資本資產(chǎn)定價模型在證券投資中的應(yīng)用

北京林業(yè)大學(xué) 周俊余

資本資產(chǎn)定價模型在證券投資中的應(yīng)用

北京林業(yè)大學(xué) 周俊余

作為現(xiàn)代金融理論的三大基石之一，資本資產(chǎn)定價模型經(jīng)常被西方發(fā)達國家的投資者用來解決金融投資決策中的一般性問題，在諸如資產(chǎn)定價、投資組合業(yè)績的測定、資本預(yù)算、投資風(fēng)險分析及事件研究分析等方面得到了廣泛的應(yīng)用。

一、資本資產(chǎn)定價理論簡介

（一）理論淵源 資本資產(chǎn)定價理論是在馬克維茨投資組合理論和資本市場理論基礎(chǔ)上形成發(fā)展起來的一種證券投資理論，主要研究證券市場中資產(chǎn)的預(yù)期報酬率與風(fēng)險資產(chǎn)之間的關(guān)系，以及均衡價格是如何形成的。1952年，馬柯維茨在《金融雜志》上發(fā)表其題為《投資組合的選擇》的博士論文是現(xiàn)代金融學(xué)的第一個突破，他在該文中確定了最小方差資產(chǎn)組合集合的思想和方法，開創(chuàng)了對投資進行整體管理的先河，奠定了投資理論發(fā)展的基石。

1964年，威廉·夏普在馬柯維茨的投資組合理論的基礎(chǔ)上首次提出資本資產(chǎn)定價模型。CAPM是第一個在不確定條件下，使投資者實現(xiàn)效用最大化的資產(chǎn)定價模型，導(dǎo)致了西方金融理論的一場革命。其中心特點是只有系統(tǒng)風(fēng)險才在股票定價中起作用，股票的報酬與股票系統(tǒng)風(fēng)險的量度β成正比。

之后，林特（1965）和莫森（1966）對資本市場總體定價行為進行了深入研究并各自提出了風(fēng)險資產(chǎn)定價均衡模型。他們的研究方法有所不同，但是思想和研究的結(jié)果是一致的。1990年，威廉·夏普因為資本資產(chǎn)定價模型的創(chuàng)建而獲得諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。

（二）CAPM的假設(shè)條件 資本資產(chǎn)定價模型建立在以下基本假設(shè)之上：所有投資者都追求當期報酬最大化，并以各組合的期望報酬和標準差為基礎(chǔ)進行投資組合選擇；市場是完全有效的，所有投資者擁有同樣的預(yù)期，即投資者對所有資產(chǎn)的預(yù)期報酬、方差和協(xié)方差等均有完全相同的估計；所有投資者都可以無風(fēng)險利率無限制的借入或貸出資金；沒有稅金和交易成本；所有投資者都是價格接受者，任何一個投資的買賣行為都不會對股票價格產(chǎn)生影響；所有資產(chǎn)的數(shù)量是固定不變的；所有的資產(chǎn)都可以被完全細分，擁有充分的流動性。

（三）模型描述 資本資產(chǎn)定價模型可以表示為：

其中：Rp是資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的報酬率；Rf為無風(fēng)險報酬率；β為給定資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的系統(tǒng)風(fēng)險，RM是市場組合的報酬率。

從模型當中我們可以看出，資產(chǎn)或投資組合的期望報酬率取決于三個因素:無風(fēng)險報酬率率Rf，通常將國庫券的報酬率作為無風(fēng)險報酬率；風(fēng)險系數(shù)β，β系數(shù)是某一投資組合的風(fēng)險程度與市場證券組合的風(fēng)險程度之比。β越大，系統(tǒng)性風(fēng)險越高，要求的報酬率越高，反之，β越小，要求的報酬率越低；風(fēng)險補償，即RM-Rf，是投資者為補償承擔(dān)超過無風(fēng)險報酬的額外風(fēng)險而要求的報酬，即市場組合報酬率與無風(fēng)險報酬率之差。

二、資本資產(chǎn)定價模型推導(dǎo)

（一）資本市場線 在資本資產(chǎn)定價模型中，預(yù)期報酬代表所有投資者可能得到的最好的風(fēng)險回報，預(yù)期報酬與標準差之間表示風(fēng)險——報酬權(quán)衡的線稱為資本市場線。

如圖1所示，A表示所有投資組合的機會集；曲線XMN代表有效集或有效邊界，同機會集A相比較，有效集上的組合更有優(yōu)勢，即相同的風(fēng)險下，有效集上的組合報酬高，相同的報酬下，有效集上的組合風(fēng)險??；Rf表示無風(fēng)險報酬率，從Rf開始，做有效集的切線，切點為M，這條直線就是資本市場線（CML），可以用公式表示為：

其中Rp為任意有效組合P的報酬率，Rf為無風(fēng)險報酬率（純利率），re為資本市場線的斜率，p為有效組合P的標準差（風(fēng)險）。

雖然理智的投資者可能選擇XMN線上的任何有效組合，但是由于無風(fēng)險資產(chǎn)的存在，使得投資者可以同時持有無風(fēng)險資產(chǎn)和證券組合，這種組合位于資本市場線MRf上。MRf上的組合與XMN上的組合相比，它的報酬高而風(fēng)險與之相同，甚至風(fēng)險更小，或者風(fēng)險小而報酬相同或更高。

風(fēng)險厭惡者可以選擇貸出資金，比如購買政府債券，降低風(fēng)險，當然這樣同時也降低了預(yù)期報酬率；風(fēng)險喜好者可以選擇借入資金，增加投資風(fēng)險資產(chǎn)的資金，來提高預(yù)期報酬率。

總期望報酬率=Q﹡風(fēng)險組合預(yù)期報酬率+（1-Q）*無風(fēng)險利率

其中，Q代表投資于風(fēng)險組合的資金比例，1-Q代表投資于無風(fēng)險資產(chǎn)的資金比例，如果貸出資金，Q將小于1，如果借入資金，Q將大于1。

（二）證券市場線 按照資本資產(chǎn)定價模型理論，單一證券的系統(tǒng)風(fēng)險可由β系數(shù)來度量，而且其風(fēng)險與報酬之間的關(guān)系可由證券市場線來描述。證券市場線（SML）揭示了市場上所有風(fēng)險性資產(chǎn)的均衡期望報酬率與風(fēng)險之間的關(guān)系，用公式表示為：

其中，Ri是第i個股票的必要報酬率，Rf是無風(fēng)險報酬率，Rm是平均股票的要求報酬率，即β=1時的股票報酬率，Rm-Rf是投資者為補償承擔(dān)超過無風(fēng)險報酬的額外風(fēng)險所要求的報酬率，即風(fēng)險補償。

如圖2所示，證券市場線的斜率表示市場中風(fēng)險厭惡的程度，投資者對風(fēng)險的厭惡感越強，斜率越大，要求的風(fēng)險補償越多，對風(fēng)險的厭惡感越小，斜率越小，要求的風(fēng)險補償也就越少；無風(fēng)險報酬率Rf是證券市場線的截距。

證券市場線很清晰地反映了風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期報酬率與其所承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險β系數(shù)之間呈線性關(guān)系，充分體現(xiàn)了高風(fēng)險高報酬的原則。同時投資者要求的預(yù)期報酬率不僅取決于市場風(fēng)險，還取決于無風(fēng)險報酬率和市場風(fēng)險補償程度。它適用于單個證券和證券組合，既適用于有效組合，也適用于無效組合。

三、資本資產(chǎn)定價模型在我國應(yīng)用的局限性

（一）資本資產(chǎn)定價模型本身假設(shè)的局限性 資本資產(chǎn)定價模型就建立在一系列假設(shè)前提之上的，這些假設(shè)或多或少存在一些不合理的地方：

（1）有效市場假設(shè)不成立。有效市場是指這樣一種市場，在這個市場上，所有信息都會很快被市場參與者領(lǐng)悟并立刻反映到市場價格之中，整個市場沒有摩擦，沒有交易成本和稅收，整個市場充分競爭，這在現(xiàn)實中是根本不存在的。在此基礎(chǔ)上，所有投資者擁有同樣的預(yù)期這一假設(shè)也不成立。

（2）所有投資者都可以無風(fēng)險利率無限制的借入或貸出資金的假設(shè)不成立。出于對風(fēng)險控制的考慮，投資者不可能從市場上無限制的借入資金，也不可能將自己的資金無限制的貸出，更不可能以無風(fēng)險利率借貸資金，所以這個假設(shè)是不成立的。

（3）沒有稅金和交易成本這一假設(shè)也是不成立的，證券的買賣都需要花費一定的交易費用，上繳一定的交易稅金。

（4）資產(chǎn)的數(shù)量是固定不變的假設(shè)不成立。在證券市場上，資產(chǎn)的數(shù)量是隨時變化的，不可能固定不變。

（二）我國證券市場的局限性 我國證券市場成立于20世紀80年代末，相對于西方國家相對成熟的市場，我國證券市場還存在很多問題，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

（1）市場信息透明度低，信息披露不完善。有效市場要求信息完全公開，所有投資者都可以同時免費的獲得所有信息，并且市場信息可以立即反映到證券價格上來。但是，在我國證券市場上，信息透明度低，投資者獲得信息不同步。另外，由于我國法規(guī)還不健全，還有市場主體利益問題，導(dǎo)致市場信息披露不完善，漏報、隱瞞、謊報現(xiàn)象時有發(fā)生。所以，很多研究者都指出，我國證券市場正處于弱有效和非有效狀態(tài)。

（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，流動性差。據(jù)統(tǒng)計，我國證券市場上發(fā)行的股票，60%屬于國有股和法人股。我國法律法規(guī)對國有股和法人股的流通有很多限制規(guī)定，例如，發(fā)起人持有的股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；董事、監(jiān)事、高級管理人員在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數(shù)的25%等。由于國有股、法人股占的比重大，同時又不能隨意轉(zhuǎn)讓，就導(dǎo)致了整個市場的流動性差。

（3）交易費用高。目前，我國證券交易費用主要包括委托費、傭金、印花稅、過戶費等，費用是歐美等成熟市場的3—4倍。

四、提高資本資產(chǎn)定價模型在我國適用性的建議

（一）加強監(jiān)管，推動信息透明化 信息透明度低、披露不完善，使我國證券市場處于弱有效和非有效狀態(tài)，嚴重限制了資本資產(chǎn)定價模型的應(yīng)用，同時導(dǎo)致了市場混亂、股價不合理等現(xiàn)象的存在。為此，各部門應(yīng)加強對信息披露的監(jiān)管，完善信息披露制度，對應(yīng)披露的信息、披露時間等問題要明確規(guī)定，做到有章可循、有法可依。

（二）解決股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的問題 由于我國股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，國有股、法人股所占比重過大，又不能隨意上市流通，導(dǎo)致了市場供求出現(xiàn)矛盾，投機現(xiàn)象盛行。解決好這一問題，能夠提高我國證券市場的有效性，從而提高資本資產(chǎn)定價模型的適用性。

（三）發(fā)展證券投資中介機構(gòu) 目前，我國證券市場上的投資者大多是直接投資上市公司股票，而不是通過證券投資機構(gòu)來實現(xiàn)投資，而且作為投資者個人來說，很難獲得風(fēng)險分散利益，同時，投資者個人又在證券市場上處于弱勢地位。發(fā)展有效率的證券投資中介機構(gòu)，通過與上市公司之間的博弈，可以推動信息披露制度的完善，使我國證券市場信息更加透明，提高我國證券市場的有效性。

五、結(jié)論

雖然資本資產(chǎn)定價模型的前提假設(shè)有很多不成立，我國市場的有效性也比較弱，但是運用資本資產(chǎn)定價模型來進行證券投資決策分析，可以為投資者解決很多問題，比如計算預(yù)期報酬率、為資產(chǎn)定價、評估資產(chǎn)組合的業(yè)績等，所以我們必須改善市場環(huán)境，加強證券市場有效性的建設(shè)，以此來提高資本資產(chǎn)定價模型的適用性。

［1］馬崇明：《論資本資產(chǎn)定價模型及其研究進展》，《財會通訊》2007年第3期。

［2］黃萍，韋增欣：《資本資產(chǎn)定價模型理論及應(yīng)用》，《科技經(jīng)濟市場》2006年第10期。

［3］林琳，馬彪：《資本資產(chǎn)定價模型的理論評價及其在我國證券市場的應(yīng)用》，《現(xiàn)代軟科學(xué)》2006年第2期。

（實習(xí)編輯 李寒珺）