石油企業(yè)并購的財務風險及應對措施

○李 政

（中國石化集團公司國際石油勘探開發(fā)有限公司 北京 100083）

我國石油企業(yè)很早開始探索國際化經(jīng)營的道路，到了21世紀，我國石油企業(yè)探索的道路一直延伸到了蘇丹、委內(nèi)瑞拉、哈薩克斯坦、加拿大、泰國等30余個國家和地區(qū)?？墒悄壳拔覈推髽I(yè)的跨國并購處于初級階段，無論規(guī)模、渠道、市場、經(jīng)驗、國際化人才等，還是企業(yè)國際競爭力，均無法與世界大石油公司相抗衡，那么對于中國正在進行海外擴張的石油企業(yè)而言，在海外并購高速進行的同時，如何應對并購帶來的財務風險，成為石油企業(yè)必須面對的課題和所要思考的問題。

一、并購財務風險的定義

一般來說，企業(yè)的財務風險指籌資決策所帶來的風險?；I資決策的不同選擇，籌資數(shù)額的多少，必然會引起企業(yè)的資本結構發(fā)生變化，由此而產(chǎn)生企業(yè)財務狀況的不確定性。這里的籌資通常指舉債，因此狹義的財務風險可以定義為企業(yè)因舉債利用財務杠桿而導致財務成果的不確定性。廣義的財務風險指企業(yè)在各項財務活動過程中，由于難以預料或控制的因素的影響，財務狀況的不確定從而使企業(yè)蒙受損失的可能性。企業(yè)并購是企業(yè)為獲得目標企業(yè)的部分或全部控制權而運用自身可控制的資產(chǎn)去購買目標企業(yè)的資產(chǎn)并因此使目標企業(yè)法人地位消失或引起法人實體改變的行為。因此并購本身就是一項財務活動，并購的成功與否對企業(yè)的財務狀況影響很大。

二、石油企業(yè)并購財務風險的識別

企業(yè)海外并購過程主要包括并購可行性分析、目標企業(yè)（油氣資產(chǎn)）價值的評估、支付方式的選擇、收購資金的籌措、收購后的整合和債務的償還等，上述各環(huán)節(jié)都可能產(chǎn)生一定的財務風險，并購過程中的財務風險主要有以下方面。

1、目標企業(yè)價值評估風險。在確定目標企業(yè)后，并購雙方最關心的問題莫過于以持續(xù)經(jīng)營的觀點合理地估算目標企業(yè)的價值并作為成交的底價，這是并購成功的基礎。目標企業(yè)的估價取決于并購企業(yè)對未來收益的大小和時間的預期，對目標企業(yè)的價值估價可能因預測不當而不夠準確。這就產(chǎn)生了并購公司的估價風險。其大小取決于并購企業(yè)和被并購企業(yè)之間是否信息對稱、并購企業(yè)是否有合理的并購評估方式、評估體系是否健全、準備并購的時間等因素。

2、流動性風險。流動性風險是指企業(yè)并購后由于債務負擔過重，缺乏短期融資，導致出現(xiàn)支付困難的可能性。流動性風險在采用現(xiàn)金支付方式的并購企業(yè)中表現(xiàn)尤為突出。由于采用現(xiàn)金收購的企業(yè)首先考慮的是資產(chǎn)的流動性，流動資產(chǎn)和速動資產(chǎn)的質量越高即流動比率和速動比率越高，變現(xiàn)能力就越高，企業(yè)就越能迅速、順利地獲取收購資金。這同時也說明并購活動占用了企業(yè)大量的流動性資源，從而降低了企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應和調(diào)節(jié)能力，增加了企業(yè)的經(jīng)營風險。

3、融資風險。并購的融資風險主要指能否按時足額的籌集到資金并保證并購順利進行。如何利用企業(yè)內(nèi)部和外部資金渠道在短期內(nèi)籌到所需的資金，是關系到并購活動能否成功的關鍵。并購對資金的需要決定了企業(yè)必須綜合考慮各種融資渠道和方式。常規(guī)的融資方式包括內(nèi)部融資和外部融資，通過融資渠道和融資方式的搭配可以有多種融資方法，在資金獲取的難易程度、成本大小、風險大小上其各有不同。選擇適合自己企業(yè)的融資方法是降低融資風險的關鍵，根據(jù)融資的時間和結構，融資風險又可以分為以下兩種。

（1）融資時間風險。海外并購的融資時間風險是指并購企業(yè)能否按時足額地籌集到資金，保證并購順利進行。融資安排是企業(yè)并購計劃中非常重要的一環(huán)，在整個并購鏈條中處于非常重要的地位，如果融資安排不當或前后不銜接都有可能產(chǎn)生財務風險，融資提前會造成利息損失，融資滯后則會直接影響到整個并購計劃的順利實施，導致并購失敗。

（2）融資結構風險。企業(yè)并購所需的巨額資金很難以單一的融資方式解決，因此在多渠道籌集并購資金的情況下，企業(yè)還面臨著融資結構風險。融資結構包括企業(yè)資本中債務資本與股權資本結構。融資方式的不同組合會給并購公司帶來融資結構風險。企業(yè)并購可以自有資金完成，也可以通過發(fā)行股票、債券，貸款等融資方式進行籌資，滿足并購的資金需求。因此，具體融資結構風險體現(xiàn)在：一是以自有資金進行并購雖然可以降低融資風險，但是抽調(diào)本企業(yè)寶貴的流動資金用于并購，很可能導致企業(yè)正常周轉困難。二是在以債務資本為主的融資結構中，當并購后的實際效果達不到預期時，將可能產(chǎn)生利息支付風險和按期還本風險。三是在以股權資本為主的融資結構中，公司不能只考慮股權籌資的長期性和無償性，高速擴張股本，如果業(yè)績跟不上股本的擴張，會使每股收益不斷下降，影響企業(yè)的市場形象；如果并購后的實際效果達不到預期目標，會使股東利益受損，從而為敵意收購者提供機會。

4、支付風險。在海外并購活動中，支付是完成并購交易的最后一個環(huán)節(jié)。支付風險主要是指并購后新企業(yè)的未來現(xiàn)金流量不穩(wěn)定導致新企業(yè)缺乏足夠的現(xiàn)金還債，導致資本結構惡化或破產(chǎn)的可能性后果。并購的支付方式主要是現(xiàn)金支付、股權支付和混合支付方式，而支付風險的產(chǎn)生主要源于并購方選擇了錯誤的支付方式。并購方在采用現(xiàn)金支付方式時，如果并購方融資能力差，現(xiàn)金流的使用不當導致流動比率下降，會影響企業(yè)的償債能力。支付方式的選擇對并購的成功與否有著重大影響。

5、盈余管理風險。盈余管理與調(diào)控或操縱利潤在表現(xiàn)形式上往往難以區(qū)分，所以符合會計制度并且適度的盈余管理被認為是有益無害和可以接受的，如利潤平滑可以向股東傳遞企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定的良好形象、公正評價管理業(yè)績、穩(wěn)定股價、保護股東利益以及防止公司被惡意收購，但過度的利潤調(diào)控或操縱往往會給報表使用者和整個集團帶來巨大的風險。因而過度的盈余管理既有悖于公認會計原則，而且還會受到證券監(jiān)管部門的嚴厲監(jiān)管。

6、表外融資風險。表外融資可以避免債務融資在會計報表表內(nèi)反映，相對降低負債比率，有效地改善財務指標，維持企業(yè)再融資能力，因而表外融資現(xiàn)象在我國企業(yè)中大量存在。擔保方由此而產(chǎn)生的或有負債依據(jù)會計準則之規(guī)定勿需在資產(chǎn)負債表表內(nèi)披露，當然也不會體現(xiàn)在負債比率等財務指標當中。表外融資使擔保方的債務負擔隱性化，從而加大財務風險。

三、石油企業(yè)并購財務風險的規(guī)避對策

1、慎重選擇目標企業(yè)，合理評估企業(yè)價值。對目標企業(yè)的過高定價或過高評估企業(yè)價值是因為信息的不對稱，因此企業(yè)應盡職調(diào)查，全面了解目標企業(yè)的信息，不盲目相信目標公司的財務報告，對目標企業(yè)的表外信息資源多加重視。有條件的企業(yè)可以聘用專門的投資銀行對目標的企業(yè)的諸如財務狀況、獲利能力、現(xiàn)金流量水平以及所處的產(chǎn)業(yè)環(huán)境等詳細信息做全面分析。并以此為依據(jù)，再采用多種方法綜合評價企業(yè)的價值，以充分估計并購帶來的財務風險和綜合效益。同時也應該建立并逐步完善目標油氣資產(chǎn)價值評估體系。評估的不確定性一方面源于評估方式自身的缺陷，另一方面在于并購方企業(yè)主觀因素的影響，對目標油氣資產(chǎn)的不了解以及并購過程中的激進情緒都會導致評估結果的偏離。因此加強對目標油氣資產(chǎn)的審查具有一定的防范效果。建立長期評估，有利于把握目標油氣資產(chǎn)的發(fā)展方向和未來前景，對并購目標的確定以及未來收益的預期都有很大的幫助，可以有效減少評估本身的不確定性影響。

2、拓展融資渠道，保證融資結構合理化。并購企業(yè)在選擇融資渠道時應綜合考慮兩方面的因素：首先，選擇的融資渠道和依據(jù)現(xiàn)有的融資環(huán)境能否為企業(yè)并購提供足額、及時的資金保證。其次，選擇的融資渠道必須成本最低而且風險在企業(yè)可控制范圍之內(nèi)，同時還要盡可能的優(yōu)化資本結構。從根本上看融資風險的控制主要表現(xiàn)在融資成本的控制，因此并購方企業(yè)需從以下兩個步驟選擇融資渠道：一是先對各種融資渠道的成本進行綜合比較，包括不同融資方式的個別成本和混合融資方式下的綜合成本；二是選擇融資方式時，要綜合考慮融資成本、不同融資方式給企業(yè)帶來的風險以及對資本結構的沖擊等因素的基礎上，本著先內(nèi)后外、先快后慢的原則選擇融資渠道。

3、合理選擇支付方式，實現(xiàn)支付方式多樣化。并購的支付方式主要現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付三種方式，不同的支付方式有不同的風險分散和收益分配效果?，F(xiàn)金支付能迅速完成交易，降低交易的不確定性，但償債的風險是最高的；而股票支付是成本較低，還能使目標公司的股東共同承擔新企業(yè)的發(fā)展風險，大大降低了償債風險，但程序較現(xiàn)金支付要復雜；混合支付的償債風險介于前兩者之間，而且企業(yè)可以根據(jù)能獲得的流動性資產(chǎn)、股價的不確定性、股權結構的變動既要目標企業(yè)的稅收等狀況進行調(diào)整。企業(yè)應結合自身財務狀況，采用多種支付組合的方式防范支付風險。

4、有效進行財務整合，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。并購完成后，應及時對新企業(yè)的資產(chǎn)進行優(yōu)化組合，通過整合被并購企業(yè)的資本結構以及負債的期限結構，降低債務成本，減輕還債壓力，優(yōu)化資本結構。同時，并購企業(yè)必須按并購企業(yè)的財務管理模式對目標企業(yè)進行整合，調(diào)整目標企業(yè)的經(jīng)營策略，將其納入企業(yè)整體的營運軌道，提高企業(yè)整體的共同業(yè)績，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標。

5、大力發(fā)展油氣行業(yè)中介機構。中介公司在國際油氣資產(chǎn)并購中十分重要，事關目標公司的諸多指標和細節(jié)，比如企業(yè)的財務狀況、發(fā)展前景、關聯(lián)交易、市場份額、員工素質，以及當?shù)禺a(chǎn)業(yè)政策法規(guī)等，都需要由中介公司來提供，它們提供的這些信息直接影響并購企業(yè)的決策取向和績效。中介機構有專業(yè)的人才、科學的程序和方法，在并購中主要履行服務和監(jiān)督職能，其服務和監(jiān)督滲透到并購的全過程。我國應加快建立和完善社會中介服務體系，積極培育金融、法律、會計、咨詢等市場中介組織，為企業(yè)海外并購提供規(guī)范的中介服務。政府和駐外機構可利用各種資源，為國內(nèi)企業(yè)尋求境外合作伙伴搭建信息平臺。

6、建立產(chǎn)業(yè)并購基金。為了規(guī)范并購行為，貫徹落實國有大型石油企業(yè)既定的并購方針，建議在集團公司層面建立產(chǎn)業(yè)并購基金，明確該基金的投資決策流程和管理辦法，確保其主要使用方向是與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略緊密結合的并購活動，提高并購活動的效率。

7、風險轉移。風險轉移是指國際化經(jīng)營企業(yè)通過某種方式將風險損失轉嫁給他人來承擔。即使是世界著名的跨國公司，其抵御風險的能力也不是無限的。風險轉移最常用的方法是向保險公司投保。雖然由于中國石油企業(yè)對外投資尚處在起步階段，中國保險公司對境外投資風險的承保業(yè)務開展較少。但是隨著中國金融市場開放的深化，外國保險公司的進入及中國對外直接投資步伐的加快，中國石油企業(yè)可以在將來通過辦理保險來轉移海外油氣資產(chǎn)并購的風險，把被保險人的并購風險轉移給保險人，從而減小損失。

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