%B9%B4%E7%AC%AC%E4%B8%89%E5%AD%A3%E5%BA%A6%E4%B8%AD%E5%9B%BD%E8%B4%A7%E5%B8%81%E6%94%BF%E7%AD%96%E6%89%A7%E8%A1%8C%E6%8A%A5%E5%91%8A.pdf。比資產(chǎn)價(jià)格升溫影響更大的是資金頻繁進(jìn)出所引發(fā)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，一旦出現(xiàn)有大量獲利資金集體撤退的情況，將使新興經(jīng)濟(jì)體的資本市場(chǎng)遭遇難以想象的重創(chuàng)。

（3）對(duì)美國(guó)自身的影響

美國(guó)把本應(yīng)自己承擔(dān)的責(zé)任和需要解決的問題都推給了其他國(guó)家，在政治層面上，違背了G20領(lǐng)導(dǎo)人在危機(jī)期間努力捍衛(wèi)的集體合作精神，備受其他國(guó)家非議和指責(zé)，致使其在國(guó)際上的政治形象大打折扣。在經(jīng)濟(jì)層面上，QE2也難以幫助美國(guó)實(shí)現(xiàn)預(yù)期的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇?？梢哉f，QE2是一張政治、經(jīng)濟(jì)上的雙輸牌，下文主要從經(jīng)濟(jì)層面分析 QE2對(duì)美國(guó)自身的影響。

第一，QE2對(duì)刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)作用有限。在QE2之前，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)在2009年及2010年初通過第一輪量化寬松政策購(gòu)買了總計(jì)約1.7萬(wàn)億美元的國(guó)債和機(jī)構(gòu)債券，使其資產(chǎn)負(fù)債表迅速膨脹，從危機(jī)前的約8800億美元升至目前約2.3萬(wàn)億美元。而與此相伴的卻是狹義貨幣量（M1）貨幣乘數(shù)的持續(xù)收縮。金融危機(jī)前該乘數(shù)長(zhǎng)期維持在1.5-1.8倍的水平，2010年2月一路下探至0.79，雖然后來(lái)有所回升，但截至2010年11月17日美國(guó)M1貨幣乘數(shù)為0.927，①數(shù)據(jù)來(lái)源：Federal Reserve Bank of St. Louis: Economic Data – FRED,http://research.stlouisfed.org/fred2/.仍然低于1，且僅為危機(jī)前水平的一半左右，其原因在于面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)注入的龐大流動(dòng)性，保守的銀行寧愿將這部分資金以超額準(zhǔn)備金的形式存在美聯(lián)儲(chǔ)，造成基礎(chǔ)貨幣猛增，也不愿把資金貸給千瘡百孔的企業(yè)。美國(guó)已經(jīng)陷入流動(dòng)性陷阱，雖然大量“注水”，卻最終沒有流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對(duì)恢復(fù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激作用相當(dāng)有限。

第二，加大長(zhǎng)期通脹預(yù)期。貨幣超發(fā)引致通貨膨脹不僅是當(dāng)前新興經(jīng)濟(jì)體的擔(dān)憂，從長(zhǎng)期來(lái)看，也是美國(guó)的隱患。美國(guó)當(dāng)前低迷的CPI掩蓋了這一矛盾，但不可能消除這一矛盾。貨幣政策具有一定的時(shí)滯效應(yīng)，過度超發(fā)的貨幣帶來(lái)的國(guó)內(nèi)通脹可能在一段時(shí)間后才會(huì)顯現(xiàn)，一旦日后經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，通脹的壓力將不容小覷。

第三，動(dòng)搖美元國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的地位。二戰(zhàn)后，美國(guó)憑借其軍事和經(jīng)濟(jì)實(shí)力，確保美元成為了國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，美元作為現(xiàn)行國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的地位開始動(dòng)搖，關(guān)于改革國(guó)際貨幣體系的呼聲也不絕于耳。QE2的出臺(tái)更是令美元聲名大壞，如果美國(guó)繼續(xù)一意量化寬松，任由美元對(duì)其他法定貨幣和商品貨幣貶值，將不僅擾亂全球信用總量、信用創(chuàng)造機(jī)制、價(jià)格形成機(jī)制、真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)機(jī)制的關(guān)系，更導(dǎo)致全球金融、經(jīng)濟(jì)秩序的混亂，“美元陷阱”危機(jī)四伏。如果將俄羅斯總理普京在德國(guó)力挺歐元并稱“不排除俄羅斯未來(lái)加入歐元貨幣聯(lián)盟的可能性”理解為普京式“黑色幽默”的話，那么中國(guó)和俄羅斯決定從2010年12月起在雙邊貿(mào)易中逐步改用人民幣和盧布進(jìn)行結(jié)算，實(shí)際上就是對(duì)美元的局部放棄。美國(guó)量化寬松貨幣政策的持續(xù)實(shí)施嚴(yán)重稀釋了美元價(jià)值，令美元基礎(chǔ)信用體系面臨重大挑戰(zhàn)，美元帶給別國(guó)的不安全感也在不斷增長(zhǎng)?，F(xiàn)階段各國(guó)無(wú)意也無(wú)力從整體上挑戰(zhàn)美元的霸權(quán)地位，只是出于保護(hù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的本能，在貿(mào)易和融資等領(lǐng)域出現(xiàn)了“去美元化”的傾向，這就進(jìn)一步動(dòng)搖了美元的國(guó)際儲(chǔ)備地位。

二、治理“美元洪水”的方法：堵、抽、疏差異化治理

美國(guó)洶涌的美元洪水正在不斷沖擊著發(fā)達(dá)國(guó)家和新興及發(fā)展中國(guó)家的城池。曾有學(xué)者斷言，美國(guó)的QE2不是終點(diǎn)，QE3、QE4的出臺(tái)也不是沒有可能。那么，面對(duì)現(xiàn)有和潛在的風(fēng)險(xiǎn)，在理論上是否存在有效的治理方法可以應(yīng)對(duì)來(lái)勢(shì)洶涌的美元洪水呢？

1. 可以選擇的方法：堵、疏、抽

據(jù)《山海經(jīng)》記載，上古洪荒時(shí)期，鯀治水一味嚴(yán)防死堵，歷時(shí)九年治水不成，其子大禹，子承父業(yè)繼續(xù)治水，吸取了鯀的教訓(xùn)，因勢(shì)利導(dǎo)，疏堵并舉，首重于疏，次重于堵，歷時(shí)十三年終于治水成功。自那時(shí)起，堵疏結(jié)合成為治水的主要方法。古時(shí)科技尚不發(fā)達(dá)，除了“堵”和“疏”之外也別無(wú)他法，時(shí)代發(fā)展至今，“抽”也是一個(gè)有效的治水手段。

同樣，面對(duì)鈔票洪水來(lái)襲，可以選擇的應(yīng)對(duì)方法也有三種：堵、抽、疏。所謂堵，是指加強(qiáng)資本流入的限制和管制；所謂抽，是指降低資金流入的激勵(lì)和收益預(yù)期；所謂疏，則是指引導(dǎo)資金流向經(jīng)濟(jì)發(fā)展亟需資金的領(lǐng)域。三者有機(jī)結(jié)合，形成一體，方能取得最佳的治理效果。

2. 根據(jù)資金類型細(xì)分網(wǎng)格采取差異化治理策略

古時(shí)治水，水就是流動(dòng)的液體，不管流到哪兒都是同一種屬性；今之治水，治的是美國(guó)流出的鈔票洪水，而這些資金的特性卻因流出時(shí)間和流向空間的不同而不同，比如有逐利性極強(qiáng)的短期資金，也有追求穩(wěn)定回報(bào)的中長(zhǎng)期資金；有進(jìn)入資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)大展拳腳的資金，也有安心停留在銀行賬戶謀求無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的資金，為此可以對(duì)資金類型進(jìn)行細(xì)分，建立資金類型細(xì)分網(wǎng)格（圖1）。

圖1 資金類型細(xì)分網(wǎng)格和差異化治理

如圖1所示，縱軸以時(shí)間維度描繪流入資金投資目標(biāo)期的長(zhǎng)短，分為短期、中期、長(zhǎng)期。橫軸以空間維度描繪資金所流向的領(lǐng)域，分為存入銀行、資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。橫軸與縱軸的各三個(gè)元素兩兩交叉就可以形成九個(gè)組合，用以描述資金的特點(diǎn)。如左上角（存入銀行，短期）的組合就代表流入的資金屬于短期投資，以存入銀行獲取利差為主要目的。資金本身是中性的，談不上好與壞，但卻具有不同的特點(diǎn)。正是這些特點(diǎn)的存在，使得有些資金流入是流入國(guó)必須加以抵制的，而有些資金卻可以為流入國(guó)發(fā)展本國(guó)經(jīng)濟(jì)所用，根據(jù)資金的不同特點(diǎn)，采取不同的應(yīng)對(duì)方法，既可以維護(hù)資金流入國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系的安全，又可以維持經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展。

按照資金的不同特點(diǎn)，可以選擇不同的方法加以治理，詳見圖 1。對(duì)于存入銀行的資金而言，短期和中期的應(yīng)以“抽”為主，長(zhǎng)期的應(yīng)著重于“疏”；對(duì)于流入資本市場(chǎng)的資金，短期和中期的應(yīng)“堵”，長(zhǎng)期的要“疏”；對(duì)于流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金，短期的要“堵”，中期和長(zhǎng)期的不妨側(cè)重于“疏”。

三、中國(guó)應(yīng)對(duì)“量化寬松”的政策建議

美元洪水洶涌勢(shì)頭不減，全球流動(dòng)性水位迅速升高。中國(guó)作為全球最大的新興經(jīng)濟(jì)體，長(zhǎng)期以來(lái)的經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)以及在危機(jī)后的迅速?gòu)?fù)蘇不僅令世界各國(guó)欽羨，也使中國(guó)成為全球流動(dòng)性逐利的首要戰(zhàn)場(chǎng)。面對(duì)源源不斷的美元洪水，中國(guó)可謂“首當(dāng)其沖”。對(duì)于流入中國(guó)的資金，理論上可以根據(jù)資金的不同特點(diǎn)加以甄別，采取差異化的策略，揚(yáng)長(zhǎng)避短，為我所用，在具體的政策制定與實(shí)施上，可以重點(diǎn)著眼于如下的政策措施：

1. 堵之策

加強(qiáng)外匯管理和資本管理，間接管制手段與直接管制手段相結(jié)合，可以采取的措施包括征稅、①比如托賓稅。托賓稅是指對(duì)現(xiàn)貨外匯交易課征全球統(tǒng)一的交易稅，由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓在1972年的普林斯頓大學(xué)演講中首次提出，他建議“往飛速運(yùn)轉(zhuǎn)的國(guó)際金融市場(chǎng)這一車輪中擲些沙子”。托賓稅主要是為了緩解國(guó)際資金流動(dòng)尤其是短期投機(jī)性資金流動(dòng)規(guī)模急劇膨脹造成的匯率不穩(wěn)定。中國(guó)銀監(jiān)會(huì)首席顧問沈聯(lián)濤、中國(guó)社?；鹄硎聲?huì)理事長(zhǎng)戴相龍近期都在公開場(chǎng)合表示，中國(guó)可以考慮開始征收托賓稅。繳納無(wú)息準(zhǔn)備金、對(duì)流入資本設(shè)置最短停留期限、設(shè)立外匯敞口的頭寸限制、明確銀行的詳細(xì)信息報(bào)告制度等；嚴(yán)厲打擊資本市場(chǎng)和商品市場(chǎng)中的投機(jī)行為，一經(jīng)查處即加大力度懲罰；加強(qiáng)外匯管理局、商務(wù)部、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門之間的信息溝通和政策協(xié)調(diào)，建立起全方位的、綜合性的監(jiān)管體系，對(duì)短期的套利資金進(jìn)行拉網(wǎng)式的立體排查，確保我國(guó)金融體系的安全和穩(wěn)定性。

2. 抽之策

退出非常規(guī)的貨幣政策，回歸穩(wěn)健的貨幣政策。2010年10月中旬以來(lái)，央行已經(jīng)將一年期存貸款基準(zhǔn)利率上調(diào) 2.5%，并在短期內(nèi)連續(xù)兩次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期已悄然來(lái)臨。結(jié)合當(dāng)前國(guó)內(nèi)外形勢(shì)，在貨幣政策工具的選擇上，公開市場(chǎng)回籠、提高存款準(zhǔn)備金率和加息三種手段各有利弊：公開市場(chǎng)操作比較靈活，但從近期央票持續(xù)低量發(fā)行的情況看，公開市場(chǎng)操作存在暫時(shí)失靈的可能，難以達(dá)到預(yù)期的資金凈回籠量；提高存款準(zhǔn)備金率比較簡(jiǎn)單，但是提高存款準(zhǔn)備金率有一定的限制，不可能一味提高，考慮之前的差別化調(diào)整因素，目前部分金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率高達(dá)19%，已經(jīng)突破歷史新高，再提高會(huì)使金融機(jī)構(gòu)畏首畏尾、無(wú)所適從，影響正常的信貸業(yè)務(wù)；加息的作用比較強(qiáng)勁，但是頻繁加息會(huì)拉大中美之間的息差，加速息差套利資金的涌入，非但不能解決流動(dòng)性過剩的問題，反而進(jìn)一步刺激了流動(dòng)性泛濫，同時(shí)會(huì)增加資金成本，誤傷存量浮動(dòng)貸款客戶，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，不利于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。因此，比使用單一工具更好的選擇是，根據(jù)不同的情況搭配使用三種工具，在合適的時(shí)機(jī)選擇最有效的工具。

3. 疏之策

引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金進(jìn)入中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要長(zhǎng)期資金的領(lǐng)域，如中國(guó)的城市化進(jìn)程和相應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、節(jié)能減排建設(shè)等領(lǐng)域，允許其分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的紅利，達(dá)到互利互惠的雙贏效果，其關(guān)鍵想法是設(shè)法穩(wěn)定這部分中長(zhǎng)期的優(yōu)質(zhì)資金。如果長(zhǎng)期項(xiàng)目存在回報(bào)期過長(zhǎng)的短板，可以利用金融工具創(chuàng)新的方法配合對(duì)資金的安撫和引導(dǎo)，比如發(fā)行長(zhǎng)期城市建設(shè)債券、長(zhǎng)期房地產(chǎn)投資信托基金等，通過按期分紅的方式給予投資回報(bào)，縮短投資回收期，最終起到穩(wěn)定資金，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)的效果。

4. 政策配合

對(duì)于任何目標(biāo)，都不可能通過單一的政策來(lái)完成，差異化的治理方案能夠提高治理的效率，降低“棄真存?zhèn)巍钡母怕?，同時(shí)，中國(guó)需要通過一攬子政策的配合來(lái)有效應(yīng)對(duì)美國(guó)及部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的量化寬松。政策配合包括三個(gè)層面的搭配：一是單一策略中政策工具的搭配，如上文論述的“抽之策”中關(guān)于公開市場(chǎng)操作、法定存款準(zhǔn)備金率及利率工具的搭配使用；二是不同策略之間的配合，通過“堵”、“抽”、“疏”三位一體的聯(lián)合治理，目的是使不同類型的資金發(fā)揮出最大的積極效用；三是“堵”、“抽”、“疏”策略與其他政策的配合。這一層面配合的主要作用是彌補(bǔ)前者對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的負(fù)面影響，比如退出寬松的貨幣政策后，會(huì)導(dǎo)致總需求下降，這就需要積極的財(cái)政政策加以配合，抵消總需求下降帶來(lái)的負(fù)面影響。此外，在匯率政策與貨幣政策的配合方面，可以進(jìn)一步推動(dòng)人民幣國(guó)際化，建立更有彈性的匯率制度，穩(wěn)步推進(jìn)資本項(xiàng)目下的人民幣可兌換進(jìn)程，考慮賦予人民幣匯率更大的靈活性，降低升值預(yù)期，從而讓央行的貨幣政策擁有更大的獨(dú)立性，通過穩(wěn)健的政策沖銷資本流入國(guó)內(nèi)所帶來(lái)的通脹壓力和資產(chǎn)價(jià)格壓力。

楊力，上海外國(guó)語(yǔ)大學(xué)國(guó)際金融貿(mào)易學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師；李蕊，上海外國(guó)語(yǔ)大學(xué)博士研究生

本文得到上海外國(guó)語(yǔ)大學(xué)重大科研項(xiàng)目“中外金融風(fēng)險(xiǎn)管理研究”資助，項(xiàng)目號(hào)：KX161022。