會計穩(wěn)健性、財務(wù)困境與公司風(fēng)險轉(zhuǎn)移

徐全華，王 華，梁權(quán)熙

（1.廣西大學(xué) 商學(xué)院，南寧 530004；2.廣東商學(xué)院，廣州 510320；3.暨南大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，廣州 510632）

一、引言

會計穩(wěn)健性是財務(wù)報告的一項重要原則，在確認(rèn)損失和利潤時采用了不對稱的速度，即損失以更快的速度確認(rèn)而延遲利潤的確認(rèn)。債務(wù)契約是會計穩(wěn)健性長期存在的主要因素之一（Watts，2003），[1]股東—債權(quán)人的沖突因信息不對稱而變得難以解決，投資不足或資產(chǎn)替代是債務(wù)代理成本的表現(xiàn)形式（Jensen and Meckling，1976；Myers，1977），[2-3]并因管理者的道德風(fēng)險而產(chǎn)生。當(dāng)公司從債權(quán)人那里獲取資金后，可能會利用信息優(yōu)勢做出損害債權(quán)人利益的事情，或者是投資于減少債權(quán)人收益的高風(fēng)險項目，或者是放棄對債權(quán)人有利的低風(fēng)險項目，無論是哪種情況，都會降低負(fù)債的市場價值，而且對于處于困境中的企業(yè)來說，這些問題會更嚴(yán)重。Eisdorfer（2008）分析并證明了處于財務(wù)困境的公司有動機選擇風(fēng)險增加但凈現(xiàn)值可能為負(fù)的項目，如果項目成功，股東將獲益，但如果結(jié)果糟糕，債權(quán)人將承擔(dān)失敗的成本。[4]因此本文也選擇了財務(wù)處于困境狀態(tài)的公司，看會計穩(wěn)健性是否能抑制公司通過投資轉(zhuǎn)移風(fēng)險而損害債權(quán)人利益的行為。本文的實證研究提供了會計穩(wěn)健性能減少財務(wù)困境公司通過投資轉(zhuǎn)移風(fēng)險能力的證據(jù)，為Jensen and Meckling（1976）提出的會計系統(tǒng)是減少債務(wù)契約代理成本的一種約束機制的觀點提供了支持。

Eisdorfer（2008）發(fā)現(xiàn)，處于健康發(fā)展?fàn)顟B(tài)的公司，投資與預(yù)期資產(chǎn)的波動性負(fù)相關(guān)，但對于處于財務(wù)困境的公司來說，卻表現(xiàn)為正相關(guān)，他認(rèn)為這是風(fēng)險轉(zhuǎn)移的一種證據(jù)。在實物期權(quán)的框架下，投資決策需要權(quán)衡：是立即投資及時獲得相應(yīng)的現(xiàn)金流量，還是延遲投資以獲得更多的與項目價值有關(guān)的信息。因為延遲投資的價值會隨著項目現(xiàn)金流量的不確定性程度增加而增加，當(dāng)期投資預(yù)期會隨著資產(chǎn)價值的波動增加而下降，實證研究的結(jié)果支持了投資與資產(chǎn)價值波動性的負(fù)相關(guān)性。當(dāng)公司處于財務(wù)困境時，除了要考慮實物期權(quán)的因素，風(fēng)險轉(zhuǎn)移的動機同樣也會在投資—資產(chǎn)價值波動性之間產(chǎn)生作用。因為高風(fēng)險收益對困境公司的股東有利，資產(chǎn)價值波動性的增加會為股東提供通過風(fēng)險投資提高價值的機會。在這種情況下，對當(dāng)期投資而言，波動性是一把雙刃劍，一方面是對延遲投資的負(fù)面影響，另一方面是對風(fēng)險轉(zhuǎn)移的積極影響。另外，Eisdorfer認(rèn)為風(fēng)險轉(zhuǎn)移更可能發(fā)生在成長機會大、不受監(jiān)管、管理者與股東的利益一致度高的公司。

如果會計穩(wěn)健性能減輕風(fēng)險轉(zhuǎn)移問題，那么就能抑制財務(wù)困境公司因投資增加而增加的預(yù)期資產(chǎn)波動性問題。也就是說，對于處于財務(wù)困境的公司，其會計穩(wěn)健性越強，因其投資而導(dǎo)致的資產(chǎn)波動性增加的幅度會越低。會計穩(wěn)健性之所以能減輕風(fēng)險轉(zhuǎn)移問題是因為穩(wěn)健的會計信息能提高債權(quán)人監(jiān)控管理者行動的能力，進而能在必要時對其進行約束，公司越及時地確認(rèn)損失，債權(quán)人就有更多的時間去評估一個處于財務(wù)困境中的公司所面臨的問題，能更及時地采取補救措施，也降低了管理者隱藏其對債權(quán)人不利投資的能力。Loktionov（2008）發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的會計信息能減輕股東通過投資高風(fēng)險項目而損害債權(quán)人利益的投資扭曲行為，特別是對處于財務(wù)困境的公司而言，高質(zhì)量的會計信息能提高債權(quán)人有效監(jiān)控管理者的效率，在必要時對其進行約束。他發(fā)現(xiàn)公開債務(wù)比例越低、分析師越少、買賣價差越大、現(xiàn)金流量比例越高的公司在處于財務(wù)困境時會通過投資轉(zhuǎn)移風(fēng)險，損害債權(quán)人的利益。而穩(wěn)健、及時的會計信息會減少這種投資行為對公司價值的影響，降低公司風(fēng)險。[5]在我國，產(chǎn)權(quán)制度以銀行公有和上市公司公有為特征，債務(wù)軟約束在國有與非國有公司間存在重大的制度差異?？偟膩碚f，在不斷變化的商業(yè)環(huán)境下，對于會計穩(wěn)健性抱有消極態(tài)度。但很明顯，各種利益集團會支持穩(wěn)健性在中國會計體系中的實行（夏冬林和朱松，2009）。[6]中國上市公司的會計穩(wěn)健性是否也能產(chǎn)生上述積極的經(jīng)濟后果呢？受Loktionov（2008）研究的啟發(fā)，本文將對此展開研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

風(fēng)險轉(zhuǎn)移的動機是通過實施高風(fēng)險的凈現(xiàn)值為負(fù)的項目來提高股東權(quán)益的價值，但它損害了債權(quán)人的利益。相對而言，債權(quán)人偏好收益不確定性較小的項目，而股東偏好收益不確定性較大的項目。這是因為在其他條件相同的情況下，如果企業(yè)選擇收益不確定性較小的項目，則企業(yè)整體風(fēng)險較小，負(fù)債市場價值較高，但其股票市場價值相對于選擇收益不確定性較大的項目時更低；而收益不確定性較大的項目對企業(yè)價值的影響正好相反，企業(yè)整體風(fēng)險增加，負(fù)債市場價值降低，但股票市場價值升高。在投資項目的選擇上，股東與債權(quán)人的利益產(chǎn)生了沖突（童盼和陸正飛，2005）。[7]Eisdorfer（2008）發(fā)現(xiàn)預(yù)期資產(chǎn)價值的波動性與投資比例在困境公司是正相關(guān)的，但在正常的公司卻是負(fù)相關(guān)的，他認(rèn)為這是風(fēng)險轉(zhuǎn)移的證據(jù)。我們希望會計穩(wěn)健性能減輕這種正相關(guān)性，具體地說，對財務(wù)困境公司而言，未來一期的資產(chǎn)價值波動性會隨著本期的投資增加而增加，但這種正相關(guān)會隨著會計穩(wěn)健性程度的增加而減少，體現(xiàn)出會計穩(wěn)健性抵減風(fēng)險轉(zhuǎn)移的作用。因為會計穩(wěn)健性對損益的不對稱確認(rèn)方式以及對資產(chǎn)價值的低估會提高違約的概率，為保護債權(quán)人利益提供了時間上的可能性。因此提出：

假設(shè)1：當(dāng)公司處于財務(wù)困境時，管理者的風(fēng)險轉(zhuǎn)移行為會隨著會計穩(wěn)健性的提高而下降。

理性的債權(quán)人會對管理者的動機有所防備并體現(xiàn)在資本成本的定價過程中，一般而言，除非能夠持續(xù)地低估管理者非最優(yōu)決策帶來的影響，否則他們是不會忍受公司決策所帶來的損失的，最后承擔(dān)債務(wù)代理成本的還是股東，即股東要向債權(quán)人支付更高的利息，并在事前有誠信地向債權(quán)人承諾會摒棄風(fēng)險轉(zhuǎn)移行為。債務(wù)契約的簽訂方式也體現(xiàn)了對風(fēng)險轉(zhuǎn)移的限制，如可轉(zhuǎn)換債券、抵押借款、發(fā)行短期債券、以滾動的短期借款代替長期借款等。因此風(fēng)險轉(zhuǎn)移也是有風(fēng)險的，將資產(chǎn)的用途另作他用是會產(chǎn)生交易成本的，將資產(chǎn)用于更高風(fēng)險的項目也會增加公司的經(jīng)營風(fēng)險，管理者的壓力也會增加，所以管理者會權(quán)衡風(fēng)險轉(zhuǎn)移對股東價值的提升、管理者的收益和成本及其他交易成本的影響。轉(zhuǎn)移風(fēng)險所產(chǎn)生的收益在困境公司會更加明顯，對管理者的激勵也更大，因此這種風(fēng)險轉(zhuǎn)移的投資扭曲行為會在困境公司更加明顯，而處于正常狀態(tài)公司的風(fēng)險轉(zhuǎn)移的收益相對更低，因此提出：

假設(shè)2：管理者為轉(zhuǎn)移風(fēng)險而進行的投資導(dǎo)致的資產(chǎn)價值的波動僅在困境公司表現(xiàn)顯著，會計穩(wěn)健性對風(fēng)險轉(zhuǎn)移的遞減作用也僅在困境公司顯著。

債務(wù)期限的長短對債權(quán)人收回貸款的不確定性產(chǎn)生不同影響，債務(wù)期限越長債權(quán)人的風(fēng)險越大。我國上市公司主要的借款方式是短期借款，非國有控股公司的短期借款比例比國有控股公司更高，但國有控股公司獲得的長期借款則比非國有控股公司更多。相對于長期負(fù)債的價值，短期負(fù)債的價值對企業(yè)資產(chǎn)價值的變化更不敏感，而且短期負(fù)債使企業(yè)經(jīng)常面臨還本付息的壓力，會迫使股東、管理層約束自身風(fēng)險偏好的傾向，因此短期負(fù)債可以降低資產(chǎn)替代的動機。另外，短期負(fù)債總是先于長期負(fù)債到期并獲得償付，所以，即使短期負(fù)債和長期負(fù)債在企業(yè)破產(chǎn)時具有相同的優(yōu)先權(quán)，短期負(fù)債在企業(yè)正常經(jīng)營下仍比長期負(fù)債具有更有效的優(yōu)先權(quán)，而且短期負(fù)債要求企業(yè)經(jīng)常重新簽訂債務(wù)契約，這就迫使股東、管理層約束自己不要隨意放棄對債權(quán)人有利的投資項目計劃，因此，短期負(fù)債也能夠控制投資不足問題。負(fù)債結(jié)構(gòu)中短期負(fù)債的比例越高，負(fù)債代理成本越小，因股東—債權(quán)人沖突引起的投資扭曲越少。Parrino and Weisbach（1999）證明了期限越長的負(fù)債，股東—債權(quán)人沖突越嚴(yán)重，代理成本越高。他們發(fā)現(xiàn)短期負(fù)債居多的企業(yè)，基本上沒有因股東—債權(quán)人沖突引起的代理成本。這種影響給人的直覺是現(xiàn)金流量持續(xù)為負(fù)導(dǎo)致公司違約的概率與債務(wù)期限正相關(guān)。當(dāng)負(fù)債期限變長后，由于負(fù)債價值對企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變得更敏感，實施一項現(xiàn)金流量特征不同于公司現(xiàn)金流量特征的項目對長期負(fù)債價值有更顯著的影響。[8]簡而言之，由于短期負(fù)債的價值與公司資產(chǎn)價值的波動性敏感度較長期負(fù)債更低，因此短期負(fù)債會減少管理者風(fēng)險轉(zhuǎn)移的動機。劉運國等（2010）發(fā)現(xiàn)短期負(fù)債對債務(wù)人具有較強的約束作用，短期負(fù)債比例與會計穩(wěn)健性正相關(guān)。[9]因此提出：

假設(shè)3：短期負(fù)債對債務(wù)人的約束作用更明顯，短期負(fù)債比例越大，對風(fēng)險轉(zhuǎn)移的抑制作用也越大，會計穩(wěn)健性對風(fēng)險轉(zhuǎn)移行為的抑制作用越明顯。

由于我國特殊的制度背景，國有控股公司存在預(yù)算軟約束問題（辛清泉等，2006），[10]當(dāng)公司處于財務(wù)困境時，債務(wù)契約的約束條款已失去了實質(zhì)性的約束能力（李濤等，2005），[11]公司會預(yù)期到違反債務(wù)契約條款并不會帶來剛性的懲罰性經(jīng)濟后果，更不會遭到清算重組甚至破產(chǎn)的命運（田利輝，2005）。[12]而對非國有控股的上市公司，銀行會更加關(guān)注信貸風(fēng)險控制，貸前審查更加嚴(yán)格，貸后的監(jiān)管也會更加到位，因此，國有控股的上市公司的經(jīng)理人愿意挑戰(zhàn)風(fēng)險更大的投資以獲取可能的高額收益來改變困境狀態(tài)，國有控股公司風(fēng)險轉(zhuǎn)移行為相對于非國有控股公司會更加嚴(yán)重。從本文根據(jù)K-W模型計算得到的樣本公司會計穩(wěn)健性指標(biāo)來看，非國有控股的公司會計穩(wěn)健性均值更高，與朱茶芬、李志文（2008）的研究結(jié)果即國有控股上市公司的會計穩(wěn)健性更低一致，但非國有控股公司的會計穩(wěn)健性波動性更大。[13]朱松、夏冬林（2009）發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)會計報告的穩(wěn)健性要顯著高于非國有企業(yè)，他們認(rèn)為雖然表面上國有企業(yè)存在所有者缺位的事實，貌似處于“無人管”的境地，但實際上，國有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人的約束和壓力都要高于非國有企業(yè)。因此，遵守國家的各項法律以及監(jiān)管機構(gòu)制定的準(zhǔn)則是必須的，國有企業(yè)在會計準(zhǔn)則遵循上比非國有企業(yè)動機更強。[14]因此難以斷定會計穩(wěn)健性對風(fēng)險轉(zhuǎn)移的抑制作用在哪種股權(quán)性質(zhì)下會更大，但是如果風(fēng)險轉(zhuǎn)移行為由于預(yù)算軟約束的原因而出現(xiàn)在國有控股公司，我們希望會計穩(wěn)健性能發(fā)揮應(yīng)有的抑制作用，因此提出：

假設(shè)4：預(yù)算軟約束讓處于財務(wù)困境中的國有控股公司的風(fēng)險轉(zhuǎn)移行為更加顯著，會計穩(wěn)健性對風(fēng)險轉(zhuǎn)移的抑制作用在國有控股公司也表現(xiàn)得更加明顯。

三、研究設(shè)計

基于Eisdorfer（2008）和Loktionov（2008）的研究框架，結(jié)合我國上市公司的財務(wù)特征和公司治理特征，本部分將對財務(wù)困境中的公司的投資行為及會計穩(wěn)健性對投資行為的影響進行驗證來支持上文提出的假設(shè)。本文采用Loktionov（2008）的檢驗?zāi)Ｐ?，具體設(shè)定如下：

主要變量的解釋：ΔsigAi,t+1是通過Black and Scholes（1973）公式①計算t+1期資產(chǎn)價值的波動性，用來表示公司的經(jīng)營風(fēng)險，如果公司存在風(fēng)險轉(zhuǎn)移行為，對困境中的公司而言，資產(chǎn)價值的波動性就會更大；ΔIi,t是t期投資變動比率，是根據(jù)現(xiàn)金流量表中投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量有關(guān)數(shù)據(jù)計算，具體是（t期購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+t期權(quán)益性投資所支付的現(xiàn)金+t期債權(quán)性投資所支付的現(xiàn)金+t期取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金-t-1期購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-t-1期權(quán)益性投資所支付的現(xiàn)金-t-1期債權(quán)性投資所支付的現(xiàn)金-t-1期取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金）/t期的平均總資產(chǎn)，該投資變動比率以下稱總投資變動率（相對于資本投資而言），如果公司存在風(fēng)險轉(zhuǎn)移的動機，在處于困境狀態(tài)時，其投資行為扭曲的可能性更大；采用Khan and Watts（2009）[15]提出的計算會計穩(wěn)健性的方法，確定每個樣本的穩(wěn)健性c_score，其他控制變量的定義和含義參見表1。

系數(shù)β1代表風(fēng)險轉(zhuǎn)移程度，根據(jù)Eisdorfer（2008）的研究，當(dāng)公司處于財務(wù)困境時，增加對風(fēng)險項目的投資有利于股東，因為公司資產(chǎn)價值的波動性增加能增加股票的期權(quán)價值，預(yù)期β1＞0，β1越大說明因投資而產(chǎn)生的風(fēng)險越大，增加了公司的風(fēng)險。β2的大小反映了會計穩(wěn)健性對資產(chǎn)價值波動性的影響程度，如果會計穩(wěn)健性能減少公司的經(jīng)營風(fēng)險，降低資產(chǎn)價值的波動性，那么β2＜0。最重要的是觀察β3，該系數(shù)反映了穩(wěn)健性與投資強度對波動率的交互影響程度和方向，如果會計穩(wěn)健性對風(fēng)險轉(zhuǎn)移的投資行為有抵減效應(yīng)，那么β3＜0且顯著。

本文先采用模型2分年度計算出系數(shù)γ1、γ2、γ3、γ4，然后代入模型2a計算出穩(wěn)健性指數(shù)c_score，這能衡量每個樣本每個年度的穩(wěn)健性程度，c_score會隨著公司年度特征（規(guī)模size、市凈率mtb、財務(wù)杠桿lev）的橫截面的變化而產(chǎn)生變化。c_score越大，說明會計信息確認(rèn)“壞消息”相對于“好消息”越及時，即會計穩(wěn)健性程度越高。

其中：Eit=每股收益it/當(dāng)年4月末的收盤價Pit-1；retit為年股票收益率，用經(jīng)過市場調(diào)整的t年5月至t+1年4月末的股票收益率計算的年度收益率來表示；D為啞變量，如果retit＜0，則D＝1，否則D＝0。

財務(wù)困境的確定：確定公司是否處于財務(wù)困境以及在短期內(nèi)破產(chǎn)的可能性的方法有多種，如基于會計的方法，基于股票市場數(shù)據(jù)、債券評級的方法，采用計分的方法或進行邏輯回歸進行判斷。本文采用Eisdorfer（2008）使用的也是使用最為廣泛的Altman’s Z-score模型②對公司的財務(wù)狀況進行判斷，z值小于1.81的就認(rèn)為是處于財務(wù)困境的公司，大于等于1.81則認(rèn)為是經(jīng)營正常的公司。在穩(wěn)定性檢驗中，采用Loktionov（2008）確定困境公司的方法，即通過估計公司資產(chǎn)價值在T年內(nèi)低于債務(wù)賬面價值（破產(chǎn)）的概率③來確定。

表1 主要變量的定義

四、樣本數(shù)據(jù)說明

本文以2001-2009年為研究窗口，為保證變量滯后項的獲取，選取的樣本時間區(qū)間實際上為2000-2009年。股票市場交易數(shù)據(jù)來自CAMAR中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫，公司治理和財務(wù)報表數(shù)據(jù)主要來源于CCER的金融研究數(shù)據(jù)庫，個別錯漏之處通過查閱上市公司的年報予以補充糾正。為了消除異常值的影響，本文采用縮尾的方法對異常值進行處理，即對所有小于1%分位數(shù)（大于99%分位數(shù)）的變量，令其值分別等于1%分位數(shù)（99%分位數(shù)）。本文的數(shù)據(jù)處理過程主要通過stata11.0完成。

本文研究樣本的篩選過程：剔除基本數(shù)據(jù)不全者，剔除金融保險行業(yè)和樣本數(shù)量少于20個的行業(yè)，剔除ST、PT公司樣本，剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本，剔除營業(yè)收入增長率大于500%的樣本，最后的樣本數(shù)量為11080個，涉及21個行業(yè)。

五、實證結(jié)果和分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

1.按Z值分類的描述性統(tǒng)計量

表2 主要變量按Z值分類的描述性統(tǒng)計

表2數(shù)據(jù)顯示，困境公司的負(fù)債率、貸款期限、總資產(chǎn)價值的波動率、會計穩(wěn)健性均高于非困境公司；困境公司的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)的市場價值、賬面價值、總投資波動率、市凈率、股票回報率、資產(chǎn)回報率、現(xiàn)金流量比率和現(xiàn)金持有量比例均小于非困境公司。以上基本的財務(wù)數(shù)據(jù)符合困境公司的特征，特別是四個負(fù)債率指標(biāo)，困境公司均顯著高于非困境公司，表明債務(wù)因素可能會對困境公司管理者的動機產(chǎn)生顯著影響，為后面的實證研究提供依據(jù)。

2．按股權(quán)性質(zhì)分類的主要變量的描述性統(tǒng)計量

表3是按股權(quán)性質(zhì)進行分類的基本財務(wù)數(shù)據(jù)，從均值及其t檢驗值判斷，非國有控股公司的會計穩(wěn)健性顯著高于國有控股公司，但標(biāo)準(zhǔn)差更大，說明非國有控股公司的穩(wěn)健性水平差異更大；國有控股公司的總投資（包括資本投資和金融資產(chǎn)投資）的增長率（ΔI）更低，但資本投資（未列出）的增長率更高，且分別在5%和10%的水平上顯著；國有控股公司總資產(chǎn)市場價值的波動率更高；國有控股公司Z值顯著更低，說明整體上國有控股公司的財務(wù)狀況要遜于非國有控股公司，按Loktionov（2008）計算的破產(chǎn)概率判斷，則是非國有控股公司的破產(chǎn)概率要高于國有控股公司，說明從債務(wù)的角度評價，非國有控股公司更容易破產(chǎn)（有更多的短期負(fù)債），而從經(jīng)營業(yè)績角度則是國有控股公司破產(chǎn)可能性更高；非國有控股公司的短期借款負(fù)債率、借款比率要高于國有控股公司，但資產(chǎn)負(fù)債率和長期借款比率要低于國有控股公司，只有短期借款負(fù)債率和長期借款比例的差異顯著。

表3 按股權(quán)性質(zhì)分類的主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

Pearson相關(guān)性分析顯示，處于困境狀態(tài)公司樣本的未來一期的總資產(chǎn)市場價值的波動率與ΔI、會計穩(wěn)健性、短期負(fù)債率、股票年均日買賣價差的相關(guān)性更大（系數(shù)的絕對值更大），與股票收益率呈微弱的負(fù)相關(guān)性，但非困境公司的ΔsigAt+1與股票收益率卻顯著正相關(guān)，說明市場還是能對公司的經(jīng)營狀況做出適當(dāng)?shù)姆磻?yīng)。在沒有列報的Spearman相關(guān)性檢驗中，會計穩(wěn)健性與借款期限負(fù)相關(guān)，說明借款期限越短穩(wěn)健性越強，穩(wěn)健性與Z分值負(fù)相關(guān)（在1%水平上顯著），說明經(jīng)營狀況越差的公司會計穩(wěn)健性越強，而公司處于非正常狀態(tài)時信息不對稱程度也越大，穩(wěn)健性有利于降低信息不對稱，符合Lafond and Watts（2008）的觀點。[16]破產(chǎn)概率與穩(wěn)健性正相關(guān)，因破產(chǎn)概率的計算與債務(wù)期限顯著正相關(guān)，說明債務(wù)期限越長公司破產(chǎn)的可能性越大。

（三）回歸結(jié)果

1.假設(shè)1和假設(shè)2的檢驗結(jié)果

表4 會計穩(wěn)健性與風(fēng)險轉(zhuǎn)移：假設(shè)1和假設(shè)2

我們首先關(guān)注表4的模型2中ΔI的系數(shù)β1和c_score×ΔI的系數(shù)β3。在控制了其他因素的影響后，β1（系數(shù)為0.243，t值為3.26）顯著為正表明處于財務(wù)困境的公司，其投資的增長與資產(chǎn)的市場價值波動率正相關(guān)，增加了公司的風(fēng)險，與Eisdorfer（2008）的發(fā)現(xiàn)一致；而β3的系數(shù)顯著為負(fù)（系數(shù)為-1.854，t值為-2.24）且β3的絕對值大于β1，表明會計穩(wěn)健性減輕了風(fēng)險轉(zhuǎn)移的程度，回歸1、回歸2的結(jié)果表明，會計穩(wěn)健性即β2（在1%的水平上顯著）對資產(chǎn)價值的波動有抵減作用，支持假設(shè)1。

通過對比模型2和模型3的β1、β3系數(shù)，假設(shè)2得以支持，即風(fēng)險轉(zhuǎn)移投資導(dǎo)致的資產(chǎn)價值的波動僅在困境公司表現(xiàn)顯著，會計穩(wěn)健性對風(fēng)險轉(zhuǎn)移的抵減作用也僅在困境公司顯著，對比這兩個模型的擬合優(yōu)度（調(diào)整的R2），可以看出模型對困境公司的解釋力度更強。

2.會計穩(wěn)健性與風(fēng)險轉(zhuǎn)移的影響：控制短期借款因素

我們首先關(guān)注困境公司的回歸結(jié)果，即表5中的模型2和模型4，在控制了其他因素的影響后，可以發(fā)現(xiàn)，短期負(fù)債能減輕風(fēng)險轉(zhuǎn)移的問題。模型2是短期負(fù)債比例超過中值的困境公司的回歸，與模型4相比，在高比例的短期負(fù)債影響下，投資的增長率對資產(chǎn)價值波動性沒有顯著影響，而模型4的結(jié)果顯示，短期負(fù)債比例低的公司，因投資導(dǎo)致的風(fēng)險轉(zhuǎn)移問題在5%的水平上顯著（β1為0.655，t值為2.53），會計穩(wěn)健性發(fā)揮了抵減的效應(yīng)（β2、β3的系數(shù)顯著為負(fù)），說明短期負(fù)債和會計穩(wěn)健性具有替代的作用，短期負(fù)債和會計穩(wěn)健性都具有減少與投資相關(guān)的代理成本的作用。非困境公司則不存在與投資相關(guān)的風(fēng)險轉(zhuǎn)移問題（模型3和模型5）。模型1表明，在總體上，短期負(fù)債對風(fēng)險轉(zhuǎn)移有抑制的作用（ST×ΔI的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，ST的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)）?？偠灾?的回歸結(jié)果支持了假設(shè)3。

表5 短期負(fù)債的影響：會計穩(wěn)健性與風(fēng)險轉(zhuǎn)移

3.會計穩(wěn)健性對風(fēng)險轉(zhuǎn)移的影響：控制股權(quán)性質(zhì)因素

在考慮股權(quán)性質(zhì)的情況下，我們先關(guān)注長期借款比例的影響。表6模型2和模型4是處于困境狀態(tài)的回歸模型，數(shù)據(jù)結(jié)果顯示，只有處于困境狀態(tài)的國有控股的上市公司才會出現(xiàn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移的行為，ΔI的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，c_score×ΔI的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，穩(wěn)健性程度c_score的系數(shù)顯著為負(fù)，說明公司的會計穩(wěn)健性越高，抑制風(fēng)險轉(zhuǎn)移能力越強，公司總資產(chǎn)市場價值的波動性越小。另外，長期借款比例lev3的系數(shù)顯著為正，說明當(dāng)公司處于困境狀態(tài)時，長期借款比例越高，公司轉(zhuǎn)移風(fēng)險的動機越大，公司資產(chǎn)市場價值的波動性越大。比較模型2和模型3，可以發(fā)現(xiàn)對國有控股公司而言，長期借款比例越大資產(chǎn)價值的波動性越大。但非國有控股公司只在困境狀態(tài)時，借款比例越大，資產(chǎn)價值的波動性也越大，而在非困境狀態(tài)時，長期借款不會增加公司的風(fēng)險，表明長期借款對非國有控股公司而言有著更強的約束性，符合有關(guān)我國國有控股上市公司存在預(yù)算軟約束的推論。即對國有控股公司而言，長期負(fù)債比例越高，管理者越有動機從事高風(fēng)險的投資而不擔(dān)心破產(chǎn)威脅，而非國有控股公司，相對缺乏政府的支持，破產(chǎn)具有威懾性，投資行為會更謹(jǐn)慎。這與Eisdorfer（2008）的觀點不謀而合，由于國有控股公司的管理層與大股東的利益更加一致，這一方面體現(xiàn)在國有控股公司的穩(wěn)健性更低，另一方面體現(xiàn)在風(fēng)險轉(zhuǎn)移的動機和行為更加突出?？刂乒蓹?quán)性質(zhì)的影響后，我們可以發(fā)現(xiàn)，國有控股公司對控制變量的影響更加敏感，從擬合優(yōu)度來看，模型對國有控股公司的解釋力更好。

表6 股權(quán)性質(zhì)的影響：會計穩(wěn)健性與風(fēng)險轉(zhuǎn)移——長期借款比例

接下來考慮短期負(fù)債和股權(quán)性質(zhì)的影響（見表7），同樣地，首先關(guān)注處于困境狀態(tài)的國有和非國有控股公司的情況，即模型2和模型4。結(jié)果同樣顯示困境中的國有控股公司有通過投資轉(zhuǎn)移風(fēng)險的行為，且會計穩(wěn)健性和短期負(fù)債均會產(chǎn)生抑制風(fēng)險轉(zhuǎn)移的作用。對非國有控股公司而言，在非困境狀態(tài)下會出現(xiàn)通過投資轉(zhuǎn)移風(fēng)險的問題，但短期借款能顯著地抑制此類風(fēng)險，而會計穩(wěn)健性在困境狀態(tài)時發(fā)揮更大的作用。其他控制變量基本和前面一致，值得關(guān)注的是大股東占款比例的顯著性及其方向，為前面關(guān)于大股東影響的推測提供了證據(jù)。

考慮借款總額（lev2）的影響，基本情況同lev3，只是長期借款對資產(chǎn)價值的波動性影響更大。對非國有控股公司而言，借款比例在公司處于困境狀態(tài)時會增加公司風(fēng)險，而公司處于正常狀態(tài)時對風(fēng)險有抑制作用，即產(chǎn)生了債務(wù)契約的制約作用，而在國有控股公司則沒有這樣的經(jīng)濟效果。實證研究結(jié)果顯示，資產(chǎn)負(fù)債率即公司總體負(fù)債情況對風(fēng)險的影響，與銀行借款的影響不同，資產(chǎn)負(fù)債率僅對困境中的非國有控股公司產(chǎn)生顯著影響，增加公司的風(fēng)險，說明債務(wù)的類型會對管理者動機產(chǎn)生不同的影響，銀行借款對國有控股公司的刺激作用更加明顯，資產(chǎn)負(fù)債率整體上有減少公司風(fēng)險的作用，但不顯著，而會計穩(wěn)健性對風(fēng)險的抑制作用明顯（因篇幅原因結(jié)果未列出）。

總體而言，在考慮股權(quán)性質(zhì)的影響因素后可以發(fā)現(xiàn)，假設(shè)4得到支持。當(dāng)公司處于財務(wù)困境狀態(tài)時，只有國有控股公司才會出現(xiàn)通過投資轉(zhuǎn)移風(fēng)險的行為，而會計穩(wěn)健性能對此產(chǎn)生顯著的抑制作用。財務(wù)杠桿對風(fēng)險轉(zhuǎn)移的抑制作用在民營上市公司要大于國有控股上市公司，與楊清香等（2010）的經(jīng)驗證據(jù)相一致，債務(wù)契約對非國有控股公司的約束力更強。[17]同時也發(fā)現(xiàn)，短期借款有抑制風(fēng)險轉(zhuǎn)移的功能，而長期借款有增加風(fēng)險轉(zhuǎn)移動機的可能，說明短期借款有著更好的債務(wù)治理作用，符合有關(guān)債務(wù)期限對公司影響的結(jié)論。

表7 股權(quán)性質(zhì)的影響：會計穩(wěn)健性與風(fēng)險轉(zhuǎn)移——短期負(fù)債

（四）可靠性檢驗

1.按loktionov的方法判斷財務(wù)困境

為了提高結(jié)論的可靠性，本文還采用了loktionov（2008）判斷財務(wù)困境的方法對模型進行了檢驗。該方法是通過估計公司資產(chǎn)價值在T年內(nèi)低于債務(wù)賬面價值（破產(chǎn)）的概率來確定公司是否處于財務(wù)困境狀態(tài)，即該概率的值越大，破產(chǎn)概率越大。數(shù)據(jù)結(jié)果支持假設(shè)1，即風(fēng)險轉(zhuǎn)移行為只在財務(wù)困境企業(yè)出現(xiàn)，且會計穩(wěn)健性產(chǎn)生了顯著的抑制資產(chǎn)價值波動的作用，部分支持了假設(shè)2。主要變量的系數(shù)方向和顯著性與前面的回歸結(jié)果類似，即風(fēng)險轉(zhuǎn)移行為只在國有控股公司顯著，整體上交互項c_score×ΔI的系數(shù)方向與預(yù)期一致但不顯著。

2.不同的投資計算口徑：資本投資

為了進一步確定會計穩(wěn)健性與投資風(fēng)險轉(zhuǎn)移之間的相關(guān)性，本部分采用了另一種投資增長率的計算方式，即［（t期購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+t期取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金-t期處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金）-（t-1期購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+t-1期取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金-t-1期處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金）］/t期的平均總資產(chǎn)。通過計算可以發(fā)現(xiàn)結(jié)果與前面類似，支持假設(shè)1和假設(shè)2，說明會計穩(wěn)健性對通過投資轉(zhuǎn)移風(fēng)險的抑制作用是穩(wěn)定和可靠的。對假設(shè)3，即短期負(fù)債影響的檢驗也是成立的，但短期借款與會計穩(wěn)健性之間替代關(guān)系的顯著性有所下降?？紤]股權(quán)性質(zhì)的影響，結(jié)果也與前面相似，即支持假設(shè)4，風(fēng)險轉(zhuǎn)移行為僅發(fā)生在國有控股公司，而且長期借款對波動性的影響更大，說明長期借款與資本投資的關(guān)聯(lián)程度要超過總投資。

六、結(jié)論

會計穩(wěn)健性作為財務(wù)報告的主要特征，對保障債權(quán)人的利益有著重要的意義，特別是在公司處于財務(wù)困境狀態(tài)時，穩(wěn)健性對風(fēng)險轉(zhuǎn)移的抑制作用更為重要和突出。隨著我國會計制度改革的深化，具有穩(wěn)健性特征的會計準(zhǔn)則在上市公司得以實施并產(chǎn)生了積極的經(jīng)濟后果。在Eisdorfer（2008）和Loktionov（2008）研究的基礎(chǔ)上，本文以中國2001-2009年A股上市公司為樣本的實證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司處于財務(wù)困境時，管理者會產(chǎn)生通過增加投資而將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給債權(quán)人的動機和行為，會計穩(wěn)健性有利于保護債權(quán)人的利益。實證結(jié)果表明，會計穩(wěn)健性在公司財務(wù)處于困境時有著顯著的抑制管理者通過投資將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給債權(quán)人的作用，在信息不對稱和代理問題存在的狀態(tài)下，會計穩(wěn)健性能提高信息透明度和發(fā)揮監(jiān)管作用。同時也發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險轉(zhuǎn)移與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)相關(guān)，國有控股公司更可能產(chǎn)生風(fēng)險轉(zhuǎn)移行為，穩(wěn)健性對國有控股公司的風(fēng)險轉(zhuǎn)移抑制作用也更顯著，表明穩(wěn)健性也能減輕債務(wù)軟約束問題。

我國關(guān)于會計信息質(zhì)量的研究表明，上市公司的所有權(quán)性質(zhì)對會計信息的債務(wù)契約有用性產(chǎn)生重要影響（李增泉和孫錚，2009），[18]有關(guān)債務(wù)治理的文獻結(jié)論認(rèn)為我國國有控股的上市公司存在預(yù)算軟約束問題，銀行作為上市公司的主要債權(quán)人，對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的貸款人有著不同的約束動機和能力，本文的實證結(jié)果也支持了以上結(jié)論，即國有控股公司的風(fēng)險轉(zhuǎn)移行為與銀行長期借款比例有著顯著的正相關(guān)性，銀行作為債權(quán)人沒有對國有控股公司進行嚴(yán)厲的監(jiān)督，債務(wù)契約的制約作用不及非國有控股公司。會計穩(wěn)健性與資產(chǎn)價值波動性的負(fù)相關(guān)性表明穩(wěn)健性能減少軟約束效應(yīng)，保護債權(quán)人利益。本研究豐富了債務(wù)軟約束的有關(guān)文獻，但由于只采用了一種方法對會計穩(wěn)健性進行衡量，可能會影響結(jié)論的可靠性。

注 釋：

①收益率的波動首先要計算出公司總資產(chǎn)的市場價值，一般的文獻在計算總資產(chǎn)的市場價值時采用權(quán)益的市場價值加債務(wù)的賬面價值，因為債務(wù)市場價值一般是不可觀察的。由于風(fēng)險轉(zhuǎn)移行為意味著債務(wù)市場價值下降，用這種方式將不能捕捉到債務(wù)市場價值的減少，因此采用了多個步驟去計算總資產(chǎn)的市場價值，以便同時確定股東權(quán)益和債務(wù)的市場價值。具體計算步驟見Eisdorfer（2008）。[4]

②Z-score=1.2×凈營運資金/總資產(chǎn)+1.4×（盈余公積+未分配利潤）/總資產(chǎn)+3.3×（利潤總額+財務(wù)費用）/總資產(chǎn)+0.6×凈資產(chǎn)市場價值/負(fù)債賬面價值+0.999×營業(yè)收入/總資產(chǎn)。

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