中美大豆期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能比較研究

邵永同

(天津商業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津300134)

現(xiàn)代期貨市場(chǎng)經(jīng)過多年的發(fā)展之后，正不斷走向成熟和完善。期貨市場(chǎng)以其獨(dú)特的交易制度和運(yùn)行機(jī)制而具有了區(qū)別于現(xiàn)貨市場(chǎng)的一系列特點(diǎn)和功能，其中價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能就是非常重要的一種。期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是指在期貨市場(chǎng)通過高效、競(jìng)爭(zhēng)的交易規(guī)則，形成具有真實(shí)性、預(yù)期性、連續(xù)性期貨價(jià)格的過程。在期貨市場(chǎng)形成的價(jià)格，不論是對(duì)期貨市場(chǎng)的參與者還是對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的生產(chǎn)者和經(jīng)營者都具有重要的參考意義和應(yīng)用價(jià)值。

大豆期貨是美國期貨市場(chǎng)最重要的交易品種之一，在世界大豆期貨市場(chǎng)中也具有舉足輕重的地位，美國大豆期貨價(jià)格是國際大豆現(xiàn)貨貿(mào)易價(jià)格的基準(zhǔn)價(jià)格。中國期貨市場(chǎng)起步較晚，在最初成立的一段時(shí)間內(nèi)，發(fā)展較為緩慢。同時(shí)，大豆期貨是中國期貨市場(chǎng)上市較早，運(yùn)作相對(duì)成功的一個(gè)品種，那么經(jīng)過十幾年的不斷探索，中國大豆期貨市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r到底如何，在實(shí)際運(yùn)行中有沒有起到價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用，與美國大豆期貨市場(chǎng)相比，中國大豆期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮的程度如何，制約中國大豆期貨市場(chǎng)發(fā)展的主要因素有哪些?本文試圖通過對(duì)中美大豆期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的比較研究來對(duì)上述問題作出初步的回答，以期為有關(guān)部門評(píng)價(jià)中國大豆期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮程度及其對(duì)大豆現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的影響提供較為客觀的判斷依據(jù)，也為中國大豆期貨市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展和政策制定提供必要的理論支撐。

1 文獻(xiàn)回顧與簡(jiǎn)要述評(píng)

期貨市場(chǎng)為商品交易的雙方提供了一個(gè)匯集商品供需因素和其他市場(chǎng)信息的集中場(chǎng)所，交易者根據(jù)各方面信息來判斷和發(fā)現(xiàn)遠(yuǎn)期現(xiàn)貨價(jià)格。國內(nèi)外對(duì)期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能已進(jìn)行了一些有益的探索。國外的研究文獻(xiàn)主要有:Bigman，Goldfarb and Schechtman［1］基于傳統(tǒng)的 OLS分析方法，利用美國芝加哥期貨交易所的小麥、玉米和大豆三個(gè)品種的日現(xiàn)貨價(jià)格時(shí)間序列對(duì)近交割日一個(gè)固定時(shí)間段的期貨價(jià)格時(shí)間序列進(jìn)行回歸，分析CBOT這三個(gè)品種期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。Garbade and Silber［2］，提出了一個(gè)后來被人們稱之為GS模型的方法來研究期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)關(guān)系。Lai 和 Lai［3］、Fortenbery 和 Zapata［4］、Haigh［5］等也都采用不同的品種和時(shí)間價(jià)格數(shù)據(jù)，借助協(xié)整分析方法對(duì)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的相互關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)大多數(shù)期貨品種的期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在協(xié)整關(guān)系，但也有一些品種的期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間不存在顯著的協(xié)整關(guān)系。

國內(nèi)對(duì)期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能也作了較多的理論與實(shí)證研究，主要的研究成果有:康敏［6］運(yùn)用了相關(guān)系數(shù)法、協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)和Garbade－Silber(G－S)模型，基于大豆、小麥、豆粕和天然橡膠等樣本品種對(duì)我國大豆期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能作了實(shí)證研究，結(jié)果表明，我國大豆、豆粕和天然橡膠期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮較好，而相比較而言，小麥期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能稍微弱一些。王駿、張宗成［7］采用了VAR模型、協(xié)整檢驗(yàn)、ECM、Granger因果檢驗(yàn)、方差分解、脈沖響應(yīng)函數(shù)等方法，定量地刻畫出期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中作用的大小，研究結(jié)果表明，黃豆和硬麥期貨價(jià)格與其現(xiàn)貨價(jià)格都存在相互引導(dǎo)關(guān)系，而且兩種價(jià)格之間也存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，對(duì)黃豆期貨來說，期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中起到主導(dǎo)作用，但對(duì)硬麥期貨來說，現(xiàn)貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中起主導(dǎo)作用。李曄［8］運(yùn)用相關(guān)性分析、協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)對(duì)鄭州白糖期貨市場(chǎng)的期貨價(jià)格、現(xiàn)貨價(jià)格以及NYBOT期貨市場(chǎng)的期貨價(jià)格進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明鄭州白糖市場(chǎng)的期貨運(yùn)行是有效的，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮良好，能夠?qū)ΜF(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格起到引導(dǎo)作用，而現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格不存在引導(dǎo)作用。

上述國內(nèi)外的研究文獻(xiàn)對(duì)期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的理論研究和實(shí)證檢驗(yàn)作出了重要的貢獻(xiàn)。而把中美這兩個(gè)較大的期貨市場(chǎng)結(jié)合起來對(duì)其進(jìn)行研究的文獻(xiàn)還較為欠缺，因此，本文著重采用先進(jìn)的計(jì)量方法對(duì)中美兩國大豆期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮情況作實(shí)證研究并進(jìn)行比較分析，以期能客觀評(píng)價(jià)中美兩國大豆期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮狀況，并找出制約中國大豆期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮的主要因素，從而給出有針對(duì)性的政策建議。

2 研究方法和數(shù)據(jù)

2.1 研究方法

2.1.1 Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)

向量自回歸模型通過把系統(tǒng)中每一個(gè)內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中全部?jī)?nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來構(gòu)建，它常被用來預(yù)測(cè)相互關(guān)聯(lián)的時(shí)間序列變量以及考察隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)變量系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響。對(duì)一個(gè)p階的VAR模型，Johansen協(xié)整檢驗(yàn)表達(dá)式可表示為:

Johansen協(xié)整檢驗(yàn)可以反映兩個(gè)變量序列之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

2.1.2 誤差修正模型(ECM)

誤差修正模型能夠把解釋變量的長(zhǎng)期作用和短期作用分離開來，這樣既可反映變量之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，也可反映變量之間的短期調(diào)整關(guān)系，而且可以反映出變量之間長(zhǎng)期作用的動(dòng)態(tài)均衡機(jī)制。誤差修正模型的基本表達(dá)式為:

式(2)中，α通常也被稱為調(diào)整系數(shù)，表示在t－1期 yt－1和 s0+s1xt－1之間偏差的調(diào)整速度。

2.1.3 Granger因果檢驗(yàn)

Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)實(shí)質(zhì)上是檢驗(yàn)一個(gè)變量的滯后變量是否可以引入到另一個(gè)變量方程中，如果受到這個(gè)引入的滯后變量的影響，則認(rèn)為它們之間具有Granger因果關(guān)系。Granger因果檢驗(yàn)可表示為:

式(3)和式(4)中，Yt和Xt分別表示兩個(gè)時(shí)間序列變量，εs，t和 εf，t分別為白噪聲，且假定為不相關(guān)。

2.1.4 脈沖響應(yīng)函數(shù)

脈沖響應(yīng)函數(shù)是用來刻畫在隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)上加上一次性的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新信息的沖擊，對(duì)內(nèi)生變量的當(dāng)前值和未來值所產(chǎn)生的影響。考慮一個(gè)VAR(p)的模型:

式(5)中，Yt是一個(gè)k維內(nèi)生變量向量，εt是方差為Ω的擾動(dòng)向量，Yt的VMA(∞)函數(shù)形式可用下式表示:

令 Ψq=(Ψq，ij)，q=1，2，3，…，則 Yt的第 i個(gè)變量Yit可以表示成:

式(7)中，k為變量的個(gè)數(shù)。

2.1.5 方差分解分析

考察VAR模型時(shí)，還可以采用方差分解的方法研究模型的動(dòng)態(tài)特征。由于{εjt}無序列相關(guān)，故其方差為:

此處假定了擾動(dòng)項(xiàng)向量的協(xié)方差矩陣Ω為對(duì)角矩陣。從而有Yit的方差rii(0)是上述方差的k項(xiàng)的簡(jiǎn)單和，即:

Yit的方差rii(0)可以被分解成k種不相關(guān)的影響。

2.2 數(shù)據(jù)處理

由于每個(gè)期貨合約的具有不連續(xù)的特點(diǎn)。并且，同一交易日同時(shí)存在多個(gè)不同月份期貨合約進(jìn)行交易。為了克服大豆期貨合約的這種不連續(xù)性，必須對(duì)期貨日收盤價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行適當(dāng)?shù)奶幚?。采用的方法是選取大豆期貨各個(gè)合約月份到期日之前的兩個(gè)月的期貨合約收盤價(jià)為代表，如選取3月份合約的1、2月份收盤價(jià)數(shù)據(jù)，選取5月份合約的3、4月份日收盤價(jià)數(shù)據(jù)，依此類推，形成了一個(gè)完整的大豆期貨日收盤價(jià)數(shù)據(jù)。由于本文重在分析中美兩國各自大豆期貨和現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)系，因而在數(shù)據(jù)配對(duì)上采用了以下的處理方法:無論中國還是美國，由于節(jié)假日和一些特殊事件的發(fā)生，都會(huì)存在期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)不同時(shí)有交易價(jià)格發(fā)布的情況，為保證數(shù)據(jù)樣本量的一致性，對(duì)只有現(xiàn)貨報(bào)價(jià)而無期貨報(bào)價(jià)或只有期貨報(bào)價(jià)而無現(xiàn)貨報(bào)價(jià)情況下的數(shù)據(jù)進(jìn)行了剔除，而由于中美兩國節(jié)假日的不一致導(dǎo)致的兩國之間的期現(xiàn)貨價(jià)格不配對(duì)數(shù)據(jù)，則不作調(diào)整。另外，本文沒有對(duì)中美兩國之間的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格作量綱一致化處理。①本文數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度為:2005年9月30日至2008年6月30日，共得到中國大豆期現(xiàn)貨價(jià)格配對(duì)數(shù)據(jù)665個(gè)，美國大豆期現(xiàn)貨價(jià)格配對(duì)數(shù)據(jù)666個(gè)。美國大豆的期貨和現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)分別來源于芝加哥期貨交易所大豆合約日收盤價(jià)和芝加哥港現(xiàn)貨日?qǐng)?bào)價(jià)，中國大豆的期貨和現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)分別來源于大連商品交易所大豆合約日收盤價(jià)和東北大豆主產(chǎn)區(qū)的大豆每日現(xiàn)貨平均報(bào)價(jià)。

3 實(shí)證研究結(jié)果

3.1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

首先利用ADF檢驗(yàn)對(duì)期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表1。由表1可知，中美兩國大豆期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格序列均為非平穩(wěn)序列，但對(duì)其進(jìn)行一階差分處理之后，ADF檢驗(yàn)在1%的顯著性水平下都顯示出平穩(wěn)性，即它們的一階差分都是平穩(wěn)的，都服從I(1)過程。

表1 中美大豆期貨、現(xiàn)貨價(jià)格平穩(wěn)性檢驗(yàn)

3.2 Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)

由平穩(wěn)性檢驗(yàn)可知，中美大豆期貨和現(xiàn)貨價(jià)格序列都服從I(1)過程，因此可以用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)對(duì)中美兩國大豆期貨和現(xiàn)貨價(jià)格序列之間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行考察。檢驗(yàn)結(jié)果見表2。

表2 中美大豆期貨與現(xiàn)貨價(jià)格協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

從表2可以看出，在5%的顯著性水平下中美兩國各自大豆期貨和現(xiàn)貨價(jià)格之間均存在明顯的協(xié)整關(guān)系，即兩國大豆期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間從長(zhǎng)期來看都存在著共同的變動(dòng)趨勢(shì)。該結(jié)論表明，雖然中美兩國期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格序列是非平穩(wěn)的，短期內(nèi)兩國各自大豆期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間可能出現(xiàn)偏離，但從長(zhǎng)期來看，它們之間保持著明顯的均衡關(guān)系。

3.3 誤差修正模型

表3給出了中美兩國各自大豆期貨和現(xiàn)貨價(jià)格序列的誤差修正模型估計(jì)結(jié)果。由表3可以看出，中國大豆期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的誤差修正項(xiàng)系數(shù)均在5%的顯著性水平下統(tǒng)計(jì)顯著，表明當(dāng)系統(tǒng)偏離均衡狀態(tài)時(shí)，下一期的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格都能在短期內(nèi)進(jìn)行調(diào)整，以逐步恢復(fù)到均衡狀態(tài)。但從調(diào)整的方向來看，現(xiàn)貨價(jià)格的修正系數(shù)為正，期貨價(jià)格的修正系數(shù)為負(fù)，表明現(xiàn)貨價(jià)格具有正向的調(diào)整作用，而期貨價(jià)格具有負(fù)向的調(diào)整作用。再從現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格調(diào)整系數(shù)的絕對(duì)值來看，期貨價(jià)格為0.032，大于現(xiàn)貨價(jià)格的0.016，說明在偏離均衡狀態(tài)時(shí)，期貨價(jià)格的調(diào)整速度要快于現(xiàn)貨價(jià)格的調(diào)整速度。

由表3也可以看出，在5%的顯著性水平下，美國大豆期貨價(jià)格的誤差修正項(xiàng)系數(shù)統(tǒng)計(jì)顯著，而現(xiàn)貨價(jià)格的誤差修正項(xiàng)系數(shù)不顯著，這說明當(dāng)系統(tǒng)偏離均衡狀態(tài)時(shí)，美國大豆下一期的期貨價(jià)格能夠在短期內(nèi)作出調(diào)整，對(duì)系統(tǒng)的非均衡狀態(tài)進(jìn)行修復(fù)，而現(xiàn)貨價(jià)格短期內(nèi)不能作出調(diào)整來恢復(fù)系統(tǒng)的非均衡狀態(tài)。

表3 中美大豆期、現(xiàn)貨價(jià)格誤差修正模型估計(jì)結(jié)果

3.4 Granger因果檢驗(yàn)

表4 中美大豆期貨、現(xiàn)貨價(jià)格Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

表4給出了中美兩國各自大豆期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間的相互引導(dǎo)關(guān)系Granger檢驗(yàn)結(jié)果。從中可以看出，中國大豆期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間在5%的顯著性水平下存在著明顯的雙向引導(dǎo)關(guān)系，而對(duì)美國來說，大豆期貨價(jià)格在1%的顯著性水平下對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格存在Granger引導(dǎo)關(guān)系，而現(xiàn)貨價(jià)格在5%的顯著性水平下對(duì)期貨價(jià)格存在Granger引導(dǎo)關(guān)系。

3.5 脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

圖1和圖2給出了中國大豆現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格序列對(duì)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新信息的脈沖響應(yīng)結(jié)果。由圖1可知，中國大豆現(xiàn)貨價(jià)格受到其自身的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新信息沖擊后，立即作出了反應(yīng)，價(jià)格增長(zhǎng)0.62%，到第3期上升到0.85%，從第5期開始有所下降但一直維持在0.83%左右的水平上。中國大豆現(xiàn)貨價(jià)格序列受到來自期貨價(jià)格的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息的沖擊后，當(dāng)期反應(yīng)微弱，只有0.11%的水平，此后則出現(xiàn)了逐步上升的趨勢(shì)，到第10期則達(dá)到了0.47%的水平。再從圖2來看，中國大豆期貨價(jià)格受到其自身一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新信息的沖擊后，當(dāng)期就有一個(gè)較強(qiáng)的反應(yīng)，價(jià)格增加了1.05%，到第2期快速下降到了0.95%的水平，隨后出現(xiàn)了一個(gè)逐步下降的趨勢(shì)。中國大豆現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新信息的沖擊，當(dāng)期沒有反應(yīng)，而后呈現(xiàn)出一個(gè)緩慢上升的趨勢(shì)，到第10期時(shí)，達(dá)到0.40%的水平。

圖1 lnDSYS對(duì)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新信息的脈沖響應(yīng)

圖2 lnDSYF對(duì)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新信息的脈沖響應(yīng)

圖3 lnCSYS對(duì)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新信息的脈沖響應(yīng)

圖4 lnCSYF對(duì)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新信息的脈沖響應(yīng)

圖3和圖4分別給出了美國大豆現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格序列對(duì)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新信息的脈沖響應(yīng)結(jié)果。從圖3可以看出，美國大豆現(xiàn)貨價(jià)格受到其自身的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新信息沖擊后，當(dāng)期的反應(yīng)明顯，價(jià)格增加約0.70%，到第2期則立刻下降到0.41%的水平，此后直到第10期都一直保持著該水平。美國大豆現(xiàn)貨價(jià)格序列受到來自期貨價(jià)格的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息的沖擊后，第1期就達(dá)到了1.54%的反應(yīng)水平，到第2期又小幅上升到1.60%的水平，在第3期有所下降，大約為0.16%，并直到第10期都維持在該水平上。再從圖4來看，美國大豆期貨價(jià)格受到其自身一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新信息的沖擊后，當(dāng)期的反應(yīng)水平也較高，價(jià)格增加了1.60%左右，然后雖有所下降，但則一直都保持著1.55%左右的水平。而美國大豆期貨價(jià)格受到來自現(xiàn)貨價(jià)格的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新信息沖擊后，第1期沒有作出反應(yīng)，此后呈緩慢上升的趨勢(shì)，直至第10期僅達(dá)0.24%的水平。

3.6 方差分解分析

表5給出了中美大豆現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格的方差分解結(jié)果。從表5可以看出，中國大豆現(xiàn)貨價(jià)格隨著滯后期的增加，其長(zhǎng)期作用部分的方差中來自現(xiàn)貨市場(chǎng)自身價(jià)格變動(dòng)的影響逐漸減小，相對(duì)方差貢獻(xiàn)率從滯后1期的96.875%逐漸降低到第20期的76.948% ，②而總方差中來自期貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的影響逐漸增大，由滯后1期的3.125%逐漸上升到第20期的23.052%。對(duì)中國大豆期貨價(jià)格來說，情況與現(xiàn)貨市場(chǎng)比較類似，中國大豆期貨價(jià)格長(zhǎng)期作用部分的方差受到來自期貨市場(chǎng)的影響要大于受到來自現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響，受期貨市場(chǎng)影響的方差貢獻(xiàn)度由滯后1期的100%逐漸減少到第20期的90.917%，而受到來自現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響逐漸增大，方差貢獻(xiàn)度滯后1期的0上升到第20期的9.083%，這表明中國大豆現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格的變動(dòng)主要受其自身價(jià)格的影響，受其對(duì)應(yīng)的另一個(gè)市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的影響都較小。平均來看，來自現(xiàn)貨市場(chǎng)的方差貢獻(xiàn)度為43.02%，而來自期貨市場(chǎng)的方差貢獻(xiàn)度為56.98%，因此，長(zhǎng)期來看，中國大豆期貨市場(chǎng)對(duì)大豆價(jià)格的影響要稍大于現(xiàn)貨市場(chǎng)，期貨市場(chǎng)在中國大豆價(jià)格發(fā)現(xiàn)中占主導(dǎo)地位。

表5 中美大豆期貨、現(xiàn)貨價(jià)格序列方差分解結(jié)果

從表5也可看出，滯后1期時(shí)，美國大豆現(xiàn)貨市場(chǎng)部分的影響對(duì)總方差的貢獻(xiàn)度為16.842%，隨著滯后期的增加，來自現(xiàn)貨市場(chǎng)部分的影響逐漸減小，到第20期時(shí)，方差貢獻(xiàn)度為8.678%。美國大豆期貨市場(chǎng)部分的影響在滯后1期時(shí)，方差貢獻(xiàn)度為83.158%，隨后逐漸增加，至滯后20期時(shí)達(dá)到91.322%。再從美國大豆期貨價(jià)格變動(dòng)長(zhǎng)期作用部分的方差來看，滯后1期時(shí)，現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響為0，全部來自于期貨市場(chǎng)的影響，但隨著滯后期的增加，總方差中來自現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響緩慢上升，到第20期時(shí)為0.987%，而來自期貨市場(chǎng)的影響則小幅下降，滯后20期時(shí)方差貢獻(xiàn)度下降到99.013%。這表明，美國大豆現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格的變動(dòng)都主要受期貨市場(chǎng)的影響，而來自現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響較小。平均來看，來自期貨市場(chǎng)的方差貢獻(xiàn)度為95.17%，而來自現(xiàn)貨市場(chǎng)的方差貢獻(xiàn)度為4.83%。

4 比較分析

中美大豆期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能在某些特征上有一定的相似之處，但兩者的差異也很明顯。

首先，從大豆期現(xiàn)貨價(jià)格時(shí)間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性特征和兩者的長(zhǎng)期均衡關(guān)系來看，中美兩國大豆期貨和現(xiàn)貨價(jià)格時(shí)間序列的數(shù)據(jù)具有共同的特征，即均為一階單整數(shù)據(jù)，服從I(1)過程。中美兩國各自大豆期貨和現(xiàn)貨價(jià)格之間具有協(xié)整關(guān)系，說明兩國大豆期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間存在著長(zhǎng)期共同趨勢(shì)。

其次，當(dāng)長(zhǎng)期共同趨勢(shì)發(fā)生偏離時(shí)，兩者的短期動(dòng)態(tài)調(diào)整作用具有明顯的差異。中國大豆期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)趨勢(shì)的偏離狀態(tài)都能在短期內(nèi)作出調(diào)整，以使其逐步恢復(fù)到長(zhǎng)期的均衡狀態(tài)。而美國主要是期貨價(jià)格對(duì)偏離狀態(tài)進(jìn)行短期調(diào)整。本文認(rèn)為，這一結(jié)果較好地反映了中國和美國大豆期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)展的客觀情況上存在的差異。就中國大豆期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)來看，中國大豆生產(chǎn)與經(jīng)營企業(yè)對(duì)大豆期貨市場(chǎng)的參與度還不高，在很大程度上還是對(duì)大豆期貨價(jià)格和信息的間接利用。［4］因此，現(xiàn)貨市場(chǎng)的短期價(jià)格調(diào)整具有一定的影響，比較而言，美國大豆期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的關(guān)系以及兩者在發(fā)展程度上與中國區(qū)別較大。一方面，美國大豆現(xiàn)貨價(jià)格由期貨價(jià)格和基差組成，即現(xiàn)貨價(jià)格=期貨價(jià)格+基差，其中期貨價(jià)格起主要作用，而基差的變動(dòng)相對(duì)于期貨價(jià)格的變動(dòng)來說較為穩(wěn)定，因此，當(dāng)長(zhǎng)期趨勢(shì)發(fā)生偏離時(shí)，期貨價(jià)格的短期調(diào)整可以促進(jìn)其向均衡狀態(tài)恢復(fù)。另一方面，美國大豆期貨市場(chǎng)參與度較高，交易活躍期貨價(jià)格在趨勢(shì)發(fā)生偏離時(shí)能產(chǎn)生較大的影響力。

再次，Granger因果關(guān)系表明，中美兩國大豆期貨和現(xiàn)貨價(jià)格之間皆表現(xiàn)出明顯的雙向因果關(guān)系。這是因?yàn)楝F(xiàn)代通信技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的飛速發(fā)展，使期貨交易者對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的了解和現(xiàn)貨生產(chǎn)、經(jīng)營者對(duì)期貨市場(chǎng)信息的了解變得十分便利，由于期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間信息共享渠道的形成，使得期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間的因果關(guān)系增強(qiáng)。

最后，從脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解的結(jié)果來看，中美兩國大豆期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能存在著明顯的差異，美國大豆期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能要明顯好于中國。

從脈沖響應(yīng)的實(shí)證結(jié)果來看，中國大豆期貨市場(chǎng)對(duì)期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的沖擊要大于現(xiàn)貨市場(chǎng)，平均差值分別0.15%，③說明期貨市場(chǎng)對(duì)中國大豆期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格具有了一定的影響;美國大豆期貨市場(chǎng)對(duì)期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的沖擊也要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于現(xiàn)貨市場(chǎng)，平均差值分別2.57%，顯示出美國期貨市場(chǎng)在大豆價(jià)格中的較強(qiáng)影響力。表明美國大豆期貨市場(chǎng)具有更好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。從方差分解的實(shí)證結(jié)果來看，中國和美國大豆期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)占大豆期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格長(zhǎng)期作用部分的方差的貢獻(xiàn)率也有較大的差距。中國的平均貢獻(xiàn)率分別為56.98%和43.02%，說明中國大豆期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中占主導(dǎo)地位，具有了一定的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，但兩者的差值僅為13.96%;美國的平均貢獻(xiàn)率分別為95.17%和4.83%，說明美國大豆期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中占絕對(duì)支配地位，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能較好，兩者的差值高達(dá)90.34%。比較來看，美國大豆期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能要明顯好于中國。

5 結(jié)論及政策建議

雖然中國大豆期貨市場(chǎng)近年來得到了較快的發(fā)展，期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能有了一定程度的發(fā)揮，但與大豆期貨市場(chǎng)發(fā)展較為成熟和完善的美國相比，從總體上來看，中國大豆期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能要落后于美國。本文認(rèn)為，形成這一差距的制約因素主要有三個(gè)方面:

首先，要加快法律法規(guī)體系的建設(shè)，改變有關(guān)政府部門對(duì)期貨市場(chǎng)直接的行政管理方式。中國大豆期貨市場(chǎng)的相關(guān)管理部門在研究和制定調(diào)控政策時(shí)，要避免過多地強(qiáng)調(diào)政府的直接調(diào)控和行政干預(yù)。過多的行政直接干預(yù)，難以給市場(chǎng)產(chǎn)生真實(shí)的價(jià)格信號(hào)。因此，政府的相關(guān)管理部門應(yīng)在依法保護(hù)好投資者的合法權(quán)益的前提下，著力發(fā)揮經(jīng)濟(jì)杠桿和經(jīng)濟(jì)政策的間接作用。

其次，要加強(qiáng)大豆現(xiàn)貨市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，進(jìn)一步完善中國大豆現(xiàn)貨市場(chǎng)體系。一方面要加強(qiáng)大豆現(xiàn)貨市場(chǎng)流通條件的改善，提高大豆現(xiàn)貨市場(chǎng)流通效率，降低流通成本。另一方面要努力加快大豆現(xiàn)貨市場(chǎng)信息化建設(shè)的進(jìn)程，使大豆現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的相關(guān)信息能夠及時(shí)地傳遞給市場(chǎng)參與主體，消除信息缺乏的障礙。

最后，要完善大豆期貨市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)。鑒于我國農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的客觀實(shí)際情況，要讓大量分散經(jīng)營的農(nóng)戶直接參與到大豆期貨市場(chǎng)中，不僅成本高，而且也缺乏效率。因此，成立農(nóng)業(yè)合作組織，讓分散經(jīng)營的農(nóng)戶通過這個(gè)組織集中參與期貨市場(chǎng)，可以在很大程度上節(jié)約交易費(fèi)用，極大地調(diào)動(dòng)農(nóng)戶參與期貨市場(chǎng)的積極性。

注 釋:

① 本文研究的重點(diǎn)是中美兩國大豆期貨市場(chǎng)上各自期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間關(guān)系的比較，所以只要保證兩國自身的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的量綱一致則可。

② 經(jīng)過對(duì)方差分解的結(jié)果觀察發(fā)現(xiàn)，當(dāng)滯后期到達(dá)20期時(shí)，中美大豆期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)信息份額逐漸穩(wěn)定，所以我們?nèi)〉?0期作為最大滯后期進(jìn)行分析。

③ 兩者平均差值的計(jì)算方法為:觀測(cè)期內(nèi)期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格受期貨市場(chǎng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新信息的沖擊反應(yīng)水平的均值減去觀測(cè)期內(nèi)期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格受現(xiàn)貨市場(chǎng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新信息的沖擊反應(yīng)水平的均值。美國的平均差值的計(jì)算方法與此相同。

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