淺論我國企業(yè)并購融資存在的問題及其對策

四川大學經(jīng)濟學院 杜夢菲 劉洋

并購即指兼并(Merger)和收購( Acquisition)，然而在我國，并購更多時候是一個包含了兼并、收購、托管、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換、借殼、買殼等多種行為的綜合概念。近年來，隨著經(jīng)濟全球化步伐的加快，“并購”成為企業(yè)實現(xiàn)對外擴張、優(yōu)化資源配置、提高核心競爭力以適應全球經(jīng)濟新格局的有效手段。并購融資是指企業(yè)為并購被并購企業(yè)所進行的資金融通活動,是并購的重要環(huán)節(jié)之一,也是并購成功與否的關(guān)鍵。

1 企業(yè)并購的主要融資渠道及方式

1.1 融資渠道

1.1.1 內(nèi)部渠道

內(nèi)部渠道是指從企業(yè)內(nèi)部開辟資金來源以籌措并購所需資金。主要資金來源包括企業(yè)自有資本金、企業(yè)自身發(fā)展過程中所累積的盈余公積、未分配利潤及計提折舊形成的現(xiàn)金等內(nèi)部資金。通過內(nèi)部渠道融資不需對外支付利息或股息,不會減少企業(yè)的現(xiàn)金流量,不會給企業(yè)的自身發(fā)展帶來過重負擔，風險較小,因此在并購中一般應首選此渠道。但是由于并購所需要的是龐大的資金,而企業(yè)內(nèi)部積累資金相對有限,因此內(nèi)部渠道不作為企業(yè)并購融資的主要渠道。

1.1.2 外部渠道

內(nèi)部渠道是指從企業(yè)外部開辟資金來源，向其他經(jīng)濟主體融通資金。主要資金來源包括專業(yè)銀行信貸資金、非銀行金融機構(gòu)資金、其他企業(yè)資金、民間資金和外資等。與內(nèi)部渠道相比，通過外部渠道融資所得到的資金規(guī)模更可觀，速度也更快，但是所耗成本較高，相應的風險也更大。

1.2 融資方式

1.2.1 債務(wù)性融資

在債務(wù)性融資方式下,企業(yè)通過舉債的方式融通并購所需資金。

(1)并購貸款。并購貸款是指商業(yè)銀行向并購方企業(yè)或并購方控股子公司發(fā)放的,用于支付并購股權(quán)對價款項的本外幣貸款,是針對境內(nèi)優(yōu)勢客戶在改制、改組過程中,有償兼并、收購國內(nèi)其他企事業(yè)法人、已建成項目及進行資產(chǎn)、債務(wù)重組中產(chǎn)生的融資需求而發(fā)放的貸款，并購貸款是一種特殊形式的項目貸款。由于銀行自身的特點，企業(yè)可以通過向銀行舉債得到大額資金來進行標的金額較大的并購活動；就手續(xù)的繁瑣程度而言，向銀行貸款的程序比發(fā)行債券和股票更簡單,費用也更低；同時,銀行貸款要求較低的收益率，使得融資成本得到了一定程度上的控制。但是申請銀行貸款也有很大的弊端，企業(yè)必須按規(guī)定向銀行公開其內(nèi)部經(jīng)營信息，并在企業(yè)的內(nèi)部管理上受到銀行的一定制約；同時，向銀行申請貸款需要提供抵押或者擔保人，無形之中降低了企業(yè)的再融資能力。

(2)發(fā)行債券。企業(yè)通過債券融資時,通常采用企業(yè)債券和擔保債券兩種形式。企業(yè)債券是指以實物資產(chǎn)作為還本付息保證的債券。擔保債券則指不以實物資產(chǎn)作為抵押,而是以發(fā)行企業(yè)自己的和其他企業(yè)、組織或機構(gòu)的信用作為擔保的債券。由于債券利息是在企業(yè)繳納所得稅前扣除，發(fā)行公司債券的企業(yè)可以合理避稅，通過發(fā)行債券融通的資金，一般可以自由使用，不必受債權(quán)人的具體限制；但是債券發(fā)行過多，會影響企業(yè)的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，甚至影響公司的治理。

債務(wù)性融資具有的特點：第一，債務(wù)性融資具有財務(wù)杠桿作用，可以使企業(yè)更多地利用外部資金，增加并購后企業(yè)股東的利潤，即所謂的“杠桿效應”；第二，債務(wù)性融資不會稀釋股權(quán)，有利于股權(quán)控制，只要企業(yè)能夠按照合同規(guī)定歸還本金及利息，企業(yè)的控制權(quán)仍然牢牢掌握在原股東手中，股東的權(quán)益不會受到損害；第三，債務(wù)性融資的面向?qū)ο笫巧鐣姡秶鷱V泛，債權(quán)人相對分散，更容易獲得較大規(guī)模的資金；第四，債務(wù)性融資的資金使用期限較長，穩(wěn)定性更好；第五，債務(wù)性融資具有還本付息的本質(zhì)特點，限制條款也較多，具有一定風險。

1.2.2 權(quán)益性融資

在權(quán)益性融資方式下，企業(yè)通過發(fā)行權(quán)益性證券籌集并購活動所需的資金。

(1)發(fā)行股票。指企業(yè)公開和非公開發(fā)行新股或向原股東配股等方式籌募資金。發(fā)行新股包括普通股和優(yōu)先股，普通股是企業(yè)資本構(gòu)成中最普通、最基本的股份，其基本特點是投資收益(股息和分紅)不是在購買時約定，而是事后根據(jù)股票發(fā)行公司的經(jīng)營業(yè)績來確定；優(yōu)先股是區(qū)別于普通股的一種股票，在利潤分紅及剩余財產(chǎn)分配的權(quán)利方面，優(yōu)先于普通股，優(yōu)先股通常預先定明股息收益率，一般不能參與公司的分紅，不影響公司的利潤分配，但優(yōu)先股的權(quán)利范圍小，優(yōu)先股股東一般沒有選舉權(quán)和被選舉權(quán)，對股份公司的重大經(jīng)營無投票權(quán)，只在某些特定情況下享有投票權(quán)。采用這種方式相當于用自有資金并購，并購所耗財務(wù)費用較低，成本較低。

(2)換股收購。企業(yè)以自身的股票作為并購的支付手段交給被并購方或被并購方原有的股東。換股收購可以避免大量現(xiàn)金短期流出，減輕了企業(yè)資金運作的壓力，降低了收購風險，使得收購不受并購規(guī)模的限制；但是換股收購的審批手續(xù)復雜、耗時長，無形中會給競爭對手提供機會，被并購企業(yè)也有可能在這并不短的時間內(nèi)進行反并購，給整個并購活動的進行增加了不確定性。

權(quán)益性融資具有的特點：第一，權(quán)益性融資籌得的資金較穩(wěn)定，具有長久性，對企業(yè)并購后的長期、持續(xù)、穩(wěn)定經(jīng)營有決定性作用；第二，權(quán)益性融資的宣傳效應能夠提高公司信譽，增強舉債能力；第三，權(quán)益性證券預期收益高、籌資速度快等特點使得權(quán)益性融資在融資規(guī)模上具有不可比擬的優(yōu)勢；第四，權(quán)益性融資的風險相對較小，沒有固定的股利負擔，使得企業(yè)的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)流動更加靈活；第五，權(quán)益性融資會稀釋股權(quán)，企業(yè)原股東的控制權(quán)容易受到威脅。

1.2.3 混合性融資

在混合性融資方式下， 企業(yè)通過同時具有債務(wù)性融資和權(quán)益性融資特點的方式或工具來籌集并購活動所需資金。

(1)可轉(zhuǎn)換債券?？赊D(zhuǎn)換債券是債券的一種，它可以轉(zhuǎn)換為債券發(fā)行公司的股票，通常具有較低的票面利率。從本質(zhì)上講，可轉(zhuǎn)換債券是在發(fā)行公司債券的基礎(chǔ)上，附加了一份期權(quán)，并允許購買人在規(guī)定的時間范圍內(nèi)將其購買的債券轉(zhuǎn)換成指定公司的股票，是兼有債務(wù)性質(zhì)和權(quán)益性質(zhì)的融資工具。

(2)認股權(quán)證。是由企業(yè)發(fā)行的長期選擇權(quán)證,允許持有人按某一特定的價格買進給定數(shù)量的股票,通常隨企業(yè)的長期債券一起發(fā)行，屬于新資金的流入，可以用來償還債務(wù)。

混合性融資兼有債務(wù)性融資和權(quán)益性融資的特點，優(yōu)勢互補。

1.2.4 創(chuàng)新性融資

(1)杠桿收購。杠桿收購(Leveraged Buy-out，LBO)是指企業(yè)利用自己的資產(chǎn)作為債務(wù)抵押，收購另一家公司的策略。實質(zhì)是并購企業(yè)主要以借債方式購買被收購企業(yè)的產(chǎn)權(quán), 繼而以被收購企業(yè)的資產(chǎn)或現(xiàn)金流來償還債務(wù)，交易過程中，收購方的現(xiàn)金開支降低到最小程度。換句話說，杠桿收購是一種獲取或控制其他公司的方法。杠桿收購的突出特點是，收購方為了進行收購，大規(guī)模融資借貸去支付大部分的交易費用。

(2)無償劃撥。無償劃撥是指政府作為國有資產(chǎn)的代理人，通過行政手段將目標企業(yè)產(chǎn)權(quán)無償劃轉(zhuǎn)給并購方的產(chǎn)權(quán)重組行為，是當前產(chǎn)權(quán)交易中十分常見的具有中國特色的操作方式。是我國特殊國情下產(chǎn)生的特殊的并購融資方式。

2 我國企業(yè)并購融資存在的問題

入世后，尤其是近幾年，我國企業(yè)并購雖然有了長足的發(fā)展，市場化程度也有了較大提高，并購技術(shù)也更加先進更加科學化，但同美國等發(fā)達國家相比，我國企業(yè)并購融資中還存在著很多亟待解決的問題。

2.1 內(nèi)部積累的自有資金規(guī)模有限

對于目前我國的企業(yè)來說,盡管也有一些大型企業(yè)的財力雄厚，但大多數(shù)企業(yè)的規(guī)模較小,盈利能力有限,普遍處于資本金不足、負債率過高的狀況，很難保證并購所需的一定份額的資金要求，即使能夠保證，但完全或大部分用自有資金進行并購會降低企業(yè)經(jīng)營的靈活性, 增加了流動性風險。

2.2 并購貸款融資并不充足

我國為并購提供貸款的融資渠道僅限于商業(yè)銀行，由于商業(yè)銀行按規(guī)定要對申請貸款的企業(yè)的信用狀況、財務(wù)狀況乃至發(fā)展前景進行嚴格的控制和審查, 包括對并購企業(yè)的審查,有的還約定了一些限制性條款, 通常只有實力強、效益高、風險低的企業(yè)才能得到商業(yè)銀行的支持,門檻過高使得很多規(guī)模較小的企業(yè)被商業(yè)銀行拒之門外。

2.3 債券融資障礙重重

債券的發(fā)行規(guī)模受制于國家的規(guī)定，國家對債券的發(fā)行有嚴格的限制條件和審批程序，對發(fā)行主體的凈資產(chǎn)額、融資用途也有限制，這些都使得債券融資障礙重重。

2.4 發(fā)行股票融資手續(xù)復雜、限制過多

我國證券市場發(fā)展并不完善，對股票發(fā)行有嚴格的政策和法規(guī)的限制，增發(fā)或配股的條件更為苛刻，手續(xù)繁瑣，耗時長，對于那些規(guī)模較小，自身資信不高的企業(yè)來說通過證券市場融資難度極大。

2.5 金融市場發(fā)展尚不完善，并購中介機構(gòu)并未發(fā)揮促進作用

我國金融市場發(fā)展至今尚不完善，間接融資市場限制過多，直接融資市場起步晚、規(guī)模尚未壯大，金融中介市場秩序混亂，并購公司也極少尋求投資銀行等機構(gòu)的專業(yè)咨詢和指導，投行等并購中介機構(gòu)的職能并未得到發(fā)揮。

2.6 創(chuàng)新性融資方式發(fā)展不容樂觀

目前我國企業(yè)并購中富有新意的融資方式或融資工具匱乏，融資現(xiàn)狀堪憂，市場和投資者對于創(chuàng)新性融資方式或融資工具的認同度偏低，創(chuàng)新性融資方式和融資工具的發(fā)展形勢不容樂觀。

2.7 企業(yè)并購后后續(xù)資金注入不足

許多企業(yè)將目光只放在了并購中的融資過程，并購資金被支付給被并購企業(yè)，并購后的資金注入才是盤活企業(yè)的資本，只有在并購融資中加入對并購后資金注入的考量，才不會造成并購的半途而廢。

3 針對我國企業(yè)并購融資存在問題的對策

3.1 建立相對完善的市場體系，大力發(fā)展資本市場

穩(wěn)步推進金融業(yè)的混業(yè)經(jīng)營和監(jiān)管模式改革，拓展并購資金來源的渠道，逐步放松金融管制，推進金融自由化；穩(wěn)步進行股權(quán)分置改革，改革股市；大力發(fā)展債券市場，相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)可適當放松對企業(yè)發(fā)行債券的種種限制，充分利用社會閑散資金來擴大債券發(fā)行規(guī)模；適度發(fā)展企業(yè)債券交易市場，二級市場的完善將極大的影響一級市場；增加企業(yè)債券的交易品種，使得企業(yè)能根據(jù)自身結(jié)構(gòu)和發(fā)展特點選擇更適合自己本身的融資方式；大力發(fā)展票據(jù)市場，使商業(yè)票據(jù)成為真正意義上的融資工具，為企業(yè)并購融資提供另一種重要的渠道。

3.2 積極開辟并購融資新途徑，擴寬融資渠道

借鑒國外金融創(chuàng)新，開發(fā)適合我國國情的融資工具；放開其他資金來源，逐步消除政策壁壘；大力發(fā)展金融創(chuàng)新，豐富和完善并購融資工具，促進融資工具的多樣性及混合使用；設(shè)立并購基金，有選擇、有計劃地試辦并購基金，成立發(fā)行機構(gòu)，加強監(jiān)管，充分發(fā)揮并購基金在并購中的作用；大力發(fā)展機構(gòu)投資者，機構(gòu)投資者主要指保險基金、養(yǎng)老基金和證券投資基金等以機構(gòu)身份從事證券投資的投資者，機構(gòu)投資者具有投資管理專業(yè)化、投資結(jié)構(gòu)組合化和投資行為規(guī)范化的特點，但在我國能夠參與并購融資的機構(gòu)投資者寥寥無幾，所以必須通過各種方法和途徑大力發(fā)展機構(gòu)投資者。

3.3 完善法規(guī)建設(shè)，改善并購融資的法律環(huán)境

消除一些不合理的限制條款，完善相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策，加快完善現(xiàn)行的支持企業(yè)并購的金融政策，對一些有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟發(fā)展的并購融資加以促成；調(diào)整稅收優(yōu)惠政策，提高并購融資收益。

3.4 發(fā)揮投資銀行作為中介機構(gòu)的對并購融資的促進功能

大力發(fā)展中介機構(gòu)，加強中介機構(gòu)的實力，大力培育以投資銀行為代表的中介機構(gòu)，使其能夠通過運用自己雄厚的資金實力和熟練的資本市場運作技術(shù)，為并購企業(yè)提供良好的融資服務(wù)，促進企業(yè)并購融資的進程。

3.5 充分利用海外資金，擴大海外融資

隨著全球經(jīng)濟一體化的加深，海外融資將成為一個新的趨勢，企業(yè)并購融資渠道應積極向外拓展，適度的將我國的并購融資市場向國外投資銀行開放，吸收海外資金，乃至合作設(shè)立基金投資國內(nèi)的企業(yè)并購。

[1]郭曉莉.我國企業(yè)并購融資的現(xiàn)狀及其改革對策[J].中國集體經(jīng)濟,2009(35).

[2]王凌.淺談企業(yè)間的并購融資[J].東方企業(yè)文化,2010(1).