ABS融資引入公租房建設(shè)的適用性研究

韓林

提要公租房建設(shè)是我國構(gòu)建住房保障體系的重要組成部分。隨著公租房建設(shè)的全面開展，建設(shè)資金不足的問題日趨明顯。引進合適的融資工具，拓寬公租房建設(shè)資金來源渠道，改變公租房融資現(xiàn)狀，是解決公租房建設(shè)資金問題的關(guān)鍵。本文擬在ABS融資介紹和我國公租房融資存在問題的基礎(chǔ)上，對ABS融資應(yīng)用到公租房建設(shè)的適用性進行分析。

關(guān)鍵詞：ABS；公租房；融資

中圖分類號：F83文獻標識碼：A

一、ABS的基礎(chǔ)理論

（一）ABS的涵義。ABS即資產(chǎn)證券化的融資概念，即：以特定的風險-收益真實化機制為核心，借助證券化手段，實現(xiàn)資產(chǎn)的市場優(yōu)化配置的過程或者機制。具體理解為：以某一特定資產(chǎn)或者現(xiàn)金流產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的期望值為基礎(chǔ)，通過在國內(nèi)外資本市場上發(fā)行債券等金融工具，實現(xiàn)籌資目的的一種融資方式。其本質(zhì)是融資者將被證券化的信貸資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。

（二）ABS的運行原理和特點。如圖1中ABS運行原理，主要步驟如下。（圖1）

1、項目發(fā)起人將缺乏流動性并在未來能產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，即圖中“可證券化資產(chǎn)”，分類打包成資產(chǎn)組合（資產(chǎn)池）；

2、項目發(fā)起人組建特定的發(fā)行機構(gòu)SPV，專門負責資產(chǎn)證券化操作。該機構(gòu)需嚴格依法行事，并受到相關(guān)的資信增級機構(gòu)和資信評級機構(gòu)的約束；

3、項目發(fā)起人將資產(chǎn)組合（資產(chǎn)池）出售給SPV；

4、SPV直接或通過第三方資信機構(gòu)對資產(chǎn)支持證券進行信用增級；

5、第三方資信評級機構(gòu)對待發(fā)行的資產(chǎn)證券進行信用評級；

6、SPV將已經(jīng)過信用評級的資產(chǎn)支持證券交給專門的證券發(fā)行/銷售機構(gòu)向市場上的各類投資者發(fā)行出售；

7、項目發(fā)起人直接管理或者委托專門的資產(chǎn)管理機構(gòu)管理“資產(chǎn)池”，主要是負責記錄、收取由“資產(chǎn)池”產(chǎn)生的現(xiàn)金收入。該部分收入主要用于SPV對投資者還本付息。

根據(jù)ABS的涵義、運行原理和運行步驟，ABS模式的特點可概括為：融資程序少，融資成本降低；以現(xiàn)實資產(chǎn)為信用基礎(chǔ)，風險較?。豁椖堪l(fā)起人受限制性少，靈活性強；涉及范圍廣，資金來源多樣化。

二、目前我國公租房融資的主要問題

（一）資金投入不足，公租房供不應(yīng)求。在全國范圍來看，公租房建設(shè)資金普遍存在。比較有代表性的有兩類城市：一類是特大級城市，如北京、上海、深圳等。這類城市盡管工業(yè)發(fā)達、經(jīng)濟實力雄厚，對公租房建設(shè)的投資絕對量也比較大，但相對其城市土地供應(yīng)情況、城市土地價格水平以及城市“夾心層”住房需求量而言是非常少的。這類城市資金投入量的相對不足直接制約了開發(fā)建設(shè)公租房的效果，進而導(dǎo)致公租房供不應(yīng)求；另一類則是中小城市。這類城市人口不多、土地供應(yīng)充足且價格水平不高，但其經(jīng)濟發(fā)展水平不高、對各類投資的吸引力有限使其在公租房建設(shè)方面的投資絕對數(shù)量少。這種資金投入量的絕對不足不但阻礙了其公租房建設(shè)，還影響其對人才和資金的吸引力，進一步造成投資渠道收縮，形成公租房建設(shè)資金缺乏惡性循環(huán)。

（二）投融資渠道匱乏，資金來源混亂。我國開始興建公租房以來，公租房建設(shè)的融資模式已經(jīng)經(jīng)歷了很大的變化。但目前我國公租房建設(shè)仍主要靠政府財政支持狀，也沒有一個明確的融資實施細則來有效地利用各類社會資金以支持公租房建設(shè)。更為嚴重的是，建設(shè)資金不足導(dǎo)致公租房供應(yīng)量跟不上人口發(fā)展需求，會削弱政府公信力，甚至影響社會的穩(wěn)定發(fā)展。此外，公租房建設(shè)資金來源存在較大問題。我國廉租房、經(jīng)濟適用房等保障性住房的資金來源都有明確規(guī)定。而公租房的資金來源說法則含糊不清，各地對公租房的資金來源各執(zhí)一詞。缺乏詳細的資金來源規(guī)定，難免會出現(xiàn)利用不合時宜的資金的情況，影響公租房建設(shè)資金籌集。

（三）投融資平臺官僚化，管理效率低下。北京市政府成立了專門管理公租房建設(shè)的部門——公租房發(fā)展中心，重慶市政府則將公租房建設(shè)任務(wù)交給了其下屬的平臺企業(yè)——重慶地產(chǎn)集團。雖然兩者性質(zhì)不完全相同，但同為政府下屬企業(yè)。這種將政府和融資平臺重合或半重合的方式，會形成政府“管理職能和監(jiān)督職能”相重疊的局面，使政府透明化程度低下，腐敗的可能性增加，公租房建設(shè)的管理效率也會大大下降。

（四）投融資運作專業(yè)化程度低。不管是政府專門的公租房融資管理部門，還是其下屬投融資平臺企業(yè)，均存在專業(yè)性不強的弱點。這些機構(gòu)在投融資運作中不能夠像專業(yè)融資機構(gòu)那樣有效地吸取資金支援公租房建設(shè)和利用資金杠桿服務(wù)于公租房建設(shè)，在一定程度上導(dǎo)致了我國公租房建設(shè)的資金不到位、資金浪費、資金利用率低等問題。

三、ABS融資引入公租房適用性研究

（一）必要性研究

1、緩解政府財政資金建設(shè)壓力。根據(jù)2009年《政府工作報告》要求，我國要重點解決城鎮(zhèn)中低收入家庭住房困難，滿足居民合理住房需求，進一步擴大保障性住房建設(shè)規(guī)模。中央財政預(yù)算擬安排補助資金1，030億元，比上年增加265億元，重點用于公租房建設(shè)。與此同時，各地方政府也投入大量地方財政資金建設(shè)公租房和出臺各類對公租房建設(shè)的優(yōu)惠政策。雖然負責公租房建設(shè)的各管理機構(gòu)也創(chuàng)新性地發(fā)展了新興的融資模式來為公租房建設(shè)提供資金，但仍沒有改變我國公租房建設(shè)政策性投入的局面。根據(jù)國家統(tǒng)計局的統(tǒng)計，城市“夾心層”人群占到全部在職員工人數(shù)的20％左右。要滿足如此龐大群體的住房需求，僅僅依靠中央和地方政府的支撐必然會給政府財政帶來巨大壓力。所以，要緩解我國政府財政資金建設(shè)公租房的壓力，必須采用合適的融資工具，拓寬融資渠道，靈活利用資金，保障公租房建設(shè)的發(fā)展。ABS模式作為比較成熟的融資模式，可以有效地解決上述問題。

2、有效分散投資風險和降低公租房建設(shè)風險。這種流程下，政府及相關(guān)平臺企業(yè)作為項目發(fā)起人以“真實出售”的方式將公租房資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV進行證券化，以實現(xiàn)風險隔離。此時，項目發(fā)起人自身的財務(wù)狀況并不會影響到公租房資產(chǎn)的信用水平，隔離了項目發(fā)起人風險和公租房資產(chǎn)的風險，保護了投資者的利益。此外，由于該融資過程主要由SPV負責，減少了項目發(fā)起人融資工作負擔，使其有更多的精力投入到公租房的建設(shè)和運營過程中，有利于提高建設(shè)管理的水平，進而降低建設(shè)的風險。

3、提高融資效率，減少資金浪費。如前所述，目前我國公租房相關(guān)融資平臺存在專業(yè)化程度低、管理官僚化等問題。而通過ABS的融資模式，可以利用SPV的有效管理和專業(yè)背景，提高對資金的融資效率，減少資金浪費。同時，還有助于改善我國以政府財政和銀行貸款為主導(dǎo)的公租房建設(shè)支持模式，更有效地解決我國公租房資金供應(yīng)不足、資金來源混亂、資金融資效率低等客觀存在的問題。

4、雙管齊下，提高建設(shè)效率。首先，在帶有信貸性質(zhì)的融資模式下，項目發(fā)起人常常會受到投資方的直接限制，會在一定程度上影響到公租房建設(shè)效率。而采用ABS模式，可以突破這種限制。投資者會把更多的關(guān)注點放在投入后的收益上，這樣便有利于項目發(fā)起人更自主地建設(shè)公租房，把公租房的公益性放到主要的位置；其次，在投資人關(guān)注收益的壓力下，項目發(fā)起人和資金運營機構(gòu)也會努力降低公租房建設(shè)供給中產(chǎn)生的建設(shè)成本和管理成本，從而客觀上減少對社會成本的浪費，提高建設(shè)效率。

（二）可行性研究。在公租房領(lǐng)域開展ABS的模式，需要具備相應(yīng)的條件，就目前我國實際情況來看，主要有以下幾方面的有利條件：

1、市場環(huán)境已具備。我國已初步建立了社會主義市場經(jīng)濟體制，逐步形成了以資本為紐帶的中國社會主義特色市場經(jīng)濟。與過去相比，資本流動性已得到了極大的提高，國民經(jīng)濟的市場化和金融深化程度得到了進一步發(fā)展。從市場監(jiān)管看，有中國人民銀行、中國證券監(jiān)督管理委員會、中國保險監(jiān)督委員會等機構(gòu)對市場中的各類金融工具進行監(jiān)督和管理，這為ABS模式的有效利用打下了良好的基礎(chǔ)。同時，隨著金融體制改革的進一步深化，原國有金融機構(gòu)逐步轉(zhuǎn)變?yōu)楠毩⒆灾?、自負盈虧的?jīng)濟實體，渴望通過發(fā)展各類金融業(yè)務(wù)以改善經(jīng)營條件，達到盈利的目的。而在市場中的各類投資者，也逐漸被培養(yǎng)起了投資的意愿，對投資產(chǎn)品的敏感度和抗風險能力也明顯增強。

2、潛在的投資需求量大。改革開放以來，我國資本市場得到了很大的發(fā)展。但證券市場中大量的資金追求有限的證券品種，導(dǎo)致風險發(fā)生概率大增。為此，居民更愿意選擇安全性高的貨幣儲蓄，阻礙了居民儲蓄存款的有效分流。據(jù)國家統(tǒng)計局《2010年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》中顯示，到2010年末，我國全部金融機構(gòu)人民幣各項存款余額71.8萬億元，比年初增加12.0萬億元。這反映了目前我國投資渠道不能滿足居民的多樣化需求，反過來說，則表明民間有龐大的潛在投資資金蓄勢待發(fā)。與此形成鮮明對比的是，每年的國債銷售的勢頭卻非常好。這說明我國居民需要一種有較高回報且安全性較好的投資方式。而ABS模式下公租房支持證券的利率一般比國債利率高、風險小，它正好適應(yīng)了我國居民投資需要。

3、相關(guān)法律法規(guī)的支持。自2001年以來，我國制定了一系列法律和政策來支持ABS的發(fā)展，如《信托法》、《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》、《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》等。這些法律規(guī)章制定了我國ABS融資的基本操作準則，為我國實踐ABS融資做了充分的準備，也必將對公租房建設(shè)利用ABS模式產(chǎn)生深遠的影響。

4、其他領(lǐng)域采用ABS的實踐經(jīng)驗。早在ABS相關(guān)法律頒布之前，我國就已經(jīng)開始了實踐，并取得了一些成功。在這一時期由于法律的不完善，主要采取離岸證券化（即以國內(nèi)項目的未來收益為基礎(chǔ)資產(chǎn)到海外資本市場發(fā)行證券）的方式來籌集資金。如，1992年三亞市丹洲小區(qū)以地產(chǎn)銷售和存款利息為基礎(chǔ)的0.3億美元證券發(fā)行、1996年廣東珠海高速公司以高速公路收費為基礎(chǔ)的2億美元證券發(fā)行，等等。這些成功的運作為我國國內(nèi)實現(xiàn)ABS提供了豐富的實踐經(jīng)驗，也為我國公租房建設(shè)利用ABS模式提供了良好的參考。

5、公租房的特點符合ABS融資模式的要求。根據(jù)國際上的運作慣例，可用于ABS融資的資產(chǎn)包括了以下幾個特征：（1）流動性低；（2）能產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流；（3）在資產(chǎn)的整個存續(xù)期都可實現(xiàn)本息償付；（4）變現(xiàn)價值較高；（5）信用紀錄良好；（6）合同條款質(zhì)量高、標準化；（7）規(guī)模大。公租房是真實存在的不動產(chǎn)，以收取穩(wěn)定的住房租金為主要收益，基本上滿足了這些關(guān)于證券化資產(chǎn)的特征，是適合利用ABS融資模式的。

四、結(jié)論

公租房的建設(shè)發(fā)展不僅需要政府財政支持，還需要采用合適的融資工具籌集各方資金。作為國際上廣泛被應(yīng)用的成熟融資工具——ABS，以其高效、低風險等特點，契合了我國公租房的發(fā)展要求，是必要的和可行的。因此，我國應(yīng)當建立并完善相關(guān)法律制度和提供各種的政策支持，將ABS融資模式引入到公租房建設(shè)當中，支持公租房的建設(shè)和發(fā)展。

（作者單位：重慶大學(xué)建設(shè)管理與房地產(chǎn)學(xué)院）

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