試論證券權(quán)利的性質(zhì)及其規(guī)制路徑

張宇潤

（安徽大學(xué)法學(xué)院暨經(jīng)濟(jì)法制研究中心，合肥 230039）

試論證券權(quán)利的性質(zhì)及其規(guī)制路徑

張宇潤

（安徽大學(xué)法學(xué)院暨經(jīng)濟(jì)法制研究中心，合肥 230039）

證券是資本，但它是真實(shí)資本的紙制復(fù)本，因此，證券權(quán)利是一種虛擬資本的權(quán)利。證券權(quán)利是復(fù)合性權(quán)利，證券權(quán)利分為兩個(gè)層面，一是證券持有人對(duì)證券的直接支配權(quán)或所有權(quán)，此為形式意義上的權(quán)利；二是證券持有人對(duì)證券發(fā)行人的權(quán)利，此為實(shí)質(zhì)意義上的權(quán)利。證券權(quán)利是關(guān)聯(lián)性權(quán)利，構(gòu)成關(guān)聯(lián)性因素的紐帶是：實(shí)物資本——證券發(fā)行人——證券持有者——相關(guān)證券持有人。證券權(quán)利具有風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)化的特性。對(duì)證券權(quán)利的規(guī)范和保障需要專門法以及政府的適度干預(yù)。

證券權(quán)利；虛擬資本；證券法；政府

證券權(quán)利有廣義和狹義之分。廣義的證券權(quán)利是證券法律關(guān)系主體依法對(duì)證券或者以證券為原因所享有的民事權(quán)利的總稱，狹義的證券權(quán)利是指證券持有人依法對(duì)證券或者以證券為原因所享有的民事權(quán)利。證券是資本，證券權(quán)利無疑屬于資本權(quán)利范疇，與投資者天然地發(fā)生聯(lián)系；證券是一種高度社會(huì)化的虛擬資本，因而對(duì)投資者權(quán)利的保護(hù)與對(duì)傳統(tǒng)民事權(quán)利相比，增加了許多新的變數(shù)。［1］28只有清晰把握證券權(quán)利的性質(zhì)，對(duì)證券投資者的保護(hù)才能做到有的放矢。由于股權(quán)資本相對(duì)于債權(quán)資本更充分地反映了資本的本性，因此，筆者以股權(quán)資本證券——股票證券的權(quán)利為核心展開本文的主題。

一、證券權(quán)利是一種虛擬資本權(quán)利

傳統(tǒng)意義上的物權(quán)僅是對(duì)有體物而言，物權(quán)的重心在于對(duì)物的支配，即占有、使用、收益和處分，從使用價(jià)值角度方面，滿足人的欲望，此物很好，屬于我。只有想要?jiǎng)e人的東西，而別人要你的東西進(jìn)行交換時(shí)，才有價(jià)值可言。因此，在衡量債權(quán)的時(shí)候，才有價(jià)值尺度。所以，傳統(tǒng)物權(quán)的運(yùn)用，主要屬于個(gè)人的享受領(lǐng)域，不關(guān)注財(cái)富的增長。如果將某物不作為有體物，而是作為一種獲取更大的財(cái)富的手段——一種財(cái)富的增殖能力時(shí)，某物就變成了資本。持有者不再想“歸屬”或“屬于我”，如果手中的物不能給自己帶來更大的收益時(shí)，會(huì)毫不猶豫地將它轉(zhuǎn)讓，它的主人只想到收益和避免損失。資本就像維拉潘口中的“吸血鬼”，希望卷走大把的鈔票。

證券是一種資本，證券不過是一張紙甚至是電腦里的一種符號(hào)（電子證券），有什么價(jià)值呢？有什么使用價(jià)值呢？證券持有人絕不是看上了紙的價(jià)值和使用價(jià)值，而是對(duì)未來的一種預(yù)期——這就是證券的價(jià)值核心要素，所以證券的價(jià)值是一種虛擬資本的價(jià)值，其目的是為了獲得未來的真實(shí)的收益。（1）證券因?yàn)橛小皟r(jià)值”，所以可以在市場(chǎng)上流通轉(zhuǎn)讓，其“價(jià)值”通過交易者一種心理的估價(jià)，表現(xiàn)為交易價(jià)格。當(dāng)然，這種心理估價(jià)也不是毫無根據(jù)的，證券作為一種虛擬資本，其前身是價(jià)值的另外一種存在——貨幣和實(shí)物，只有將貨幣和實(shí)物交付給證券發(fā)行人之后，才能取得證券，實(shí)物和貨幣在證券發(fā)行人那里作為一種真實(shí)資本在運(yùn)行，與證券形成一一對(duì)應(yīng)關(guān)系，如果證券發(fā)行人誠信和給予證券持有人真實(shí)的回報(bào)，證券必有較好的價(jià)值。但證券資本與它所代表的真實(shí)資本是可以脫離的，具有自己獨(dú)立的市場(chǎng)行情，有時(shí)與真實(shí)資本的運(yùn)營關(guān)系的連接度并不高。有學(xué)者通過實(shí)證分析了在我國影響投資者決策的八大重要因素：上市公司發(fā)布的有關(guān)個(gè)股的信息、政策性信息、股評(píng)家的評(píng)論、個(gè)股的成交量與股指的異動(dòng)、大盤走勢(shì)、證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的評(píng)論、宏觀經(jīng)濟(jì)信息和小道消息。更有趣的是在這些因素中，最被看中的是國家的政策環(huán)境和國內(nèi)外環(huán)境、其次是莊家炒作，而公司基本面（是證券背后真實(shí)資本價(jià)值的核心要素）排在第三。［2］

任何權(quán)利都包含著風(fēng)險(xiǎn)，即任何權(quán)利都包含著失去和貶損的可能性。但傳統(tǒng)的物權(quán)和債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)只受單個(gè)的物權(quán)人、相對(duì)的債權(quán)人和債務(wù)人的行為的影響，而且受到物質(zhì)世界時(shí)空的阻隔，大大延緩了風(fēng)險(xiǎn)的傳播速度。真實(shí)資本的風(fēng)險(xiǎn)也并無很大的傳播力，企業(yè)可以說是一個(gè)真實(shí)資本的實(shí)在，就一個(gè)消息而言，甚至法定代表人被刑事追訴，并不能導(dǎo)致企業(yè)不能運(yùn)作。而證券權(quán)利是虛擬資本，雖然與其所代表的真實(shí)資本的運(yùn)行形成關(guān)聯(lián)，但就其本身來看，尤其在證券交易所市場(chǎng)，其風(fēng)險(xiǎn)直接由資金量和證券量的比例關(guān)系決定，而其中買方和賣方的平衡關(guān)系主要由其信心決定，如果看漲的人多于看跌的人，其證券價(jià)格必然上漲。某只證券背后一旦有什么影響證券真實(shí)價(jià)值的信息曝光，很可能影響投資于這只證券的投資者的信心，從而作出非理性的行為，迅速地反映在證券價(jià)格上。我們以2003年5月底周正毅被調(diào)查一案加以說明，周正毅從光環(huán)閃耀的“上海首富”到被警方監(jiān)視居住，引起了方方面面的關(guān)注，香港和大陸股市更作出了強(qiáng)烈的反映，在香港上市的上海地產(chǎn)、商貿(mào)股份、在境內(nèi)上市的大盈股份、海鳥發(fā)展、徐工科技，在周被調(diào)查期間，這5家被周正毅直接控股和間接控股的公司的股價(jià)都大幅跳水。如2003年5月27日至5月30日，上海地產(chǎn)在4個(gè)交易日累計(jì)跌幅41.5%，股份市值也由18億港元挫至10.53億港元。

就傳統(tǒng)的物權(quán)和債權(quán)而言，物權(quán)人和債權(quán)人的自由性具有相對(duì)的確定性。權(quán)利人具有真實(shí)的自信，而且也能獲得保障。如到商場(chǎng)購買一件衣服，衣服的好壞是直觀的，購買人一般有這個(gè)自信力。但在證券市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)中，自信心并無可靠性。一些才華橫溢的人，充滿了自強(qiáng)、自傲、自信、自負(fù)，確信自己具有洞若觀火的火眼金睛，進(jìn)行選股和持股，但結(jié)果往往事與愿違。貪婪和恐懼使許多投資者在股市高峰時(shí)，盲目樂觀、遨游夢(mèng)海，在股市低谷時(shí)過分悲觀、憂慮成疾。“現(xiàn)在，價(jià)值幾乎百依百順地遵循人的脾氣、貪婪、不切實(shí)際的觀點(diǎn)的種種心理欲望?！保?］250

物權(quán)人對(duì)物具有直接的控制力，可以預(yù)測(cè)其命運(yùn)和未來；債權(quán)人對(duì)債務(wù)人也形成了一種相對(duì)性權(quán)利和義務(wù)關(guān)系，也可以預(yù)測(cè)其債權(quán)的命運(yùn)。但你能預(yù)測(cè)你手中股票的命運(yùn)嗎？專家們和學(xué)者們總是呼喚理性分析股票，如市盈率和股債比等等，但實(shí)際上股票價(jià)格在短期內(nèi)往往處于非理性狀態(tài)。當(dāng)證券市場(chǎng)在激情與亢奮之中時(shí)，其慣性和沖量難以抗拒。失去制約力和阻抗性后的證券市場(chǎng)便在投資者的冥冥遐想中沖向極端的邊緣。虛擬資本比實(shí)際資本更容易產(chǎn)生泡沫。理性學(xué)說無法解釋納斯達(dá)克指數(shù)為何在1999年飛升85%，而在其后的18個(gè)月中又狂跌了2/3。

虛擬資本對(duì)實(shí)體資本的運(yùn)行具有強(qiáng)大的反作用。證券市場(chǎng)的繁榮可以使證券發(fā)行人募集到更多的資金，投資者因?yàn)橼A利的喜悅也更愿意消費(fèi)。相反，則發(fā)行人籌集資金困難，投資者信心低沉。隨著20世紀(jì)90年代早期股票和土地價(jià)格的暴跌，日本銀行系統(tǒng)開始大規(guī)模惡化，到90年代末期，許多日本大銀行開始破產(chǎn)清算，其他銀行也有很多接近破產(chǎn)。到1998年，在日本銀行中沒有償還的貸款估計(jì)高達(dá)1萬億美元或者占資產(chǎn)總額的20%。［4］508通過財(cái)務(wù)處理可以使日本銀行在帳面上滿足巴塞爾協(xié)議的要求，政府的全力擔(dān)?？梢允广y行暫時(shí)免受存款人的擠兌風(fēng)潮，但不能根本解決銀行的清算危機(jī)。因?yàn)橥顿Y者對(duì)銀行失去了信心，不愿意增加投資額。

資本的支配權(quán)與一物一權(quán)主義是有區(qū)別的。所有權(quán)只有一個(gè)，所有權(quán)的質(zhì)是不能分割的，即一物一權(quán)主義，兩人可以共有一物，可以是按份共有和共同共有，某人可以說，他對(duì)某共有物享有30%或70%的權(quán)益，但他在共有物分割之前，并不能說他70%的權(quán)益就優(yōu)先于或優(yōu)位于人家30%的權(quán)益。他不能控制另一方的權(quán)利，共有人的地位和能力是平等的。但虛擬資本作為一種價(jià)值形態(tài)，價(jià)值量有大小之分。在股權(quán)關(guān)系中，如果擁有多數(shù)股份，就擁有控制權(quán)。誰擁有控制權(quán)，他事實(shí)上享有許多特權(quán)。芝加哥商學(xué)院教授Luigi Zingales與哈佛商學(xué)院的Alexander Dyck共同發(fā)表了 《一個(gè)關(guān)于控制權(quán)的私有權(quán)益的國際比較》的研究報(bào)告，通過考察控股股東為享有企業(yè)控制權(quán)而支付的交易對(duì)價(jià)，解決了對(duì)控制權(quán)私人權(quán)益的假設(shè)條件。定量測(cè)度私人權(quán)益的假設(shè)條件是，如果擁有企業(yè)控制權(quán)就可以得到某種特殊權(quán)利，那么收購方就愿意為實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司控制權(quán)而做出支付決策。兩位學(xué)者考察了全球范圍內(nèi)的393個(gè)交易公司樣本，其中涉及39個(gè)國家公司控制權(quán)交易的實(shí)證研究。他們發(fā)現(xiàn)，公司控制權(quán)的隱含價(jià)值平均為公司權(quán)益價(jià)值的14%；公司控制權(quán)隱含的私有權(quán)益的估計(jì)值的變化范圍是，從約占日本企業(yè)公司價(jià)值的4%到巴西企業(yè)公司價(jià)值的65%。隱含較低私人權(quán)益的公司控制權(quán)與某些公司治理機(jī)制之間具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，其中包括給予少數(shù)權(quán)益股東較高的法律地位，較強(qiáng)的執(zhí)法力度，更大比例的稅務(wù)管制范圍，新聞媒體較強(qiáng)的傳媒效應(yīng)，公司產(chǎn)品與服務(wù)具有較激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度等因素。［5］2005 年我國《公司法》和《證券法》同時(shí)修訂，中國證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了有關(guān)監(jiān)管規(guī)則，控制上市公司關(guān)聯(lián)交易、對(duì)外擔(dān)保和資產(chǎn)重組中大股東掠奪小股東的行為，取得了一定的效果。但實(shí)踐中，上市公司違規(guī)運(yùn)作的制約機(jī)制仍然不夠完善，作為少數(shù)權(quán)益的公眾股東，主要是被動(dòng)地選擇“用腳投票”的事后權(quán)力。這種上市公司的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或者特有風(fēng)險(xiǎn)傷害了廣大非控制權(quán)股東的投資信心。

二、證券權(quán)利的復(fù)合性和關(guān)聯(lián)性

（一）證券權(quán)利的復(fù)合性

物權(quán)和債權(quán)本身都是單一性權(quán)利，不可能既是物權(quán)，也是債權(quán)。證券權(quán)利是復(fù)合性權(quán)利。證券權(quán)利分為兩個(gè)層面，如同錢幣的正面和反面。從正面看，證券持有人對(duì)證券的直接支配權(quán)或所有權(quán)是形式意義上的證券權(quán)利，這種權(quán)利不是真實(shí)的財(cái)產(chǎn)所有權(quán)，因?yàn)樽鳛樽C券本身的紙是沒有價(jià)值的，現(xiàn)代電子化證券更是一種符號(hào)。但是，紙或符號(hào)是資本的一種代表，能夠給持有者帶來收益，而且在證券市場(chǎng)上具有價(jià)格，這樣紙或符號(hào)在觀念上就具有了價(jià)值，因此，對(duì)紙或符號(hào)的持有或支配在觀念上就是一種財(cái)產(chǎn)所有權(quán)——虛擬財(cái)產(chǎn)所有權(quán)。這種意義上的證券權(quán)利是形式意義的證券權(quán)利。從反面看，即實(shí)質(zhì)意義的證券權(quán)利，是在證券背后所隱藏的證券持有人對(duì)證券發(fā)行人的權(quán)利，這種權(quán)利的性質(zhì)根據(jù)發(fā)行人與持有人之間權(quán)利和義務(wù)關(guān)系的性質(zhì)決定。［1］29因此，筆者認(rèn)為，證券權(quán)利是一種復(fù)合性權(quán)利，不是單純的物權(quán)、債權(quán)或股權(quán)。證券權(quán)利不同于物權(quán)，就證券持有人對(duì)證券的支配而言，與普通物權(quán)的支配性無什么差別，但物權(quán)是一種對(duì)世權(quán)和絕對(duì)權(quán)，其義務(wù)主體是不特定的，證券權(quán)利如果就持有人和非持有人而言，是絕對(duì)權(quán)和對(duì)世權(quán)，但證券權(quán)利的本質(zhì)卻是一種相對(duì)權(quán)，反映了證券發(fā)行人和證券持有人之間的相對(duì)性法律關(guān)系。就證券持有人和證券發(fā)行人之間的關(guān)系而言，證券權(quán)利也不同于普通的合同權(quán)利，合同權(quán)一般是當(dāng)事人自由設(shè)定的，只要不違法，就要受到法律的保護(hù)，體現(xiàn)出很大的任意性。而證券權(quán)利并不是一種任意性的私權(quán)，權(quán)利的很多內(nèi)容都為法律所確定，如股票和債券所應(yīng)當(dāng)記載的事項(xiàng)，而且受到國家行政權(quán)的干預(yù)，如發(fā)行股票需要經(jīng)過核準(zhǔn)。而且，股票所反映的股權(quán)關(guān)系，具有相當(dāng)?shù)膬?nèi)部性，股票持有人成為股票發(fā)行人的股東或成員。

形式意義上的證券權(quán)利的運(yùn)行構(gòu)成證券市場(chǎng)，這是證券持有人與證券非持有人之間的關(guān)系。它們以證券的實(shí)質(zhì)權(quán)利為基礎(chǔ)，發(fā)行人義務(wù)的履行，發(fā)行人的經(jīng)營業(yè)績(jī)是決定證券市場(chǎng)價(jià)格的基礎(chǔ)性力量。

（二）證券權(quán)利的關(guān)聯(lián)性

證券權(quán)利是一種關(guān)聯(lián)性權(quán)利。構(gòu)成關(guān)聯(lián)性因素的紐帶是：實(shí)物資本——證券發(fā)行人——證券持有者——相關(guān)證券持有人。權(quán)利關(guān)聯(lián)性主要表現(xiàn)為以下幾個(gè)層面：一是虛擬資本與真實(shí)資本的關(guān)聯(lián)。真實(shí)資本對(duì)虛擬資本的價(jià)值的增減具有決定性意義。如果上市公司的經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況欠佳，盡管政策導(dǎo)向、炒作氣氛、投機(jī)心態(tài)等因素可能會(huì)在短期內(nèi)刺激證券價(jià)格上下波動(dòng)，但絕不能指望證券市場(chǎng)長期繁榮。二是小股東和大股東的關(guān)系。股權(quán)雖然在性質(zhì)上是相同的，同股同權(quán)，同股同利，但數(shù)量的積累達(dá)到一定界限時(shí)，就會(huì)發(fā)生相應(yīng)的質(zhì)變，小股東對(duì)公司幾乎沒有什么影響力，而控股大股東對(duì)公司的命運(yùn)具有決定性影響，從而小股東的權(quán)利被大股東控制。三是股票背后所形成的環(huán)環(huán)相扣的控股權(quán)和參股權(quán)關(guān)系，它將社會(huì)資本通過資本紐帶連接成一體。從上述周正毅案例中可看出，某一種證券與其背后的真實(shí)資本往往形成了錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系，從而某一只證券與其他證券也通過背后復(fù)雜的真實(shí)資本而形成關(guān)聯(lián)。根據(jù)上海市工商局提供的2002年發(fā)布的工商局審計(jì)報(bào)告顯示，農(nóng)凱集團(tuán)注冊(cè)資本8億元，股本結(jié)構(gòu)為：上海凱順物資發(fā)展有限公司出資1.92億元，占注冊(cè)資本的24%；上海正藝室內(nèi)裝飾有限公司出資2.32億元，占29%；周正毅出資3.76億元，占47%。農(nóng)凱集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，其旗下又注冊(cè)了眾多公司，并利用這些公司作為平臺(tái)展開了眼花繚亂的資本運(yùn)作。從香港的兩家上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)看，周正毅持有上海地產(chǎn)75%股權(quán)，持有商貿(mào)控股74.3%股權(quán)，并出任上海地產(chǎn)董事局主席，其配偶毛玉萍出任商貿(mào)控股董事局主席。大盈股份，其第一大股東農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化公司，原為農(nóng)凱集團(tuán)控股，但在2003年初大盈股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告中，產(chǎn)業(yè)化公司的股東名單中已看不到農(nóng)凱集團(tuán)。但第二大股東華信投資，其控股股東為農(nóng)凱集團(tuán)。海鳥發(fā)展，第一大股東東宏投資公司的控股股東為上海興力浦房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，持有股份87.38%，而興力浦房產(chǎn)的股本結(jié)構(gòu)為：愛普樂珠寶貿(mào)易有限公司占51%，上海農(nóng)凱聯(lián)合投資有限公司占49%，愛普樂珠寶貿(mào)易有限公司的股本結(jié)構(gòu)：自然人唐海根也即海鳥發(fā)展的法人代表，占41%，上海農(nóng)凱工貿(mào)有限公司占39%，上海農(nóng)凱聯(lián)合投資有限公司占20%。根據(jù)工商局提供的材料，這后兩家公司為周正毅所控制。徐工科技，其第六大股東為大通證券，持有流通股約800萬股，而大通證券第一大股東正是農(nóng)凱集團(tuán)。證券權(quán)利關(guān)聯(lián)性往往波及于同類型證券的變化，形成連動(dòng)效應(yīng)。以股票為例，2003年5、6月，美國證券市場(chǎng)上“并購”頻繁出現(xiàn)。見諸媒體的有花旗對(duì)HVB的濃厚興趣，以及Palm并購Handspring的前景分析。但是真正成為關(guān)注焦點(diǎn)的是另一場(chǎng)典型的三角游戲。軟件公司People-Soft宣布出資17億美元收購J.D.Edwards，希望因此成為美國第二大商業(yè)軟件公司；僅僅過了4天，該公司本身又成了Oracle的收購對(duì)象，并被估價(jià)51億美元。媒體認(rèn)為這是一場(chǎng)在硅谷打響的惡意收購戰(zhàn)，對(duì)股市形成強(qiáng)烈的刺激。消息傳出，PeopleSoft和Oracle的股票都出現(xiàn)了不同程度的上漲勢(shì)頭，從而帶動(dòng)美國各大股票指數(shù)期貨出現(xiàn)了上漲的局面。特別是科技板塊，更是風(fēng)起云涌。美國股市因此有了更多上行的理由，道·瓊斯工業(yè)指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和納斯達(dá)克綜合指數(shù)在一周的交易中都有搶眼表現(xiàn)。高科技股票上漲的同時(shí)，汽車股卻在全面下跌，繼戴姆勒——克萊斯勒公司宣布其第二季度將出現(xiàn)虧損局面的消息后，連通用汽車和福特汽車的股價(jià)也一起沉淪。［6］

三、證券權(quán)利風(fēng)險(xiǎn)的社會(huì)性

由于證券權(quán)利的復(fù)合性和關(guān)聯(lián)性，導(dǎo)致證券權(quán)利的風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)化。證券權(quán)利的復(fù)合性和關(guān)聯(lián)性再加上證券本身又是一種虛擬資本，具有極快的流通速度，必然放大了其復(fù)合性和關(guān)聯(lián)性的功能和效應(yīng)。虛擬資本將證券權(quán)利的關(guān)聯(lián)性功能放大，由于虛擬資本脫離了實(shí)物的直接參照，表現(xiàn)為證券——紙張和符號(hào)，具有形式的同質(zhì)性，很容易形成觀念上的聯(lián)系，加上其流動(dòng)性極強(qiáng)，更容易形成高度的關(guān)聯(lián)性，一般而言，行情來了，大部分股票都上漲，人們經(jīng)常忘記其背后的業(yè)績(jī)狀況。正因?yàn)槿绱?，世界上證券市場(chǎng)很容易連成一體，即使各國的市場(chǎng)和監(jiān)管規(guī)則有這樣那樣的差異，但人們很容易產(chǎn)生關(guān)聯(lián)性聯(lián)想，從而做出相應(yīng)的行為。

在現(xiàn)實(shí)的物的世界里，各種物權(quán)、各種債權(quán)都是涇渭分明的，互相影響的力度有限，而且使用價(jià)值和價(jià)值統(tǒng)一為一體，權(quán)利主體不容易被別人所左右，都有自己獨(dú)立的判斷。而證券權(quán)利就不同了，尤其是在證券交易所集中競(jìng)價(jià)交易，一方面價(jià)值是買方和賣方的心理斗爭(zhēng)的結(jié)果，沒有物的使用價(jià)值可做參照，又是眾多的人群做買和賣的行為，這樣每個(gè)人的權(quán)利觀念容易與他人的權(quán)利觀念相互作用，形成羊群效應(yīng)。如果某個(gè)企業(yè)的業(yè)績(jī)提高，證券價(jià)格提高，這是私人權(quán)利受私人因素影響的結(jié)果。但證券市場(chǎng)經(jīng)常一同暴漲和暴跌，不管是績(jī)優(yōu)股還是垃圾股。因此，一般債權(quán)和物權(quán)所遭受的風(fēng)險(xiǎn)是個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)，證券權(quán)利作為私人權(quán)利雖然也存在著個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)，但由于證券權(quán)利的關(guān)聯(lián)性，導(dǎo)致證券權(quán)利還有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，證券的虛擬性加快了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成和發(fā)展。甚至某一有較大影響的股票的公司丑聞都可能引發(fā)證券整體權(quán)利遭受較大損失，比如，東京股市2006年1月17日的大幅下跌可能與活力門公司涉嫌違反日本《證券交易法》而受到調(diào)查有關(guān)。17日，日經(jīng)225種股票平均價(jià)格指數(shù)收盤跌462.08點(diǎn)，終盤收于15805.95點(diǎn)，跌幅為2.8%，創(chuàng)出自2004年5月10日以來的單日最大跌幅。行業(yè)變化、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化、經(jīng)濟(jì)政策、重大社會(huì)事件、市場(chǎng)操縱等因素往往導(dǎo)致證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，這足以說明證券權(quán)利是一種受社會(huì)性因素影響和干擾的私人權(quán)利。尤其應(yīng)當(dāng)引起注意的，是市場(chǎng)被操縱的風(fēng)險(xiǎn)。一犬吠日、百犬吠聲。在虛擬資本市場(chǎng)中，由于沒有實(shí)物的參照，自然容易謠言四起，加上現(xiàn)代資訊發(fā)展迅速，謠言更容易傳播。虛假陳述、投機(jī)欺詐、操縱市場(chǎng)和內(nèi)幕交易往往具有直接的破壞力。我國股市素有莊家市之稱，1992年-2008年，滬市和深市11次大震蕩，平均峰谷相差200%以上，如果沒有被操縱的成分，這是不可能的。1999年至2000年，我國股市中高科技股票，不管是業(yè)績(jī)好壞，受到納斯達(dá)克市場(chǎng)的影響，一同暴漲，億安科技曾被炒到120多元，中科創(chuàng)業(yè)被炒到80多元。從歷史上的“南海泡沫”事件，到1987年的“黑色星期一”，從巴林銀行倒閉事件，到中國證券市場(chǎng)的“8·10”事件和“3·27”國債期貨事件，從阿爾巴尼亞金它塔籌資計(jì)劃引發(fā)的政治危機(jī)，到泰國金融市場(chǎng)動(dòng)蕩成為亞洲金融危機(jī)的導(dǎo)火索，都說明證券市場(chǎng)具有高度的風(fēng)險(xiǎn)性，任何一次股災(zāi)和事件都會(huì)給國家、企業(yè)和投資者造成災(zāi)難性損失。2008年9月發(fā)生在美國的金融大海嘯又一次將20世紀(jì)30年代的經(jīng)濟(jì)大危機(jī)重演。

四、證券權(quán)利的保障離不開專門法和政府的適度干預(yù)

證券權(quán)利的虛擬資本性，導(dǎo)致證券權(quán)利的泡沫和風(fēng)險(xiǎn)一同增長，其關(guān)聯(lián)性又為泡沫和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大制造條件，并使風(fēng)險(xiǎn)具有社會(huì)化的傾向。在這種情況下，對(duì)權(quán)利影響的消極因素也進(jìn)一步擴(kuò)張其能力，權(quán)利受欺詐的可能性增大，并成為加速權(quán)利泡沫和風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)化的重要因素。所有的權(quán)利都是法律上的權(quán)利，其客體都是受法律保護(hù)的利益。法律給予主體以自由，只要這種自由不侵害其他主體的法益，證券主體應(yīng)享有充分的自由權(quán)，這是虛擬資本的特性所要求的。虛擬資本需要高度的流動(dòng)性，以便獲得更大的增值，法律不能限制投資者買賣證券，但為了保障其安全，法律規(guī)定證券交易的程序規(guī)則，一方面使交易能夠順利進(jìn)行，另一方面保證交易公正進(jìn)行，這并不影響自由的行使。對(duì)證券權(quán)利的風(fēng)險(xiǎn)，如果是虛擬資本的本性使然，則法律就不能干預(yù)。針對(duì)證券權(quán)利運(yùn)行中的惡意行為，法律應(yīng)當(dāng)控制，如虛擬資本也為內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)提供了條件，法律應(yīng)當(dāng)設(shè)置嚴(yán)密的防線和懲戒規(guī)則。

證券權(quán)利雖然屬于民事權(quán)利，但僅僅依靠民事普通法不足以保障證券權(quán)利的安全，必須通過證券法的特別法規(guī)則，規(guī)范證券行為，才能有效保障證券權(quán)利的實(shí)現(xiàn)。保護(hù)投資者利益需要一個(gè)完美的制度體系，發(fā)揮制度的整體功能。［7］在證券法律制度機(jī)制中，最關(guān)鍵的是信息披露制度和有效監(jiān)管制度。公正而有效的信息披露制度，能夠使證券價(jià)格回到證券價(jià)值的軌道上來，遏制內(nèi)幕交易行為、不正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易行為和利潤操作行為，造就一種市場(chǎng)的公信力，使投資者的理性判斷力趨于真實(shí)，使投資者對(duì)自己的權(quán)利有可靠的安全感。證券市場(chǎng)的特性以及投資者的呼聲要求要對(duì)證券市場(chǎng)實(shí)行嚴(yán)格監(jiān)管。世界各國一般對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管都實(shí)行專門監(jiān)管，并成立了專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，并充分利用自律組織的力量。

在世界范圍，美國證券法律制度和監(jiān)管架構(gòu)成為各國證券法律機(jī)制學(xué)習(xí)的楷模。盡管1929年華爾街的崩盤是由于總體經(jīng)濟(jì)狀況在較長時(shí)期內(nèi)發(fā)展的結(jié)果，但日益猖獗的證券欺詐行為是一個(gè)重要的直接性的加速因素。1933年國會(huì)通過了被稱為“證券真實(shí)”法的《證券法》。這第一部真實(shí)保護(hù)投資者的聯(lián)邦立法，包含了州藍(lán)天法的許多特色。（2）不過聯(lián)邦證券法沒有采納州證券法的實(shí)質(zhì)審查的模式，而選擇了充分公開制度。聯(lián)邦法律框架背后的理論是，如果市場(chǎng)出售的證券將所有相關(guān)情況都予以充分、公正的披露，投資者就得到充分的保護(hù)。其論據(jù)是充分公開為投資者提供了評(píng)估其投資價(jià)值的充分機(jī)會(huì)，投資者具有對(duì)適宜的投資進(jìn)行評(píng)估的能力，不需要政府對(duì)證券發(fā)行進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查。1934年，國會(huì)通過了具有混合性質(zhì)的《證券交易法》。根據(jù)《證券法》和《證券交易法》，美國成立了專門監(jiān)管證券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)——證券交易委員會(huì)?！蹲C券交易法》有一個(gè)普通條款，禁止欺詐和對(duì)與證券購買或銷售相關(guān)的重要事實(shí)有重大錯(cuò)誤陳述或遺漏。發(fā)行人依據(jù)《證券交易法》進(jìn)行證券登記，內(nèi)容包括充分披露發(fā)行人的經(jīng)營、財(cái)務(wù)狀況、管理和數(shù)量眾多的定期報(bào)告要求。《證券交易法》還有專門條款規(guī)范股票操縱行為，持有重要未公開信息時(shí)進(jìn)行不正當(dāng)交易，內(nèi)幕人員短線交易獲利，以及在向證券交易委員會(huì)提交的文件中錯(cuò)誤陳述。美國1940年出臺(tái)《投資公司法》和《投資顧問法》，規(guī)范向投資者提供設(shè)計(jì)和財(cái)務(wù)建議的共同基金和職業(yè)投資分析家。1968年出臺(tái)《威廉姆斯法修正案》，強(qiáng)制要求股權(quán)收購以及其他意圖購買公開交易公司控制權(quán)的行為必須坦誠地披露和報(bào)告。隨著經(jīng)紀(jì)人/交易商公司倒閉現(xiàn)象與日俱增，引起人們的日益關(guān)注，美國于1970年出臺(tái)了《證券投資人保護(hù)法》。［8］6-7當(dāng)證券市場(chǎng)由于制度上的缺陷導(dǎo)致投資者或公眾利益遭受不當(dāng)侵害時(shí)，監(jiān)管部門會(huì)及時(shí)采取補(bǔ)救措施，涉及其他部門的立即知會(huì)相關(guān)部門建議糾正。美國9·11事件后，當(dāng)人們的恐懼之心漸漸平息，華爾街相繼發(fā)生了安然、世通、安達(dá)信等企業(yè)的財(cái)務(wù)丑聞，暴露了上市公司CEO、CFO們的誠信危機(jī)。在安然事件爆發(fā)后，美國證監(jiān)會(huì)首先對(duì)該公司進(jìn)行質(zhì)詢，此后又由司法部門展開了大規(guī)模的調(diào)查，并使有關(guān)責(zé)任人承擔(dān)了相應(yīng)的法律責(zé)任，使投資者的利益得到了保護(hù)。案件的結(jié)果導(dǎo)致了美國議會(huì)通過了 《公司改革法案》（《薩班斯—奧克斯利法案》），要求 CEO、CFO為上市公司披露文件的真實(shí)性進(jìn)行背書簽字。一旦發(fā)現(xiàn)有假或違規(guī)，CEO、CFO將面臨10年到20年的刑期和100萬美元到500萬美元的罰款。該法案對(duì)投資者的信心的恢復(fù)起了很大的作用。為了防止證券權(quán)利的社會(huì)性風(fēng)險(xiǎn)的蔓延，政府在必要時(shí)要對(duì)證券市場(chǎng)適度進(jìn)行調(diào)控。美國學(xué)者羅伯特·希勒教授指出：“從實(shí)際情況看，各式各樣的救市措施在過去的幾個(gè)世紀(jì)以來，一直是支撐各個(gè)經(jīng)濟(jì)體的穩(wěn)定機(jī)制的一個(gè)組成部分，包括我們美國的也包括所有其他國家的。聯(lián)邦儲(chǔ)備局自1914年成立以來，已經(jīng)對(duì)很多陷入危難的銀行進(jìn)行過救助。英格蘭銀行在過去的數(shù)百年間也一直在做著同樣的事情。我們必須面對(duì)這樣一個(gè)現(xiàn)實(shí)：過去我們沒有辦法避免救市的情況，今天我們同樣也沒有辦法做到不救市。”［9］1987年美國股災(zāi)時(shí)，里根總統(tǒng)和財(cái)政部長貝克分別發(fā)表談話，并在政府的直接干預(yù)下，聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)立即向銀行系統(tǒng)注入資金，兩家主要商業(yè)銀行宣布降低優(yōu)惠利率，約有650家公司宣布在公開市場(chǎng)上回購本公司的股票，很快遏制了股市下跌的趨勢(shì)。1998年，國際投機(jī)資本利用當(dāng)時(shí)亞洲金融風(fēng)暴爆發(fā)，投資者對(duì)香港未來發(fā)展擔(dān)憂、市場(chǎng)信心不足的特殊環(huán)境，在外匯、股票、期貨市場(chǎng)上同時(shí)做空，恒生指數(shù)從14000余點(diǎn)一路暴跌到6660點(diǎn)，如果不是特區(qū)政府以外匯基金大規(guī)模入市干預(yù)，不僅香港居民的國民財(cái)富會(huì)大量縮水，而且香港的聯(lián)系匯率制度也得崩潰。在西方國家，證券監(jiān)管部門經(jīng)常像中央銀行對(duì)貨幣市場(chǎng)履行最終貸款人的責(zé)任一樣，履行證券市場(chǎng)最后看護(hù)人的責(zé)任，對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行必要的管理和干預(yù)。當(dāng)社會(huì)遭遇突發(fā)事件引起證券市場(chǎng)恐慌時(shí)，監(jiān)管部門通常通過披露事件的相關(guān)信息、對(duì)受影響的公司臨時(shí)停牌甚至?xí)和＝灰椎仁侄?，防止恐慌情緒蔓延以及投機(jī)者從中牟利，以維護(hù)公眾的利益。當(dāng)證券市場(chǎng)由于盲目投機(jī)或被人為操縱，市場(chǎng)面臨崩潰的危險(xiǎn)時(shí)，監(jiān)管部門則會(huì)通過風(fēng)險(xiǎn)提示、勸告、甚至?xí)和＝灰椎仁侄危瑢?duì)市場(chǎng)進(jìn)行糾偏，對(duì)于一些機(jī)構(gòu)通過操縱輿論、操縱價(jià)格等手段，誘導(dǎo)投資者進(jìn)行不當(dāng)交易，從中非法牟利的，則及時(shí)進(jìn)行調(diào)查并查處。［10］

進(jìn)入2008年后，隨著次貸危機(jī)持續(xù)惡化，美國金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩，美聯(lián)儲(chǔ)和布什政府都在不斷加大救市力度，避免局勢(shì)全面失控。2008年3月17日美國證券市場(chǎng)開市之前，美聯(lián)儲(chǔ)做出了一系列決定，包括降低貼現(xiàn)率、向投資銀行開啟貼現(xiàn)窗口，批準(zhǔn)摩根大通收購貝爾斯登，這反應(yīng)出美國政府穩(wěn)定金融市場(chǎng)的決心。美聯(lián)儲(chǔ)直接向券商提供資金支持并干預(yù)股市，這從1929年大蕭條以來還是第一次。2008年9月隨著雷曼兄弟申請(qǐng)破產(chǎn)、美林證券被美國銀行低價(jià)收購和美國國際集團(tuán)AIG申請(qǐng)政府援助等一系列重大金融事件的爆發(fā)，華爾街在國際金融市場(chǎng)掀起了一場(chǎng)海嘯。隨后美國政府采取了果斷措施，擬定了7000億美元的救市計(jì)劃，全球主要央行9月18日采取了聯(lián)合行動(dòng)，計(jì)劃向市場(chǎng)注資數(shù)千億美元。在美國證券交易委員會(huì)SEC禁止做空799只金融股及與之有關(guān)的ETF后，英國、法國、瑞士、澳大利亞和愛爾蘭等多國均針對(duì)賣空者進(jìn)行了限制，諸多利好引發(fā)全球股市的漲潮。美國財(cái)政部2008年11月17日表示，作為7000億美元金融救助計(jì)劃的第二部分，美國政府已拆資335.6億美元購買了21家美國銀行的股份。此前，美國財(cái)政部已拆資1250億美元購買了花旗集團(tuán)、富國銀行等9家美國大金融機(jī)構(gòu)的股份。歐盟委員會(huì)2008年11月26日通過了一項(xiàng)2000億歐元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，以避免本區(qū)域?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)因金融危機(jī)而陷入嚴(yán)重衰退，規(guī)模相當(dāng)于歐盟成員國GDP總和的1.5%。

我國2005年修訂的《證券法》相比1998年《證券法》，在自由和管制之間取得了更有效的平衡。尤其在信息披露制度和監(jiān)管制度方面，制度設(shè)計(jì)更加科學(xué)。比如在信息披露制度方面，2005年《證券法》大幅修改了原虛假陳述的規(guī)定內(nèi)容，不但擴(kuò)大了虛假陳述的文件內(nèi)容，引入了“其他信息披露資料”的兜底規(guī)定，而且增加了上市公司的控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和其他直接責(zé)任人員以及保薦人作為責(zé)任主體的情形，并對(duì)其責(zé)任區(qū)別不同的過錯(cuò)作了分類：發(fā)行人、上市公司對(duì)虛假陳述承擔(dān)嚴(yán)格責(zé)任；發(fā)行人、上市公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和其他直接責(zé)任人員以及保薦人、承銷的證券公司承擔(dān)過錯(cuò)推定責(zé)任，即法律推定其過錯(cuò)，除非被告能夠證明沒有過錯(cuò)；發(fā)行人、上市公司的控股股東、實(shí)際控制人承擔(dān)過錯(cuò)責(zé)任，即投資者如果證明其有過錯(cuò)，則其應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人、上市公司承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。不過，我國證券市場(chǎng)的信息披露制度仍然存在缺陷，信息披露規(guī)則不夠細(xì)致，中介組織責(zé)任的確定不夠明晰，操作過程中常常被人惡意鉆了制度的漏洞。

我國2005年新《證券法》完善了中國證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管職責(zé)，明確了中國證監(jiān)會(huì)對(duì)公開發(fā)行行為以及公開發(fā)行股票等證券的公司的監(jiān)管職責(zé)，規(guī)定了證監(jiān)會(huì)與銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、中國人民銀行和國務(wù)院其他金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的信息共享機(jī)制的職責(zé)，確立了證監(jiān)會(huì)跨境監(jiān)管的職責(zé)。2005年《證券法》改進(jìn)了監(jiān)管方式，對(duì)行政許可事項(xiàng)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，取消證券上市行政許可項(xiàng)目，立法賦予證券交易所上市審核的權(quán)力?！蹲C券法》修改的重要內(nèi)容就是賦予證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的一些準(zhǔn)司法權(quán)，《證券法》第108條主要增加了5項(xiàng)執(zhí)法權(quán)力：一是現(xiàn)場(chǎng)檢查權(quán)；二是財(cái)產(chǎn)權(quán)登記、通訊記錄的查閱、復(fù)制權(quán)；三是銀行賬戶的查詢權(quán)；四是凍結(jié)、查封權(quán)；五是限制證券交易權(quán)。2005年《證券法》對(duì)政府監(jiān)管職能的一個(gè)重大調(diào)整就是放權(quán)，強(qiáng)化市場(chǎng)主體的約束機(jī)制，賦予證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)、證券市場(chǎng)自律組織、證券中介服務(wù)機(jī)構(gòu)、證券投資者等市場(chǎng)主體一定的監(jiān)督職能。最能體現(xiàn)市場(chǎng)自我管理和協(xié)調(diào)的組織就是證券交易所，《證券法》確立了證券交易所作為市場(chǎng)組織者和監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)享有的自治權(quán)，重要意義在于劃分了證券交易所作為自律組織的權(quán)力和政府權(quán)力的邊界，通過法律形式明確對(duì)交易所享有自律權(quán)的認(rèn)可。

為了緩解突發(fā)性事件對(duì)證券市場(chǎng)的影響，防范證券權(quán)利的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的蔓延，我國證券市場(chǎng)的監(jiān)管者和政府一般采取比較積極的主動(dòng)姿態(tài)干預(yù)和影響證券市場(chǎng)。在我國2007年4月監(jiān)管部門相當(dāng)于“窗口指導(dǎo)”的投資者風(fēng)險(xiǎn)教育以及四川汶川大地震后滬深交易所對(duì)災(zāi)區(qū)公司采取的臨時(shí)停牌措施，都是監(jiān)管部門管理市場(chǎng)很好的實(shí)踐。隨著2008年9月華爾街金融海嘯引發(fā)一場(chǎng)世界性金融危機(jī)，我國政府在2008年11月出臺(tái)了4萬億元經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，貨幣政策和財(cái)政政策雙管齊下，應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退和金融危機(jī)的沖擊。

不過，我國政府對(duì)證券市場(chǎng)的干預(yù)往往超過了必要的限度，乃至我國證券市場(chǎng)被人們認(rèn)為是政策性市場(chǎng)。政府調(diào)控和政府監(jiān)管都是政府干預(yù)市場(chǎng)的方式，都有度的界限。國家干預(yù)的過度介入或介入不足則難免導(dǎo)致負(fù)面效應(yīng)。造成市場(chǎng)失敗的因素不僅來自市場(chǎng)本身，也來自政府的不當(dāng)干預(yù)。以英國歷史上的“泡沫事件”為例，從某種意義上，正是政府最初確立的證券發(fā)行和流通方面的特權(quán)制度，誘導(dǎo)公眾忽略了股份公司與公開募股制度內(nèi)在的利益沖突和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，形成了羊群式的投機(jī)風(fēng)潮，而違反市場(chǎng)規(guī)律的“泡沫法案”的出臺(tái)，更是抑制了英國證券市場(chǎng)將近100年的發(fā)展。［11］62實(shí)際上，我國政府已經(jīng)認(rèn)識(shí)到大政府的弊端，正在努力認(rèn)識(shí)和把握證券市場(chǎng)的規(guī)律，重視自律組織的作用，充分發(fā)揮保薦人機(jī)制的效用，優(yōu)化政府的監(jiān)管職能。

注釋：

（1）虛擬資本不是單純的虛擬財(cái)產(chǎn)，如游戲玩家的的“武器裝備”，僅僅滿足游戲玩家的心理享受，資本的本性是獲取利潤，只有虛擬財(cái)產(chǎn)變成獲取收益的手段時(shí)，才構(gòu)成虛擬資本。

（2）1911年堪薩斯州通過了第一個(gè)州證券法規(guī)，如同此后的其他州證券法一樣，該法后來被稱為“藍(lán)天法”?！八{(lán)天”一詞有多重解釋，最通常的解釋是：由于堪薩斯州立法的目的是保護(hù)州內(nèi)的農(nóng)民，防止實(shí)業(yè)家出售給他們一片藍(lán)天。實(shí)際上，藍(lán)天法的本質(zhì)就是反欺詐法?，F(xiàn)在，各州都有藍(lán)天法。州藍(lán)天法不僅強(qiáng)調(diào)向投資者充分披露相關(guān)事實(shí)，而且證券發(fā)行要經(jīng)過實(shí)質(zhì)性審查。See Paul G.Mahoney， “The Origins of the Blue-Sky Laws:A Test of Competing Hypotheses”，The Tournal of Law and Economics，Vol.XLVI（1）April.2003.p229。

［1］張宇潤.中國證券法：原理·制度·機(jī)制［M］.北京：中國經(jīng)濟(jì)出版社，2002.

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［3］［德］西美爾.貨幣哲學(xué)［M］.陳戎女、耿開君、文聘元，譯.北京：華夏出版社，2007.

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［10］李康、張少華.發(fā)揮政府在資本市場(chǎng)中的作用［N］.中國證券報(bào)，2008-7-5.

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（責(zé)任編輯 吳興國）

D922.287

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：1001-862X（2011）01-0090-08

張宇潤（1965-），男，安徽霍山縣人，法學(xué)博士，安徽大學(xué)法學(xué)院暨經(jīng)濟(jì)法制研究中心教授，博士生導(dǎo)師，主要研究經(jīng)濟(jì)法學(xué)。