我國企業(yè)海外并購的風險及其控制研究

蔣雪冰，楊行翀

我國企業(yè)海外并購的風險及其控制研究

蔣雪冰，楊行翀

分析了我國企業(yè)進行海外并購的動機，闡述了企業(yè)海外并購過程中，在目標公司價值評估、支付方式選擇、未來收益判斷等方面存在的財務風險，提出了相應的風險控制措施。

企業(yè)；海外并購；財務風險；目標公司；企業(yè)價值評估；支付方式

隨著我國經濟實力的增強，尤其是人民幣的持續(xù)升值，越來越多的企業(yè)開始走出國門，并通過并購外國企業(yè)開拓海外市場。海外并購存在高風險，稍有不慎，就會損失慘重。近年來，我國很多企業(yè)（其中包括民營企業(yè)）在海外并購中上演了“蛇吞象”的“壯舉”，有成功的，也有失敗的，其經驗和教訓都值得深入探討。

一、海外并購的主要動機

企業(yè)并購的動機多種多樣。我國企業(yè)的海外并購除了一般性的獲得協(xié)同效應之外，更主要動機的集中在以下幾個方面：

（一）規(guī)避貿易壁壘

在國際貿易中，各國為了保護本國工商業(yè)和經濟，往往會設置很多壁壘。這些貿易壁壘有些直接限制了我國產品的出口。很多企業(yè)為了規(guī)避這些貿易壁壘，紛紛選擇在海外設廠或跨國并購。中國的彩電行業(yè)曾經備受貿易壁壘的困擾，對外貿易深受影響，因此很多企業(yè)選擇海外并購，以在海外生產的方式來繞過貿易壁壘。比如TCL并購法國湯姆遜彩電業(yè)務就是典型的一例。

（二）獲取海外資源

企業(yè)進行海外并購最主要的原因還是獲取海外資源，這些資源很多是國內并購所無法獲得的。其中包括：

（1）豐富的自然資源。海外并購可以盡可能獲得海外豐富的自然資源。我國是一個資源相對匱乏的國家，加上經濟的快速發(fā)展，對各種資源的需求量旺盛。2009年我國企業(yè)的并購主要集中在能源領域，比如中石化收購Addax石油公司、吉恩鎳業(yè)收購皇家礦業(yè)、五礦有色收購OZ礦業(yè)、中金嶺南收購Perilya Limited，其目的主要都是為了獲得海外的礦產、石油等資源。這是我國大型國有企業(yè)對外并購的最主要動機。

（2）先進的技術資源。對于我國企業(yè)而言，進行海外并購獲取先進技術是一個迫切而現(xiàn)實的動機，很多企業(yè)在海外并購中都將能獲得對方的先進技術作為并購的先決條件。2003年京東方成功并購韓國HYDIS的LCD業(yè)務，獲得液晶顯示器核心技術，使得京東方在液晶顯示器技術上獲得突破。但是，很多企業(yè)在完成海外并購后卻不能順利達到這一目的，比如上汽收購韓國雙龍，就被媒體戲稱為“40億元買個跨國并購教訓”。

（3）海外的資本市場。部分企業(yè)由于海外上市地政策法規(guī)的限制或自身規(guī)模、盈利能力不能達到海外上市的標準，往往要借助海外市場的“殼資源”實現(xiàn)間接上市，在國際資本市場籌集資金。比如海爾公司并購美泰克，一個重要原因就是該公司是紐交所的老牌上市公司。紐交所是美國第一大證券交易所，也是美國上市標準最高的證券交易所，因此并購上市后海爾公司的國際影響力增大，這比起直接在美國發(fā)行ADR，操作更加方便快捷，成功概率更高。

（4）品牌優(yōu)勢和渠道資源。雖然我國也有很多知名的品牌，但在國際上有影響力的品牌少之又少。直接使用自身品牌進行產品出口或直接設廠進行銷售，往往很難在較短時間內得到認同。通過海外并購，借助國際知名品牌的影響力和銷售渠道，則可以起到事半功倍的效果。比如聯(lián)想集團并購IBM集團的PC業(yè)務，雖然從并購成本上說付出了重大的代價，但是其在國際上得到廣泛認可和接受，畢竟離不開IBM的重要影響。

二、海外并購的主要風險

海外并購可以取得很多國內并購沒有的效果，但是并購的風險也會大大增加。海外并購過程中的風險可以分為財務風險和非財務風險，這里主要針對財務風險做重點分析。

（一）目標公司定價中的風險

在海外并購過程中，對目標公司進行價值評估，進行精確的定價，是并購企業(yè)面臨的第一大難題。目標公司的價值的大小決定了并購目標公司付出代價的大小。如果高估了目標公司的價值，就會導致并購企業(yè)付出過高的代價，收購成本增加，收購效益減小，風險增大。如果低估了目標公司的價值，則很可能使公司失去一個良好的機會。在海外并購，由于并購環(huán)境更加復雜，往往更難以進行科學定價。

首先，語言是第一大障礙。不管使用成本法還是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，都需要借助目標公司提供的相關資料和信息，尤其是其財務會計報表及附注等資料。這些資料一般都不會是使用中文，這給國內并購企業(yè)財務人員和高管造成了一定的障礙。尤其是很多民營企業(yè)缺乏高素質的財務管理人才，就顯得更為困難。很多企業(yè)不得不借助一些專門從事海外并購的中介機構來進行并購，但這一方面增加了并購的成本，另一方選擇中介機構本身也存在風險。

其次，選擇對目標公司價值的評估方法較難。目標公司價值評估方法的選擇和并購的定價關系最為直接，而并購方法的選擇又和目標公司的實際情況緊密聯(lián)系在一起。如果財務人員水平不高，或者對目標公司沒有做出深入的分析，或者在評估過程中對某些參數(shù)的選擇不當，就會造成評估結果和實際相差較大。比如使用成本法中的市盈率法，而選擇參照的上市公司和目標公司經營業(yè)績、風險水平相差較大，就會使評估的誤差會較大。在現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中，對于資本成本、自由現(xiàn)金的確定，本身也含有很多預測和假設成分，也需要具體分析。

再次，并購信息不對稱。并購信息不對稱有各種原因。目標公司主觀方面的原因，比如對財務會計報表進行粉飾，或者目標公司高管采取不配合甚至欺騙、隱瞞等手段?？陀^方面的原因，除了前文所提的語言障礙外，目標公司地處國外而形成的各種差異和不便利性也是重要的原因。信息不對稱往往會造成對目標公司價值評估的不準確。

（二）支付方式蘊藏的財務風險

在并購過程中，可以選擇不同的并購支付方式，包括現(xiàn)金支付、股票支付、混合支付。股票支付可以采取股票購買資產和股票交換股票的方式?，F(xiàn)金支付和股票支付各有所長，也同時存在一定的缺陷（見表 1）。

表1 公司并購支付方式比較

如果并購公司采用現(xiàn)金支付方式或者混合支付方式，那就會在短時間內支付大量現(xiàn)金，對并購企業(yè)的流動性產生重要影響。我國企業(yè)在海外并購中較多使用現(xiàn)金支付，股票支付方式使用比例較低，這對我國并購企業(yè)的流動性產生了重要影響。如果不能及時籌集資金或目標公司在并購后表現(xiàn)不佳，現(xiàn)金流入量較少，就會對整個企業(yè)的現(xiàn)金流量產生不利影響。

（三）收益不確定產生的融資風險

融資風險是指在企業(yè)并購過程中，融資方式、數(shù)量、結構的選擇造成企業(yè)日后資金流財務狀況的不確定性。如果采用現(xiàn)金支付方式，并購企業(yè)可能會選擇一些利息相對較高的負債籌資方式，資本成本會有所提高。大量采用負債籌資，到期還本付息的財務壓力較大，而收購目標公司后的未來收益具有很大的不確定性。與國內并購相比，海外并購這種不確定性更大，風險也就更大。

三、海外并購風險的控制

（一）培養(yǎng)高素質的國際財務管理人才

對于各種財務風險的控制，需要企業(yè)不斷積累海外兼并的經驗，更需要培養(yǎng)國際化的財務管理人才。國際化的財務管理人才應該是具備專業(yè)并購知識、具有豐富并購經驗、熟悉和通曉國際并購的規(guī)則和語言的高級人才。只有培養(yǎng)自己的國際財務管理人才，才能真正克服信息不對稱所產生的各種財務風險。

（二）選擇合理的目標公司定價方式

對目標公司的定價涉及對目標公司價值的評估，需要采用科學的方法進行計算和評估。在價值評估過程中，既要考慮各種財務因素，也要盡可能考慮非財務因素，同時要關注匯率的變動情況。在國際并購中，可以采用Rappaport模型進行價值的計算。Rappaport教授將公司的價值分成三個部分：預測期內現(xiàn)金流量的現(xiàn)值、殘值收入（Residual Value）、有價證券的價值。

Rappaport模型下的現(xiàn)金流量是自由現(xiàn)金流量：

CFt=St－1（1＋g1）Pt（1－Tt）－（St－St－1）（ft＋Wt）

=EBIT（1－T）－［CapExp－Depr＋△WorkingCap］

其中，CF表示現(xiàn)金流量；S表示銷售收入；g表示銷售增長率；P表示營業(yè)利潤率，T表示所得稅稅率，f表示邊際固定資本投資率，W表示邊際營運資金投資率，t表示預測期，EBIT表示息稅前利潤，Cap.Exp.表示資本性支出，Depr表示折舊，△Working Cap表示營業(yè)資金變化。

Rappaport模型下的資本成本是指加權平均資本成本，但是必須注意的是資本結構指的是目標公司在未來一定時期內以市場價值為基礎的目標資本結構，而不是賬面價值計算的資本結構。由于海外并購的風險明顯大于國內并購，在確定綜合資本成本后，可以適當作出調整，調高綜合資本成本，或者采用不同的綜合資本成本進行敏感性分析。

殘值的價值取決于預測期的長短和并購公司在預測期末對其競爭地位的合理估計。我國企業(yè)并購海外企業(yè)是以投資為主要目的，應該以持續(xù)經營的觀點來衡量目標公司的殘值價值。可以根據(jù)永續(xù)年金的基本思想來計算：

殘值=［EBIT（1－T）］/［Kw（1＋Kw）t］

其中，Kw表示綜合資本成本率，t表示預測期，EBIT表示息稅前利潤，T表示所得稅稅率。

（三）選擇合理的支付方式和融資方式

企業(yè)在海外并購過程中，應該少用現(xiàn)金支付方式，增加以股票支付為主要方式的混合支付方式。在使用現(xiàn)金支付方式時，應該充分考慮企業(yè)自身的現(xiàn)金流量特點，對企業(yè)財務管理活動作出整體安排。比如選擇在現(xiàn)金流量充裕的時期支付，并盡量減少其他現(xiàn)金流量支出。必要時，可以通過協(xié)商延緩大額應付賬款的支付等。融資方式的選擇必須注意財務風險和融資的綜合資本成本，如果預計未來現(xiàn)金流量不充裕，應該盡量選擇股權融資方式，以減小到期支付本息的財務壓力。國有企業(yè)的海外并購，可以充分利用當?shù)卣恼咧С趾拖鄳膬?yōu)惠措施獲取資金。

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F275

A

1673-1999（2011）23-0071-03

蔣雪冰，女，江西銅業(yè)股份有限公司（江西貴溪335424）會計師；楊行翀，男，嘉興學院（浙江嘉興314001）講師。

2011-09-28