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    世界經(jīng)濟(jì)再平衡的新進(jìn)展研究

    2011-11-22 03:35:34王俊
    唯實(shí) 2011年11期
    關(guān)鍵詞:投資儲(chǔ)蓄

    作者簡(jiǎn)介:A王?。?973- ),女,遼寧大連人,中共天津市委黨校副教授,經(jīng)濟(jì)學(xué)博士,管理學(xué)博士后,主要研究方向?yàn)槭澜缃?jīng)濟(jì)。

    摘 要:世界經(jīng)濟(jì)再平衡正在途中,目標(biāo)是回歸歷史平均的常態(tài)水平,具體表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面:全球總需求的下降導(dǎo)致全球經(jīng)常賬戶(hù)失衡強(qiáng)制性縮小;全球儲(chǔ)蓄——投資結(jié)構(gòu)發(fā)生逆轉(zhuǎn),美國(guó)儲(chǔ)蓄短期增長(zhǎng)而長(zhǎng)期下降,新興市場(chǎng)國(guó)家目前消費(fèi)不足,但未來(lái)儲(chǔ)蓄呈現(xiàn)下降趨勢(shì),全球投資需求顯著變化,新興市場(chǎng)國(guó)家在全球投資需求比重持續(xù)上升;發(fā)達(dá)國(guó)家與新興市場(chǎng)國(guó)家資本繼續(xù)雙向流動(dòng),結(jié)構(gòu)微調(diào),全球?qū)嶋H利率上升;全球外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)攀升,新興市場(chǎng)國(guó)家實(shí)際匯率上升,促進(jìn)世界經(jīng)濟(jì)再平衡;發(fā)達(dá)國(guó)家主權(quán)債務(wù)失衡,歐債危機(jī)總體趨于緩和,美債風(fēng)險(xiǎn)日益積聚,日本國(guó)債短期無(wú)虞而長(zhǎng)期堪憂(yōu)。世界經(jīng)濟(jì)再平衡將是一條崎嶇的道路。

    關(guān)鍵詞:再平衡;經(jīng)常賬戶(hù);儲(chǔ)蓄—投資

    中圖分類(lèi)號(hào):F113 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1004-1605(2011)11-0049-05

    金融危機(jī)后,世界經(jīng)濟(jì)不均衡的狀況不斷縮小,處于再平衡的加速恢復(fù)中,但是再平衡的壓力日益加大。由于全球外匯儲(chǔ)備水平過(guò)高、全球投資需求增加、新興國(guó)家消費(fèi)激增、發(fā)達(dá)國(guó)家儲(chǔ)蓄率短期增長(zhǎng)和實(shí)際利率特別是新興國(guó)家實(shí)際匯率的上升,回衡之路將是崎嶇的。

    一、世界經(jīng)濟(jì)再平衡正在途中,

    目標(biāo)是回歸歷史平均的常態(tài)水平

    世界經(jīng)濟(jì)不平衡是一種常態(tài),只有“好的失衡”還是“壞的失衡”之分。金融危機(jī)爆發(fā)前世界經(jīng)濟(jì)是“金融恐怖平衡”下的“壞的失衡”,是世界信息革命所引起的全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、貿(mào)易結(jié)構(gòu)及企業(yè)組織結(jié)構(gòu)變化調(diào)整處于進(jìn)展中出現(xiàn)的問(wèn)題,是原有的國(guó)際貨幣體系、國(guó)際貿(mào)易體制和國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行體系無(wú)法適應(yīng)新形勢(shì)要求的反映,更是國(guó)際經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的一個(gè)表現(xiàn)。全球經(jīng)濟(jì)失衡并不是起源于貨幣或財(cái)政政策的失誤,而是美元的雙重性造成的“特里芬難題”,是現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系結(jié)構(gòu)性缺陷所引發(fā)的債務(wù)危機(jī)。盡管當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)不平衡有多方面的形成因素,但是美元主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系本身是導(dǎo)致這種不平衡的重要體制原因之一。從根源上來(lái)說(shuō),解決世界經(jīng)濟(jì)不平衡的根本途徑不是調(diào)整匯率,而是改革現(xiàn)行的國(guó)際貨幣體系。世界經(jīng)濟(jì)再平衡在本質(zhì)上是結(jié)構(gòu)性因素的調(diào)整。貿(mào)易赤字國(guó)美國(guó)應(yīng)致力于提高家庭、企業(yè)及公共部門(mén)的儲(chǔ)蓄率,緊縮政府部門(mén)財(cái)政,以減少外部不平衡;加強(qiáng)金融監(jiān)管,放寬高技術(shù)產(chǎn)品的出口限制,以擴(kuò)大出口。對(duì)于貿(mào)易盈余國(guó)家如中國(guó),則要增加消費(fèi)、擴(kuò)大內(nèi)需、減少對(duì)外部市場(chǎng)的依賴(lài),同時(shí)改進(jìn)與提高政府的公共服務(wù)水平和社會(huì)保障以降低預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄。金融危機(jī)后,經(jīng)過(guò)結(jié)構(gòu)性因素的調(diào)整,全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、儲(chǔ)蓄與投資結(jié)構(gòu)、甚至美元主導(dǎo)的國(guó)際金融體系都在發(fā)生著重大變化,全球失衡的程度已大幅收窄??梢哉J(rèn)為,全球失衡的調(diào)整正在途中,目標(biāo)可能是逐步恢復(fù)到3%左右的歷史常態(tài)水平。[1]

    二、全球總需求的下降導(dǎo)致

    全球經(jīng)常賬戶(hù)失衡強(qiáng)制性縮小

    全球國(guó)際收支從2004年起開(kāi)始不斷惡化,在2006-2007年達(dá)到頂峰。2006年,美國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)赤字占其GDP的比率達(dá)到6.0%的峰值,石油輸出國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)盈余占其GDP的比率達(dá)到了19.0%的峰值;2007年,中國(guó)、發(fā)展中亞洲國(guó)家與日本經(jīng)常賬戶(hù)盈余占其GDP的比率分別達(dá)到11.0%、7.0%與4.8%的峰值。隨著美國(guó)次貸危機(jī)演變?yōu)槿蚪鹑谖C(jī),世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯減速,全球總需求的下降導(dǎo)致全球經(jīng)常賬戶(hù)失衡顯著改善。由于危機(jī)的肆虐,曾經(jīng)以美國(guó)消費(fèi)為動(dòng)力的全球貿(mào)易出現(xiàn)嚴(yán)重下滑,美國(guó)消費(fèi)能力的下降又使主要積累錦上添花儲(chǔ)備的新興市場(chǎng)國(guó)家外匯出口面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。隨著國(guó)際市場(chǎng)大宗商品價(jià)格上漲抬升了進(jìn)口商品成本,中國(guó)今年第一季度出現(xiàn)6年來(lái)的首次季度貿(mào)易逆差。從全球范圍來(lái)看,由于危機(jī)帶來(lái)的“去全球化”影響,國(guó)際貿(mào)易大幅萎縮。截至2010年初,美國(guó)與中東歐國(guó)家的經(jīng)常賬戶(hù)赤字與GDP之比均降至3%以下,中國(guó)、日本、發(fā)展中亞洲國(guó)家與石油輸出國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)盈余與GDP之比均降至6%以下。目前全球國(guó)際收支失衡的演進(jìn)具有很大的不確定性,其發(fā)展趨勢(shì)取決于各主要失衡國(guó)家是否能夠進(jìn)行持續(xù)的結(jié)構(gòu)調(diào)整,其中包括經(jīng)常賬戶(hù)赤字國(guó)壓縮消費(fèi)提高儲(chǔ)蓄、經(jīng)常賬戶(hù)盈余國(guó)刺激消費(fèi)降低儲(chǔ)蓄,經(jīng)常賬戶(hù)赤字國(guó)本幣貶值、經(jīng)常賬戶(hù)盈余國(guó)本幣升值。[2]

    三、全球儲(chǔ)蓄——投資結(jié)構(gòu)發(fā)生逆轉(zhuǎn)

    1.美國(guó)儲(chǔ)蓄短期增長(zhǎng),長(zhǎng)期下降,但不足以中斷再平衡

    2008年-2009年金融危機(jī)中的大幅調(diào)整以及家庭的去杠桿化使得美國(guó)私人儲(chǔ)蓄率顯著上升。根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局(BEA)的統(tǒng)計(jì),2008年8月開(kāi)始,美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄已從0.8%的低位開(kāi)始反彈,到2009年5月已升至6.9%,為過(guò)去15年來(lái)最高水平。目前,美國(guó)產(chǎn)出水平雖有所提高,但資產(chǎn)價(jià)格、財(cái)富水平以及杠桿率都難以恢復(fù)到危機(jī)前水平,這意味著美國(guó)的私人儲(chǔ)蓄率將普遍高于危機(jī)前1%-2%,將保持在4%-5%水平上。財(cái)政赤字的修復(fù)與政府儲(chǔ)蓄的恢復(fù)只能逐步推進(jìn),這意味著美國(guó)儲(chǔ)蓄率會(huì)整體上升并穩(wěn)定在合理水平,從而使經(jīng)濟(jì)賬戶(hù)赤字相應(yīng)減少,并降低全球不平衡的程度。但是美國(guó)凈國(guó)民儲(chǔ)蓄只有GDP的2.5%,如此低的國(guó)民儲(chǔ)蓄率是無(wú)法為美國(guó)新投資(廠房、設(shè)備、住房)提供所需資金的。因此,盡管家庭儲(chǔ)蓄率正在上升,但除非聯(lián)邦政府能夠削減未來(lái)預(yù)算赤字,否則美國(guó)仍將依賴(lài)國(guó)外資本流入,全球不平衡將繼續(xù)威脅全球經(jīng)濟(jì)??偟膩?lái)看,美國(guó)的儲(chǔ)蓄率上升是短期效應(yīng),長(zhǎng)期來(lái)看,美國(guó)的儲(chǔ)蓄率預(yù)計(jì)處于下降趨勢(shì),因?yàn)樵诳深A(yù)見(jiàn)的將來(lái),美國(guó)民眾的持久收入很難出現(xiàn)明顯提高。美國(guó)消費(fèi)者債務(wù)的進(jìn)一步去杠桿化對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響將取決于收入的增長(zhǎng),如果收入不增長(zhǎng),儲(chǔ)蓄率每上升一個(gè)百分點(diǎn),就會(huì)減少1000億美元以上的消費(fèi)支出,從而嚴(yán)重阻礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。此外,美國(guó)民眾的消費(fèi)模式不大可能出現(xiàn)自發(fā)性根本糾正,美元貶值趨勢(shì)和新興市場(chǎng)國(guó)家通脹又使美國(guó)在未來(lái)引發(fā)通脹可能性極大,這樣儲(chǔ)蓄率下降不可避免。[3]

    2.新興市場(chǎng)國(guó)家目前消費(fèi)不足,但未來(lái)儲(chǔ)蓄呈現(xiàn)下降趨勢(shì)

    中國(guó)的儲(chǔ)蓄率一直處于持續(xù)上升態(tài)勢(shì)。從時(shí)間段劃分,1978年-2002年儲(chǔ)蓄率雖然整體上升,但未超過(guò)40%的水平;2003年之后,儲(chǔ)蓄率上升的速度顯著加快,到2009年達(dá)到52%的歷史峰值,而且從儲(chǔ)蓄率的構(gòu)成來(lái)看,無(wú)論是家庭儲(chǔ)蓄、企業(yè)儲(chǔ)蓄還是政府儲(chǔ)蓄均處于中國(guó)縱向的最高水平以及世界橫向比較的最高水平。[1]2010年8月,經(jīng)濟(jì)學(xué)人信息部(EIU)發(fā)布調(diào)查報(bào)告稱(chēng),中國(guó)消費(fèi)者對(duì)支出仍舊謹(jǐn)慎。2010年,中國(guó)私人消費(fèi)只占到全球私人消費(fèi)總量的5.6%,與此對(duì)比,美國(guó)為29%,西歐為26%;中國(guó)的私人消費(fèi)占GDP的35%,這在其他主要經(jīng)濟(jì)體通常是55%-70%。從全球化的角度看,這種現(xiàn)象的出現(xiàn)并非偶然,它反映了國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)扭曲與國(guó)際系統(tǒng)性扭曲在這一階段的疊加:(1)這一階段企業(yè)儲(chǔ)蓄的增長(zhǎng)速度最為突出,這意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期性失衡在該階段明顯惡化。這體現(xiàn)在兩個(gè)方面,其一是由于人口結(jié)構(gòu)變化所導(dǎo)致的勞動(dòng)力成本上升并未真實(shí)反映到企業(yè)的真實(shí)成本上,企業(yè)也未能將成本扭曲所形成的超高利潤(rùn)轉(zhuǎn)移成工人的養(yǎng)老、醫(yī)療和保險(xiǎn)等支出;其二是國(guó)內(nèi)重要產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩在這一階段異常明顯,出口企業(yè)不得不輸出盈余、制造順差。(2)基于美元主導(dǎo)的國(guó)際金融體系的內(nèi)在不平衡性。東亞金融危機(jī)之后,中國(guó)等新興市場(chǎng)對(duì)外匯儲(chǔ)備的預(yù)防性需求在這一階段達(dá)到奇峰。考慮上述兩個(gè)因素,可以判斷,中國(guó)高儲(chǔ)蓄率已達(dá)到橫向與縱向的峰值水平,儲(chǔ)蓄—投資缺口將逐步修復(fù)到正常水平。因此未來(lái)中國(guó)的儲(chǔ)蓄率可能會(huì)逐步下降,預(yù)計(jì)每年可能會(huì)下降一個(gè)百分點(diǎn),中國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)順差占GDP的比重也將逐步恢復(fù)到4%~5%的歷史平均水平。[4]

    3.全球投資需求顯著變化,新興市場(chǎng)國(guó)家在全球投資需求中比重持續(xù)上升

    根據(jù)摩根士丹利的報(bào)告,無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是新興國(guó)家,都有受到抑制的增加投資的需求,這將結(jié)束投資不足的時(shí)代。印度的投資率可能出現(xiàn)爆炸性增長(zhǎng),尤其是在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。新興國(guó)家在全球產(chǎn)出中的比重日益上升本身也將大幅提高全球的投資率。在全世界的投資中,新興市場(chǎng)國(guó)家所占的比例已從1980年的25%上升到2009年的43%,占世界GDP的比重也由24%上升到31%。相比較而言,發(fā)達(dá)國(guó)家投資需求的重要性下滑,相反新興市場(chǎng)國(guó)家的重要性增加。[5]

    四、發(fā)達(dá)國(guó)家與新興市場(chǎng)國(guó)家資本繼續(xù)

    雙向流動(dòng),結(jié)構(gòu)微調(diào),全球?qū)嶋H利率上升

    1.全球資本流動(dòng)止跌回升

    2007年開(kāi)始的全球金融危機(jī)對(duì)全球資本流動(dòng)產(chǎn)生了巨大的影響。在危機(jī)前的經(jīng)濟(jì)景氣年份,所有的資本形式,包括外國(guó)直接投資、證券投資、跨境銀行貸款和短期投機(jī)資本流動(dòng)都是上漲的。2007年上半年國(guó)際清算銀行的對(duì)外債權(quán)上漲了3.6萬(wàn)億美元,2008年第四季度的雷曼兄弟破產(chǎn)引發(fā)全面恐慌,國(guó)際清算銀行的對(duì)外債權(quán)令人吃驚地下降了1.9萬(wàn)億美元,創(chuàng)下了季度下跌的新紀(jì)錄,2009年第一季度其對(duì)外債權(quán)又繼續(xù)下跌了0.7萬(wàn)億美元。但從2009年第二季度起,全球資本流動(dòng)開(kāi)始反彈。這與金融壓力水平的明顯下降,全球投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力的明顯提高和主要資產(chǎn)價(jià)格較大幅度的回升相一致。在一些新興市場(chǎng)國(guó)家,資本注入已恢復(fù)到危機(jī)前水平。這對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)利好,因?yàn)檫@意味著直接投資與間接投資資金的增長(zhǎng)。2009年第二、三季度,主要工業(yè)國(guó)家出現(xiàn)了外資涌入與投資的復(fù)蘇。2010年美國(guó)國(guó)內(nèi)投資者在4-8月份購(gòu)買(mǎi)了凈1660億美元的海外證券與債權(quán),幾乎是2009年前三個(gè)月的5倍,資本流出的量也與危機(jī)前相差無(wú)多。同一時(shí)期國(guó)外私人部門(mén)對(duì)美國(guó)資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)也超過(guò)了2000億美元,亦是歷史最高水平。全球風(fēng)險(xiǎn)承受能力的復(fù)蘇推動(dòng)資本流動(dòng)上漲,降低了脆弱的新興市場(chǎng)對(duì)外清算的風(fēng)險(xiǎn),從而降低了全球金融壓力重新上升的危險(xiǎn)。但是,在其他的金融領(lǐng)域資本流動(dòng)還是比較弱,如全球的并購(gòu)仍處于頂峰之下。[6]

    2.全球資本流動(dòng)不平衡與“斯蒂格利茨怪圈”

    在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)“不平衡復(fù)蘇”的背景下,新興經(jīng)濟(jì)體更易受到投機(jī)沖擊。由于新興市場(chǎng)國(guó)家投資的邊際利潤(rùn)比較高和自身的資金短缺,危機(jī)前資金持續(xù)過(guò)量流入新興市場(chǎng)國(guó)家。亞洲國(guó)家將貿(mào)易盈余轉(zhuǎn)變成官方外匯儲(chǔ)備,并通過(guò)購(gòu)買(mǎi)收益率很低的美國(guó)國(guó)債投資到美國(guó)資本市場(chǎng);而美國(guó)又以證券組合投資、對(duì)沖基金等形式,將這些“亞洲美元”投資在以亞洲為代表的高成長(zhǎng)新興市場(chǎng)獲取高額回報(bào),這就形成全球資本流動(dòng)的“斯蒂格利茨怪圈”。金融危機(jī)后,大量資本再次流入新興市場(chǎng)國(guó)家,導(dǎo)致這些國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格上漲,通貨膨脹壓力巨大。國(guó)際貨幣基金組織(IMF)2011年4月11日頒布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告認(rèn)為,世界經(jīng)濟(jì)仍將不平衡發(fā)展,在未來(lái)兩年里,發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體預(yù)計(jì)有2.5%的增長(zhǎng),而發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)將超過(guò)6.5%,新興經(jīng)濟(jì)體的高速增長(zhǎng)將成為推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要引擎。這意味著新興市場(chǎng)國(guó)家資本市場(chǎng)的收益率更高,加上美國(guó)等工業(yè)國(guó)家實(shí)施量化寬松政策,這些國(guó)家金融市場(chǎng)的流動(dòng)性進(jìn)一步增加,這就加劇了資本流動(dòng)的“斯蒂格利茨怪圈”現(xiàn)象。

    3.全球資本的雙向流動(dòng)的結(jié)構(gòu)微調(diào),實(shí)際利率上升

    (1)金融危機(jī)前從窮國(guó)向富國(guó)的資金的“逆流”:全球?qū)嶋H利率下降

    在法國(guó)央行2月份的《金融穩(wěn)定評(píng)估》(Financial Strability Review)中,英國(guó)央行(BoE)行長(zhǎng)默文?金(Mervyn King)說(shuō)明了所謂的全球失衡的作用。這種從窮國(guó)向富國(guó)的資金“逆流”(主要流入了據(jù)信是安全的資產(chǎn))產(chǎn)生了重大后果:實(shí)際利率下降;資產(chǎn)價(jià)格上漲,尤其是幾個(gè)國(guó)家(特別是美國(guó))的房?jī)r(jià);追逐收益;一波以創(chuàng)造收益率更高、但據(jù)信是安全的資產(chǎn)為目的的金融創(chuàng)新;住房建設(shè)的繁榮;最終導(dǎo)致的嚴(yán)重的金融危機(jī)。

    2009年以來(lái),由于全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和新型經(jīng)濟(jì)體的良好經(jīng)濟(jì)前景,私人資本更多地流向新興經(jīng)濟(jì)體。國(guó)際金融協(xié)會(huì)(IIF)上調(diào)了對(duì)去年和今年新興市場(chǎng)私人資金凈流入的估計(jì)值,2010年達(dá)到9900億美元,2011年達(dá)到1.041萬(wàn)億美元?!秴R豐財(cái)智》也指出,新興市場(chǎng)資本流入重新有所加快,逆轉(zhuǎn)了自今年1月以來(lái)資金回流發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的趨勢(shì),美國(guó)GDP增長(zhǎng)低于預(yù)期以及超寬松貨幣政策將持續(xù)觸發(fā)這一變動(dòng)。3月底至5月中旬,流入新興市場(chǎng)固定收益基金的資本總額達(dá)到了4.75萬(wàn)億美元,股權(quán)基金流入存量也達(dá)到了137億美元。預(yù)計(jì)新興市場(chǎng)固定收益基金資本流入仍將繼續(xù)保持增長(zhǎng),繼續(xù)超越新興市場(chǎng)股權(quán)基金資本流入。目前全球利率仍處于低位,然而,低利率環(huán)境很可能會(huì)在幾年內(nèi)結(jié)束。由于一方面發(fā)展中國(guó)家正處于有史以來(lái)規(guī)模最大的一次投資熱潮之中,另一方面,人口老齡化和中國(guó)的啟動(dòng)內(nèi)需戰(zhàn)略將遏制全球儲(chǔ)蓄的增長(zhǎng),過(guò)去幾十年中壓低利率的全球儲(chǔ)蓄與投資趨勢(shì)將發(fā)生逆轉(zhuǎn)。因此,世界可能即將進(jìn)入投資需求大于儲(chǔ)蓄意愿的新時(shí)代,這種局面將推動(dòng)實(shí)際利率上升,而這已經(jīng)在金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升中有所反映。

    五、全球外匯儲(chǔ)備不斷增長(zhǎng),

    新興市場(chǎng)國(guó)家實(shí)際匯率上升

    1.全球外匯儲(chǔ)備攀升,金融危機(jī)對(duì)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)影響不大

    金融危機(jī)給全球經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重沖擊,也使全球外匯儲(chǔ)備大幅縮水。全球外匯儲(chǔ)備總量從2008年第二季度以來(lái)已連續(xù)三個(gè)季度出現(xiàn)下滑。2008年第二、第三、第四季度的全球外匯儲(chǔ)備總量分別為7.01萬(wàn)億美元、6.89萬(wàn)億美元和6.70萬(wàn)億美元。2009年第一季度進(jìn)一步降至6.53萬(wàn)億美元水平,較2008年第二季度的峰值縮水近6.8%。隨著全球外匯儲(chǔ)備總量在2009年第一季度下降2.6%,幾種主要貨幣的儲(chǔ)備量也隨之下滑,美元儲(chǔ)備下降2.3%,歐元儲(chǔ)備下降5.9%,英鎊下降4.8%,瑞郎和日?qǐng)A也有所下滑。IMFCOFER數(shù)據(jù)庫(kù)中全球外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)構(gòu)成顯示:第一,美元資產(chǎn)占外匯儲(chǔ)備的比重逐漸下降,從1999年的71%降至2010年的61%;第二,歐元資產(chǎn)占外匯儲(chǔ)備的比重逐漸上升,從1999年的18%升至2010年的26.3%;第三,英鎊取代日元成為全球外匯儲(chǔ)備中第三重要的幣種,2010年英鎊資產(chǎn)占外匯儲(chǔ)備的比重為4%,而日元資產(chǎn)比重下滑至3.8%。金融危機(jī)以來(lái),作為主要儲(chǔ)備資產(chǎn)的美元大貶了13%以上,這直接導(dǎo)致了新興經(jīng)濟(jì)體的外匯賬戶(hù)資產(chǎn)縮水。[7]德意志銀行報(bào)告稱(chēng),全球外匯儲(chǔ)備中美元比重下降,但金融危機(jī)對(duì)全球外匯儲(chǔ)備總額為8.295萬(wàn)億美元,高于去年第四季度修正后的8.165萬(wàn)億美元,也高于2009年一季度的7.164萬(wàn)億美元。2009年到2010年12月間,全球外匯儲(chǔ)備又增加了2.192萬(wàn)億美元。這種積累速度會(huì)破壞穩(wěn)定,英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》首席經(jīng)濟(jì)評(píng)論員馬丁?沃爾夫認(rèn)為9萬(wàn)億元已經(jīng)足夠多了。

    2.短期內(nèi)新興市場(chǎng)的高儲(chǔ)備現(xiàn)狀不會(huì)發(fā)生改變,未來(lái)中國(guó)結(jié)束外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)

    外匯儲(chǔ)備在危機(jī)期間證明了自己的價(jià)值——它們令新興經(jīng)濟(jì)體出人意料地未受影響,但危機(jī)也表明現(xiàn)有的儲(chǔ)備過(guò)多。隨著新興市場(chǎng)的儲(chǔ)蓄不斷增加,外匯儲(chǔ)備也隨之直線(xiàn)飚升,短期內(nèi)新興市場(chǎng)的高儲(chǔ)備現(xiàn)狀不會(huì)發(fā)生太大改變,而且他們還會(huì)繼續(xù)利用富余的外匯儲(chǔ)備來(lái)購(gòu)買(mǎi)歐美的長(zhǎng)期債券。中國(guó)擁有全球近三成的外匯儲(chǔ)備,俄羅斯的外匯儲(chǔ)備占比接近7%,印度、中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)的外匯儲(chǔ)備占全球份額也超過(guò)或接近4%,巴西、中國(guó)香港和新加坡的外匯儲(chǔ)備占全球份額都在2%以上,新興經(jīng)濟(jì)體幾乎無(wú)一例外的都成為外匯儲(chǔ)備大戶(hù),其全球儲(chǔ)備份額總和已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)50%。未來(lái)國(guó)際儲(chǔ)備重新調(diào)整的最大壓力將在中國(guó)身上。[8]外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)過(guò)快、規(guī)模過(guò)大是經(jīng)濟(jì)發(fā)展失衡的結(jié)果。我國(guó)國(guó)內(nèi)消費(fèi)不足,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)期依靠投資和出口拉動(dòng)。由于主要發(fā)達(dá)國(guó)家新一輪量化寬松貨幣政策進(jìn)一步推高全球流動(dòng)性,受外資流入以及境內(nèi)企業(yè)個(gè)人外匯購(gòu)匯意愿減弱等因素影響,2010年以來(lái)中國(guó)的外匯凈流入壓力有所加大。外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)過(guò)快、規(guī)模過(guò)大有可能加劇國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲的壓力,且使外匯儲(chǔ)備保值風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大。在富國(guó)減少消費(fèi)的時(shí)代,出口主導(dǎo)型增長(zhǎng)的吸引力將大為降低。隨著國(guó)際需求的下降,中國(guó)的鋼鐵、有色金屬和化工部門(mén)的利潤(rùn)率不斷下降,最終將推動(dòng)中國(guó)企業(yè)自我削減過(guò)剩產(chǎn)能。未來(lái)中國(guó)巨額的基礎(chǔ)設(shè)施投入、房地產(chǎn)部門(mén)的復(fù)蘇、重工業(yè)部門(mén)創(chuàng)匯能力的下降,以及人民幣匯率的升值,都可能讓中國(guó)的貿(mào)易順差及外匯儲(chǔ)備不斷減小。

    3.新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)際匯率上升,全球匯率調(diào)整將促進(jìn)世界經(jīng)濟(jì)再平衡

    過(guò)去10-20年間,全球的名義匯率低于全球?qū)嶋H匯率。金融危機(jī)以后,由于美國(guó)的量化寬松貨幣政策,美元貶值,新興國(guó)家貨幣遭遇升值壓力,經(jīng)濟(jì)的貿(mào)易出口依存度降低。全球名義匯率上升程度與發(fā)達(dá)國(guó)家的通貨膨脹率容忍度相聯(lián)系。這期間,比起名義匯率,實(shí)際匯率很大程度上升,引起新興國(guó)家國(guó)內(nèi)物價(jià)水平上漲。今后全球名義匯率和以國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲為背景的實(shí)際匯率上升可能性仍非常大。如人民幣實(shí)際匯率長(zhǎng)期升值趨勢(shì)不變,實(shí)際匯率的升值可以通過(guò)名義匯率的升值或者由工資上升引發(fā)的通脹完成。

    六、發(fā)達(dá)國(guó)家主權(quán)債務(wù)失衡,歐債危機(jī)

    總體趨于緩和,美債風(fēng)險(xiǎn)日益積聚

    1.債務(wù)繼續(xù)拖累歐洲經(jīng)濟(jì),但歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)總體可控

    金融危機(jī)不僅重創(chuàng)了全球經(jīng)濟(jì),而且引爆了歐洲國(guó)家早已積重難返的債務(wù)問(wèn)題。陷入歐債困境的發(fā)達(dá)國(guó)家分為三類(lèi)。一是擁有大量公共債務(wù),金融危機(jī)發(fā)生后情況惡化,如希臘在金融危機(jī)后自身無(wú)法解決債務(wù)問(wèn)題。二是金融危機(jī)發(fā)生后,由于政府大規(guī)模救助金融機(jī)構(gòu),使得私營(yíng)部門(mén)的債務(wù)被轉(zhuǎn)換成公共債務(wù),最終財(cái)政無(wú)法承擔(dān),如冰島、愛(ài)爾蘭和西班牙。三是私人債務(wù)和公共債務(wù)兼具,不得不最終請(qǐng)求國(guó)際救助,如葡萄牙。2010年,歐元區(qū)的核心國(guó)家德國(guó)、法國(guó)和荷蘭等,依靠制造業(yè)的強(qiáng)勢(shì),經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇;而意大利、西班牙、愛(ài)爾蘭、希臘和葡萄牙等債務(wù)“纏身”的外圍國(guó)則繼續(xù)拖累歐洲經(jīng)濟(jì)。希臘成了歐元區(qū)“堰塞湖”,但觸發(fā)全球危機(jī)幾率小。進(jìn)入2011年,歐洲國(guó)家的債務(wù)問(wèn)題風(fēng)云再起,大量債務(wù)到期;緊縮政策引起的內(nèi)政斗爭(zhēng),如葡萄牙因內(nèi)政斗爭(zhēng)造成財(cái)政縮議案被否;各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)歐洲國(guó)家的銀行信用評(píng)級(jí);市場(chǎng)對(duì)于葡萄牙和西班牙等國(guó)家的償債能力出現(xiàn)嚴(yán)重?fù)?dān)心。但從目前來(lái)看,歐債危機(jī)總體趨于緩和;通過(guò)緊縮財(cái)政,歐盟國(guó)家的財(cái)政狀況趨向好轉(zhuǎn),降低了融資市場(chǎng)上債券投資者對(duì)其未來(lái)償債能力的擔(dān)憂(yōu),重建了市場(chǎng)信心,進(jìn)而提高了市場(chǎng)融資能力。歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制起到了穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。2011年1月11日,歐盟委員會(huì)表示,擬在EFSF現(xiàn)有有規(guī)模的基礎(chǔ)上進(jìn)行擴(kuò)充并增加其應(yīng)用范圍,甚至暗示將允許該基金直接購(gòu)買(mǎi)債務(wù)危機(jī)國(guó)家的債券,彌補(bǔ)這些國(guó)家市場(chǎng)融資能力的不足。這些舉措在很大程度穩(wěn)定了市場(chǎng)。

    2.美債風(fēng)險(xiǎn)的日益積聚,影響全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

    2008年底,美國(guó)債務(wù)相當(dāng)于GDP的40%,而40年來(lái)的平均數(shù)字是37%。美國(guó)公共債務(wù)占今年一季度名義GDP之比為64.95%,已經(jīng)超過(guò)60%的公認(rèn)安全線(xiàn),2010年財(cái)政赤字占名義GDP之比為8.9%,遠(yuǎn)高于3%的公認(rèn)安全線(xiàn)。美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)測(cè)赤字將在2011年達(dá)到1.48萬(wàn)億美元峰值;2013年可能縮減至1萬(wàn)億美元以下。2012-2021年赤字占GDP比重均維持在3.6%。美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算局6月22日警告說(shuō),如果當(dāng)前情況保持不變,公共債務(wù)的迅速增加就會(huì)導(dǎo)致到2021年時(shí)債務(wù)水平與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)持平,到今年底,聯(lián)邦債務(wù)將達(dá)到GDP的約70%,為二戰(zhàn)后的最高比例。國(guó)會(huì)預(yù)算局還說(shuō),如果自2001年開(kāi)始的減稅政策繼續(xù)實(shí)施,到2035年,美國(guó)的債務(wù)將達(dá)到GDP的近兩倍。美國(guó)在5月的債務(wù)已經(jīng)達(dá)到上限,債款約為14.3萬(wàn)億美元。[9]由于擔(dān)憂(yōu)美國(guó)發(fā)生債務(wù)違約,美國(guó)三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)已經(jīng)將美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)的未來(lái)展望下調(diào)為負(fù)面。標(biāo)準(zhǔn)普爾于美東時(shí)間8月5日晚間宣布,出于對(duì)美國(guó)預(yù)算赤字問(wèn)題的擔(dān)憂(yōu),將美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)由AAA調(diào)低至AA+。雖然兩黨就提高債務(wù)上限問(wèn)題達(dá)成一致,美國(guó)的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)因此降低,其危害性將遠(yuǎn)高于歐洲債務(wù)問(wèn)題。美國(guó)困難的政治環(huán)境使得減債和削減赤字非常復(fù)雜。此外,與日本公債多由國(guó)內(nèi)持有不同,美國(guó)公債在很大程度上依靠向國(guó)外融資。目前,美國(guó)的金融行業(yè)還不夠穩(wěn)定,美國(guó)政府債務(wù)增加的隱憂(yōu)仍然存在。美國(guó)解決財(cái)政問(wèn)題是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程,遠(yuǎn)未走出麻煩。

    3.日本國(guó)債短期無(wú)虞,長(zhǎng)期堪憂(yōu)

    2011年1月下旬,標(biāo)普將日本長(zhǎng)期主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)從AA級(jí)下調(diào)至AA-,這是自2002年4月以來(lái)日本主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)首次被下調(diào)。日本國(guó)家的債務(wù)在2010年末已經(jīng)達(dá)到了924萬(wàn)億日元,連續(xù)兩年創(chuàng)下了歷史最高記錄,債務(wù)是GDP的兩倍多。由于大地震的災(zāi)后重建還需要大筆的資金,到2011年末,國(guó)家債務(wù)總額估計(jì)將達(dá)到一千萬(wàn)億日元。日本社會(huì)不斷加重的老齡化和新出生人口下降的情況,使財(cái)政收入難以增加而開(kāi)支卻不斷增加,社會(huì)保障面臨的壓力也日益加大。關(guān)于日本政府負(fù)債嚴(yán)重的問(wèn)題,經(jīng)濟(jì)界普遍的看法是短期無(wú)虞長(zhǎng)期堪憂(yōu)。日本債務(wù)問(wèn)題不同于希臘,國(guó)債資金籌措不受?chē)?guó)際資本的影響或操縱,與國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的直接信用關(guān)系非常小,日本90%-95%的國(guó)債由日本國(guó)內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者持有。因此,日本政府能否如期償還債務(wù),不會(huì)直接影響到國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的信用和運(yùn)營(yíng),從而也不會(huì)引發(fā)地區(qū)性或國(guó)際金融體系的連鎖反應(yīng)。另外,日本國(guó)內(nèi)剩余資金規(guī)模依舊龐大。雖然面臨老齡化、人口下降等問(wèn)題,日本國(guó)民個(gè)人資產(chǎn)余額扣除個(gè)人負(fù)債后依然高達(dá)1000萬(wàn)億日元,按照政府目前的國(guó)債發(fā)行規(guī)模,至少可持續(xù)發(fā)行到2018-2019年。與此同時(shí),日本債券市場(chǎng)上的長(zhǎng)期利率依然維持在1.3%左右的較低水平,這使日本發(fā)債的風(fēng)險(xiǎn)和成本都比較小。[10]

    世界經(jīng)濟(jì)再平衡是個(gè)艱難曲折的過(guò)程,金融危機(jī)的負(fù)面影響是巨大的。對(duì)于出口主導(dǎo)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言,面臨著外需大幅下降和人民幣升值壓力,不能低估世界經(jīng)濟(jì)再平衡對(duì)中國(guó)的負(fù)面影響。從內(nèi)部和外部環(huán)境綜合來(lái)看,中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著儲(chǔ)蓄率和投資率過(guò)高、消費(fèi)率過(guò)低,長(zhǎng)期存在的結(jié)構(gòu)性失衡帶來(lái)的轉(zhuǎn)型壓力;面臨著世界金融危機(jī)的沖擊和全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)格局的調(diào)整。世界經(jīng)濟(jì)再平衡是嚴(yán)峻挑戰(zhàn),但也給中國(guó)帶來(lái)重大的歷史機(jī)遇:一是成為消費(fèi)大國(guó)的重大歷史機(jī)遇,二是參與重建國(guó)際貨幣體系的歷史性機(jī)遇。摩根士丹利預(yù)計(jì),2011年大多數(shù)國(guó)家的外部失衡都將是改善,經(jīng)常賬戶(hù)赤字國(guó)家的凈出口和經(jīng)常賬戶(hù)盈余國(guó)家的內(nèi)需對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)將有所改善。然而,全球經(jīng)濟(jì)再平衡也是一條崎嶇的道路。

    參考文獻(xiàn):

    [1]巴曙松.外部再平衡:儲(chǔ)蓄率與資金流向[J].新金融,2011(3).

    [2]張明.全球經(jīng)濟(jì)再平衡:美國(guó)和中國(guó)的角色[J].世界經(jīng)濟(jì)與政治,2010(9).

    [3]麥肯錫全球研究院.美國(guó)儲(chǔ)蓄增加對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響.麥肯錫季刊,2009(4).

    [4]華中煒,楊現(xiàn)領(lǐng).外部不平衡:漸進(jìn)修復(fù)、階段修復(fù)[J].銀行家,2011(3).

    [5]Joachim Fels The Global Monetary Analyst.MorganStanley,2011-02-18.

    [6]劉潔芳[譯].全球資本流動(dòng)止跌回升[J].管理學(xué)家:實(shí)踐版,2010(1).

    [7]張茉楠.中國(guó)需要借力新基金模式改變外儲(chǔ)困局[EB/01].中國(guó)日?qǐng)?bào),2011-08-02.

    [8]張茉楠.中國(guó)擁有全球三成外儲(chǔ),怎讓3.2萬(wàn)億美元更值錢(qián)?www.stockstar.com,2011-08-16.

    [9]美國(guó)會(huì)預(yù)算局.十年后美國(guó)債務(wù)將與GDP持平.www.stockstar.com,2011-06-27.

    [10]鮑顯銘.日本債務(wù):短期似無(wú)虞,長(zhǎng)遠(yuǎn)恐堪憂(yōu).中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng),2011-08-14.

    責(zé)任編輯:浩 宇

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