國際證券交易結(jié)算方式比較

□ 丁化美 費(fèi)蘭靜

（天津金融資產(chǎn)交易所，天津金融資產(chǎn)登記結(jié)算有限公司，天津300201）

國際證券交易結(jié)算方式比較

□ 丁化美 費(fèi)蘭靜

（天津金融資產(chǎn)交易所，天津金融資產(chǎn)登記結(jié)算有限公司，天津300201）

證券交易的完整實(shí)施既包括交易雙方締結(jié)交易合同的行為，也包括交易雙方按照交易合同的約定實(shí)現(xiàn)各自權(quán)利義務(wù)的過程，后者即指交易的結(jié)算，包括買賣標(biāo)的產(chǎn)品和資金的結(jié)算。結(jié)算的內(nèi)涵就是交易各方應(yīng)收應(yīng)付產(chǎn)品與價(jià)款的轉(zhuǎn)移操作，即產(chǎn)品、資金的清算以及產(chǎn)品的交割與資金的支付。結(jié)算是證券交易的核心環(huán)節(jié)，是確保一筆交易順利完成的重要保證。

The non-monotonic behavior of ημd during periods I and IV indicates changes of the predominance of the two ion sources. From Fig. 3 we can state that this phenomenon is important whenever the conductive filament exhibits most of its largest extension because oxygen ions are lacking throughout it.

1 國際證券交易的結(jié)算主要方式

從國際結(jié)算機(jī)構(gòu)的發(fā)展歷程來看，證券交易平臺(tái)發(fā)展的主要慣例和趨勢是交易平臺(tái)與結(jié)算平臺(tái)前后分離，作為后臺(tái)，托管與結(jié)算業(yè)務(wù)趨于集中化、一體化；從國際結(jié)算方式的發(fā)展進(jìn)程來看，結(jié)算方式更加先進(jìn)，更加凸顯出電子化、專業(yè)化發(fā)展，時(shí)效性逐步增強(qiáng)。

云南少數(shù)民族傳統(tǒng)體育作為非物質(zhì)文化遺產(chǎn)的一部分，越來越受到國家和相關(guān)部門的重視，但是隨著外來文化的沖擊和經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡的碰撞，越來越少的人從事少數(shù)民族傳統(tǒng)體育事業(yè)。很多項(xiàng)目因?yàn)楹罄^無人而失傳，盡管一些地方修建傳習(xí)館，但是隨著周圍人的經(jīng)濟(jì)水平的提高，使得傳習(xí)之人越來越少，專業(yè)的人才更為屈指可數(shù)。

1.1 美國模式：集中清算與托管

美國的證券交易托管與結(jié)算主要有兩種模式，其中政府債券和抵押類債券托管于聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行電子劃付系統(tǒng)（Fedwire）；股票、公司債券和市政債券集中托管于全美證券托管清算公司（DTCC）的全資子公司全美證券托管公司（DTC），為其中八個(gè)股票交易所和債券場外交易提供托管、清算、結(jié)算一體化服務(wù)。

4.2.1 目標(biāo)調(diào)節(jié) 以調(diào)節(jié)免疫與誘導(dǎo)凋亡為主，其他機(jī)制全覆蓋。①誘導(dǎo)凋亡：人參、黃芪、何首烏、五味子入組。②調(diào)節(jié)免疫：胡頹子葉、鎖陽、核桃仁、何首烏、山茱萸，在該5味藥中選擇4味入組。③誘導(dǎo)分化/衰老：三七、紅景天入組。④抑制增殖/生長：太子參、甘草入組。⑤抑制侵襲/轉(zhuǎn)移：纈草、白術(shù)入組。⑥誘導(dǎo)自噬：冬凌草、知母（或防風(fēng)）入組。該部分合計(jì)約16味藥。

2.2 銀行間債券市場交易的結(jié)算

一日，燈草老爹來找琵琶仙。燈草老爹是張乾的結(jié)義兄弟，在河?xùn)|燒窯。幾天前，漢奸刁德恒帶著保安隊(duì)，耀武揚(yáng)威地找到河?xùn)|，限他五天之內(nèi)燒好三窯瓦?！盁昧耍受娪匈p；若有半點(diǎn)閃失，提頭來見！”燈草老爹是個(gè)怕事的人，當(dāng)下就滿口答應(yīng)了。場子里備有幾垅干瓦坯子，燒三孔不成問題。

水平模式即交易機(jī)構(gòu)和結(jié)算機(jī)構(gòu)分開獨(dú)立運(yùn)行，如泛歐交易所為法國、荷蘭、比利時(shí)提供股票交易服務(wù)，LCH. Clearnet聯(lián)合清算所為英國、愛爾蘭、法國、荷蘭、比利時(shí)五國提供清算；歐清集團(tuán)通過下轄的子公司分別為英國、法國、比利時(shí)、瑞典、荷蘭、芬蘭等歐洲七國的交易平臺(tái)提供托管、清算與交收服務(wù)；倫敦清算所（LCH.Clearnet）為英國等歐洲五國提供證券清算或中央對手方服務(wù)。歐清形成了“多個(gè)清算機(jī)構(gòu)、一個(gè)托管機(jī)構(gòu)”的競爭格局。到2008年底，歐清已成為歐洲七個(gè)國家的證券托管結(jié)算機(jī)構(gòu)，同時(shí)還是一家國際證券托管結(jié)算機(jī)構(gòu)（ICSD），在歐洲債券市場的托管結(jié)算方面占據(jù)了主要的市場份額。

垂直模式即由一家機(jī)構(gòu)或者集團(tuán)一并提供交易、清算、結(jié)算服務(wù)。如德交所集團(tuán)通過旗下的德交所、Eurex清算所、明訊集團(tuán)，為德國和盧森堡提供交易、清算、結(jié)算一攬子服務(wù)。兩種模式都符合技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)和市場慣例。在這種模式下，由集團(tuán)內(nèi)部的歐洲清算所（Eurex Clearing）負(fù)責(zé)中央對手方清算，由明訊銀行負(fù)責(zé)托管和交收，證券清算和交收分離。為德國、丹麥、挪威、盧森堡、希臘等多個(gè)歐洲國家的交易平臺(tái)提供托管結(jié)算服務(wù)?？梢愿爬椋杭瘓F(tuán)內(nèi)部“多個(gè)交易平臺(tái)、一個(gè)清算機(jī)構(gòu)、一個(gè)托管機(jī)構(gòu)”，集團(tuán)外部“多個(gè)清算機(jī)構(gòu)、多個(gè)托管機(jī)構(gòu)交叉合作”的證券托管和清算、結(jié)算相分離模式。明訊是一家國際中央證券托管結(jié)算機(jī)構(gòu)(ICSD)，為債券、股票和投資基金的場內(nèi)交易和場外交易提供托管結(jié)算服務(wù)，除了為集團(tuán)內(nèi)的交易平臺(tái)和歐洲清算所提供交收服務(wù)之外，明訊還與BrokerTec、MTS等10個(gè)交易平臺(tái)和多家托管、清算機(jī)構(gòu)連接，同時(shí)提供實(shí)時(shí)逐筆結(jié)算、批處理結(jié)算 (Batch run)和凈額結(jié)算。

1.3 日本模式：集中結(jié)算

日本結(jié)算機(jī)構(gòu)于2002年完成了一體化，原來六家證券交易所各自進(jìn)行結(jié)算，2003年1月起統(tǒng)一由日本證券清算公司（JSCC）結(jié)算并提供中央對手方服務(wù)。日本證券清算公司JSCC原是東京證券交易所的下屬公司，只為會(huì)員辦理清算，后來發(fā)展為一個(gè)獨(dú)立的股份制公司，負(fù)責(zé)全國八大交易所和OTC市場的清算業(yè)務(wù)，又于2002年10月1日正式更名為日本證券清算與托管公司（JSSC），從而也具有了一定的托管職能。

所謂微課教學(xué)，指的就是將教學(xué)內(nèi)容以視頻的方式進(jìn)行展現(xiàn)的一種教學(xué)模式。在小學(xué)數(shù)學(xué)教學(xué)的過程中，運(yùn)用該種教學(xué)模式能夠幫助學(xué)生將抽象的知識具體化，復(fù)雜的知識簡單化，降低學(xué)生的學(xué)習(xí)難度，激發(fā)學(xué)生的學(xué)習(xí)興趣。此外，當(dāng)學(xué)生具備一定學(xué)習(xí)能力后，也可以自主地通過微課視頻開展學(xué)習(xí)，以提升自身的自主學(xué)習(xí)能力，促進(jìn)自身素養(yǎng)的發(fā)展。

政府債券、金融票據(jù)和其它債券在日本央行BOJ-NET系統(tǒng)統(tǒng)一托管和結(jié)算，國債的凈額清算由日本國債清算公司JGBCC提供服務(wù)；股票集中托管在日本證券托管中心（JASDEC），場外股票交易的凈額結(jié)算由JDCC（JASDEC的子公司 ）提供；場內(nèi)股票交易由日本證券清算公司JSCC承擔(dān)CCP職能，結(jié)算由JASDEC提供。企業(yè)債在JASDEC集中托管，沒有專門的CCP凈額服務(wù)機(jī)構(gòu)。

2 我國證券交易的結(jié)算機(jī)構(gòu)及方式

2.1 股票、基金等交易的結(jié)算

歐洲證券交易的結(jié)算模式為水平模式與垂直模式并存，即歐清模式與德交所模式。

隨著我國畜牧養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展壯大，動(dòng)物疫病的發(fā)生嚴(yán)重危害了動(dòng)物及動(dòng)物產(chǎn)品的安全。新形勢下動(dòng)物疫情爆發(fā)不確定性和危害嚴(yán)重性不斷加深，在全新歷史時(shí)期，動(dòng)物檢疫監(jiān)督部門面臨越來越大的壓力，進(jìn)一步提高動(dòng)物檢疫監(jiān)督工作水平成為新時(shí)期需要重點(diǎn)解決的難題。

中國證券登記結(jié)算公司（以下簡稱中證登）主要負(fù)責(zé)上海證券交易所和深圳證券交易所（以下簡稱交易所）上市公司股票、可轉(zhuǎn)債、基金的登記、托管和結(jié)算，作為清算的中央對手方；同時(shí)，中證登還負(fù)責(zé)交易所上市國債、地方政府債、公司債券分托管、交易所場內(nèi)債券交易的清算，作為其清算的中央對手方。

3.1 不斷提高證券交易結(jié)算的專業(yè)化

1.2 歐洲模式：水平模式與垂直模式并行

美國主要的股票結(jié)算公司是國家證券結(jié)算公司（NSCC），集中了紐約交易所、美國交易所、NASDAQ等市場的上市股份的清算業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)量占全國90%以上。另外幾家小的結(jié)算公司，都與NSCC實(shí)現(xiàn)聯(lián)網(wǎng)，客戶只需一個(gè)賬戶便可完成不同市場間交易的結(jié)算。

中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（以下簡稱中債登）負(fù)責(zé)全國債券（記賬式國債、儲(chǔ)蓄國債、地方債、央行票據(jù)、金融債券、公司債券等）總登記、總托管，負(fù)責(zé)銀行間債券市場交易的集中托管和結(jié)算。

中債登的結(jié)算方式作為債券結(jié)算和資金結(jié)算可采用券款對付、見券付款、見款付券和純?nèi)^戶等結(jié)算方式。券款對付是指結(jié)算雙方同步辦理債券過戶和資金支付并互為條件的結(jié)算方式。見券付款是指收券方以付券方應(yīng)付債券足額為資金支付條件的結(jié)算方式。見款付券是指付券方以收到收券方支付的足額資金為債券過戶條件的結(jié)算方式。純?nèi)^戶是指結(jié)算雙方的債券過戶與資金支付相互獨(dú)立的結(jié)算方式。

從實(shí)踐來看，目前銀行間債券交易市場應(yīng)用較多的為見券付款與見款付券及純?nèi)^戶結(jié)算方式。由于券款對付結(jié)算方式需要債券簿記系統(tǒng)與央行大額支付系統(tǒng)連接，因此目前主要在商業(yè)銀行之間實(shí)現(xiàn)了券款對付結(jié)算。對于未在央行支付系統(tǒng)開立清算賬戶的占市場絕大多數(shù)的非銀行機(jī)構(gòu)來說，目前尚缺乏有效進(jìn)行DVP結(jié)算的手段。

全國其他區(qū)域性交易場所交易產(chǎn)品主要包括股權(quán)、債權(quán)、實(shí)物資產(chǎn)等的交易，其登記、托管、清算與結(jié)算主要由本機(jī)構(gòu)自行完成。

2.3 其他區(qū)域性交易所交易產(chǎn)品的結(jié)算

【例4】某生態(tài)系統(tǒng)中存在著如圖1所示的食物網(wǎng)，若將C的食物比例由A∶B=1∶1調(diào)整為2∶1，且調(diào)整比例前后A同化的能量不變，能量傳遞效率按10%計(jì)算，則該生態(tài)系統(tǒng)能承載C的數(shù)量是原來的___倍。

3 結(jié)算方式的發(fā)展趨勢

中國證券登記結(jié)算公司目前主要實(shí)行兩種交易結(jié)算方式，為兩極結(jié)算，其中一級結(jié)算主體為投資者與券商，二級結(jié)算券商與結(jié)算公司為二級。一級結(jié)算中：證券交收為T+1開市前，資金交收為當(dāng)日T+0；二級結(jié)算中：證券交收為T+0收市后至T+1開市前，資金交收為T+1。股票與基金的交易實(shí)行T+1的交易方式。即當(dāng)日買進(jìn)的證券，要到下一個(gè)交易日才能賣出。同時(shí)，對資金仍然實(shí)行T+0，即當(dāng)日回籠的資金馬上可以使用。

證券交易結(jié)算方式專業(yè)化的表現(xiàn)主要在于三個(gè)方面：一是由投資者之間直接結(jié)算向通過專業(yè)機(jī)構(gòu)結(jié)算轉(zhuǎn)變。目前國內(nèi)還有相當(dāng)交易市場的交易沒有實(shí)現(xiàn)專業(yè)結(jié)算機(jī)構(gòu)進(jìn)行結(jié)算，結(jié)算機(jī)構(gòu)的專業(yè)化發(fā)展有賴于中國交易市場的發(fā)展以及可交易品種的增多，交易市場的專業(yè)化發(fā)展需要有自身相匹配的登記結(jié)算部門或機(jī)構(gòu)，越來越多的交易品種，尤其是證券產(chǎn)品、金融衍生產(chǎn)品的品種增多，使得結(jié)算的復(fù)雜程度提高，需要有專業(yè)的清算機(jī)構(gòu)辦理清算和結(jié)算業(yè)務(wù)。二是結(jié)算系統(tǒng)的建設(shè)和發(fā)展。結(jié)算系統(tǒng)的建設(shè)是控制結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，能夠減少人為操作的操作風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，通過電子系統(tǒng)結(jié)算能夠大大提高結(jié)算效率，減少人力成本。三是結(jié)算速度加快。美國上世紀(jì)60年代的交收期限為T+ 5，現(xiàn)在提高到T+3，而我國證券交易的交收期限多數(shù)為 T+1，并且正在向T+0的交收期限發(fā)展。

3.2 實(shí)現(xiàn)DVP結(jié)算方式

券款對付（Delivery Versus Payment，以下簡稱DVP結(jié)算）是指在交易過程中，資金與證券同時(shí)交割的結(jié)算方式。在傳統(tǒng)結(jié)算方式下，無論是見款付券方式還是見券付款方式，都是交易一方先支付資金或交割債券后，另一方再進(jìn)行交割債券或支付資金，均存在一定的交割風(fēng)險(xiǎn)。而在DVP結(jié)算方式下，券和款的相對轉(zhuǎn)移過程基本是同步的、可控的，只有在確保債券和資金同時(shí)足額的情況下，再進(jìn)行資金支付和債券過戶，因此可以最大限度地避免交易雙方在結(jié)算環(huán)節(jié)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，從而有利于維護(hù)市場穩(wěn)定。DVP 制度是國際通行的證券結(jié)算模式，是防范證券結(jié)算本金風(fēng)險(xiǎn)的核心處理原則。

3.2.1 國際機(jī)構(gòu)的DVP結(jié)算方式。國際證券委員會(huì)組織（IOSCO）及十國集團(tuán)央行支付清算委員會(huì)（CPSS）在2001年頒布的《證券結(jié)算系統(tǒng)推薦標(biāo)準(zhǔn)》中明確將實(shí)現(xiàn)“券款對付”作為各國證券結(jié)算系統(tǒng)應(yīng)努力達(dá)到的標(biāo)準(zhǔn)之一。

國際發(fā)達(dá)債券市場中央存管機(jī)構(gòu)通常采取的方式

3.2.2 DVP的實(shí)現(xiàn)方式。借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國實(shí)際，滿足各方面實(shí)際需求。從理論上講，DVP結(jié)算要求資金和債券同時(shí)完成交收，但從技術(shù)上看，交收很難同時(shí)進(jìn)行，通常會(huì)有先后順序。

左達(dá)蹲下身子，拿起一扎鈔票，用大拇指把鈔票一頭弄彎曲，然后略一松開，讓鈔票像被洗的撲克牌一樣翻卷著，發(fā)出一陣輕微的悅耳的脆響。然后，他把跟前的百元大鈔五扎一堆五扎一堆地一字排開，又一屁股坐在了臟臟的水泥屋頂上，他正要埋頭簽字，突然停下了，仰望著徐藝，一笑，道：“要不然，咱倆賭一把？”

要實(shí)現(xiàn)券款對付，中央存管機(jī)構(gòu)應(yīng)能同時(shí)對交易雙方的資金和債券賬戶進(jìn)行操作，以實(shí)現(xiàn)交易雙方資金和債券之間的同步交收。從電子系統(tǒng)方面，中央存管機(jī)構(gòu)的簿記系統(tǒng)應(yīng)與銀行的資金支付系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)連接，才能使DVP實(shí)現(xiàn)成為可能。中央存管機(jī)構(gòu)的簿記系統(tǒng)與銀行資金支付系統(tǒng)相連接的模式不同，參與者進(jìn)行DVP的路徑也會(huì)有所不同。

（第一作者為天津金融資產(chǎn)交易所總經(jīng)理）