市銷率在股票投資中的應(yīng)用

□文/陳 祥

市銷率在股票投資中的應(yīng)用

□文/陳 祥

市銷率指標(biāo)是一種基于銷售收入的股票投資工具，相對于傳統(tǒng)估值指標(biāo)，市銷率的概念還比較新。本文在對市銷率進(jìn)行理論介紹的同時，結(jié)合上證A股的歷史數(shù)據(jù)，證明了市銷率指標(biāo)在中國股票市場的適用性，并且以低市銷率策略構(gòu)建的股票組合在價值投資中能獲得超過大盤的收益。市銷率指標(biāo)運(yùn)用在個股的投資分析和投資時機(jī)的選擇上也同樣具有實(shí)用性。

市銷率；價值投資；投資分析

隨著市場逐步的完善和發(fā)展，許多機(jī)構(gòu)和個人逐漸擺脫了盲目的追漲殺跌和投機(jī)心理，正試圖向著價值投資轉(zhuǎn)變，投資者越來越重視公司的內(nèi)在價值，并且力圖通過一些有用的投資分析工具尋找被市場低估的股票，以獲得未來較大的投資收益。目前，已經(jīng)有很多學(xué)者對于市盈率和市凈率指標(biāo)進(jìn)行了詳細(xì)而系統(tǒng)的研究分析。本文探究的市銷率在國內(nèi)并沒有廣泛普及，但理論和實(shí)踐都驗(yàn)證了其有效性，而且這個指標(biāo)操作性強(qiáng)，并不要求有很深奧的數(shù)學(xué)計算和復(fù)雜的模型分析，更適合于廣大的普通投資者。

一、市銷率指標(biāo)的有關(guān)概念

市銷率指標(biāo)等于每股市價P除以每股銷售收入（一般以主營業(yè)務(wù)收入代替）S，它反映了每股收入所支撐股價的程度，表明了在股市上，投資者愿意為每一元的銷售收入而支付的價格。與這個指標(biāo)比較接近的是市盈率，它是以公司每股收益代替每股銷售收入，但市銷率具有以下優(yōu)勢：

1、市銷率比市盈率更真實(shí)。會計報表反映了公司一個會計期間的經(jīng)營成果，對于上市公司而言，公司往往處于各種目的對會計報表進(jìn)行處理和美化，對于利潤這一塊的操作是比較普遍和相對容易的，而操縱主營業(yè)務(wù)收入的可能性比較小，難度比較大。因而，基于每股收益的市盈率指標(biāo)更容易偏離公司真實(shí)的投資價值；其次基于主營業(yè)務(wù)收入的市銷率，排除了非經(jīng)常性收入對于數(shù)據(jù)的干擾，因?yàn)榉墙?jīng)常性收入是不可持續(xù)的，不能作為反映公司未來持續(xù)經(jīng)營能力的因素。

2、市銷率比市盈率更穩(wěn)定。對于一些在短期內(nèi)利潤率極高或極低的公司，市盈率往往波動很大，投資者對該股票很容易錯誤估值而遭受損失或者錯失投資機(jī)會。但是對于這些公司而言其主營業(yè)務(wù)收入很可能只是由快速的增長轉(zhuǎn)變?yōu)槠椒€(wěn)態(tài)勢，或者變化幅度很小，市銷率依然能夠適用。因此，市銷率更具有理論基礎(chǔ)和應(yīng)用的廣泛性。

表1 2003年初構(gòu)建的低市銷率組合的年均收益統(tǒng)計

表2 2004年初構(gòu)建的低市銷率組合的年均收益統(tǒng)計

表3 2005年初構(gòu)建的低市銷率組合的年均收益統(tǒng)計

Kenneth.L.Fisher在研究了美國62家科技公司的P/S值之后認(rèn)為，具有較低市銷率的股票在未來具有較高的獲利機(jī)會，而對于高市銷率的股票往往只能獲得很少的收益、甚至是損失。因此，要避免投資高市銷率的股票，而在低市銷率中尋找機(jī)遇，這種低市銷率策略在美國市場已經(jīng)得到了驗(yàn)證。本文試圖通過對中國A股市場歷史數(shù)據(jù)的研究來確定市銷率指標(biāo)在股票投資中的有效性，并具體考察市銷率在個股投資中的運(yùn)用。

二、低市銷率策略的歷史數(shù)據(jù)研究

本文選取2003～2009年在上海證券交易所上市的所有A股公司作為樣本空間，分別以2003年、2004年、2005年年初作為基點(diǎn)，市銷率的計算以上年年報和年末收盤價為準(zhǔn)。用萬點(diǎn)理財終端的分析工具剔除掉ST、*ST股票，并選取市銷率最低的前20種股票構(gòu)建投資組合樣本，分別考察以后1年、3年、5年股票價格變動的算術(shù)平均值（保留至小數(shù)點(diǎn)后四位），與同期上證A股指數(shù)變動相比，結(jié)果如表1、表2、表3所示。（表 1、表 2、表3）通過以上三個統(tǒng)計表，可以得出以下結(jié)論：

1、僅以市銷率指標(biāo)構(gòu)建的投資組合，在一年內(nèi)的投資表現(xiàn)具有一定程度的不穩(wěn)定性。這與杜惠芬教授的研究結(jié)果一致，低市盈率策略選擇的股票在整體上有優(yōu)于大盤的表現(xiàn)，但并不是每個階段都是如此，這說明市銷率作為單一的估值指標(biāo)具有一定的局限性。我們在構(gòu)建組合時為了突出市銷率的可行性，并沒有考慮諸如宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)政策以及公司盈利和成長能力，也沒有引入市盈率、市凈率等常用的估值指標(biāo)，僅憑市銷率指標(biāo)不能全面衡量公司股票價值，這恰恰是其局限性所在。

2、以持有期3年和5年的數(shù)據(jù)來看，低市銷率組合都明顯跑過大盤，獲得超額收益，而且持有期越長所獲得的超額收益越大。這在一定程度上肯定了市銷率作為價值投資分析工具在中國股票市場應(yīng)用的可行性，而且這種方法簡單，是普通投資者比較容易掌握的分析工具。我們在構(gòu)建組合后并沒有進(jìn)行調(diào)整，如果投資者在持有期發(fā)現(xiàn)投資組合的股票市銷率上升到一定程度，可以賣出，并根據(jù)同樣的方法補(bǔ)進(jìn)低市銷率股票，這樣動態(tài)調(diào)整的結(jié)果會獲得更大的超額收益。

表4 中國聯(lián)通歷年市銷率分析統(tǒng)計

三、市銷率在個股投資分析中的應(yīng)用

市銷率應(yīng)用在個股中，同樣采用低市銷率策略，在市銷率低時買進(jìn)，在市銷率高時賣出。但是，具體買賣的標(biāo)準(zhǔn)是不同的，這與公司規(guī)模、公司盈利能力有關(guān)。Fisher對于公司規(guī)模和市銷率的研究表明，隨著股票規(guī)模的擴(kuò)大，市銷率趨于變小，對于大公司而言當(dāng)市銷率低于0.4時是最佳的買進(jìn)時機(jī)，而當(dāng)市銷率升高到2附近時，表明股票高估，需要賣出。但是，中國市場發(fā)展還不是特別成熟，如果一味套用指標(biāo)，往往會讓投資者遭受損失。不同的公司、不同的行業(yè)之間市銷率水平是不一樣的，因此在個股分析時，往往注重研究個股的歷史市銷率水平。

筆者以中國聯(lián)通為例，介紹市銷率在個股中的運(yùn)用。歷年的最高價、最低價（采用不復(fù)權(quán)價格）來源于萬點(diǎn)理財終端數(shù)據(jù)庫，每股主營收入來自和訊網(wǎng)的財務(wù)數(shù)據(jù)。（表4）對于中國聯(lián)通這支股票，通過歷年的數(shù)據(jù)計算發(fā)現(xiàn)其股價在最高和最低波動時，低市銷率維持在0.7左右的水平，而高市銷率維持在1.5左右，市銷率呈現(xiàn)由高到低，再由低到高的波動。2007年中國聯(lián)通的股票最高達(dá)到12.49元，當(dāng)時市值超過了2，647.455億元，而2009年的主營業(yè)務(wù)收入達(dá)到1，004.676億元，市銷率高達(dá)2.6，如果在未來預(yù)期公司市銷率達(dá)到1并假設(shè)市銷率維持在1的水平，投資者若預(yù)期股價增長1倍，其市值達(dá)到5，294.91億元，其主營業(yè)務(wù)收入需要達(dá)到5，294.91，相當(dāng)于公司規(guī)模在未來要擴(kuò)大了5.27倍，這顯然在短期內(nèi)是不可能實(shí)現(xiàn)的，因此每股銷售收入支撐了太高的股價，股票已經(jīng)被高估了。而2008年股票價格最低達(dá)到3.59元，其市值只有760.958億元，而同年銷售收入為1，527.64億元，市銷率只有0.5，同樣假定其未來市銷率達(dá)到1并維持不變，若股票價格上升1倍，其市值變?yōu)?，521.92億元，要求有1，521.92億元的銷售收入對股價進(jìn)行支撐，很顯然公司目前的銷售收入已經(jīng)完全對其形成支撐，而且聯(lián)通公司在未來主營收入存在著一定的增長，故而其股票上升的潛力比較大。因此，合理的投資策略是在市銷率接近0.7、甚至更低時買入，一旦市銷率達(dá)到一定的高位就賣出。

市銷率在個股數(shù)據(jù)的應(yīng)用上也表現(xiàn)了一定的局限性：1、上述的每股主營收入計算來自當(dāng)年的財務(wù)年報數(shù)據(jù)，但是上市公司年報往往是在第二年年初才發(fā)布的，年報存在一定滯后性；2、所有市銷率的計算都是基于年度內(nèi)的靜態(tài)數(shù)據(jù)，并沒有把公司的成長因素考慮進(jìn)來。為了使市銷率成為即時投資決策的工具，投資者需要根據(jù)上一年年報數(shù)據(jù)并結(jié)合歷年公司主營業(yè)務(wù)增長的規(guī)律，預(yù)測本年度的每股主營收入，從而擺脫市銷率指標(biāo)對本年年報的依賴，并加進(jìn)了公司增長的元素，從而在一定程度上克服了市銷率的局限性。

以中國聯(lián)通為例，2004～2009年公司每股主營收入增長分別達(dá)到9.87%、7.49%、5.85%、24.74%、52.11%、3.61%，對于2007年和2008年，公司主營業(yè)務(wù)增長很快，但在隨后的2009年并沒有保持，而是迅速降到歷年最低，發(fā)展趨于平緩。在大部分的年度里，聯(lián)通公司保持主營業(yè)務(wù)在4%～7%的平均水平。投資者可以以此預(yù)測每股銷售收入，并依據(jù)PS指標(biāo)，選擇合適的投資機(jī)會。

綜合以上數(shù)據(jù)和結(jié)論，市銷率指標(biāo)在中國股票市場的應(yīng)用是可行的，單純依靠市銷率指標(biāo)構(gòu)建投資雖然在短期內(nèi)不穩(wěn)定，但是當(dāng)持有期超過3年時，基本上都可以跑贏大盤，獲得超額收益，可以作為價值投資者選擇股票的參考指標(biāo)。市銷率在個股的應(yīng)用上具有很強(qiáng)的指導(dǎo)性，一方面這個指標(biāo)穩(wěn)定而且更接近真實(shí)水平；另一方面在應(yīng)用中考慮了公司主營業(yè)務(wù)增長的特點(diǎn)，更符合公司的實(shí)際情況，也符合我國上市公司成長的特性。

對目前任何一種單一投資工具，它本身只能代表一部分的公司信息，并不能很全面地評估公司內(nèi)在價值，市銷率也是如此。因此，要求投資者在應(yīng)用市銷率的同時，要適度關(guān)注公司的盈利、成本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營能力，這樣才能在股市的浪潮中獲得持久可觀的回報。

（作者單位：武漢大學(xué)）

[1]和訊網(wǎng)：http：//www.hexun.com.

[2][美]肯尼思L·費(fèi)雪著.高小紅等譯.超級強(qiáng)勢股[M].北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2009.

[3]杜惠芬，平仕濤.在A股市場使用市銷率系列指標(biāo)的實(shí)證分析 [J].中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2005.10.

F830.9

A