金融危機(jī)沖擊下上市公司融資約束與融資決策的實(shí)證研究

閔 亮

(浙江財(cái)經(jīng)學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院,浙江 杭州 310018)

一、引 言

企業(yè)融資決策受到多方面因素的影響,管理層進(jìn)行融資選擇的過(guò)程,就是尋求與企業(yè)內(nèi)部條件相適應(yīng)、同時(shí)外部環(huán)境可行的資金,是內(nèi)部條件與外部環(huán)境的綜合分析結(jié)果。廣大學(xué)者對(duì)于公司內(nèi)部特質(zhì)對(duì)企業(yè)融資決策的影響進(jìn)行了較為充分的研究[1],而對(duì)于外部因素,如行業(yè)特性、金融發(fā)展和宏觀經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)于融資決策影響的研究稍顯不足。本文重點(diǎn)關(guān)注:在面臨金融危機(jī)沖擊時(shí),上市公司的融資決策有何變化;同時(shí),對(duì)于融資約束程度不同的企業(yè),其融資決策有何差異?為了探究以上問(wèn)題,本文以上市公司為樣本,以2008年金融危機(jī)為時(shí)間窗,將融資決策從外源融資和內(nèi)源融資進(jìn)行分類的基礎(chǔ)上,深入探討融資約束程度不同的上市公司對(duì)于外源融資中權(quán)益融資和負(fù)債融資以及雙重融資決策的偏好。

二、理論分析與假設(shè)提出

Greenwald、Stigliz和Weiss(1984)以及Myers(1984)修正了完美資本市場(chǎng)的前提,將信息不對(duì)稱問(wèn)題引入到融資決策的研究中,建立了不完美市場(chǎng)下的優(yōu)序融資理論。其主要觀點(diǎn):資本市場(chǎng)的不完美使得外源資金成本高于內(nèi)源資金,導(dǎo)致企業(yè)面臨的融資約束,而且企業(yè)面臨的融資約束程度主要來(lái)源于信息不對(duì)稱[2]。也就是說(shuō),由于資本市場(chǎng)的不完美,企業(yè)與資金供給者之間的信息不對(duì)稱和代理成本導(dǎo)致金融摩擦?xí)箖?nèi)源融資和外源融資的可替代性明顯降低,導(dǎo)致外源融資溢價(jià),而外源融資的成本溢價(jià)效應(yīng)必然產(chǎn)生融資約束效應(yīng)。融資約束嚴(yán)重的企業(yè)由于自身信息不對(duì)稱程度較高,所產(chǎn)生的代理成本以及外源融資溢價(jià)較高,其融資選擇時(shí)將放棄高成本的外源融資,優(yōu)先使用內(nèi)源融資。企業(yè)融資決策不僅由企業(yè)本身的特質(zhì)所決定,同樣受到外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響[3]。一方面,信息不對(duì)稱和代理成本也呈周期性變化,在經(jīng)濟(jì)高漲之時(shí)企業(yè)更容易以較低的資金成本融通到外部資金[4],而包括金融危機(jī)在內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)外部沖擊,加劇了金融市場(chǎng)摩擦以及代理成本,造成內(nèi)外源融資成本差異進(jìn)一步加大。另一方面,金融市場(chǎng)的加速器效應(yīng)將使得融資約束嚴(yán)重的企業(yè)所面臨更多問(wèn)題:不僅是外源融資溢價(jià)所產(chǎn)生的成本問(wèn)題,更有信貸配給或者權(quán)益資金配給問(wèn)題,即外源融資的可獲得性降低[5][6]。所以,在金融危機(jī)的沖擊下融資約束嚴(yán)重的企業(yè)既面臨外源融資的成本效應(yīng),同時(shí)也面臨外源融資的被限制效應(yīng)?；诖?本文提出:

H1:融資約束越嚴(yán)重的上市公司,越傾向于內(nèi)源融資,而且金融危機(jī)的沖擊加強(qiáng)了融資約束程度與內(nèi)源融資比例之間的正向關(guān)系。

外源融資包括負(fù)債融資和外源權(quán)益融資,就負(fù)債融資和外源權(quán)益融資的成本效應(yīng)和被限制效應(yīng)分析上市公司的融資決策。從成本效應(yīng)的角度看,以信息不對(duì)稱為出發(fā)點(diǎn),各種融資方式的代理成本存在差異:相對(duì)于外部股東,銀行可以利用其自身信息獲取優(yōu)勢(shì),降低信息不對(duì)稱程度及代理成本;而外部股東更多的依賴于企業(yè)會(huì)計(jì)信息的披露以及股利分配等多種信號(hào)傳遞方式獲取企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息,所以在外源融資中負(fù)債融資成本較低,外源權(quán)益資金成本最高。在金融危機(jī)的沖擊下,由于道德風(fēng)險(xiǎn)加劇,外源權(quán)益資金成本溢價(jià)更為明顯,這符合優(yōu)序融資理論和市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論:上市公司在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期更傾向于權(quán)益資金,在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期更傾向去負(fù)債融資[7][8]。融資約束嚴(yán)重的企業(yè)往往將放棄高成本的外源權(quán)益資金。從被限制學(xué)應(yīng)來(lái)說(shuō),我國(guó)是以銀行體系為主的金融市場(chǎng),上市公司獲得貸款較為容易;而股票市場(chǎng)受到了嚴(yán)格的發(fā)現(xiàn)管制,再融資的要求較高[9]。王正位、趙冬青和朱武祥利用我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)也證明我國(guó)股票市場(chǎng)的摩擦程度高于銀行信貸市場(chǎng)的摩擦程度[10]。所以,在金融危機(jī)沖擊下,寬松的貨幣政策能刺激銀行借貸,信貸資金規(guī)模的充裕使得企業(yè)獲得更多的負(fù)債融資;而權(quán)益資本市場(chǎng)的再融資門檻要求以及經(jīng)濟(jì)不景氣所導(dǎo)致的投資者信心不足,都直接導(dǎo)致權(quán)益資金規(guī)模萎縮更為明顯,企業(yè)難以獲得足夠的外源權(quán)益資金。而權(quán)益資本市場(chǎng)資金規(guī)模的萎縮首先沖擊到的就會(huì)是信息不對(duì)稱程度較高的融資約束嚴(yán)重企業(yè)。所以提出:

H2:金融危機(jī)沖擊下,在外源融資中融資約束嚴(yán)重企業(yè)將更多的選擇負(fù)債融資。

三、變量定義及模型建立

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇國(guó)內(nèi)制造業(yè)上市公司1998-2009年共計(jì)12年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。對(duì)于樣本時(shí)間選擇主要考慮到大樣本要求和現(xiàn)金流量有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可獲得性。對(duì)于樣本行業(yè)的選擇,主要考慮到制造業(yè)是我國(guó)的核心產(chǎn)業(yè),具有較強(qiáng)的代表性和重要程度。

在確定樣本時(shí)間和行業(yè)的前提下,按如下原則進(jìn)行樣本篩選:(1)鑒于融資的外部環(huán)境存在差異,剔除了同時(shí)在B股、H股或N股上市公司 (2)為避免異常值的影響以及不同市場(chǎng)不確定性對(duì)公司投資的影響,從原始樣本中剔除當(dāng)年總交易天數(shù)比市場(chǎng)交易天數(shù)少2周或2周以上的公司;(3)為保證公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的縱向可比,剔除變更主營(yíng)業(yè)務(wù),進(jìn)行過(guò)資產(chǎn)重組以及退市的上市公司。經(jīng)過(guò)篩選,剩下375家制造業(yè)上市公司。其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于深圳市國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司(GTA)提供的中國(guó)股票市場(chǎng)研究 (CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)。本文所有數(shù)據(jù)利用SPSS16.0和Eviews5.0軟件完成計(jì)算和分析過(guò)程。

(二)融資約束程度的度量與其他變量的定義

1.自變量——融資約束程度的度量

融資約束是指公司不能按照正常的成本從外部取得資金而形成的約束。本文采用了李焰、張寧(2008)用綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量企業(yè)融資約束程度,該指標(biāo)越小表明上市公司融資約束程度越嚴(yán)重;該指標(biāo)越大表示該上市公司融資約束越輕[11]。為了方便后續(xù)的分析,本文將他們的融資約束程度指標(biāo)取負(fù)數(shù),使得數(shù)值大小與融資約束程度一致。

2.因變量——融資決策的定義

本文將融資決策分為外源融資和內(nèi)源融資,進(jìn)一步將外源融資分為負(fù)債融資和權(quán)益融資。作為第一個(gè)層次,外源融資比作為因變量。對(duì)于第二個(gè)層次,外源融資中負(fù)債融資和權(quán)益融資及雙重融資選擇的界定,本文參考Hovakimian(2004),并稍作修正:當(dāng)企業(yè)權(quán)益融資的現(xiàn)金流與上年總資產(chǎn)賬面值的比率超過(guò)5%時(shí)為該企業(yè)當(dāng)年實(shí)施了權(quán)益融資;當(dāng)企業(yè)發(fā)行債券或者借款所產(chǎn)生的現(xiàn)金流與上年總資產(chǎn)賬面值的比率超過(guò)5%時(shí)為該企業(yè)當(dāng)年實(shí)施了債務(wù)融資;雙重融資樣本是指在同一會(huì)計(jì)年度上述兩個(gè)指標(biāo)都超過(guò)5%的企業(yè)[12]。

本文變量的符號(hào),指標(biāo)含義及計(jì)算公式見(jiàn)表1。

表1 變量定義

(三)研究模型

1.內(nèi)源融資和外源融資選擇模型

第一個(gè)模型為:Externalt=α+β×FCt+δ×FCt×Crisist-1+φ×Zt+ε

2.外源融資中負(fù)債融資與權(quán)益融資選擇的模型

本文考慮到存在單獨(dú)權(quán)益融資,單獨(dú)負(fù)債融資和雙重融資三種融資方式,在剔除了沒(méi)有進(jìn)行外源融資的上市公司之后,對(duì)進(jìn)行外源融資的上市公司采用Binary Logistic回歸技術(shù)分別對(duì)雙重融資與單獨(dú)權(quán)益融資、雙重融資與單獨(dú)債務(wù)融資、以及權(quán)益融資與債務(wù)融資進(jìn)行兩兩比較分析。第二個(gè)模型具體如下:

其中,St為被解釋變量,表示各種不同融資工具之間的選擇概率,在分析比較雙重融資與單純權(quán)益融資時(shí),當(dāng)樣本為雙重融資時(shí),St=1;當(dāng)樣本為單純權(quán)益融資時(shí),St=0。在比較分析雙重融資與單純負(fù)債融資時(shí),當(dāng)樣本為雙重融資時(shí)St=1;當(dāng)樣本為單純負(fù)債融資時(shí)St=0。在比較分析權(quán)益融資與負(fù)債融資時(shí),當(dāng)樣本為權(quán)益融資時(shí)St=1,當(dāng)樣本為負(fù)債融資時(shí)St=0。

四、實(shí)證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可以看出,隨著我國(guó)金融體系的不斷發(fā)展,我國(guó)上市公司融資約束程度不斷下降,但融資約束程度仍呈現(xiàn)逆周期變化,當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好的時(shí)候,樣本上市公司融資約束程度較低,面對(duì)兩次金融危機(jī)的沖擊,樣本上市公司的融資約束程度較高,1999年和2009年分別達(dá)到了1.256和0.714。對(duì)于外源融資依賴度來(lái)說(shuō),我國(guó)上市公司的外源融資依賴度較高,基本上在90%附近波動(dòng),也呈現(xiàn)出順周期變化趨勢(shì)。在1999年和2009年,外源融資依賴度分別下降到0.867和0.884。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)特征

(二)回歸結(jié)果及分析

1.內(nèi)源融資和外源融資選擇的回歸結(jié)果

表3 內(nèi)源融資和外源融資選擇的回歸結(jié)果

通過(guò)表3,可以看出:融資約束與外源融資比例的系數(shù)為-0.124,并且在0.01的水平上顯著,表明他們之間顯著負(fù)相關(guān),即融資約束程度越嚴(yán)重的上市公司其外源融資比例越低,內(nèi)源融資比例越高。本文通過(guò)融資約束與危機(jī)變量的交互變量來(lái)檢驗(yàn)金融危機(jī)的沖擊,交互變量與外源融資比例的系數(shù)為-0.044,說(shuō)明金融危機(jī)沖擊使融資約束嚴(yán)重的上市公司將更多的選擇內(nèi)源融資,減少其外源融資。該結(jié)果支持本文H1,表明:金融危機(jī)的沖擊對(duì)于融資約束嚴(yán)重的公司的資金面影響更大,它們受到了外源融資成本效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)的雙重影響,而更多的選擇內(nèi)源資金。

2.外源融資中負(fù)債融資和權(quán)益融資選擇的回歸結(jié)果

通過(guò)表4,進(jìn)一步檢驗(yàn)上市公司對(duì)于外源融資中不同融資方式的選擇。在模型2-1中,融資約束對(duì)雙重融資與單純權(quán)益融資概率的系數(shù)為7.556,且在0.01水平上顯著,即融資約束較輕的上市公司更傾向于單純權(quán)益融資,而融資約束嚴(yán)重的上市公司更多的選擇雙重融資。交互變量與雙重融資之間呈正相關(guān)關(guān)系,即在金融危機(jī)沖擊加強(qiáng)了融資約束與雙重融資之間的正向關(guān)系。但是交互變量與雙重融資之間的并不顯著,其原因在于本模型的樣本主要為已經(jīng)進(jìn)行了權(quán)益融資的上市公司。能夠在權(quán)益資本市場(chǎng)上進(jìn)行融資的上市公司,其融資約束程度一般來(lái)說(shuō)較低,所以金融危機(jī)對(duì)它們的沖擊相對(duì)較輕,雙重融資與權(quán)益融資的差別不顯著。在模型2-2中,融資約束對(duì)雙重融資與單純負(fù)債融資概率的系數(shù)為-7.569,且在0.01的水平上顯著,即融資約束較輕的上市公司傾向于雙重融資,而融資約束嚴(yán)重的上市公司更多的選擇單純負(fù)債融資。交互變量與雙重融資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,說(shuō)明金融危機(jī)沖擊加強(qiáng)了融資約束對(duì)雙重融資與單純負(fù)債的負(fù)向關(guān)系。但是交互變量的顯著性水平不高,其主要原因在于該模型的樣本為進(jìn)行了負(fù)債融資的上市公司,剔除了單純權(quán)益融資和未進(jìn)行融資的上市公司,相對(duì)而言它們?nèi)谫Y約束水平較高,金融危機(jī)對(duì)于它們的沖擊較為接近。在模型2-3中,融資約束對(duì)單純權(quán)益融資和單純負(fù)債融資概率之間的系數(shù)為-8.139,且在0.01的水平上顯著,即在單純權(quán)益融資和單純負(fù)債融資之間,融資約束輕的上市公司更多的選擇權(quán)益融資,而融資約束嚴(yán)重的上市公司更多的選擇負(fù)債融資。交互變量與單純權(quán)益融資和單純負(fù)債融資概率的系數(shù)為-0.115,而且在0.01的水平上顯著,說(shuō)明金融危機(jī)沖擊加強(qiáng)了融資約束對(duì)權(quán)益融資和負(fù)債融資方式的負(fù)向關(guān)系。

表4 負(fù)債融資和權(quán)益融資選擇的回歸結(jié)果

從上述三個(gè)模型可以看出,融資約束較輕的上市公司更多的選擇單純權(quán)益融資,融資約束程度更嚴(yán)重一些的上市公司將進(jìn)行雙重融資,而融資約束最嚴(yán)重的上市公司將選擇單純負(fù)債融資。而交互變量的結(jié)果表明:金融危機(jī)沖擊加強(qiáng)了上述的關(guān)系,即在金融危機(jī)的沖擊下,信息不對(duì)稱程度提高,代理成本相應(yīng)提高,負(fù)債融資可以通過(guò)質(zhì)押、抵押等多種形式減少道德風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的代理成本,而權(quán)益資本成本溢價(jià)更為明顯;同時(shí)負(fù)債融資受益于寬松的貨幣政策,其可獲得性也優(yōu)于權(quán)益資金,故只有融資約束最輕的部分上市公司可以獲得權(quán)益資金,而融資約束嚴(yán)重的上市公司幾乎無(wú)法取得權(quán)益資金或者由于權(quán)益資金成本的大幅提高,而選擇單純負(fù)債融資。

五、結(jié)論與建議

(一)主要結(jié)論

本文旨在探討融資約束對(duì)上市公司融資決策的影響,以及金融危機(jī)沖擊對(duì)于融資約束程度不同的上市公司融資決策影響的差異性。研究結(jié)果表明:融資約束顯著影響了上市公司外源融資能力,特別是外源權(quán)益資本的融資能力,融資約束較輕的上市公司更多的選擇單純權(quán)益融資,融資約束程度更嚴(yán)重一些的上市公司將進(jìn)行雙重融資,而融資約束最嚴(yán)重的上市公司將選擇單純負(fù)債融資;同時(shí),在金融危機(jī)的沖擊下,顯著加強(qiáng)了上述關(guān)系,融資約束嚴(yán)重的上市公司更多依賴于內(nèi)源融資和負(fù)債融資,而融資約束輕的上市公司更多的選擇外源權(quán)益資金。

(二)啟示與建議

對(duì)于上市公司而言,融資選擇的偏好不僅顯示其獲得資金的能力和不同資金來(lái)源的成本,更從側(cè)面表明融資約束不同的上市公司在金融危機(jī)的沖擊下,企業(yè)抵抗外部市場(chǎng)壓力的能力。作為融資約束嚴(yán)重的上市公司,其更依賴自身內(nèi)源資金,但是由于市場(chǎng)的不景氣,企業(yè)獲利能力和內(nèi)部現(xiàn)金流也將大幅下降,這將直接影響企業(yè)再投資能力,波及它們的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展,使得該類企業(yè)顯示出較強(qiáng)的脆弱性[13]。而作為上市公司本身,提高自身信息透明度,減少信息不對(duì)稱帶來(lái)的代理成本也是減輕其自身融資約束的主要途徑。

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