我國資本市場結(jié)構(gòu)、效率及建議

○卓 峻（中國建設(shè)銀行股份有限公司廣州天河支行 廣東 廣州 510620）

我國資本市場結(jié)構(gòu)、效率及建議

○卓 峻（中國建設(shè)銀行股份有限公司廣州天河支行 廣東 廣州 510620）

準(zhǔn)確的功能定位是提高資本市場效率的基礎(chǔ)和前提。資本市場結(jié)構(gòu)是否均衡，不僅是制約自身發(fā)展的主要因素，也直接影響著資本市場的效率。作為發(fā)展中國家，我國的資本市場不可避免地存在一些結(jié)構(gòu)性缺陷。功能錯位所引致的一系列制度缺陷是我國資本市場低效率的根本原因。為了提高我國資本市場的效率，促進經(jīng)濟和諧、健康發(fā)展，我國應(yīng)從資本市場結(jié)構(gòu)、政府職能、市場主體行為、監(jiān)管制度、公司治理，規(guī)范金融機構(gòu)等方面進一步完善。

資本市場 結(jié)構(gòu) 功能 效率

一、資本市場及其功能

資本市場通常是指期限在1年以上的各種融資活動所組成的市場。由于中長期信貸在我國企業(yè)的融資方式中所占的比例還很大，研究資本市場不能忽視這一點。因此，資本市場主要是指形成一年期以上長期資本的各種融資市場，包括股票市場、債券市場、基金市場以及中長期信貸市場等。準(zhǔn)確完善的功能定位是資本市場高效的基礎(chǔ)和前提。資本市場主要發(fā)揮著四個方面的基本功能：儲蓄轉(zhuǎn)化為投資；優(yōu)化資源配置；改進企業(yè)經(jīng)營機制；分散風(fēng)險等。按照資本市場在整個金融體系中的地位和作用，資本市場上述功能可以劃分為兩類：一類是資本市場外部功能，包括投融資功能、資本定價和資源配置功能以及風(fēng)險分擔(dān)與管理功能；另一類則側(cè)重于資本市場運行方面的內(nèi)部功能，主要指公司治理功能。資本市場的主要功能在于促進資本形成和社會資源的配置。資本市場結(jié)構(gòu)的總體是否均衡以及構(gòu)成資本市場的股票市場、債券市場等市場自身結(jié)構(gòu)是否均衡，不僅是制約自身發(fā)展的主要因素，也直接影響著資本市場在融資和資金配置方面的效率水平。

二、資本市場結(jié)構(gòu)與效率

資本市場結(jié)構(gòu)是指資本市場交易主體、交易工具、市場組織和管理機構(gòu)等要素的性質(zhì)、分布、相對規(guī)模以及各要素間的相互關(guān)系而形成的組合。一方面，資本市場結(jié)構(gòu)決定資本市場的功能，資本市場結(jié)構(gòu)各要素對社會經(jīng)濟部門的滲透以及適應(yīng)社會經(jīng)濟規(guī)模、結(jié)構(gòu)的變化直接影響資本市場功能實現(xiàn)的程度。另一方面，資本市場功能又反作用于資本市場結(jié)構(gòu)，資本市場功能發(fā)揮程度的加深和范圍的擴大，又要求各結(jié)構(gòu)要素不斷發(fā)展。層次清晰、功能完善的資本市場可以為不同層次的投資者提供高流動性和安全性的流通市場，通過資本市場價格機制和風(fēng)險機制的作用，高效率地實現(xiàn)資金的合理流動和有效配置。

資本市場效率，是指資本市場實現(xiàn)金融資源優(yōu)化配置功能的程度。具體說來，其包括兩方面：一是市場以最低交易成本為資金需求者提供金融資源的能力；二是市場的資金需求者使用金融資源向社會提供有效產(chǎn)出的能力。資本市場結(jié)構(gòu)的不完善在一定程度上也會影響資本市場的功能和效率，主要體現(xiàn)在以下幾方面：第一，市場結(jié)構(gòu)的失衡影響市場資源配置的效率。第二，市場結(jié)構(gòu)失衡不利于金融風(fēng)險的分散。第三，市場結(jié)構(gòu)失衡弱化了其在促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整中的作用。企業(yè)之間進行的收購或重組，大都要通過資本市場來進行。如果資本市場規(guī)模過于狹小，結(jié)構(gòu)過于單一，就會使經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和企業(yè)整合缺少一個足夠大的平臺。第四，市場結(jié)構(gòu)失衡約束了儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化。如果缺乏一個結(jié)構(gòu)合理的資本市場，儲蓄轉(zhuǎn)化投資的渠道就會變得單一狹窄，從而降低資源配置的效率。

三、我國資本市場發(fā)展中存在的問題

1、結(jié)構(gòu)缺陷與效率缺失

一國資本市場的結(jié)構(gòu)形式是由該國市場經(jīng)濟和金融技術(shù)發(fā)展水平所決定的。我國作為一個市場經(jīng)濟和金融技術(shù)水平尚不夠發(fā)達(dá)的國家，資本市場在其發(fā)展過程中，不可避免地存在一些結(jié)構(gòu)性缺陷，主要表現(xiàn)在：融資結(jié)構(gòu)比例失衡，直接融資發(fā)展嚴(yán)重滯后；資本市場的適度規(guī)模尚未形成，資本市場發(fā)展迅速相對于快速增長的實體經(jīng)濟依然增長緩慢；市場層次結(jié)構(gòu)尚未充分展開。股票市場規(guī)模與企業(yè)債券市場規(guī)模不協(xié)調(diào)，債券市場內(nèi)部層次結(jié)構(gòu)發(fā)展不均衡，資本市場與其它資金市場的互動關(guān)系尚未形成；居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一。我國居民的金融資產(chǎn)仍以傳統(tǒng)存款為主，存款占金融資產(chǎn)總量的比重超過70%以上，金融創(chuàng)新類商品匾乏。

我國資本市場的基本功能從一開始就被定位于“為國企籌資”。有的地方甚至把股票上市當(dāng)成為國企解困的一大措施。如果片面強調(diào)資本市場的籌資功能，不顧投資回報，那么資本市場就無法實現(xiàn)其核心功能——資源配置功能。從以下幾方面可以看出我國資本市場的效率問題。

（1）籌融資效率。單就絕對數(shù)來看，資本市場籌融資功能實施得還比較好，但資本市場內(nèi)在的結(jié)構(gòu)性缺陷將會直接影響我國資本市場籌融資功能的進一步發(fā)揮。

（2）價值發(fā)現(xiàn)效率。從整個市場來看，上市公司的贏利能力和持續(xù)發(fā)展能力在逐漸下降，收益與風(fēng)險不相匹配，市場缺乏價值發(fā)現(xiàn)功能。濃厚的投機氛圍扭曲了我國股市的價格信號，形成了對資本市場配置功能最大的扭曲。

（3）資源配置的效率。我國學(xué)者對證券市場的實證分析表明：目前我國證券市場處于無效市場（俞喬，1994；吳世農(nóng)，1996）或者向弱式有效市場過渡的階段（高鴻禎，1996；楊朝軍等，1997）。其含義是，我國股票市場目前只能基本反映股價所包含的歷史信息，還不能充分反映所有的公開信息和內(nèi)幕信息。非流通股份占多數(shù)這種不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅導(dǎo)致資本市場缺乏必要的流動性，而且資本的自由進出空間受到很大的限制。這阻礙了我國資本市場優(yōu)化資源配置功能的實施。此外，募集資金在上市公司內(nèi)部使用效率低下。

2、資本市場低效率的原因

中國資本市場制度缺陷是與特定的社會經(jīng)濟體制相聯(lián)系的，并根植于傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟金融體制向市場經(jīng)濟金融體制過渡中。中國資本市場的制度缺陷是市場發(fā)展內(nèi)在規(guī)律與政府強制性制度變遷之間的內(nèi)生性缺陷，使市場本來的運行機制不能有效發(fā)揮，減弱了市場資源的內(nèi)在配置能力?？梢姡δ苠e位所引致的一系列制度缺陷是我國資本市場低效率的根本原因。具體原因有：第一，是市場準(zhǔn)入機制的缺陷。這一缺陷導(dǎo)源于當(dāng)初政府對股市的目標(biāo)定位。第二，是上市公司法人治理結(jié)構(gòu)方面的缺陷。一些上市公司的決策與監(jiān)督機制不規(guī)范，董事長“一只手否定一片手”，股東大會、監(jiān)事會形同虛設(shè)，“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)重。第三，是市場退出機制的缺陷。它使上市公司的總體質(zhì)量無法保證，是掣肘市場資源配置效率的一個重要因素。第四，是市場監(jiān)管方面的缺陷。證券管理層的監(jiān)管理念落后，監(jiān)管缺乏主動性、預(yù)見性，基本上是公司出現(xiàn)問題才采取措施的“救火式”事后監(jiān)管，監(jiān)管政策也沒有連續(xù)性和穩(wěn)定性。正是這些問題的存在，導(dǎo)致對上市公司的監(jiān)管效率和監(jiān)管質(zhì)量不高。

四、政策建議

1、優(yōu)化我國資本市場結(jié)構(gòu)

比如，提高直接融資比重，擴大直接融資規(guī)模和拓寬直接融資渠道；構(gòu)建多層次資本市場體系；建立以市場為主導(dǎo)的金融產(chǎn)品研發(fā)和創(chuàng)新機制。

2、堅持資本市場改革的市場化取向，轉(zhuǎn)變政府職能

制定市場規(guī)則維護市場的充分競爭和公平博弈，完善資本市場各項功能，提高資本市場效率?？梢源罅Πl(fā)展機構(gòu)投資者。現(xiàn)如今機構(gòu)投資者整體規(guī)模仍然較小。不同類型的機構(gòu)投資者發(fā)展不平衡，如證券投資基金近年來發(fā)展較快，但投資資本市場的其他機構(gòu)投資者發(fā)展遲緩，尤其是缺少戰(zhàn)略型機構(gòu)投資者，導(dǎo)致機構(gòu)投資者之間投資行為趨同。市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理，缺乏適合大型資金投資的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌企業(yè)股票、固定收益類產(chǎn)品和風(fēng)險管理的金融衍生產(chǎn)品以及有利于機構(gòu)投資者避險的交易制度。另外，鼓勵機構(gòu)投資者投資資本市場的政策還有待進一步健全和完善。政府應(yīng)采取多種政策措施，繼續(xù)大力發(fā)展機構(gòu)投資者，促進機構(gòu)投資者協(xié)調(diào)發(fā)展，推動制定有利于機構(gòu)投資者投資資本市場的政策措施、市場產(chǎn)品及交易制度，以進一步改善我國證券市場的投資者結(jié)構(gòu)，提升我國證券市場投資的專業(yè)化水平，促進市場穩(wěn)定運行。

3、改革監(jiān)管制度，完善法律環(huán)境

側(cè)重于以法律和經(jīng)濟手段為主，必要的行政手段為輔，加大違法違規(guī)成本，并從制度上落實對監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)督機制，促進其加強自身建設(shè)。一直以來，由于法制環(huán)境不配套，我國資本市場發(fā)展受到較大的束縛。一是一些關(guān)鍵問題，如實施證券公司和上市公司破產(chǎn)、懲治大股東及內(nèi)部控制人惡意掏空上市公司和證券公司、證券公司侵占客戶資產(chǎn)等，都缺乏相應(yīng)的法律依據(jù)。二是雖有法律依據(jù)，但對特別嚴(yán)重的證券違法犯罪行為確定的刑罰上限過輕，致使一些犯罪行為沒有及時得到應(yīng)有的懲處，從而沒有形成強有力的打擊證券犯罪的威懾力。三是上市公司因欺詐發(fā)行上市、虛假信息披露等給投資者造成重大損失，投資者難以通過司法渠道得到應(yīng)有的賠償，嚴(yán)重?fù)p害中小投資者的合法權(quán)益等。

4、完善公司治理，促進上市公司規(guī)范發(fā)展

為促進上市公司進一步規(guī)范發(fā)展，今后一個時期，我們將圍繞提高上市公司質(zhì)量這一目標(biāo)，強化公司治理，提高運作透明度，徹底清理對上市公司資金的違規(guī)占用，落實上市公司轄區(qū)監(jiān)管責(zé)任制，構(gòu)建上市公司綜合監(jiān)管體系；在充分考慮市場承受能力的前提下，鼓勵大型、績優(yōu)企業(yè)上市，改善上市公司整體結(jié)構(gòu)，支持已上市公司做優(yōu)做強，夯實證券市場發(fā)展的基石。

5、推進金融機構(gòu)綜合治理

金融機構(gòu)是資本市場中的重要中介機構(gòu)，在促進我國資本市場發(fā)展過程中發(fā)揮了積極作用。作為市場上最具創(chuàng)新活力和創(chuàng)新動力的主體，金融機構(gòu)也是我國資本市場今后創(chuàng)新發(fā)展的一支主力軍。但由于在金融體制改革和實施分業(yè)經(jīng)營過程中，遺留了許多問題沒有解決，多數(shù)金融機構(gòu)的歷史遺留包袱沉重。與此同時，由于金融機構(gòu)的數(shù)量相對較多，尤其是證券公司整體平均資本規(guī)模小，個體抗風(fēng)險能力弱，還有證券公司運作不規(guī)范，管理粗放，挪用的客戶資金數(shù)額較大，一些證券公司存在嚴(yán)重的風(fēng)險隱患，影響了金融行業(yè)的市場信譽。要緊緊抓住宏觀經(jīng)濟良性運行和金融市場穩(wěn)定發(fā)展的重要機遇，進一步加大金融機構(gòu)綜合治理力度，使所有的金融機構(gòu)走上規(guī)范發(fā)展的軌道。通過強化公司治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)控機制，維護市場穩(wěn)定，重塑行業(yè)形象，增強行業(yè)競爭力。同時，我們將以加強防范、完善制度、形成機制、打擊違法違規(guī)活動為目標(biāo)，風(fēng)險處置、日常監(jiān)管和推進行業(yè)發(fā)展三管齊下，防治結(jié)合，以防為主，盡快化解老風(fēng)險，有效防范新風(fēng)險，為金融機構(gòu)規(guī)范、持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

另外，還需完善信息披露制度，規(guī)范市場主體的信息披露行為，加大對相關(guān)利益集團信息披露違規(guī)成本的問題。

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