股權(quán)分置改革前后股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的實(shí)證研究

陳 欣,陳勝利

(1.中國(guó)證監(jiān)會(huì)重慶監(jiān)管局,重慶 400010;2.中冶賽迪工程技術(shù)股份有限公司,重慶 400013)

股權(quán)分置改革前后股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的實(shí)證研究

陳 欣1,陳勝利2

(1.中國(guó)證監(jiān)會(huì)重慶監(jiān)管局,重慶 400010;2.中冶賽迪工程技術(shù)股份有限公司,重慶 400013)

利用Johansen協(xié)整模型,對(duì)股權(quán)分置改革前后我國(guó)股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn),實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示,股權(quán)分置改革前后股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)均存在某種長(zhǎng)期均衡關(guān)系。對(duì)比分析發(fā)現(xiàn),股權(quán)分置改革后股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)性更為明顯,即股權(quán)分置改革作為政策變遷因素顯著地提高了股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。

股權(quán)分置改革;經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

一、文獻(xiàn)綜述及問(wèn)題提出

新金融理論從多個(gè)角度證明了完善的股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有一定的促進(jìn)作用,但其作用的顯著性與持續(xù)性存在差異。At.je和Jovanovic(1993)等人利用普通最小二乘法(OLS)對(duì)40多個(gè)國(guó)家的有關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析,發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)實(shí)際人均GDP增長(zhǎng)有顯著影響;同時(shí),股票市場(chǎng)發(fā)展的增長(zhǎng)效應(yīng)和水平效應(yīng)分別對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的影響和經(jīng)濟(jì)水平的影響。Kunt和Levine(1996)建立了反映股票市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r的指標(biāo)體系,他們發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在著對(duì)應(yīng)關(guān)系:即人均實(shí)際GDP較高的國(guó)家,股票市場(chǎng)發(fā)展程度也較高。Harris(1997)將發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家分別進(jìn)行實(shí)證分析,得出發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,而發(fā)展中國(guó)家這種正相關(guān)關(guān)系十分微弱。

國(guó)內(nèi)學(xué)者沿用國(guó)外學(xué)者的研究理論和方法,進(jìn)行了大量的驗(yàn)證分析。冉茂盛等(2002)對(duì)1995—2001年的數(shù)據(jù)分析后,得出中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間具有弱相關(guān)關(guān)系;李凍菊(2006)選擇1996—2005年衡量股票市場(chǎng)發(fā)展的規(guī)模、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)分散程度三大指標(biāo),通過(guò)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)得出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與股票市場(chǎng)發(fā)展存在正向協(xié)整關(guān)系,中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)一定程度上促進(jìn)了股票市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大,但股票市場(chǎng)的規(guī)模對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所起的促進(jìn)作用有限。吳鳴鳴等(2009)利用2000-2007年的數(shù)據(jù)分析得出,中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(人均GDP)與股票市場(chǎng)發(fā)展之間存在微弱的單向因果關(guān)系,即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)股票市場(chǎng)的規(guī)模和流動(dòng)性存在一定促進(jìn)作用。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者通過(guò)選擇了反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的GDP與反映股票市場(chǎng)規(guī)模、流動(dòng)性若干的指標(biāo)研究股票市場(chǎng)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)關(guān)系,基本上都得出了一國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與股票市場(chǎng)發(fā)展存在某種均衡關(guān)系。經(jīng)國(guó)內(nèi)學(xué)者研究得出,我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與股票市場(chǎng)發(fā)展也存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系,但是這種關(guān)系十分微弱。筆者認(rèn)為,我國(guó)從傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變過(guò)程中,我國(guó)股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與西方發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)存在較大差異,在利用西方發(fā)達(dá)國(guó)家學(xué)者研究成果對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行驗(yàn)證的時(shí)候,應(yīng)該考慮我國(guó)特色制度變遷經(jīng)濟(jì)的影響。基于上述考慮,筆者將股權(quán)分置改革作為一項(xiàng)我國(guó)股票市場(chǎng)的制度變遷因素,通過(guò)設(shè)置虛擬變量對(duì)股權(quán)分置改革前后股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響作用進(jìn)行試驗(yàn)分析,嘗試找出股權(quán)分置改革推動(dòng)完善股票市場(chǎng)的市場(chǎng)化功能以及支持股票市場(chǎng)服務(wù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。

二、研究方法與研究設(shè)計(jì)

傳統(tǒng)經(jīng)典理論指出,經(jīng)典回歸模型是建立在平穩(wěn)數(shù)據(jù)變量基礎(chǔ)上的。對(duì)于非平穩(wěn)變量,不能使用經(jīng)典回歸模型。新金融理論證實(shí),某些經(jīng)濟(jì)變量間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系,這種均衡關(guān)系意味著經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)不存在破壞均衡的內(nèi)在機(jī)制,具有協(xié)整關(guān)系的經(jīng)濟(jì)變量間具有長(zhǎng)期的穩(wěn)定關(guān)系,因此可以使用經(jīng)典回歸模型方法建立回歸模型。

筆者首先運(yùn)用ADF方法對(duì)所涉及的時(shí)間序列變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn),驗(yàn)證序列平穩(wěn)性;然后根據(jù)序列的平穩(wěn)性選擇運(yùn)用Johansen檢驗(yàn)確定協(xié)整關(guān)系和協(xié)整個(gè)數(shù);最后選擇恰當(dāng)?shù)腣AR模型,找出內(nèi)生變量關(guān)系。

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選擇

數(shù)據(jù)來(lái)自于W IND數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。樣本選擇2006年12月31日前股權(quán)分置股權(quán)登記的上市公司,再剔除金融類(lèi)上市公司,共有1039家上市公司納入研究范圍。樣本時(shí)間段為1039家上市公司2001—2009年數(shù)據(jù)。這1039家上市公司中包括294家首次上市時(shí)期晚于2000年12月31日的公司。基于含虛擬變量的協(xié)整檢驗(yàn)對(duì)最低樣本量的要求,仍將該294家上市公司納入研究范圍。

(二)變量設(shè)計(jì)

1.經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)的選取

選取名義GDP季度增長(zhǎng)速度作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo),用GDP表示,數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。

2.股票市場(chǎng)發(fā)展指標(biāo)選取

(1)資本化率(RAC)。它等于我國(guó)股票市價(jià)總值與GDP的比率,用于反映股票市場(chǎng)的規(guī)模。在下文中,用滬、深兩市樣本公司季度股票市價(jià)和與名義季度GDP的比率表示。

(2)交易價(jià)值率(VAL)。用于衡量以經(jīng)濟(jì)總量為背景的股票市場(chǎng)流動(dòng)性。它等于股市成交總額占GDP的比重。用滬、深兩市樣本公司季度股票交易總額與名義GDP的比率。

(3)換手率(TRA)。用于衡量從交易費(fèi)用角度反映市場(chǎng)交易的活躍程度。它等于股票成交總額與股票市價(jià)總值的比率。用滬、深兩市樣本公司季度股票成交總額與季度股票市價(jià)總值的比率表示。

3.控制變量指標(biāo)選取

樣本來(lái)源均是2006年12月31日前完成股權(quán)分置股權(quán)登記的上市公司,將研究范圍在2007年一季度之前的控制變量SPS定義為0,2007年一季度以后的控制變量SPS定義為1。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)ADF單位根檢驗(yàn)

討論多變量協(xié)整關(guān)系的前提是判定序列的平穩(wěn)性,即這組序列每一個(gè)內(nèi)生變量應(yīng)是一階單整序列。所以首先應(yīng)分別對(duì)4個(gè)內(nèi)生變量進(jìn)行單位根平穩(wěn)性檢驗(yàn),本文采用ADF檢驗(yàn)法對(duì)各變量序列及一階差分序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。根據(jù)變量的形態(tài),對(duì)各變量采用包含截距項(xiàng)的檢驗(yàn),最大滯后項(xiàng)Q值取4。計(jì)算結(jié)果序列GDP、RAC、VAL、TRA的t統(tǒng)計(jì)值分別是-1.26、-2.23、-2.02、-2.42,4個(gè)序列的t統(tǒng)計(jì)值均大于A(yíng)DF三個(gè)臨界值,表明4個(gè)序列均是不平穩(wěn)序列。對(duì)其差分序列進(jìn)一步進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn),所得t統(tǒng)計(jì)值分別是-5.45、-5.72、-5.56、-6.12,則差分后4個(gè)序列t統(tǒng)計(jì)值均小于顯著性水平為1%的臨界值。所以,至少可以在99%的置信度下拒絕原假設(shè),認(rèn)為差分后的4個(gè)序列不存在單位根。上述分析表明序列GDP、RAC、VAL、TRA均為I(1)序列,滿(mǎn)足協(xié)整檢驗(yàn)要求。

(二)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

Johansen協(xié)整檢驗(yàn)是一種基于向量自回歸模型的多重協(xié)整檢驗(yàn)方法,用于反映變量間是否存在一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的比例關(guān)系。筆者將2001年至2009年的36個(gè)觀(guān)察值的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)GDP和股票市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模指標(biāo)資本化率(RAC)、流動(dòng)性指標(biāo)交易價(jià)值率(VAL)、活躍性指標(biāo)換手率(TRA),以及2006年股票市場(chǎng)制度改革虛擬指標(biāo)(SPS)之間的協(xié)整關(guān)系,檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1。

表1 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

表1下方說(shuō)明了檢驗(yàn)結(jié)果:在5%顯著性水平下,序列GDP、RAC、VAL、TRA之間存在一個(gè)長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。取經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化(nor malization)協(xié)整系數(shù)的估計(jì)值中對(duì)數(shù)似然函數(shù)值,得到表2關(guān)系。

表2 標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整系數(shù)

從表2可知,在樣本區(qū)間5%的顯著性水平下,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和股票市場(chǎng)發(fā)展長(zhǎng)期均衡關(guān)系表現(xiàn)為:名義GDP與股市資本化率、換手率存在正向均衡關(guān)系,與股市交易價(jià)值率存在反向的長(zhǎng)期均衡關(guān)系,協(xié)整數(shù)學(xué)表達(dá)式為:

該方程表明股市資本化率每增加1%,會(huì)引起GDP增幅0.08%;股市換手率每增加1%,會(huì)引起GDP增幅325%;股市交易價(jià)值率每增加1%,會(huì)引起GDP減少0.18%,同時(shí)表示了股權(quán)分置改革對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)GDP產(chǎn)生一定影響。筆者設(shè)立了序列vecm,并對(duì)序列vecm進(jìn)行單位根檢驗(yàn)(采用SI C準(zhǔn)則,最大滯后期選擇4),發(fā)現(xiàn)它已經(jīng)是平穩(wěn)序列,并且取值在0附近波動(dòng),證明協(xié)整關(guān)系是正確的。

為了分析股權(quán)分置改革對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能產(chǎn)生的影響,將2006年12月31日作為分界點(diǎn),進(jìn)一步研究。

(三)分段協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

仍以2006年12月31日之前完成股權(quán)分置股權(quán)登記的上市公司為研究對(duì)象,取消虛擬變量,將2001年1季度至2006年4季度作為第一段樣本區(qū)間,將2006年1季度至2009年4季度作為第二段樣本區(qū)間。沿用上述研究思路,重新進(jìn)行檢驗(yàn)。

首先按照上述方法進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)(檢驗(yàn)結(jié)果略),在符合協(xié)整檢驗(yàn)前提后,進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。2001年一季度至2006年四季度數(shù)據(jù)協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如表3。

表3 股改前協(xié)整關(guān)系結(jié)果(Q12001—Q42006)

2006年一季度至2009年四季度數(shù)據(jù)協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如表4。

表3、表4下方均說(shuō)明了在5%顯著性水平下,股權(quán)分置改革前后衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)與反映股票市場(chǎng)發(fā)展的指標(biāo)之間均存在一個(gè)長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。取經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化(nor malization)協(xié)整系數(shù)的估計(jì)值中對(duì)數(shù)似然函數(shù)值,得到方程(2)、(3):

方程(2)顯示,股權(quán)分置改革前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(GDP)與股市資本化率、股市換手率成正比,與股市交易價(jià)值率成反比,其中股市換手率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響較大,股市資本化率和股市交易價(jià)值率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響很小,總體上說(shuō),股權(quán)分置改革前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與股票市場(chǎng)發(fā)展關(guān)系十分微弱。通過(guò)方程(3)得到的變量間長(zhǎng)期均衡關(guān)系與方程(2)保持一致,一定程度上證明了實(shí)證數(shù)據(jù)的真實(shí)性。

將上述方程(2)和方程(3)對(duì)比分析,發(fā)現(xiàn)方程(3)各項(xiàng)系數(shù)大于方程(2),其中反映股票市場(chǎng)活躍性指標(biāo)換手率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)GDP影響幅度最大,其次是反映股票市場(chǎng)規(guī)模的指標(biāo)資本化率和流動(dòng)性指標(biāo)交易價(jià)值率。通過(guò)上述論證,可以看出股權(quán)分置改革顯著地提高了股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。

表4 股改后協(xié)整關(guān)系結(jié)果(Q12006—Q42009)

GDP2TRA2VAL2RAC21 -1.6384170.069378-0.035566 -0.365420-0.020370-0.010050

四、研究結(jié)果分析及政策建議

本文在考慮股權(quán)分置改革這一制度變遷因素的前提上,通過(guò)對(duì)2001—2009年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)代表指標(biāo)GDP和反映股票市場(chǎng)規(guī)模性、流動(dòng)性和活躍性的指標(biāo)協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn),得出兩點(diǎn)結(jié)論:一是我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在一定的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。其中,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(GDP)與反映股票市場(chǎng)規(guī)模指標(biāo)資本化率、活躍性指標(biāo)換手率呈正相關(guān)關(guān)系,與反映股票市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)交易價(jià)值率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,股權(quán)分置改革作為股票市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度變化的定量指標(biāo),反映出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生顯著影響。二是股權(quán)分置對(duì)完善股票市場(chǎng)發(fā)展、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有較大推動(dòng)作用。以2006年12月31日股權(quán)分置股權(quán)登記完成為分界點(diǎn),分別對(duì)股改前和股改后的樣本進(jìn)行對(duì)比分析,驗(yàn)證了股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期均衡關(guān)系,還顯示了股權(quán)分置改革后股票市場(chǎng)發(fā)展指標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用顯著地大于股權(quán)分置改革前各項(xiàng)指標(biāo)系數(shù)。

在實(shí)證研究中,發(fā)現(xiàn)除了反映股票市場(chǎng)發(fā)展活躍性指標(biāo)換手率外,其余兩個(gè)研究的指標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響都較弱,以至股票市場(chǎng)發(fā)展支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“晴雨表”功能發(fā)揮不足。相應(yīng)政策建議包括兩個(gè)方面:一是繼續(xù)推進(jìn)制度建設(shè)。圍繞加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整,堅(jiān)定不移地推進(jìn)市場(chǎng)改革開(kāi)放,加強(qiáng)市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè),完善市場(chǎng)體制機(jī)制,加快市場(chǎng)體系建設(shè),完善的股票市場(chǎng)才能發(fā)揮國(guó)民經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的功能。二是繼續(xù)擴(kuò)大股票市場(chǎng)規(guī)模。2001年四季度、2006年四季度、2009年四季度股票市場(chǎng)總市值占比資本化率分別為45%、49%、88%,這三個(gè)時(shí)間段股票市場(chǎng)流通股市值占比資本化率分別為13%、11%、45%,而發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)市值占比資本化率一般都超過(guò)120%,我國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模仍不能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的發(fā)展。仍應(yīng)通過(guò)一系列基礎(chǔ)性制度建設(shè)促進(jìn)大型國(guó)有企業(yè)改制上市、促進(jìn)高技術(shù)高成長(zhǎng)性創(chuàng)業(yè)企業(yè)直接上市融資等方式擴(kuò)大股票市場(chǎng)規(guī)模,進(jìn)而進(jìn)一步完善股票市場(chǎng)功能。

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(責(zé)任編輯張佑法)

F222.3

A

1007-7111(2011)01-0053-04

2010-11-16

陳欣(1980—),女,碩士研究生,工程師,研究方向:資本市場(chǎng)。