上市公司信息披露治理研究*

姜葵

（湖南涉外經濟學院湖南長沙 410016）

上市公司信息披露治理研究*

姜葵

（湖南涉外經濟學院湖南長沙 410016）

本文指出了當前上市公司信息披露存在的諸多問題，從上市公司自身、會計準則制定、證券市場的信息披露體系、注冊會計師行業(yè)、當前信息披露的“潛規(guī)則”、現有的法律規(guī)范等方面深刻剖析了造成這些問題的成因。從信息監(jiān)管體系、準則制定程序、上市公司治理結構、信息披露法制建設、各行業(yè)職業(yè)道德等方面提出了相應策略，以期建立以市場機制為基礎、以政府調控為主導，公平、效率、有序的證券市場。

證券市場會計信息信息披露應對策略治理結構

2010年7月12日，同時在A股和H股上市的紫金礦業(yè)發(fā)布公告稱，7月3日位于福建上杭的紫金山銅礦濕法廠污水池突發(fā)滲漏環(huán)保事故，本次事故將對紫金山銅礦濕法廠銅的生產產生重大影響，廢水已造成福建汀江污染。由此,紫金礦業(yè)“污染門”事件進入公眾視野。在當前全社會倡導“綠色證券”機制，進行經濟結構調整之際，紫金礦業(yè)污染事件絕不僅是一次重大污染事件，當成“一次性事故”處理。此次事件所涉及的企業(yè)社會責任意識、上市公司信息披露以及監(jiān)管等問題都成為全社會關注的焦點。

一、上市公司信息披露問題產生的原因

（一）上市公司自身的內在原因（1）公司利益的推動。某些上市公司為了在當前證券市場中樹立其良好形象，并能在競爭中立于不敗之地，以致于利用會計造假、操縱利潤的各種利益沖動一直有增無減。其中有的為了爭取上市而虛列股本及業(yè)績；有的為了實現配股或提高股價而虛夸利潤，謊報業(yè)績；有的為了免于特別處理而粉飾績效、操縱利潤等。（2）公司股東的產權約束弱化。當前一些上市公司的現代產權制度還不能通過改革一步到位，其中由于國有股產權主體缺位或官企勾結（如上杭縣當地官員與紫金礦業(yè)之間存在著千絲萬縷的聯(lián)系），很難強化國有股股東對公司的產權約束和控制，由于社會公眾股數量較少，股東較分散，也難以強化國有股股東對公司的產權約束和控制，從而造成這些上市公司的管理權失控，以致給公司管理層這些利潤操作者以可乘之機。（3）上市公司內部缺乏自我約束和監(jiān)督機制。目前某些上市公司正是由于缺乏應有的內部審計及管理控制，會計基礎工作薄弱，會計管理體制不順，會計監(jiān)督無力，內部審計監(jiān)督職能被削弱等原因，以致缺乏參與市場競爭的實力，甚至陷入財務困境而難以自拔，從而滋生了內幕交易的“溫床”。

(二)會計準則制定滯后于會計實務隨著我國社會經濟環(huán)境的變遷，新的經濟情況、新的經濟業(yè)務不斷涌現，而法律法規(guī)的前瞻性不夠，不能適應會計實務的發(fā)展作出適當的補充或修訂，使得一些已出現的會計實務缺乏規(guī)范，而企業(yè)經濟創(chuàng)新行為的會計處理更是無法可依。新會計準則出于國際趨同的考慮，注重資產負債表觀，淡化損益表觀，不再以利潤防假作為首要制定目標，轉為國際通行的“公允、真實地反映資產價值”，不刻意規(guī)避確認利得，如債務重組利得、捐贈利得、非貨幣性資產處置利得、公允價值變動損益等。特別是某些具體會計準則，如收入準則、股份支付準則、長期股權投資準則、關聯(lián)方交易準則等等，更加大了會計利潤的操縱空間。從某種意義上說，新會計準則可能導致上市公司新增不少“另類”利潤操縱手法，如上海證券交易所最新一期上證聯(lián)合研究計劃課題報告通過分析2007年上市公司中報發(fā)現債務重組和公允價值對上市公司上半年利潤影響最大。這種新會計準則在實施過程中出現的理論與實務的矛盾，誘發(fā)了新的不良會計行為，將對我國證券監(jiān)管工作提出了前所未有的挑戰(zhàn)。

（三）證券市場信息披露體系不完善我國證券市場從一開始就體現為政府的強制供給的特征?，F行信息披露體系基本屬于政府單層次監(jiān)管模式，沒有形成多層次的監(jiān)管體系。證監(jiān)會作為一個政府監(jiān)管機構，集發(fā)行審核和上市審核權于一身，勢必使其疲于應付，造成政府資源的浪費，并容易引發(fā)道德風險。自律監(jiān)管機構是政府組建，這必然表現為對政府監(jiān)管的過度依賴。自律監(jiān)管機構由于沒有上市審核權，因而不利于我國多層次資本市場的形成，無法滿足不同層次企業(yè)的融資需要。證券市場專業(yè)服務機構還比較弱小，缺乏獨立性，特別是在收費上惡性競爭，抑制了其進一步發(fā)展的動力。從以上分析可知，我國的信息披露體系還不很完善，導致監(jiān)管機構對上市公司重大事項的立項不進行追蹤監(jiān)控，對上市公司管理層的不作為或違反最初募集資金初衷缺乏有力監(jiān)管，或監(jiān)管機構自身也本來就不作為等等，這更加重了信息不對稱的危害，從而更大的損害了廣大中小投資者的利益。

（四）注冊會計師參與虛假信息披露在虛假陳述泛濫、信息披露制度被嚴重扭曲的證券市場中，注冊會計師作為信息披露質量控制的最重要一道關卡，在其中起著不可或缺的作用。一系列虛假陳述案曝光之后，世界各國紛紛對注冊會計師執(zhí)業(yè)質量發(fā)出質疑，審計失敗情況屢屢出現的原因究竟是什么?注冊會計師行業(yè)如何走出公信力危機?近年來發(fā)生的重大虛假陳述案例表明，注冊會計師參與虛假陳述的主要原因是：審計業(yè)務處于買方市場階段，注冊會計師獨立性嚴重不足；法律環(huán)境不健全，注冊會計師違法的法律責任成本低。特別強調地是，當前我國對注冊會計師及事務所的處罰偏重于于行政處罰，很少有會計師或會計師事務所因參與造假或重大失職向遭受損失的投資者做民事賠償的案例，因此法律責任成本太低，是促使注冊會計師對造假樂此不疲的重要和關鍵性的因素。所以，加強注冊會計師法律責任研究，逐漸建立民事責任制度是我國證券法律所面臨的一項重要任務。

（五）“潛規(guī)則”使信息成為少數特權階層的牟利工具由于籌資者與投資者、投資者與投資者在證券市場進行持續(xù)交易的股票等產品是看不見摸不著的，所有投資人都是根據“信息”這個關鍵因素進行投資決策。因此，“信息”這個因素就是證券交易所向證券交易者提供的最直接且最有用的信號，決定著證券的交易。證券交易所內的證券按“價格優(yōu)先、時間優(yōu)先”原則交易，這樣時間是一個決定股票交易即決定利益分配的重要決定因素。任何人或者機構提前獲知上市公司信息，它就能從中獲得利益，那么其他投資者特別是中小投資者利益肯定會受到不公正的影響。隨著我國證券市場的快速發(fā)展，很多機構投資者的實力不斷壯大，這使得許多上市公司在信息公布等環(huán)節(jié)上通過專門面向機構投資者的“業(yè)績發(fā)布小會”向其提供“信息優(yōu)先待遇”，使其借機拉抬股價或搶先出貨。這種行為明顯違反“三公”原則，其實質是上市公司與機構投資者合謀獲取非法利益。誰先獲得用以決定投資決策的信息，誰就會有機會利用這些信息優(yōu)勢獲益。當前上市公司按照這些“潛規(guī)則”行事，不按證監(jiān)會的要求切實做好信息披露工作，導致“消息市”日益嚴重。如果大量投資者長期受到這種不公正的信息歧視并遭受損失，引致的后果要么大多數投資者都想方設法提前獲得消息，讓證券市場“消息市”程度變得更加嚴重，嚴重阻礙市場的公平競爭，要么讓投資者被迫退出證券市場交易。而投資人只有在利益受到保護的情況下，才可能去購買上市公司的股票。因此，證券市場要良好的生存發(fā)展，就必須有規(guī)范的信息披露制度。

（六）我國現有的法律規(guī)范不健全我國證券市場無論在法律規(guī)定方面還是在實務中，均存在嚴重的偏重行政責任的現象，而在真正有效保護投資者權益的民事責任方面很少。（1）缺乏股東集體訴訟代位制。根據我國公司法和民法的基本原理，公司與董事及高級管理人員之間存在著委托代理關系，當公司董事和高級管理人員在執(zhí)行公司業(yè)務過程中，侵犯公司利益使公司遭受損失時，公司可以直接追究他們的法律責任。然而，我國的公司法與民法中并沒有規(guī)定股東與董事之間是否存在這種委托代理關系，即董事及高級管理人員是否要對股東直接負責，股東能否直接起訴違法的董事及高級管理人員。盡管我國證券法曾經提到這一問題，但卻是相當含糊其辭的。由此看來，我國現行的法律制度并不存在股東集體訴訟代位制，當出現上市公司董事及高級管理人員侵犯股東權益時，僅僅靠某一位股東單獨起訴，既曠日持久，亦無立法依據。（2）缺乏舉證責任倒置的規(guī)定。當投資者知曉上市公司管理層或大股東利用虛假信息對其進行欺詐之后，即使按照我國民法通則的程序提起訴訟，也必須遵循“誰主張，誰舉證”的原則，既投資者必須舉證證明上市公司管理層與大股東有故意制造虛假會計信息的行為。由于客觀條件的限制，作為原告的投資者很難將符合侵權行為的四要素，即上市公司管理層或大股東存在過失、過失是違法的、投資者受到損失、這些損失與虛假信息有因果關系等一一進行舉證。即使他們有足夠的專業(yè)知識，有能力來證明，但作為個人來說，也將費時費力，增加上訴的時間和成本。2008年夏草曾撰文《深市中小板十大涉嫌偷漏稅過億公司》及《滬市2007年報涉嫌報表粉飾公司》，雖然曾一度鬧得沸沸揚揚，但終究因沒有實質性證據而被人戲稱為鬧劇?？梢?，按照我國現行法律法規(guī)體制，作為投資人是很難在法庭上告倒上市公司的大股東、管理層以及相關的監(jiān)管機構。這是因為，我國沒有對證券行業(yè)這一特殊的民事關系予以專門的舉證責任倒置的規(guī)定。

二、上市公司信息披露的治理對策

（一）建立以獨立監(jiān)管為主體的監(jiān)管機構我國現行信息披露體系基本屬于政府單層次監(jiān)管模式，沒有形成多層次的監(jiān)管體系。因此，現階段應建立以獨立監(jiān)管為主體的監(jiān)管機構。所謂獨立監(jiān)管是指既獨立于政府各監(jiān)管部門，又獨立于各上市公司，其獨立性、權威性、靈活性以及適應性都比較強，既能解決政府監(jiān)管不當的問題，又能保護社會公眾的利益，從而解決當前證券市場信息不對稱的問題。具體做法是通過法律授權由國務院引導創(chuàng)建一個獨立監(jiān)管委員會，其性質屬于非政府部門或私人部門。獨立監(jiān)管委員會的創(chuàng)建要解決三個問題。第一，獨立監(jiān)管委員會的資金來源。仿效英國會計師基金會的做法，結合我國的實際，可以由證監(jiān)會在證券市場上，從股民所購買流通股股票所支付的全部資金中，每年按一定的比例抽取一部分資金，成立“大眾股民基金會”，為獨立監(jiān)管委員會提供資金支持。也就是股民用自己的錢來為這個能為自己利益服務的監(jiān)管機構提供資金支持，同時又由股民自己來監(jiān)督該基金會。當然，股民的監(jiān)督權力要在提供的合約中事先約定。這樣一來，“大眾股民基金會”可以頂住來自各方的壓力，為獨立監(jiān)管委員會提供一個不受利害關系干擾的獨立監(jiān)管環(huán)境，使之能夠真正把保護公眾利益作為一切監(jiān)管決策的前提。第二，獨立監(jiān)管委員會人員的構成。該機構人員的構成來自三個方面：一是政府部門，比如國務院、財政部、證監(jiān)會以及審計署等，以保證該機構的權威性；二是注冊會計師協(xié)會的代表，以保證該機構的專業(yè)性；三是社會公眾的代表，比如會計專家、經濟學家、股民代表等，以保護公眾的利益不受侵害。第三，獨立監(jiān)管委員會的主要職責。一是負責處理調查和懲戒政府各監(jiān)管部門如證監(jiān)會管轄范圍之外的投訴、案件調查和懲戒事項，必要時可直接將上市公司的違規(guī)行為送交證監(jiān)會、司法機關等政府監(jiān)管部門；二是在證監(jiān)會等政府相關部門對上市公司違規(guī)行為不作為時，有權向人大等立法機關舉報，以加強政府監(jiān)管的透明度。

（二）進一步完善上市公司治理結構當前，現代企業(yè)制度在我國還未有效建立起來，必須盡快完善公司治理結構規(guī)范上市公司的財務行為，要進一步增強公司管理層及時、充分、如實披露財務信息的意識，促使管理層在真正提高質量上下功夫，而不是依賴非常交易及不公允的關聯(lián)交易等操縱利潤。要完善上市公司的治理結構，增強上市公司的社會責任感。更新企業(yè)的系統(tǒng)，保證新會計準則下能夠以有效率的、兼顧成本與效益、及時的和適合持續(xù)操作的方式生成數據信息，以提高會計信息的質量和透明度，規(guī)范企業(yè)會計行為。另外，在對上市公司治理時，一方面必須不折不扣、盡心盡力地保障投資者權益，另一方面卻也要考慮到不要因此而走的太遠導致過分嚴苛的強制披露要求抑制了企業(yè)通過這個市場籌資的興趣。故而在完善上市公司治理結構時，應加強上市公司誠信建設和規(guī)范上市公司信息披露。在時機成熟時，突破部門立法的限制，從較高的法律層級來規(guī)范我國信息披露事務的管理，以改變我國證券市場信息披露不規(guī)范、不對稱的現狀。

（三）健全會計準則制定程序我國新會計準則雖然在一定程度上遏制了企業(yè)利潤操縱行為，但是某些具體會計準則，如收入準則、股份支付準則、長期股權投資準則、關聯(lián)方交易準則等等，更加大了會計利潤的操縱空間。而當前投資者是以市盈率和凈利潤增減變動為決策依據的投資理念，監(jiān)管層是以凈資產收益率和凈利潤為監(jiān)管指標的監(jiān)管理念，新會計準則恰好又提供了很多操縱利潤的空間，這就預示著相當長時間內上市公司仍然存在強烈的利潤操縱動機，證券監(jiān)管部門需要對新會計準則下預留的利潤操縱空間予以高度重視，防止前些年惡性財務作假案引致的會計誠信危機再度發(fā)生。只有這樣，才能讓理論與實務更好地結合，從而健全準則制定程序，讓政府、投資者與企業(yè)通過多次博弈使各自的利益得到更好的兼顧，使我國會計準則博弈真正做到公平、公開、公正！

（四）健全證券市場法制建設（1）規(guī)定股東集體訴訟代位制。所謂股東集體訴訟代位制，是指股份有限公司董事和高級管理人員在執(zhí)業(yè)過程中，違反法律、法規(guī)或公司章程的規(guī)定，出具虛假會計信息，給公司和股東造成傷害，當公司因故沒有對其追究責任時，任何一位股東均可以依據法定程序，代表所有公司股東對董事和高級管理人員提起訴訟、追究民事賠償責任的制度。由此可見，股東行使股東代位訴訟權，既保護了該股東個人利益，也保護了公司其他股東、債權人和職工的利益，特別是能保護一大批小股東的利益。（2）規(guī)定舉證責任倒置。美國1933年證券法中的有關規(guī)定很值得我們借鑒。該證券法規(guī)定：第三方投資者無須負擔舉證責任，投資者只需說明經審計的財務報表存在嚴重錯報或遺漏即可；管理層與中介機構具有舉證責任：說明已實施了適當的程序；被告的會計報表或審計報告沒有錯誤，原告的所有損失或部分損失是由財務報表以外的原因引起的。這種舉證倒置，是由于證券市場是一種特殊的民事關系，處理會計信息的所有證據一般都在被告手中，作為原告的投資者是很難取得證據的。只有上市公司的管理層才是所有證據的擁有者。這樣的規(guī)定既避免了投資者漫長的法律訴訟過程，合理有效地保護投資者的利益，又要求上市公司的管理層、大股東及中介機構更為謹慎地處理及保護真實而公允的會計信息。這對加強資本市場的監(jiān)管效用，使證券市場向著良性、健康的方向發(fā)展，是大有裨益的。（3）《證券法》、《上市公司信息披露管理辦法》等法規(guī)應對某些內容特別規(guī)定：第一，規(guī)定上市公司前十名流通股東應在每個交易日結束的第二天公布。當前，我國上市公司流通股東的公布均是與財務報告對外披露的時間一致，即年度報告在每個會計年度結束之日起4個月內，中期報告在每個會計年度的上半年結束之日起2個月內，季度報告應當在每個會計年度第3個月、第9個月結束后的1個月內編制完成并披露。按照這種披露方式，股民得到一個上市公司前十名流通股東的信息至少推遲3個月以上，這時的信息早就過時了，甚至公布的前十名股東早就逃之夭夭了，這嚴重影響廣大投資者的決策。在電子信息高度發(fā)達的今天，每個交易日結束，深滬兩市完全可以在第二天公布每個上市公司前十名流通股東的信息，以便于各投資者公平決策。第二，規(guī)定上市公司必須定期公布所募資金使用情況，并規(guī)定所募資金只能用于上市公司主營業(yè)務。近年來上市公司在招股說明書中往往聲稱，公司將利用募集資金進行某個項目的投入，建設期N年。項目建成后將實現營業(yè)收入凈利潤億元。然而募集資金到手后，其投向就出現了問題，并沒有按照招股說明書所列投入。要么所募投項目進展緩慢，要么干脆將資金投向別處，甚至有的上市公司將募集的資金投入股市。如當前暴露的隆平高科就是典型案例，公司在2000年12月上市，通過IPO募集到6.94億元資金之后，公司主業(yè)利潤不僅不增反而卻大幅度下滑，同時募投項目進展緩慢，所投項目與公司招股說明書嚴重不符，并且公司巨資去向不明。因此，政府應加強對募集資金的使用監(jiān)管，并始終強調上市公司募集資金只能用于主營業(yè)務，從而真正保護社會公眾的利益。第三，規(guī)定對上市公司重大不確定事項不作為的處罰。當前，很多上市公司利用重大不確定事項，嚴重誘導投資者，導致投資者決策失誤的比比皆是。如曾經創(chuàng)造中國股市連續(xù)漲停42天神話的ST金泰，該公司于2007年7月6日召開的五屆十九次董事會審議通過了《關于公司向特定對象非公開發(fā)行股票的預案》，并將詳細內容刊登在2007年7月9日的《中國證券報》、《上海證券報》，公司對外宣稱“目前公司非公開發(fā)行股份擬收購資產相關的審計、評估等工作尚未完成”。這一信息一直這樣披露直到2010年4月13日，該公司才對外宣告“目前公司非公開發(fā)行股份擬收購資產相關的工作暫時處于停滯狀態(tài)?！币虼耍畬ι鲜泄具@種重大不確定事項不作為應加強監(jiān)管，并提供立法追究相關責任人，這樣才會有利于證券市場的規(guī)范。

（五）強化道德約束機制信息披露是否規(guī)范，是一個證券市場能否健康發(fā)展的重要前提。然而對于信息披露的監(jiān)督，光靠監(jiān)管部門、證券機構以及新聞媒體，顯然是不夠的，投資者有權力也有責任對信息披露進行監(jiān)督。因此，要加強營造和培養(yǎng)全民誠信道德價值觀念，提高公民的整體道德水平，構建完善的誠信體系。通過自我意識和誠信道德的教育，使誠信不僅作為一種道德規(guī)范反映在認識和體驗上，還要落實在誠信意志行動中。要讓人們自覺、主動參與誠信道德實踐活動，提高誠信道德的選擇和評價能力，從公民的內心意識上構建監(jiān)管系統(tǒng)，而不是僅僅從形式上完善監(jiān)管體系。注重公民社會核心價值觀的樹立，因為社會核心價值觀體現著社會成員中基本的共同價值觀或價值取向，決定著每一個社會成員對一些重大問題或事件的看法，也決定著對監(jiān)管觀念的基本行為取向。

綜上所述，證券市場嚴重的信息不完全和信息不對稱問題的存在是證券市場信息披露制度的起因和著力點。證券市場信息披露的“真實、準確、完整、及時、公平”，對減少市場投機，防止市場操縱，保護投資者權益至關重要。因此，完善我國證券市場信息披露，必須多管齊下。其中政府處于這一制度的主導地位；自律組織處于市場的前沿，在政府的監(jiān)管下對證券市場進行自律監(jiān)管；獨立監(jiān)管委員會對企業(yè)披露的信息進行監(jiān)督和驗證，逐步建立以市場機制為基礎、以政府調控為主導，公平、效率、有序和共贏的證券市場！

［1］孫坤、徐平：《審計習題與案例》，東北財經大學出版社2010年版。

姜葵（1972-），男，湖南岳陽人，湖南涉外經濟學院副教授

*本文系湖南省哲學社會科學規(guī)劃基金辦公室立項資助課題“新企業(yè)會計準則利弊分析與當代企業(yè)應對策略研究”(項目編號：09YBB244)研究成果之一

（編輯 聶慧麗）