債權(quán)融資重陷冰河

劉國忱

產(chǎn)業(yè)之間的利潤率差異很大，有的高達20％以上，有的是保本、微利運轉(zhuǎn)，但利息率卻是一刀切式地壓下來，微利企業(yè)經(jīng)營便無可避免陷入經(jīng)營困境。

宏觀調(diào)控的過山車再次轟鳴。進入2011年，在嚴(yán)峻的通脹壓力之下，為治理以前年度刺激經(jīng)濟而衍生成的流動性過剩，監(jiān)管部門金融調(diào)控日益嚴(yán)厲，信貸緊縮的閘口在一步一步地下壓；不斷提高法定存款準(zhǔn)備金率抽緊銀根以抑制信貸規(guī)模擴張；兩次加息提高存貸款利率以遏阻投資沖動。在這樣的金融環(huán)境下，諸多企業(yè)債權(quán)融資，尤其是間接融資再度遭遇“量緊價高”的雙重門檻，債權(quán)融資為主的現(xiàn)金流平衡重新跌入冰水之中，企業(yè)經(jīng)營遇到空前的困難。

調(diào)量控價，緊縮嚴(yán)厲

從去年下半年開始，房價漲如潮，通脹猛如虎，以資產(chǎn)泡沫化為隱憂的經(jīng)濟過熱勢頭顯化，引發(fā)出新一輪以貨幣工具為主、行政監(jiān)管為輔的宏觀調(diào)控。2010年11月9日，央行將大型金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率由17％調(diào)高至17.5％；2010年11月19日，僅時隔10日，又調(diào)升至18％；2010年12月10日，再次將存款準(zhǔn)備金率調(diào)整到18.5％。這三次動作，有效地凍結(jié)商業(yè)銀行資金1萬億元左右。由于收到顯著政策效果，2011年這一調(diào)控手段在前四個月每個月都施展一次。1月14日，18.5％增至19％；2月18日，19％調(diào)為19.5％；3月18日，19.5％升到20％；4月17日，由20％拉升為20.5％，以3月末金融機構(gòu)人民幣存款余額75.28萬億元計算，4月17日上調(diào)大約凍結(jié)銀行資金3750億元。配合央行的動作，銀監(jiān)部門實施了“窗口指導(dǎo)”：一是全年新增貸款規(guī)模不得超過7.5萬億元；二是季度貸款投放比例須按規(guī)定的節(jié)奏進行；三是嚴(yán)格控制存貸款比例限制；四是將原來的表外業(yè)務(wù)并入表內(nèi)考核；五是繼續(xù)施行“受托支付”不得變通。

在行政控制和貨幣工具的合力作用下，商業(yè)銀行頭寸變得異常緊張，表現(xiàn)為有幾十億元的授信額度下，貸款單位提款十分艱難，一次提幾千萬元，杯水車薪，到期幾億元的債務(wù)償還需要擠牙膏式的還舊借新。有的銀行收回貸款后，盡管授信充裕但無資金放貸，結(jié)果企業(yè)已安排好的資金籌措計劃便隨著銀行的空頭授信而成為徒勞之作。與抽緊信貸頭寸同時施行的還有密集的加息手段頻頻打出：2010年10月20日，一年期貸款利率由5.31％升至5.56％；同年12月26日，由5.56％提到5.81％；2011年2月9日，由5.81％調(diào)為6.06％；2011年4月6日，由6.06％拔高到6.31％。由于資金面緊張和需求剛性化，大部分銀行的議價能力均得以提高，貸款企業(yè)很難在基準(zhǔn)利率的點位上拿到貸款。有的分行撥付給支行的資金成本就是基準(zhǔn)利率，支行上浮3％為保本放貸，上浮5％為微利，上浮10％才勉強完成考核指標(biāo)。從操作層面看，除重要的大客戶可以維持基準(zhǔn)利率，一般的貸款戶都須上浮10％以上。因此企業(yè)獲得一年期貸款的實際利率都超過了7％。

銀企對沖，零和游戲

利率不應(yīng)視作簡單的貨幣工具，它是實業(yè)界的重要成本要素，也是企業(yè)創(chuàng)造價值的初次分配者。稅收、工資、利息、利潤都是參與初次分配的重要角色，應(yīng)形成合理的匹配關(guān)系。工資與利潤的背后是勞資關(guān)系，稅收與利潤的背后是宏微關(guān)系，利息與利潤的背后是產(chǎn)融關(guān)系。在稅收、工資不變的前提下，采取降息手段是為了支持企業(yè)獲利，采取加息手段便是打壓企業(yè)的利潤空間，使企業(yè)投資獲利的一部分轉(zhuǎn)移到金融機構(gòu)去，二者此消彼長，你增他減，之和為零。當(dāng)前出現(xiàn)的問題的嚴(yán)重性在于，產(chǎn)業(yè)之間的利潤率差異很大，有的高達20％以上，如房地產(chǎn)行業(yè)，有的是保本、微利運轉(zhuǎn)，如能源、鋼鐵等重化工業(yè)和一般工業(yè)。但利息率卻是一刀切式地壓下來，微利企業(yè)經(jīng)營便無可避免地陷入經(jīng)營困境。數(shù)據(jù)顯示，2011年一季度全國經(jīng)濟增長為9.6％，但前兩個月規(guī)模以上中小企業(yè)的虧損面為15.8％，同比擴大了0.3％，虧損企業(yè)和虧損額同比上升了22.3％。負債率較高的大型能源企業(yè)，虧損面進一步拉大，虧損額有增無減。與此相對照的是銀行的利潤暴增。某銀行北京分行，2010年凈利潤為50億元，2011年可能增到80億元，但放貸規(guī)模增加很少，都是從加大的息差上獲取的利潤。銀企之間，一邊是海水，一邊是火焰，冰火兩重天，不知有識和有權(quán)之士們是否看到了實業(yè)界的艱難步履。

而那些平均利潤率較高，能夠承受加息壓力的企業(yè)，如房地產(chǎn)行業(yè)，卻因為貸款難而陷于困境?！安慌聝r高，就怕沒量”是房地產(chǎn)企業(yè)的真實融資狀態(tài)。筆者今年去過幾個二線城市考察房地產(chǎn)，發(fā)現(xiàn)了不少因資金難籌而停下的在建樓盤，而這些項目都是有很好市場表現(xiàn)的。

從“愁錢”到“籌錢”

宏觀調(diào)控的著力點與企業(yè)運營的可控點往往風(fēng)馬牛不相及。量緊價高的主要目的是防止經(jīng)濟過熱、投資過猛、通脹過快。但以往投放的資金大多已轉(zhuǎn)為企業(yè)債務(wù)項下的資產(chǎn)元素。換句話說，信貸資金已被資產(chǎn)固化了，企業(yè)賬面上可供還貸的錢是有數(shù)的，相當(dāng)一部分要依靠信貸資金周轉(zhuǎn)，即“借新還舊”或“還舊借新”。實業(yè)界遇到的困難，不是為新增投資的融資犯難，而是為償還銀行到期債務(wù)而焦慮。這種狀況若持續(xù)下去，結(jié)果可能是逾期貸款大量出現(xiàn)，銀行不良資產(chǎn)上升，然后加大撥備力度，沖減銀行利潤，一些中小企業(yè)就會棄業(yè)逃債。但許多企業(yè)卻從困難之中振作起來，由愁錢變?yōu)榛I錢，甚至將目光轉(zhuǎn)移到了境外融資。

部分企業(yè)轉(zhuǎn)向民間融資。中國民間資本逐年積累，數(shù)額巨大。有數(shù)據(jù)顯示，目前浙江民營資本高達1萬億元以上，溫州人手中大約就有6500億元。但是由于股市難入，炒煤折羽，樓市受限，股權(quán)難投，存款貶值，民間資本乘此次調(diào)控周期，大肆進入借貸業(yè)務(wù)，借貸資金容量迅速膨脹，上述資本約有30％以上進入高利貸款領(lǐng)域。資料顯示，溫州民間借貸市場綜合利率高達23.01％，這也誘發(fā)了社會資金脫離實體經(jīng)濟而轉(zhuǎn)向融資獲利。從民間貸款結(jié)構(gòu)中看，肯于使用高利貸資金的債務(wù)人，很少將錢用于實業(yè)投資，而是轉(zhuǎn)向獲利更高、更快的套利投資活動。

地產(chǎn)業(yè)的境外融資。房地產(chǎn)調(diào)控仍保持高壓態(tài)勢，沒有松動跡象。但香港金融市場相對寬松，融資成本較低。因此從去年底，有通道的房地產(chǎn)企業(yè)便轉(zhuǎn)向了香港的資本市場融資。今年4月11日，長江實業(yè)分拆北京旗艦項目東方廣場，以房地產(chǎn)信托(REIT)方式在香港成功上市(人民幣IPO)，合計籌資超過100億元人民幣。今年首季，房地產(chǎn)銀行貸款呈下降態(tài)勢，但房地產(chǎn)投資卻呈上升跡象，香港市場地產(chǎn)融資的回投對大陸起到了支撐作用。

向發(fā)債市場求解。鑒于銀行貸款數(shù)量緊控、價格高企，企業(yè)將融資目光投向了債券市場。2010年中國社會融資規(guī)模為14.27萬億元，銀行貸款占56％，直接

融資占44％。今年第一季度，直接融資市場依舊堅挺，發(fā)行了5691億元非金融

企業(yè)債。最新數(shù)據(jù)顯示，2011年一季度2.24萬億元新增貸款，但同期社會融資總量達4.19萬元，其中企業(yè)債、銀行承兌匯票、委托貸款等非貸款融資方式為緩解實業(yè)界剛性資金需求發(fā)揮了巨大作用。