信用潰敗的后美債時代

朱悅心

40年來，號稱具有“獨立性”的美聯(lián)儲與財政部一起將美元的信用揮霍殆盡。在號稱安全性最高的美債和美元都靠不住的狀況下，獨立于任何人信用的硬資產(chǎn)，如黃金（唯一可靠的貨幣）、白銀、土地、農(nóng)產(chǎn)品、石油……它們的價值將一飛沖天。

標普終于出手了。

8月5日，周五。美股收盤后，國際三大評級機構之一的標準普爾，將號稱“全世界最安全的債券”——美國國債的評級，由頂級AAA下調(diào)一檔，至AA+。雖然一個月前標普就曾放言：“若國會不能達成10年內(nèi)削減4萬億財赤的計劃，即便國債上限如期提高，我們一樣會調(diào)降美國國債評級”，但似乎沒人料到，標普這么快就對自己的主人下手了。

金融市場恐慌了。2008年雷曼的“幽魂”似乎再度現(xiàn)身。8月8日，周一，全球股市陷入一片黑暗。道瓊斯工業(yè)指數(shù)暴跌5.55%，納斯達克指數(shù)暴跌6.90%。歐洲與亞太股市也是哀鴻遍野。頓時間，標普被千夫所指，變成了“唯恐天下不亂”的世界公敵。白宮立即反擊，指出標普評級存在“2萬億美元的計算錯誤”；奧巴馬則發(fā)表全國電視演講，以求穩(wěn)定軍心：“不管某些機構說什么，美國過去一直是，而且今后也永遠是AAA的國家”。

事實果真如此嗎？

炮轟標普

不要再責怪標普了。它只是一個信使。這就好比一幢房屋早已起火，人們不去救火，卻大罵帶來壞消息的信使。美國其實早就不配持有AAA的主權債務評級，這點全球所有投資者都心知肚明。不久前，第三方評級機構大公國際連續(xù)多次下調(diào)美國國債，目前其級別是“A”。標普這次行動實際上已給足了“主人”面子。對一個不靠“拆東墻補西墻”，就完全沒可能“還債”的國家而言，仍然保有“AAA”的頂級評級，是天大的笑話。AAA從股票的角度理解，意味著“強烈買入”，AA+則為“買入”。一個聯(lián)邦政府負債即將超過16萬億美元，GDP僅有14萬億美元的國家；一個十年期國債收益率不足2.5%，CPI卻有3.5%的國家……無論是從安全性還是收益來看，恐怕再也沒有比這更糟的投資了，憑什么讓投資者“強烈買入”呢？即便是“買入”或“持有”也是不合適的。AA+的評級顯然還是太過仁慈。相比之下，中國手持1.1萬億美元美國國債，但標普對中國的評級卻是AA-。全球最大的債權國，主權評級竟然還不如全球最大的債務國？即便是指責標普，恐怕也輪不到奧巴馬。

到2011年，美聯(lián)儲與各國央行所持有美國國債比例已超過41%。這意味著真實的投資者在漸漸退場，龐大的美國國債市場，越來越依靠外國央行與美聯(lián)儲“不計回報”的支持。因為他們用的都不是自己的錢，而是納稅人的錢。

美債評級遭下調(diào)后，各路權威人士也都出來“現(xiàn)身說法”，無一不為美債撐腰。但這些“高論”讓人啼笑皆非。此言一出，真讓人擔心標普會不會也為這些權威們的信用降級。

諾貝爾獎得主克魯格曼說，“標普沒有資格調(diào)降美國的評級，因為這些評級機構曾為次貸抵押證券評級。而其對市場的誤導曾被認為是金融危機的原因之一”。 評級機構在金融危機期間所犯的錯誤，正是對次級抵押債券評級下調(diào)過晚。標普這回吸取了教訓，早些（其實已經(jīng)不早了，但比惠譽和穆迪早些）對美債降級難道又不對了嗎？標普沒有資格下調(diào)美債評級，卻有資格永遠維持美國的AAA評級？降也不是，不降也不是。標普真是“豬八戒照鏡子里外不是人”。

前美聯(lián)儲主席格林斯潘則說，“美國國債的級別應該永遠是AAA，因為美債不會違約。美聯(lián)儲可以用印鈔票的方式支付美元?！苯o美債評級，當然也要考量美元的價值。如果依照格老的說法，只考慮主權債務而不考慮主權貨幣價值幾何，那么所有非洲和拉丁美洲國家的主權債券，甚至連津巴布韋的債券也應該是AAA，因為它們都有印鈔機。

受標普下調(diào)美國主權信用評級影響，8月8日美國股市三大股指全線暴跌。圖為美國紐約證券交易所內(nèi)，交易員們面對股指的反應。

股神巴菲特表示，“我愿意授予美國AAAA（4A）的評級。即便國債收益率為零我也不會拋售?！笨吹贸鰜恚头铺夭贿^是在賭氣。他麾下的伯克希爾·哈撒韋公司持有超過400億美元的短期美國國債，被標普“黑了一把”心里肯定不是滋味。在下調(diào)美國國債的第二日，標普把伯克希爾公司的評級也降低了一檔。另外，伯克希爾還是標普競爭對手穆迪的第一大股東。從每個角度來看，巴菲特和標普都結下了“不共戴天之仇”。

國債泡沫幾時休

降級之后，面臨最直接威脅的，當然是美國國債市場。

從上世紀80年代算起，美債牛市已經(jīng)走過了30年，這不能不說是一個奇跡。十年期間美債收益率由1980年的16%，下降到現(xiàn)在的不足2.5%。目前美國官方CPI為3.5%，也就是說，現(xiàn)在購入美債，在接下來的10年里，每年都要損失1%的財富，這還不考慮未來通脹可能惡化的情況。

為什么還是有人參與？唯一的解釋是：美國國債市場已經(jīng)演變成一個徹頭徹尾的投機市場，持有者正在等待美聯(lián)儲主席伯南克實施QE3，然后將燙手山芋丟給這位愿意“從直升機上撒錢”的大俠。這就好比在售租比、房價收入比都已高得離譜的時候，還是不乏對房市趨之若鶩之徒，因為他們相信房價永不下跌。這些人并不打算投資，而只想著把這樣東西拋給后面更傻的人以博取差價。當然，前提是他們都相信自己并不是最傻的那一位。

美債評級下調(diào)，按理說美國國債應該遭到拋售（價格下跌，收益率上漲），美元應該貶值。然而，莫名其妙的事發(fā)生了。接下來的幾日，走勢和預期完全相反：美債收益率不漲反跌，美元指數(shù)不跌反漲。債券市場也并未發(fā)生恐慌，恐慌主要集中在各國股市。這是怎么回事呢？

很明顯，有人在“托市”，因為各個主權國家都已被綁在了美元和美債的戰(zhàn)車上。各主權財富基金和美債之間呈現(xiàn)出“一榮俱榮，一損俱損”的景象。據(jù)統(tǒng)計，外國央行目前共持有4.5萬億美國國債，占比31.4%，美國的中央銀行美聯(lián)儲也一直在購買，目前它持有1.5萬億，占比10.5%。由于已經(jīng)持有大量美債，為避免評級下調(diào)所帶來的“賬面損失”，各國央行反倒更加積極主動地“出手相助”，一方面不斷干預匯市，拋售本幣，購入美元，避免本幣升值過快；另一方面用購得的美元加速購入美債，避免其收益率大幅上升。

這就出現(xiàn)了一幕不可思議的情景：擔心美元貶值，做法就是買入更多美元；擔心美債暴跌，做法就是買入更多美債?？磥?，美國要想讓債券收益率下降，最好的方法并不是讓美聯(lián)儲推出QE3，而是鼓勵標普和其他評級機構把美債的級別再下調(diào)幾檔便是。奧巴馬不僅不應責怪標普，反而應贊揚它們。待把美債調(diào)成垃圾級，收益率會像巴菲特說的那樣變成零也說不定。屆時全球央行將舉傾國之力購入這些“洋垃圾”，而美國政府則實現(xiàn)零成本融資。

不必說，私人投資者是不會做出這種愚蠢決定的。美債質(zhì)量下降，該做的當然是盡快逃離和“止損”。但央行與主權財富基金卻不這樣想，它們總是反其道而行之。

30年來，美聯(lián)儲與各國中央銀行不斷干預國際匯市和債市，扭曲了美債正常的定價機制，使得收益率一直被刻意壓低。從近幾年的數(shù)據(jù)來看，美聯(lián)儲與各國央行所持有美國國債比例正在不斷攀升。2002年，這個比例是29%；而到了2011年，該比例已超過41%。這意味著真實的投資者在漸漸退場，龐大的美國國債市場，越來越依靠外國央行與美聯(lián)儲“不計回報”的支持。

很顯然，真實的投資者不愿將自己的“血汗錢”投在這樣一個既不能帶來任何收益，違約風險又不斷加大的市場之中；但美聯(lián)儲與各國央行之所以仍在增持美國國債，最重要的原因是，它們用的都不是自己的錢，而是納稅人的錢。美聯(lián)儲的錢來自印鈔機，可向全世界的美元持有者征收鑄幣稅；而各國央行的外匯儲備，則是對本國納稅人的負債。所有的主權投資，無論是盈利還是虧損，都不必承擔任何責任。

“后美債時代”的投資機遇

標普下調(diào)美國評級之后，全球正式進入“后美債時代”。在這個時代，人們需要采取和21世紀前10年里完全不同的投資策略。為了說明這個問題，我們先從2007年的次貸風波開始，梳理一下危機演進的頭緒。

首先是各種非政府擔保的債券爆出問題，例如次級抵押貸款。許多金融機構為那些沒有工作、沒有收入的美國人提供“零首付”按揭貸款，并將其打包成債券出售。投資者為什么會買這種高風險、又沒有政府擔保的債券？因為這些債券雖然沒有政府擔保，但卻有兩房（房地美和房利美）擔保。兩房在房地產(chǎn)鼎盛時期購入了大量次級債，由于它們是GSE（政府資助企業(yè)），所以投資者相信其“永不倒閉”。在這個過程中，有毒資產(chǎn)從NGSE（非政府資助企業(yè)）污染到兩房等GSE。這是第一階段。

其次，被污染的GSE債券被投資者競相摒棄。兩房瀕臨倒閉，最終被政府接管。兩房股價歸零，而債券則在財政部的TARP（垃圾資產(chǎn)收購計劃）計劃下逃過一劫。美國政府用信用等級較高的國債，和有毒資產(chǎn)進行“置換”。在這個過程中，“毒素”由政府擔保債券，向美國主權債券傳染。除GSE的債券外，那些入不敷出的州和地方政府債（state-local debt），也是美國國債“置換”的對象。從這個意義上看，美國國債“毒性發(fā)作”只是早晚問題。這是第二階段。

倒金字塔型的信用支撐體系

當前，以標普下調(diào)美債評級為標志，表明“有毒資產(chǎn)傳染”已進入第三階段。美債收益率長期而言必將上升。第一階段兩房拯救次級債；第二階段美債拯救兩房和地方債；那么現(xiàn)在美債出了問題，誰來拯救美債呢？答案只能是——美元。在這一階段，私人投資者將從美債市場退出，外國央行為減少“賬面損失”，一定會繼續(xù)增持，但這仍不足以抵抗私人投資者退場的沖擊。此時美聯(lián)儲不得不出手，推出QE3（目前條件已完全成熟：經(jīng)濟衰退、股市暴跌、債限上調(diào)、通脹溫和），用大量注入美元購買美債的方式，壓低暴漲的收益率。然而，中國有句俗語：“事不過三”。QE1和QE2已讓國際投資者義憤填膺，第三輪量化寬松勢必會成為壓垮美元信用的最后一根稻草。至此，毒素將從美債蔓延到美元。全球爆發(fā)“美元危機”。

最后，美元危機會點燃全球信用危機。在金本位制度下，美元受黃金支撐，但是自1971年后，美元已徹底脫離實物支持，成為純信用貨幣。它的價值完全取決于美聯(lián)儲的信用。悲哀的是，40年來，號稱具有“獨立性”的美聯(lián)儲并不獨立，與財政部一起將這份信用揮霍殆盡。由于美元是全球信用體系的基石和最終支撐，美元的潰敗將使“信用”成為最不值錢的東西。號稱安全性最高的美債和美元信用都靠不住了，還有誰值得信賴呢？屆時所有的信用資產(chǎn)：債券、股票、保險、房產(chǎn)（無地權的房產(chǎn)）……都會成為最差的投資；在這種狀況下，獨立于任何人信用的硬資產(chǎn)，如黃金（唯一可靠的貨幣）、白銀、土地、農(nóng)產(chǎn)品、石油……它們的價值將一飛沖天。硬資產(chǎn)的時代已然來臨。