基于全流通背景下的慣性投資策略實(shí)證分析
——以2006年到2009年農(nóng)業(yè)股為研究對(duì)象

陳宗華

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院，湖北 武漢 430073）

基于全流通背景下的慣性投資策略實(shí)證分析
——以2006年到2009年農(nóng)業(yè)股為研究對(duì)象

陳宗華

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院，湖北 武漢 430073）

本文選取農(nóng)業(yè)A股從2006~2009年的交易數(shù)據(jù)作為樣本，采用對(duì)數(shù)差分法計(jì)算累積收益率并據(jù)此排序確定投資比例。研究結(jié)果表明基于慣性投資策略建立的投資組合在熊市能獲得超額收益，而在牛市中則無(wú)效；當(dāng)投資期間跨越牛市和熊市時(shí)，基于慣性投資策略的投資組合不能保證一定獲得超額收益。

全流通；慣性投資策略；累積收益率

一、引言及文獻(xiàn)綜述

慣性投資策略，又稱為動(dòng)量投資策略，類似于通常所言的“追漲殺跌”，即通過(guò)股票收益和交易量等確立上漲或下跌趨勢(shì)，并買入前期表現(xiàn)良好的股票、賣出表現(xiàn)不佳的股票的投資策略。與此相對(duì)應(yīng)的是反轉(zhuǎn)投資策略，即買入前期下跌的股票，而賣出上漲的股票。

國(guó)外對(duì)慣性和反轉(zhuǎn)投資策略的獲利性進(jìn)行的研究較早。在支持慣性投資策略獲利性的研究方面，Jegedeesh和Titman（1993）經(jīng)過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在3~12個(gè)月內(nèi)存在較大程度的股票收益連續(xù)性，即慣性投資策略能夠獲利。Grinblatt，Titman和Wermers（1995）實(shí)證分析了1975~1984年間美國(guó)155只共同基金的持股季度資料，發(fā)現(xiàn)77%的共同基金經(jīng)理采用不完全的慣性投資策略，即買入過(guò)去表現(xiàn)好的股票，卻不會(huì)完全賣出表現(xiàn)差的股票。支持反轉(zhuǎn)投資策略獲利性的則有Debondt和Thaler（1985）的研究，他們指出通過(guò)買入過(guò)去2~5年市場(chǎng)中表現(xiàn)較差的股票，賣出較好的股票，可以獲得超常收益。

國(guó)內(nèi)對(duì)投資者投資策略的研究較少，其中何基報(bào)（2004）根據(jù)某營(yíng)業(yè)部9945個(gè)股票賬戶在1998~2000年之間的交易數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)投資者傾向于賣出近期表現(xiàn)好的股票。張強(qiáng)，楊淑娥和戴耀華（2007）實(shí)證分析了1996年及以前上市的A股在1997~2004年間的月收益率發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是3~12個(gè)月的中期、還是2~3年的長(zhǎng)期慣性投資策略都不能獲得顯著的超額收益；慣性投資策略僅在熊市中有效，在牛市則無(wú)效。吳玉桐（2008）選擇滬深兩市上市交易之中交易數(shù)據(jù)健全、上市時(shí)間足夠長(zhǎng)并排除股價(jià)容易異常波動(dòng)的A股公司交易數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)慣性投資策略在我國(guó)證券市場(chǎng)不僅有效，且排序期越長(zhǎng)表現(xiàn)越明顯；反轉(zhuǎn)投資策略也同樣有效，且隨著檢驗(yàn)期的增加而表現(xiàn)明顯。

以上學(xué)者的研究數(shù)據(jù)集中在2005年以前，而2005年開(kāi)始的股權(quán)分置改革標(biāo)志著我國(guó)股市開(kāi)始走向全流通之路，要求投資者具有更高的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。從實(shí)際運(yùn)行來(lái)看，此后上證指數(shù)一路攀升至6124.04的最高點(diǎn)，又開(kāi)始長(zhǎng)時(shí)間的下跌，分別經(jīng)歷了歷史性的牛市熊市。因此本文分別從牛市和熊市的角度討論了慣性投資策略的獲利性，并總結(jié)出了在不同市場(chǎng)情形下慣性投資策略的獲利結(jié)論，以期為投資者決策提供一些參考。

二、分析模型建立

（一）樣本來(lái)源及數(shù)據(jù)調(diào)整

1.本文研究的數(shù)據(jù)來(lái)源于巨靈數(shù)據(jù)庫(kù)中2006~2009年滬深兩市農(nóng)業(yè)板塊A股公司的交易數(shù)據(jù)。本文選取這段時(shí)間交易數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象的原因是2005年經(jīng)過(guò)股權(quán)分置改革以后，股票開(kāi)始實(shí)現(xiàn)全流通；另一方面，我國(guó)股市在2005~ 2009年間包含了一個(gè)大牛市和大熊市，可以全面研究個(gè)體投資者投資策略的有效性。

2.數(shù)據(jù)調(diào)整

（1）限于滬深A(yù)股股票。一些公司在發(fā)行A股的同時(shí)還發(fā)行B股和H股，但是由于A股和B股本質(zhì)上以及面向的投資者不同，我們剔除了B股，而只計(jì)算A股。另外，由于H股在香港發(fā)行和交易，面臨著一個(gè)完全不同的交易環(huán)境，因此我們?cè)诜治鰰r(shí)候也剔除了H股，而只考慮A股。

（2）剔除股價(jià)容易出現(xiàn)異常波動(dòng)，即出現(xiàn)過(guò)ST、SST的股票。根據(jù)規(guī)定，A股的上市公司，如果出現(xiàn)連年虧損等異常財(cái)務(wù)狀況，需要進(jìn)行特別處理，即在公司名稱前加上ST或者SST。這些公司往往具有較高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和較低的市場(chǎng)價(jià)格，所以經(jīng)常會(huì)成為市場(chǎng)炒作的對(duì)象，出現(xiàn)暴漲暴跌。為了避免其對(duì)于本文建立股票組合造成的影響，本文研究中剔除了ST和SST的公司。

（3）剔除交易數(shù)據(jù)不完整的股票，即在2006年1月1日以后上市的股票和長(zhǎng)時(shí)間停盤的股票。由于本文分析的時(shí)間區(qū)間是2006年1月1日到2009年12月31日，在此期間上市以及在2006~2009年間經(jīng)歷了超過(guò)1個(gè)月的停盤的股票，都會(huì)造成股票交易數(shù)據(jù)的缺失，導(dǎo)致分析無(wú)法進(jìn)行，因此本文在選取股票樣本時(shí)也剔除了這類股票。

（4）對(duì)股票交易價(jià)格進(jìn)行復(fù)權(quán)處理。一些業(yè)績(jī)優(yōu)良的公司會(huì)在季報(bào)、半年報(bào)和年報(bào)推出以后實(shí)施配股、分紅等股利分配計(jì)劃。而在股利分配計(jì)劃實(shí)施完成后需要相應(yīng)對(duì)股票實(shí)行除權(quán)除息處理，而除權(quán)除息會(huì)導(dǎo)致公司股票價(jià)格的失真，失去了研究的價(jià)值。因此，本文在選取研究樣本時(shí)也對(duì)股票交易價(jià)格進(jìn)行了復(fù)權(quán)處理。

（二）分析模型的建立

1.確定排序期和檢驗(yàn)期。本文確定的排序期為3個(gè)月，即以投資時(shí)點(diǎn)的前3個(gè)月作為股票投資組合累積收益率的計(jì)算期，而股票投資組合的持有期，即檢驗(yàn)期也為3個(gè)月。選取3個(gè)月的持有時(shí)間，是因?yàn)槲覈?guó)個(gè)股投資者的證券投資大多未形成長(zhǎng)期的價(jià)值投資理念，基本以短期操作為主。

2.累積收益率的計(jì)算模型。

本文獲得普遍認(rèn)同的對(duì)數(shù)差分法作為累積收益率的計(jì)算模型，計(jì)算公式如下：

表示股票j在第t季度以p為排序期的累積收益率，Pjt表示股票j在第t季度的收盤價(jià)，Pj（t-p）表示股票j在第（t-p）季度的收盤價(jià)。

本文最后選取20只股票，在計(jì)算累積收益率之后據(jù)此進(jìn)行排序分組，分為為每組5只共4組。

3.投資比重的計(jì)算模型。

慣性投資策略的概念是買入前期表現(xiàn)好的股票，賣出前期表現(xiàn)不好的股票。因此，通過(guò)前期累積收益率確定下期的投資比重的模型如下：

其中，wjt表示股票j在t季度的投資比例，N表示總股票數(shù)，rank（Rj（t-p,t））表示股票j在t-p到t季度間的累積收益率排序結(jié)果。

4.組合投資收益的計(jì)算模型。

根據(jù)以上的累積投資收益率可以確定贏家組合和輸家組合。贏家組合W的收益用下式計(jì)算：

同理，輸家組合L的收益用下式計(jì)算：

三、實(shí)證分析

（一）計(jì)算股票收益率

首先根據(jù)（1）式來(lái)計(jì)算各股的累積收益率。這里需要計(jì)算每股在所有排序期的累積收益率。

（二）確定投資比例

利用計(jì)算出的每股累積收益率進(jìn)行排序，把樣本股等分為4個(gè)組，每組包含5只股票。對(duì)累積收益率最高的一組股票賦予每股0.2的投資比重，也就是每股買入0.2的投資比例；對(duì)累積收益率最低的一組股票賦予-0.2的投資比重，即每股賣出0.2的投資比例；對(duì)于其他組的股票維持投資比例不變。

對(duì)于下一個(gè)排序期，要重新計(jì)算每股的累積投資收益率，然后重新進(jìn)行排序，再根據(jù)排序結(jié)果重新確定每股在下一個(gè)投資期的投資比例。以此類推，以計(jì)算每個(gè)持有期個(gè)股的投資比例。

（三）計(jì)算組合的累積收益率

根據(jù)計(jì)算出來(lái)的投資比例，利用公式（3）和（4），計(jì)算每股的累積收益率。檢驗(yàn)結(jié)果如下：

表1 ：Descriptive Statistics

從表1可以看出，依據(jù)慣性投資策略建立的投資組合的各股票最大收益率為0.29，最小收益率為-0.43，平均收益率為-0.0265。同時(shí)，我們還計(jì)算了農(nóng)業(yè)板塊指數(shù)的累積收益率，累積收益率為1.54。研究結(jié)果表明，根據(jù)慣性投資策略建立的股票投資組合不但不能獲得超額收益，甚至不能獲得平均收益。

從圖1可以看出，投資者堅(jiān)持使用慣性投資策略并不能保證獲得超額收益，但是在一定環(huán)境下則不然。

為了繼續(xù)研究慣性投資策略獲得超額收益的環(huán)境，我們做了兩種方法的對(duì)比。一是在同時(shí)包含牛熊市的整個(gè)2006~ 2009年間計(jì)算慣性投資策略的累積收益率，并與農(nóng)業(yè)板塊指數(shù)的運(yùn)行情況進(jìn)行比較，得出慣性投資策略是否有效；二是根據(jù)農(nóng)業(yè)板塊季度指數(shù)的漲跌情況把前述時(shí)間區(qū)間分為兩個(gè)牛市和一個(gè)熊市。即把2006年1月1日到2008年3月31日劃分為牛市1，2008年4月1日到2008年12月31日劃分為熊市1，2009年1月1日到2009年12月31日劃分為牛市2。這樣處理是為了更詳細(xì)科學(xué)地研究慣性投資策略在牛市和熊市中的績(jī)效。得到的組合收益率和農(nóng)業(yè)板塊收益率如下：

圖1 ：投資組合和農(nóng)業(yè)板塊指數(shù)各季度收益情況

表2 ：分階段后的累積收益率對(duì)比

表2中，R總表示總時(shí)間段的累積收益率，R牛1表示牛市1階段的累積收益率，R熊1表示熊市1階段的累積收益率，R牛2表示牛市2階段的累積收益率。研究結(jié)果清楚表明，基于慣性投資策略建立的投資組合在牛市中并不能獲得超額收益，甚至連板塊指數(shù)的平均收益都不能獲得；而在熊市中則可以獲得超額收益。另外，從圖1也可以清楚的看出，在牛市1階段和牛市2階段，農(nóng)業(yè)板塊指數(shù)的累積收益率明顯高于投資組合的累積收益率，而在熊市1階段恰恰相反。

四、結(jié)論及投資建議

本文以對(duì)滬深農(nóng)業(yè)A股進(jìn)行篩選形成研究樣本，對(duì)基于慣性投資策略建立的股票投資組合的績(jī)效進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明：

（一）當(dāng)投資組合運(yùn)行期間跨越牛市和熊市時(shí)，基于慣性投資策略建立的投資組合并不能獲得超額收益，甚至不能獲得板塊指數(shù)的平均收益。

（二）在牛市中，基于慣性投資策略建立的投資組合的累積收益率不及板塊指數(shù)，即牛市情形下的慣性投資策略是無(wú)效的。相反，為了獲得超額收益，投資者應(yīng)采用反轉(zhuǎn)投資策略，即買入前期表現(xiàn)不好的股票，而賣出前期表現(xiàn)比較好的股票。

（三）在熊市中，基于慣性投資策略建立的投資組合可以獲得高于板塊指數(shù)累積收益率的超額收益，即熊市情形下的慣性投資策略是有效的。在操作上，投資者應(yīng)買入前期表現(xiàn)比較好的股票，而賣出前期表現(xiàn)不好的股票。

基于我國(guó)股市的投機(jī)性和政策性的特點(diǎn)，結(jié)合行為金融學(xué)的反應(yīng)不足理論和反應(yīng)過(guò)度理論，可以推斷，在牛市和熊市中慣性投資策略和反轉(zhuǎn)投資策略所表現(xiàn)出來(lái)的不同特點(diǎn)是由于投資者存在非理性。具體表現(xiàn)在：1.對(duì)公司價(jià)值信息反應(yīng)不足，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)系統(tǒng)性因素反應(yīng)過(guò)度，股票價(jià)格齊漲齊跌；2.不同市場(chǎng)情形下對(duì)市場(chǎng)信息的反應(yīng)不均衡，如牛市下對(duì)利好消息的反應(yīng)過(guò)度，對(duì)利空消息的反應(yīng)不足，而熊市時(shí)則恰好相反；3.我國(guó)股市投資者相關(guān)知識(shí)不扎實(shí)，易受市場(chǎng)消息面的影響，這樣的過(guò)度反應(yīng)形成所謂的“羊群效應(yīng)”；4.股權(quán)分置改革以來(lái)，A股市場(chǎng)逐漸形成了全流通局面，大幅提高了流通的股票數(shù)，一定程度上抑制了過(guò)度投機(jī)。

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[2]Debondt,Thaler.Does the Stock Market Overreact?[J].Journal of Finance,1985,40(3):793-805.

[3]Grinblatt,Titman,Wermers.Momentum investment strategies,portfolio performance and herding:a study of mutual fund behavior[J]. American Economic Review,1995,(85):1088-1105.

[4]何基報(bào).中國(guó)證券市場(chǎng)投資者交易行為研究[N].證券時(shí)報(bào),2004-06-03.

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