可持續(xù)增長(zhǎng)與國(guó)企現(xiàn)金分紅
——基于政治關(guān)系和外部治理環(huán)境的視角

楊漢明,付 博,趙業(yè)虎,李 翔

(1.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院,武漢 430073;2.武漢市國(guó)家稅務(wù)局第二稽查局,武漢 430015)

可持續(xù)增長(zhǎng)與國(guó)企現(xiàn)金分紅
——基于政治關(guān)系和外部治理環(huán)境的視角

楊漢明1,付 博1,趙業(yè)虎1,李 翔2

(1.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院,武漢 430073;2.武漢市國(guó)家稅務(wù)局第二稽查局,武漢 430015)

以2006—2007年的國(guó)有上市企業(yè)為樣本,以投資機(jī)會(huì)為研究路徑,基于不同的外部治理環(huán)境并區(qū)分了企業(yè)是否擁有政治關(guān)系,來(lái)探求可持續(xù)增長(zhǎng)與國(guó)企現(xiàn)金分紅的關(guān)系。實(shí)證研究表明:從總體上看,可持續(xù)增長(zhǎng)與國(guó)企現(xiàn)金分紅負(fù)相關(guān);政治關(guān)系的存在對(duì)兩者之間的敏感性不造成影響;而外部治理環(huán)境會(huì)影響到兩者之間的關(guān)系,只有在外部治理環(huán)境好的地區(qū),兩者之間才負(fù)相關(guān)。在對(duì)分樣本回歸后可看出,當(dāng)企業(yè)處于外部治理環(huán)差的地區(qū)且沒(méi)有政治關(guān)系時(shí),可持續(xù)增長(zhǎng)與國(guó)企現(xiàn)金分紅不相關(guān),而政治關(guān)系與差的外部治理環(huán)境之間存在替代效應(yīng)。

可持續(xù)增長(zhǎng);國(guó)企現(xiàn)金分紅;外部治理環(huán)境;政治關(guān)系

可持續(xù)增長(zhǎng)一直是我國(guó)戰(zhàn)略體系的重要組成部分。2006年12月,胡總書(shū)記在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出:又好又快發(fā)展是全面落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀的本質(zhì)要求。多年來(lái),我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展一直以“快”為主,“快”在“好”之前。而科學(xué)發(fā)展觀把“又快又好”調(diào)整為“又好又快”,充分證明了國(guó)家更注重增長(zhǎng)的質(zhì)量和持續(xù)性,表明了國(guó)家要防止資源消耗大、環(huán)境污染高的增長(zhǎng)方式。溫總理在2008年政府工作報(bào)告也提出:經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)要繼續(xù)“保八”。這也充分說(shuō)明國(guó)家在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式上也強(qiáng)調(diào)了持續(xù)性。這主要是因?yàn)?超?；蜻^(guò)度的增長(zhǎng),可能會(huì)帶來(lái)增長(zhǎng)的不穩(wěn)定和不持續(xù),甚至?xí)霈F(xiàn)經(jīng)濟(jì)上的“翻車(chē)”。在企業(yè)行為中,可持續(xù)增長(zhǎng)一直是非常重要的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。希金斯、范霍恩分別提出了基于會(huì)計(jì)口徑的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)模型,拉巴波特、科雷也相繼提出了基于現(xiàn)金流口徑的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)模型。在這四個(gè)模型中,都將可持續(xù)增長(zhǎng)與股利政策聯(lián)系在了一起。可見(jiàn),兩者之間存在一定的相關(guān)性。如果企業(yè)對(duì)兩者之間的關(guān)系處理不當(dāng),則會(huì)出現(xiàn)不明智的企業(yè)行為,如:國(guó)企不分紅從而引起的過(guò)度投資,以及“用友”和“佛山照明”的超能力派現(xiàn)等。這些股利支付行為都沒(méi)有考慮企業(yè)未來(lái)的增長(zhǎng)能力或可持續(xù)增長(zhǎng)能力,從而沒(méi)有真正給企業(yè)帶來(lái)價(jià)值上的增值。自從1961年美國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)家Miller和Modigliani發(fā)表了題為《DividendPolicy,Growthandthe Valuationof Shares》的論文并提出了“股利政策無(wú)關(guān)論”的觀點(diǎn)后,學(xué)者們就一直沒(méi)有停止過(guò)對(duì)股利政策與企業(yè)增長(zhǎng)聯(lián)系的研究。越來(lái)越多的研究表明:在高增長(zhǎng)的企業(yè)中,會(huì)面臨較多的投資機(jī)會(huì),因此企業(yè)會(huì)將資金留存于企業(yè)內(nèi)部,從而降低現(xiàn)金股利的支付水平。而外部治理環(huán)境的高低和政治關(guān)系又會(huì)對(duì)投資機(jī)會(huì)造成一定的影響,進(jìn)而會(huì)間接影響到可持續(xù)增長(zhǎng)與現(xiàn)金股利支付水平之間的關(guān)系。因此,本文以投資機(jī)會(huì)為研究路徑,基于不同的外部治理環(huán)境并區(qū)分了企業(yè)是否擁有政治關(guān)系,利用國(guó)有企業(yè)的樣本,探求可持續(xù)增長(zhǎng)與國(guó)企現(xiàn)金分紅的關(guān)系。本文可能的貢獻(xiàn)有二:(1)從外部治理環(huán)境和政治關(guān)系的視角,探求可持續(xù)增長(zhǎng)與國(guó)企現(xiàn)金分紅的關(guān)系;(2)利用分樣本檢驗(yàn)外部治理環(huán)境和政治關(guān)系對(duì)保護(hù)投資機(jī)會(huì)的“替代效應(yīng)”或“疊加效應(yīng)”。

一、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

Higgins(1972)以剩余股利政策為研究路徑,認(rèn)為投資需求決定了股利的支付水平,投資需求越大,股利支付水平越低[1]。Myers(1984)認(rèn)為,增長(zhǎng)能力強(qiáng)的企業(yè)將優(yōu)先選擇內(nèi)部融資作為投資的資金來(lái)源,從而降低現(xiàn)金股利的支付水平[2]。Myers等(1984)將股利視為一種剩余價(jià)值,企業(yè)在投資機(jī)會(huì)都實(shí)施后如果還有剩余才將這部分剩余以股利的方式發(fā)放給股東[3]。Jensen(1986)的研究表明[4]:如果公司的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)越多,可自由支配現(xiàn)金流量相對(duì)會(huì)較少,則股東可容忍較低的現(xiàn)金股利支付水平,所以增長(zhǎng)機(jī)會(huì)與現(xiàn)金股利水平負(fù)相關(guān)。Weston和Copeland(1987)認(rèn)為,企業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)越多,為擴(kuò)充資產(chǎn)所需的資金就越多,未來(lái)資金需求也就越大,因此企業(yè)傾向保留盈余而較少支付現(xiàn)金股利。John和Lang(1991)認(rèn)為,如果企業(yè)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)多,現(xiàn)金股利減少傳遞的是好消息[5]。Smith和Watts(1992)提出了契約假說(shuō)[6],即:增長(zhǎng)能力強(qiáng)的企業(yè)會(huì)擁有較多凈現(xiàn)值為正的投資方案,企業(yè)不用擔(dān)心過(guò)度投資的問(wèn)題。所以,企業(yè)可以安心把資金投入到投資中,從而降低股利的支付水平。該假說(shuō)還進(jìn)一步說(shuō)明:增長(zhǎng)能力強(qiáng)的企業(yè)到資本市場(chǎng)融資的可能性也較大,可通過(guò)外部監(jiān)督機(jī)制監(jiān)督經(jīng)理人的行為,從而有效地減少代理問(wèn)題,增長(zhǎng)能力強(qiáng)的企業(yè)沒(méi)有必要利用提高股利支付水平的方式減少代理問(wèn)題,即:增長(zhǎng)能力強(qiáng)的企業(yè)可以選擇代價(jià)較少的低股利政策。Fama(2001)的實(shí)證研究表明[7],現(xiàn)金股利水平與公司規(guī)模、盈利能力和企業(yè)增長(zhǎng)能力有關(guān)。如果企業(yè)的規(guī)模小、盈利能力弱和公司的增長(zhǎng)能力較強(qiáng),則企業(yè)會(huì)降低現(xiàn)金股利支付水平。在國(guó)內(nèi)研究方面,張鳴(2002)的研究表明[8],增長(zhǎng)能力好的企業(yè),會(huì)面臨較多的投資機(jī)會(huì),因此需要留存大量的資金用于企業(yè)的發(fā)展,如果此時(shí)提高現(xiàn)金股利支付水平會(huì)加重企業(yè)的資金壓力。謝軍(2006)從自由現(xiàn)金流理論和“掏空”理論入手進(jìn)行實(shí)證研究,結(jié)果表明[9],增長(zhǎng)性的機(jī)會(huì)能夠弱化大股東集團(tuán)通過(guò)分配現(xiàn)金股利“掏空”的意愿,并促使公司保留更多的現(xiàn)金進(jìn)行有價(jià)值的投資。謝軍(2009)的研究進(jìn)一步表明[10],現(xiàn)金股利支付水平如果隨著企業(yè)的增長(zhǎng)能力的變化而逆向調(diào)整,則現(xiàn)金股利政策就發(fā)揮了企業(yè)資源的優(yōu)化配置功能。馮陽(yáng)(2010)利用增長(zhǎng)能力因子分析,發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利支付水平與企業(yè)增長(zhǎng)能力存在負(fù)相關(guān)關(guān)系[11]。

上述國(guó)內(nèi)外的研究主要依據(jù)自由現(xiàn)金流理論、代理理論、信號(hào)理論,以投資機(jī)會(huì)為研究路徑,闡述增長(zhǎng)能力與現(xiàn)金股利支付之間存在的負(fù)相關(guān)關(guān)系。其共同的思路是:企業(yè)增長(zhǎng)能力越強(qiáng),面臨的投資機(jī)會(huì)更多,便會(huì)將大量現(xiàn)金流留存于企業(yè)內(nèi)部而減少現(xiàn)金股利的發(fā)放。而企業(yè)增長(zhǎng)能力的衡量有很多種指標(biāo),如:主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率、資產(chǎn)增長(zhǎng)率、可持續(xù)增長(zhǎng)率等?；谏鲜龅难芯拷Y(jié)論,本文提出假設(shè)1a。

假設(shè)1a:可持續(xù)增長(zhǎng)和國(guó)企現(xiàn)金分紅負(fù)相關(guān)。

近年來(lái),關(guān)于政治關(guān)系對(duì)投資行為影響的研究越來(lái)越多。大多數(shù)的研究表明政治關(guān)系的存在可以給企業(yè)帶來(lái)更多的投資機(jī)會(huì)和保護(hù)原有投資機(jī)會(huì)。胡旭陽(yáng)(2008)[12]、蔡地等(2009)[13]、張敏等(2009)[14]的實(shí)證研究表明,擁有政治關(guān)系的企業(yè)更容易進(jìn)行多元化投資。羅黨論等[15-16]實(shí)證研究表明,擁有政治關(guān)系的企業(yè)更容易進(jìn)入政府管制行業(yè)或高壁壘的行業(yè)。楊其靜(2010)也認(rèn)為[17],政治關(guān)系能使企業(yè)突破各種管制和進(jìn)入壁壘。陳運(yùn)森等(2010)實(shí)證研究表明[18],政治關(guān)系能給企業(yè)帶來(lái)更多的投資機(jī)會(huì),并能提高投資的效率?；谝陨涎芯?本文認(rèn)為:擁有政治關(guān)系的企業(yè)和沒(méi)有政治關(guān)系的企業(yè)相比,擁有政治關(guān)系的企業(yè)將擁有更多的投資機(jī)會(huì),則投資占用的現(xiàn)金流將更多,則股利支付水平將會(huì)更低。據(jù)此本文提出假設(shè)1b。

假設(shè)1b:擁有政治關(guān)系的企業(yè)和沒(méi)有政治關(guān)系的企業(yè)相比,擁有政治關(guān)系的企業(yè)中可持續(xù)增長(zhǎng)與國(guó)企現(xiàn)金分紅之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系將更為敏感。

LLSV(2000)“結(jié)果模型”顯示[19]:只有在法律制度發(fā)達(dá)的國(guó)家,投資者利益才能得到保護(hù),增長(zhǎng)機(jī)會(huì)與現(xiàn)金股利支付水平才存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系?？梢?jiàn)只有較好的外部治理環(huán)境(市場(chǎng)化進(jìn)程快、政府干預(yù)少、法治環(huán)境水平高),企業(yè)的投資機(jī)會(huì)才能得到有效的保護(hù),企業(yè)才會(huì)將大量的資金用于未來(lái)的投資機(jī)會(huì),近而降低股利的支付水平。反之,當(dāng)外部治理環(huán)境差時(shí),企業(yè)的投資機(jī)會(huì)將得不到有效保護(hù),企業(yè)將不會(huì)為不確定的投資機(jī)會(huì)占用大量的資金,投資機(jī)會(huì)的路徑就會(huì)被“切斷”,可持續(xù)增長(zhǎng)與國(guó)企現(xiàn)金分紅之間將不再相關(guān)。據(jù)此本文提出假設(shè)1c。

假設(shè)1c:當(dāng)企業(yè)處于外部治理環(huán)境好的地區(qū)時(shí),可持續(xù)增長(zhǎng)與國(guó)企現(xiàn)金分紅存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。當(dāng)企業(yè)處于外部治理環(huán)境差的地區(qū)時(shí),可持續(xù)增長(zhǎng)與現(xiàn)國(guó)企現(xiàn)金分紅將不相關(guān)。

為了便于分析,本文將可持續(xù)增長(zhǎng)與國(guó)企現(xiàn)金分紅研究路徑用圖1列示。

圖1 可持續(xù)增長(zhǎng)與國(guó)企現(xiàn)金分紅研究路徑

基于假設(shè)1,本文將全樣本分為有政治關(guān)系和無(wú)政治關(guān)系的兩個(gè)子樣本(見(jiàn)圖2),分別探求在子樣本中外部治理環(huán)境的好壞是否影響到可持續(xù)增長(zhǎng)與國(guó)企現(xiàn)金分紅之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在擁有政治關(guān)系的樣本中,因?yàn)檎侮P(guān)系的存在已經(jīng)能給企業(yè)帶來(lái)一定的投資機(jī)會(huì),即使外部治理環(huán)境差(路徑一被“切斷”,如圖1),政治關(guān)系的存在也能替代外部治理環(huán)境差對(duì)投資機(jī)會(huì)侵害的影響,即:通過(guò)路徑二來(lái)代替路徑一;如果在外部治理環(huán)境好的地區(qū)而企業(yè)也擁有政治關(guān)系,則路徑一和路徑二都將會(huì)對(duì)投資機(jī)會(huì)產(chǎn)生影響,則投資機(jī)會(huì)應(yīng)該更多或更好地得到保護(hù),投資占用資金將會(huì)更多,現(xiàn)金股利支付水平將會(huì)降低更多。即:路徑一與路徑二可能會(huì)出現(xiàn)疊加效應(yīng),可持續(xù)增長(zhǎng)與國(guó)企現(xiàn)金分紅之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更為敏感(即圖2中的①和②相比)。在無(wú)政治關(guān)系的樣本中,在外部治理環(huán)境差的地區(qū),政治關(guān)系的替代作用將不存在,路徑一和路徑二都被切斷,投資機(jī)會(huì)便得不到保護(hù),因此可持續(xù)增長(zhǎng)與國(guó)企現(xiàn)金分紅之間將不相關(guān);在外部治理環(huán)境好的地區(qū),可通過(guò)路徑一對(duì)投資機(jī)會(huì)進(jìn)行保護(hù),因此可持續(xù)增長(zhǎng)與國(guó)企現(xiàn)金分紅依舊存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。據(jù)此我們提出假設(shè)2。

假設(shè)2:在擁有政治關(guān)系的企業(yè)中,無(wú)論外部治理環(huán)境的好或差,可持續(xù)增長(zhǎng)與國(guó)企現(xiàn)金分紅之間都存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系,但在外部治理環(huán)境好的地區(qū)兩者之間將更為敏感;在無(wú)政治關(guān)系的企業(yè)中,只有當(dāng)企業(yè)處于外部治理環(huán)境好的地區(qū)時(shí),可持續(xù)增長(zhǎng)與國(guó)企現(xiàn)金分紅才存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

基于假設(shè)1,本文還將全樣本分為外部治理環(huán)境好和外部治理環(huán)境差的兩個(gè)子樣本(見(jiàn)圖2),分別探求子樣本中有無(wú)政治關(guān)系是否影響到可持續(xù)增長(zhǎng)與國(guó)企現(xiàn)金分紅之間的負(fù)相關(guān)的關(guān)系。在外部治理環(huán)境好的地區(qū),投資機(jī)會(huì)得到保護(hù),路徑一可以發(fā)揮作用。而有政治關(guān)系企業(yè)和無(wú)政治關(guān)系的企業(yè)相比(即圖2中的①和③相比),有政治關(guān)系的企業(yè)可能存在路徑一和路徑二的疊加效應(yīng),可能會(huì)存在更多的投資機(jī)會(huì)或投資機(jī)會(huì)得到更好的保護(hù),則投資占用的現(xiàn)金流更多,現(xiàn)金股利支付水平將更低,即:在外部治理環(huán)境好的地區(qū),無(wú)論有無(wú)政治關(guān)系,可持續(xù)增長(zhǎng)與國(guó)企現(xiàn)金分紅都存在負(fù)相關(guān)關(guān)系,但有政治關(guān)系的企業(yè),兩者之間關(guān)系將更為敏感。而在外部治理環(huán)境差的地區(qū),有政治關(guān)系的企業(yè)(即圖2中的②)中存在路徑二對(duì)路徑一的替代效應(yīng),可持續(xù)增長(zhǎng)與國(guó)企現(xiàn)金分紅將存在負(fù)相關(guān)關(guān)系;而無(wú)政治關(guān)系的企業(yè),路徑一和路徑二都被切斷,可持續(xù)增長(zhǎng)與國(guó)企現(xiàn)金分紅將不相關(guān)。據(jù)此我們提出假設(shè)3。

圖2 全樣本細(xì)分圖

假設(shè)3:在外部治理環(huán)境好的地區(qū),無(wú)論企業(yè)是否擁有政治關(guān)系,可持續(xù)增長(zhǎng)與國(guó)企現(xiàn)金分紅都存在負(fù)相關(guān)關(guān)系,但有政治關(guān)系的企業(yè),兩者之間關(guān)系將更為敏感;在外部治理環(huán)境差的地區(qū),只有擁有政治關(guān)系的企業(yè),可持續(xù)增長(zhǎng)與國(guó)企現(xiàn)金分紅才存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選擇

本文選擇2006—2007年國(guó)有上市企業(yè)作為樣本,參考劉芍佳、孫霈和劉乃全(2003)[20],以及夏立軍、方軼強(qiáng)(2005)[21]關(guān)于“終極控制人”的理論,來(lái)選擇區(qū)分國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè),并作出以下處理:(1)剔除金融、保險(xiǎn)業(yè)樣本,因?yàn)檫@類(lèi)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與一般上市企業(yè)存在差異;(2)剔除同時(shí)發(fā)行B股和H股的企業(yè),因?yàn)檫@類(lèi)企業(yè)會(huì)面臨多重監(jiān)管;(3)剔除每股收益為負(fù)的企業(yè),因?yàn)檫@類(lèi)公司一般不會(huì)發(fā)放股利;(4)剔除發(fā)放股票股利、混合股利的企業(yè),因?yàn)檫@類(lèi)企業(yè)可能存在股票股利的“替代效應(yīng)”;(5)剔除中期分配的企業(yè);(6)剔除當(dāng)年發(fā)行新股的企業(yè);(7)剔除ST、＊ST的樣本。在此基礎(chǔ)上,本文共得到946個(gè)樣本。

(二)變量選取和模型構(gòu)建

本文在楊漢明(2009)[22]《國(guó)企分紅、可持續(xù)增長(zhǎng)與公司業(yè)績(jī)》一文的基礎(chǔ)上進(jìn)行模型構(gòu)建。考慮到可能存在的內(nèi)生性,本文按照吳世農(nóng)等(2007)[23]、潘越等(2009)[24]、楊漢明(2009)關(guān)于股利政策模型的做法,將模型的解釋變量和控制變量進(jìn)行滯后一期處理(在解釋變量和控制變量前加L)。其中,本文選用每股現(xiàn)金股利(DPS)來(lái)衡量現(xiàn)金股利政策;依照劉斌、劉星(2002)[25]、王玉春等(2007)[26]、楊漢明(2009)的做法,利用權(quán)益增長(zhǎng)率(SGRE)來(lái)衡量可持續(xù)增長(zhǎng)能力;政治關(guān)系指標(biāo)依照羅黨論等(2008)、鄧建平等(2009)[27]、潘越等(2009)[24]的做法,手工搜集董事會(huì)和管理層成員是否有任何一人為政府官員或代表委員,并采用啞變量POL表示;外部治理環(huán)境的指標(biāo)來(lái)源于樊綱和王小魯(2010)[28]編制的各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程數(shù)據(jù)及其子數(shù)據(jù),分別為:市場(chǎng)化指數(shù)(MAR)、政府干預(yù)指數(shù)(GOV)、法治水平指數(shù)(LAW)。各變量的定義如表1:

表1 變量定義

為了驗(yàn)證假設(shè)1a,本文構(gòu)建如下模型:

為了驗(yàn)證假設(shè)1b,本文構(gòu)建如下模型:

為了驗(yàn)證假設(shè)1c,本文構(gòu)建如下模型:

本文分別用政府干預(yù)水平啞變量(GOV_ dum)和法治環(huán)境水平啞變量(LAW_dum)替換模型3中的市場(chǎng)化進(jìn)程啞變量(MAR_dum),來(lái)探求不同政府干預(yù)程度和不同法治環(huán)境水平下可持續(xù)增長(zhǎng)能力對(duì)國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金分紅的影響。

DPS=a0+a1LSGRE+a2LGOV_dum＊LSGRE +a3LlnA+a4LDebtR+a5Lcash/A+a6LTOP1+ a7LEPS+a8Yeardum+a9 Inddum+ε(3b)

DPS=a0+a1LSGRE+a2LLAW_dum＊LSGRE +a3LlnA+a4LDebtR+a5Lcash/A+a6LTOP1+ a7LEPS+a8Yeardum+a9 Inddum+ε(3c)

考慮到子樣本回歸的需要,假設(shè)2利用模型3a、3b、3c進(jìn)行回歸分析;假設(shè)3利用模型2進(jìn)行回歸分析。

三、實(shí)證分析

(一)變量描述統(tǒng)計(jì)

為了便于分析,將國(guó)企現(xiàn)金分紅、可持續(xù)增長(zhǎng)等變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果列示于表2。

表2 國(guó)企現(xiàn)金分紅與可持續(xù)增長(zhǎng)描述性統(tǒng)計(jì)表

從表2各變量的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出,國(guó)有企業(yè)平均每股股利約為0.106元,而平均每股收益為0.352元,從總體來(lái)看,約有2/7的利潤(rùn)用以分配。從可持續(xù)增長(zhǎng)率和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的描述性來(lái)看,可持續(xù)增長(zhǎng)率的中位數(shù)為7.33%,而營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的中位數(shù)為16.31%,因此從總體上看,國(guó)有企業(yè)大多企業(yè)處于超常增長(zhǎng)(實(shí)際增長(zhǎng)率大于可持續(xù)增長(zhǎng)率)的階段。從政治關(guān)系的描述性統(tǒng)計(jì)來(lái)看,有56%的企業(yè)擁有政治關(guān)系,可見(jiàn),國(guó)有企業(yè)一半以上的企業(yè)都擁有政治關(guān)系,這一比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)民營(yíng)企業(yè)。①由于政治關(guān)系的定義不同,擁有政治關(guān)系的民營(yíng)企業(yè)的比例并沒(méi)有權(quán)威的結(jié)論。但大部分的統(tǒng)計(jì)結(jié)果都在20%～30%之間。從外部治理環(huán)境的描述性來(lái)看,分別有67%、73%、48%的國(guó)有企業(yè)處于市場(chǎng)化進(jìn)程高、政府干預(yù)少、法治環(huán)境好的地區(qū),因此,大多國(guó)有企業(yè)面臨比較好的外部治理環(huán)境。

(二)相關(guān)性分析

為了便于分析,將國(guó)企現(xiàn)金分紅、可持續(xù)增長(zhǎng)等變量的相關(guān)性統(tǒng)計(jì)結(jié)果列示于表3。

表3 國(guó)企現(xiàn)金分紅與可持續(xù)增長(zhǎng)相關(guān)性統(tǒng)計(jì)表

從表3的相關(guān)性分析可以看出,國(guó)企每股現(xiàn)金股利與可持續(xù)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)增收入長(zhǎng)率顯著負(fù)相關(guān),與政治關(guān)系顯著正相關(guān),與市場(chǎng)化進(jìn)程、法治環(huán)境水平顯著正相關(guān),與公司規(guī)模、貨幣與資產(chǎn)比、第一大股東比例、每股收益顯著正相關(guān)。但真正的相關(guān)性,還要后續(xù)的回歸分析和穩(wěn)健性檢驗(yàn)最終給予證明。根據(jù)統(tǒng)計(jì)學(xué)的理論,只要兩者的相關(guān)系數(shù)不超過(guò)0.8,就不存在多重共線問(wèn)題。從表3可以看出,只有外部治理環(huán)境三者之間的相關(guān)系數(shù)超過(guò)0.8,可見(jiàn),三者存在一定的替代性,所以本文也沒(méi)有將三者放入到一個(gè)模型中。

(三)回歸分析

為了檢驗(yàn)假設(shè)1,將模型1～模型3的回歸分析結(jié)果列示于表4。

表4 可持續(xù)增長(zhǎng)與國(guó)企分紅回歸分析表

由表4模型1的回歸分析可以看出,SGRE (可持續(xù)增長(zhǎng))與DPS(國(guó)企現(xiàn)金分紅)顯著負(fù)相關(guān)。這說(shuō)明:可持續(xù)增長(zhǎng)能力高的企業(yè),由于面臨較多的投資機(jī)會(huì),需要內(nèi)部大量的資金支持,因此會(huì)降低現(xiàn)金股利的發(fā)放水平。該結(jié)論與Jensen (1986)、謝軍(2006)[9]等人的研究結(jié)論一致,假設(shè)1a得到了驗(yàn)證。在模型2的回歸檢驗(yàn)中,SGRE (可持續(xù)增長(zhǎng))與DPS(國(guó)企現(xiàn)金分紅)顯著負(fù)相關(guān),POL＊SGRE與DPS負(fù)相關(guān)但不顯著。這說(shuō)明:無(wú)論有政治關(guān)系(POL=1)的企業(yè),還是沒(méi)有政治關(guān)系(POL=0)的企業(yè),可持續(xù)增長(zhǎng)能力均與國(guó)企現(xiàn)金分紅顯著負(fù)相關(guān),但政治關(guān)系的存在并沒(méi)有影響到可持續(xù)增長(zhǎng)能力均與國(guó)企現(xiàn)金分紅之間的敏感程度。(無(wú)論有無(wú)政治關(guān)系,SGRE與DPS的回歸系數(shù)都為-0.030),假設(shè)1b沒(méi)有得到驗(yàn)證?？赡艿慕忉屖?有政治關(guān)系的企業(yè),雖然投資機(jī)會(huì)將會(huì)增多或者說(shuō)投資機(jī)會(huì)可以得到更好的保護(hù)(陳運(yùn)森,2009)[18],投資上占用自由現(xiàn)金流增加會(huì)更多,可自由支配的現(xiàn)金流將更少,可持續(xù)增長(zhǎng)能力與國(guó)企現(xiàn)金分紅之間應(yīng)該更敏感,但外部融資約束較低(Faccio,2001[29];羅黨論等, 2008[15]),而融資約束降低,企業(yè)內(nèi)部可自由支配的現(xiàn)金流就會(huì)增多。在這種情況下,外部融資約束降低帶來(lái)的可支配的自由現(xiàn)金流的增多效應(yīng)與新投資機(jī)會(huì)(政治關(guān)系引起的)帶來(lái)的可支配的自由現(xiàn)金流的減少效應(yīng)之間起到了抵消的作用,政治關(guān)系的存在就不會(huì)影響到可持續(xù)增長(zhǎng)能力與國(guó)企現(xiàn)金分紅之間的敏感程度。也就是說(shuō):與沒(méi)有政治關(guān)系的企業(yè)相比,擁有政治關(guān)系的企業(yè)帶來(lái)了一正一反的效應(yīng)。所以,無(wú)論是否擁有政治關(guān)系,可持續(xù)增長(zhǎng)與國(guó)企現(xiàn)金分紅都出現(xiàn)相同的敏感程度。從模型3a的回歸分析中可以看出,SGRE與DPS負(fù)相關(guān)但不顯著,MAR_dum＊SGRE與DPS顯著負(fù)相關(guān)。這說(shuō)明:只有在市場(chǎng)化進(jìn)程快(MAR_dum=1)的地區(qū)里,SGRE與DPS才顯著負(fù)相關(guān);而在市場(chǎng)化進(jìn)程慢(MAR_dum=0)的企業(yè)里,SGRE與DPS負(fù)相關(guān)但不顯著。模型3b、3c的也與3a的結(jié)論一致,這表明:外部治理環(huán)境的高低會(huì)影響到SGRE與DPS之間的關(guān)系,只有在外部治理環(huán)境好(市場(chǎng)化進(jìn)程高、政府干預(yù)低、法治環(huán)境水平高)的地區(qū)中,兩者才顯著負(fù)相關(guān),假設(shè)1c得到了驗(yàn)證。在外部治理環(huán)境較好的地區(qū),投資者才能受到法律的保護(hù),政府干預(yù)也較少,金融秩序等也較為順暢,因此資源的配置才較為合理,企業(yè)才會(huì)迎合未來(lái)的投資機(jī)會(huì)而減少股利的發(fā)放。在外部治理環(huán)境較差的地區(qū),未來(lái)的投資機(jī)會(huì)較少,缺乏一定的法律保護(hù),因此即使存在良好的增長(zhǎng)空間,企業(yè)也迫于未來(lái)的不確定性,不敢輕易的進(jìn)行投資,進(jìn)而不會(huì)影響到現(xiàn)金股利的發(fā)放。該結(jié)論也與LLSV(2000)[19]的“結(jié)果模型”一致。

為了檢驗(yàn)假設(shè)2,將全樣本分為有無(wú)政治關(guān)系兩個(gè)子樣本,將回歸分析結(jié)果列示于表5。

表5 基于政治關(guān)系視角下可持續(xù)增長(zhǎng)與國(guó)企分紅回歸分析表

從表5的模型1的回歸分析中可以看出,無(wú)論在有政治關(guān)系的樣本中,還是在沒(méi)有政治關(guān)系的樣本中,SGRE(可持續(xù)增長(zhǎng))與DPS(國(guó)企現(xiàn)金分紅)均顯著負(fù)相關(guān)。這也進(jìn)一步驗(yàn)證了表4中模型2的結(jié)論,即:無(wú)論企業(yè)是否擁有無(wú)政治關(guān)系,可持續(xù)增長(zhǎng)能力均與國(guó)企現(xiàn)金分紅都顯著負(fù)相關(guān)。①雖然有政治關(guān)系樣本模型1中SGRE的回歸系數(shù)為-0.055,而無(wú)政治關(guān)系樣本中模型1中SGRE的回歸系數(shù)為-0.020,但用回歸分析中的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)相比,兩者并沒(méi)有顯著性差異。從有政治關(guān)系樣本的模型3a的回歸分析可以看出,SGRE與DPS顯著負(fù)相關(guān),MAR_dum＊SGRE與DPS正相關(guān)但不顯著。這表明:在有政治關(guān)系的企業(yè)中,無(wú)論市場(chǎng)化進(jìn)程的高低,SGRE與DPS均顯著負(fù)相關(guān),而且無(wú)論市場(chǎng)化進(jìn)程快的地區(qū)(MAR_dum=1),還是市場(chǎng)化進(jìn)程慢的地區(qū)(MAR_dum=0),SGRE與DPS的回歸系數(shù)都為-0.077。由此可見(jiàn):在有政治關(guān)系的企業(yè)里,市場(chǎng)化進(jìn)程的快慢并不會(huì)影響到SGRE與DPS之間的關(guān)系。有政治關(guān)系樣本中模型3b、3c的也與3a的結(jié)論一致。這表明:在有政治關(guān)系的企業(yè)中,無(wú)論外部治理環(huán)境的高低,SGRE與DPS均顯著負(fù)相關(guān),而且外部治理環(huán)境的好或差不會(huì)對(duì)兩者之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。由此可見(jiàn):在外部治理環(huán)境好的地區(qū),并沒(méi)有出現(xiàn)假設(shè)提出的“疊加效應(yīng)”。當(dāng)企業(yè)擁有政治關(guān)系時(shí),企業(yè)已經(jīng)得到了充分的投資機(jī)會(huì)而且已經(jīng)得到有效保護(hù),企業(yè)已不依賴(lài)較好的外部治理環(huán)境的保護(hù)。而在外部治理環(huán)境差的地區(qū),政治關(guān)系的存在便充當(dāng)了保護(hù)投資機(jī)會(huì)的替代作用。因此只要政治關(guān)系存在,無(wú)論外部治理環(huán)境的高低,均可以保護(hù)投資機(jī)會(huì),進(jìn)而SGRE與DPS之間負(fù)相關(guān)的關(guān)系不會(huì)受到影響。而從無(wú)政治關(guān)系的樣本的模型3a的回歸分析中可以看出,SGRE與DPS正相關(guān)但不顯著,MAR_ dum＊SGRE與DPS顯著負(fù)相關(guān)。這表明:沒(méi)有政治關(guān)系的企業(yè),只有在市場(chǎng)化進(jìn)程快(MAR_dum =1)的地區(qū),其SGRE與DPS才顯著負(fù)相關(guān),而在市場(chǎng)化進(jìn)程慢(MAR_dum=0)的地區(qū),其可持續(xù)增長(zhǎng)能力的提高將不會(huì)影響到國(guó)企現(xiàn)金分紅。無(wú)政治關(guān)系樣本中模型3b、3c的結(jié)論也與3a一致?？梢?jiàn):無(wú)政治關(guān)系的企業(yè),只有在外部治理環(huán)境較好的地區(qū),其SGRE與DPS才顯著負(fù)相關(guān)。其原因是:在外部治理環(huán)境較差的地區(qū),因?yàn)椴淮嬖谡侮P(guān)系的替代保護(hù)作用,所以投資機(jī)會(huì)不能得到有效保護(hù),在這種情況下,即使提高可持續(xù)增長(zhǎng)的水平,投資占用的自由現(xiàn)金流也不會(huì)增加,進(jìn)而不會(huì)降低股利的支付水平。而在外部治理環(huán)境好的地區(qū),企業(yè)雖然沒(méi)有得到政治關(guān)系的保護(hù),但可以依賴(lài)較好的外部治理環(huán)境帶來(lái)的投資保護(hù),因此,可持續(xù)增長(zhǎng)與國(guó)企現(xiàn)金分紅負(fù)相關(guān)。假設(shè)2中的疊加效應(yīng)沒(méi)有得到驗(yàn)證,替代效應(yīng)得到了驗(yàn)證。

為了檢驗(yàn)假設(shè)3,根據(jù)外部治理環(huán)境的不同,將全樣本按照市場(chǎng)化進(jìn)程、政府干預(yù)程度、法治環(huán)境水平分別分為兩個(gè)子樣本,將回歸分析結(jié)果列示于表6～表8。

表6 不同市場(chǎng)化進(jìn)程下可持續(xù)增長(zhǎng)與國(guó)企現(xiàn)金分紅回歸分析表

從表6模型1的回歸分析可以看出,只有在市場(chǎng)化進(jìn)程快的地區(qū),SGRE與DPS才顯著負(fù)相關(guān),這進(jìn)一步驗(yàn)證了表4中模型3a的結(jié)論。從市場(chǎng)化進(jìn)程快樣本中的模型2的回歸分析中可以看出,SGRE與DPS顯著負(fù)相關(guān),POL＊SGRE與DPS顯著正相關(guān)。這說(shuō)明:在市場(chǎng)化進(jìn)程快的地區(qū),在沒(méi)有政治關(guān)系的企業(yè)中(POL=0),SGRE與DPS顯著負(fù)相關(guān)且回歸系數(shù)為-0.098,而在擁有政治關(guān)系的企業(yè)中(POL=1),SGRE與DPS顯著負(fù)相關(guān)且回歸系數(shù)為-0.037(-0.098+0.061)?？梢?jiàn),在市場(chǎng)化進(jìn)程快的地區(qū),政治關(guān)系反而降低了SGRE與DPS之間的敏感程度,這與假設(shè)3設(shè)想的恰恰相反?？赡艿慕忉屖?在市場(chǎng)化進(jìn)程快的地區(qū),投資機(jī)會(huì)已經(jīng)很多,政治關(guān)系帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)將不會(huì)出現(xiàn)疊加效應(yīng),此時(shí)政治關(guān)系反而更多地扮演降低融資約束的作用,進(jìn)而增加了企業(yè)的可支配的自由現(xiàn)金流量,對(duì)投資機(jī)會(huì)(受外部治理環(huán)境保護(hù)的)帶來(lái)的可支配自由現(xiàn)金流量的減少效應(yīng)起到了抵減作用,因此政治關(guān)系就降低了SGRE與DPS之間的敏感程度。從市場(chǎng)化進(jìn)程慢樣本中的模型2的回歸分析中可以看出,SGRE與DPS正相關(guān)但不顯著,POL＊SGRE與DPS顯著負(fù)相關(guān)。這說(shuō)明:在市場(chǎng)化進(jìn)程慢的地區(qū),只有在擁有政治關(guān)系的企業(yè),SGRE與DPS才顯著負(fù)相關(guān)。這再次印證了政治關(guān)系在市場(chǎng)化進(jìn)程慢的地區(qū)具有保護(hù)投資的替代的效應(yīng)。假設(shè)3部分得到驗(yàn)證,進(jìn)一步否定了疊加效應(yīng),也進(jìn)一步肯定了替代效應(yīng)。

表7和表8的回歸結(jié)果,與表6一致。所以進(jìn)一步的結(jié)論是:在外部治理環(huán)境好的地區(qū),無(wú)論企業(yè)是否擁有政治關(guān)系,可持續(xù)增長(zhǎng)與國(guó)企現(xiàn)金分紅都存在負(fù)相關(guān)關(guān)系,政治關(guān)系降低了兩者之間敏感度;在外部治理環(huán)境差的地區(qū),只有擁有政治關(guān)系的企業(yè)中,可持續(xù)增長(zhǎng)與國(guó)企現(xiàn)金分紅才存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表7 不同政府干預(yù)程度下可持續(xù)增長(zhǎng)與國(guó)企現(xiàn)金分紅回歸分析表

表8 不同法治環(huán)境水平下可持續(xù)增長(zhǎng)與國(guó)企現(xiàn)金分紅回歸分析表

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文在模型1和模型2中,用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(實(shí)際增長(zhǎng)率)代替可持續(xù)增長(zhǎng)率(預(yù)期增長(zhǎng)率)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在模型3a、3b、3c中,本文以市場(chǎng)化指數(shù)、政府干預(yù)指數(shù)、法治水平指數(shù)的中位數(shù)代替平均數(shù),重新衡量MAR_dum、GOV_dum、LAW_dum。實(shí)證表明,結(jié)論與前文一致。

五、結(jié)論和建議

(一)基本結(jié)論

1.從總體上看,可持續(xù)增長(zhǎng)與國(guó)企現(xiàn)金分紅負(fù)相關(guān)。政治關(guān)系的存在對(duì)兩者之間的敏感性不造成影響,這主要是因?yàn)檎侮P(guān)系帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)與融資約束之間存在抵消作用。而外部治理環(huán)境會(huì)影響到兩者之間的關(guān)系,只有在外部治理環(huán)境好的地區(qū),兩者之間才負(fù)相關(guān),這主要因?yàn)樵谕獠恐卫憝h(huán)境差的地區(qū),缺乏投資保護(hù)效應(yīng)。

2.從以企業(yè)是否擁有政治關(guān)系作為分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)的分樣本的回歸來(lái)看,在有政治關(guān)系的企業(yè)里,外部治理環(huán)境的好壞不會(huì)對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)與國(guó)企現(xiàn)金分紅之間的關(guān)系造成影響;在無(wú)政治關(guān)系的企業(yè)里,只有外部治理環(huán)境好的地區(qū),可持續(xù)增長(zhǎng)與國(guó)企現(xiàn)金分紅才負(fù)相關(guān)。這主要是由于:政治關(guān)系與外部治理環(huán)境差之間存在對(duì)投資機(jī)會(huì)的替代保護(hù)效應(yīng),而政治關(guān)系與外部治理環(huán)境好之間又不存在對(duì)投資機(jī)會(huì)的疊加保護(hù)效應(yīng)。

3.從以外部治理環(huán)境高低作為分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)的分樣本回歸來(lái)看,在外部治理環(huán)境好的地區(qū),政治關(guān)系能降低可持續(xù)增長(zhǎng)與國(guó)企現(xiàn)金分紅之間的敏感度;在外部治理環(huán)境差的地區(qū),只有擁有政治關(guān)系的企業(yè),可持續(xù)增長(zhǎng)與國(guó)企現(xiàn)金分紅才負(fù)相關(guān)。這主要是由于:政治關(guān)系與外部治理環(huán)境差之間存在對(duì)投資機(jī)會(huì)的替代保護(hù)效應(yīng),而政治關(guān)系在外部治理環(huán)境好的地區(qū)卻主要扮演了降低融資約束的角色。

(二)啟示與建議

1.從總體來(lái)看,可持續(xù)增長(zhǎng)與國(guó)企現(xiàn)金分紅負(fù)相關(guān)。這就要求企業(yè)在制定股利政策時(shí),一定要考慮企業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)的需要,這樣資源才能得到正確配置,否則將會(huì)損害能增加企業(yè)價(jià)值的投資機(jī)會(huì)。從另一方面看,當(dāng)企業(yè)不知道該支付多少股利時(shí),企業(yè)的增長(zhǎng)率可作為一個(gè)衡量指標(biāo),也就是說(shuō)企業(yè)可以根據(jù)增長(zhǎng)率的高低恰當(dāng)?shù)卮_定股利支付水平。

2.從總體來(lái)看,外部治理環(huán)境會(huì)影響到可持續(xù)增長(zhǎng)與國(guó)企現(xiàn)金分紅負(fù)相關(guān)的關(guān)系。這就要求企業(yè)在制定股利政策時(shí),一定要考慮自身所處的外部治理環(huán)境。只有自身處在好的外部治理環(huán)境時(shí),才可以根據(jù)增長(zhǎng)率的高低恰當(dāng)?shù)拇_定股利支付水平,而當(dāng)企業(yè)處于外部治理環(huán)境差的地區(qū)時(shí),根據(jù)可持續(xù)增長(zhǎng)率的高低確定股利支付水平是無(wú)效的,也會(huì)導(dǎo)致資源不能得到有效配置,更不能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的增值。從另一方面看,我國(guó)也應(yīng)盡快制定相應(yīng)的法律法規(guī),減少政府“掠奪之手”的行為,加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù),提高外部治理環(huán)境水平,為企業(yè)可以根據(jù)增長(zhǎng)率的高低恰當(dāng)?shù)卮_定股利支付水平創(chuàng)造外部條件。

3.從分樣本的回歸來(lái)看,在外部治理環(huán)境差的地區(qū),政治關(guān)系的存在可以實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資機(jī)會(huì)的替代效應(yīng)。這就解釋了為什么現(xiàn)在越來(lái)越多的企業(yè)在面臨較差的外部治理環(huán)境時(shí),會(huì)努力進(jìn)行政治“尋租”,從而建立政治關(guān)系。其實(shí),企業(yè)就是想依靠政治關(guān)系對(duì)保護(hù)投資機(jī)會(huì)的替代效應(yīng)。誠(chéng)然,企業(yè)在外部治理環(huán)境差的時(shí)候,為了自身的發(fā)展不得不建立政治關(guān)系,是企業(yè)走投無(wú)路的結(jié)果。但如果這個(gè)地區(qū)甚至整個(gè)國(guó)家的法律、法規(guī)都成了政治關(guān)系的替代,則出現(xiàn)國(guó)企不分紅、大股東“掏空”上市公司、政府侵占公司資源等現(xiàn)象就不足為奇了。因此,國(guó)家應(yīng)盡快給企業(yè)創(chuàng)造良好的外部治理環(huán)境,使企業(yè)就可以依照市場(chǎng)規(guī)律,制定相應(yīng)的股利政策,而不再需要政治關(guān)系的庇護(hù)。這樣,政治尋租的現(xiàn)象也會(huì)得到一定的緩解。

4.從分樣本的回歸來(lái)看,政治關(guān)系在外部治理環(huán)境好的地區(qū)將不會(huì)出現(xiàn)疊加效應(yīng)。也就說(shuō):在外部治理環(huán)境好的地區(qū),企業(yè)已沒(méi)有必要再建立政治關(guān)系,因?yàn)槭袌?chǎng)規(guī)律已經(jīng)能自發(fā)的為企業(yè)提供投資機(jī)會(huì)或提供有效的投資保護(hù)。在這種情況下,企業(yè)如果再進(jìn)行政治“尋租”,只會(huì)浪費(fèi)大量的尋租成本。

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(責(zé)任編輯張佑法)

Susta inable Growth and Cash D ividends in State-owned Enterprises——from a perspective based on external environment and political relations

YANG Han-ming1,FU Bo1,ZHAO Ye-hu1,L IXiang2

(1.School ofAccounting,Zhongnan University of Economics and Law,Wuhan,China; 2.No.2 Tax Inspection Bureau,Wuhan State Administration of Taxation,Wuhan,China)

W ith the listed state-owned companies in 2006-2007 as the sample and investmentopportunities as the research path,thispaper explores the relationship between the sustainable growth and the cash dividend of state-owned enterprises based on different external governance environment and whether a company has a political relationship.Empirical study results show that:overall,a negative relationship exists between the sustainable growth and the cash bonus;and the political relationship does not affect the sensitivity of them;but the external governance environment has influences on the relations,and only in the good environment,the negative correlation would appear.In the meant ime, the reunification of the sub-samples indicates that,when companies are in poor governance areas and have no political ties,sustainable growth and cash bonus of state-owned enterprises is uncorrelated, while there is substitution effect between political relations and poor external governance environment..

sustainable growth;cash dividends in state-owned enterprise;external governance;environment political relation

F279.23

A

1674-8425(2011)01-0043-12

2010-10-23

教育部人文社科一般項(xiàng)目“基于可持續(xù)增長(zhǎng)的國(guó)有企業(yè)分紅機(jī)制創(chuàng)新研究”(09YJA631054)的階段性研究成果。

楊漢明(1963—),男,教授,博士生導(dǎo)師,研究方向:股利政策與公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)等。