股票市場風(fēng)險與養(yǎng)老金制度的選擇

馬孝先

(東北師范大學(xué)商學(xué)院，吉林長春 130117)

一、現(xiàn)收現(xiàn)付與基金積累型養(yǎng)老金制度的比較

從融資方式上看，養(yǎng)老金制度可以分為現(xiàn)收現(xiàn)付型和基金積累型養(yǎng)老金制度?，F(xiàn)收現(xiàn)付型養(yǎng)老金制度是一種將在職者的繳費作為養(yǎng)老金福利直接支付給已退休者的融資方式，當前的在職者在退休后也可以享受到相似的退休福利?；鸱e累型養(yǎng)老金制度是一種員工個人(很多時候都包括企業(yè))向特定的退休賬戶進行繳費，賬戶的余額形成基金，員工退休后可以從退休賬戶提取養(yǎng)老金的退休收入計劃。

現(xiàn)收現(xiàn)付型養(yǎng)老金制度具有以下明顯的特征:養(yǎng)老金繳費在當期就轉(zhuǎn)化為他人的退休金福利;養(yǎng)老金儲備基金的數(shù)額相對(積累型養(yǎng)老金基金)較小，所允許的投資期限具有較強的不確定性;制度參與者的退休福利與其工資水平、繳費年限及社會平均收入水平相關(guān)，而與養(yǎng)老金基金的投資收益無關(guān);現(xiàn)收現(xiàn)付型養(yǎng)老金制度最主要的一個特征是具有縮小社會成員退休收入差距的功能，換句話說，具有較強的互濟性?；鸱e累型養(yǎng)老金制度的特征也很明顯:養(yǎng)老金繳費與受益間隔的時間較長，可以長達數(shù)十年，因此允許的投資期限也較長;形成的基金數(shù)額大，為了保值增值和抵抗通貨膨脹風(fēng)險，一般需要進行投資;退休福利與基金投資的收益密切相關(guān)，養(yǎng)老金賬戶余額決定了退休福利的總額;與現(xiàn)收現(xiàn)付制度相比，基金積累制度更強調(diào)個人在退休問題上的貢獻和責(zé)任。

二、現(xiàn)收現(xiàn)付型養(yǎng)老金制度面臨的困難和改革

當前，現(xiàn)收現(xiàn)付制度是公共養(yǎng)老金制度的主體模式，但是隨著人口老齡化和低出生率現(xiàn)象的出現(xiàn)，現(xiàn)收現(xiàn)付制度的可持續(xù)性受到了嚴峻的挑戰(zhàn)。根據(jù)美國社會保障精算辦公室的測算，如果不進行改革，美國的公共養(yǎng)老金制度有可能在2042年后破產(chǎn)①。而改革的方式無非是延長退休年齡、提高繳費率和降低養(yǎng)老金福利標準，但是一方面這些方案面臨立法上的一些阻礙;另一方面所實施的效果也很有限。所以尋求制度外的突破，就成為了一種新的改革思路，而其中爭論最多的就是如何引入基金積累制度。

但是有倡議也有反對，主要的原因在于基金積累型養(yǎng)老金制度自身也存在一定的問題?；鸱e累制度的私人所有決定了其自主的投資權(quán)利，為了追求高回報，養(yǎng)老金的所有者就不可避免的試圖進入資本市場，特別是收益率較高的股票市場。高收益伴隨著高風(fēng)險，每次金融危機或是股市下跌都會給養(yǎng)老金基金帶來較大的損失，這也是許多反對者批評基金積累制度的一個最主要的原因。

當然也有一些學(xué)者(我國學(xué)者中有很多人持有這種觀點)認為基金積累制度過于強調(diào)個人的貢獻和責(zé)任，缺乏互濟性，應(yīng)當嚴格與社會保障制度區(qū)分開來，因此在社會保障制度改革中引入基金積累制度從根本上就是不可取的。但是，筆者個人認為養(yǎng)老問題與針對退休者的收入再分配問題其實是兩個不同的問題，它們會存在交叉，但是本質(zhì)上又具有不同的屬性②。

三、現(xiàn)收現(xiàn)付型養(yǎng)老金制度向基金積累型養(yǎng)老金制度轉(zhuǎn)變的選擇

在反對基金積累型養(yǎng)老金制度的批評者中，養(yǎng)老金基金在面對經(jīng)濟或金融危機時的脆弱是他們最為看重和憂慮的，因為只要是基金就無法與金融市場隔離，因此也就無法與金融市場上的風(fēng)險相隔離。一般來說，養(yǎng)老金基金可選擇的投資工具包括:現(xiàn)金和銀行存款、債券、股票、不動產(chǎn)、其他實物財產(chǎn)，以及金融衍生工具等。其中現(xiàn)金和銀行存款、債券等屬于固定收益類產(chǎn)品，投資于這些產(chǎn)品所面臨的風(fēng)險主要是通貨膨脹風(fēng)險。其他的投資工具屬于非固定收益類產(chǎn)品，這些產(chǎn)品的風(fēng)險屬性較強，但是由于預(yù)期的收益率可能會更高，所以可能會是抵抗通貨膨脹風(fēng)險更好的選擇，這也是很多養(yǎng)老金基金不斷涉足風(fēng)險性投資領(lǐng)域的一個根本原因。

非固定收益產(chǎn)品高風(fēng)險的標志是其回報的揮發(fā)性(波動性)較強，這種揮發(fā)性一般用投資回報的方差來表示。而實際上，養(yǎng)老金投資的決策就是在通貨膨脹風(fēng)險和波動性風(fēng)險之間進行權(quán)衡。如果固定收益產(chǎn)品的回報能夠彌補通貨膨脹風(fēng)險，那么我們就會努力去減少波動性風(fēng)險，盡量規(guī)避風(fēng)險性的投資;反之，如果通貨膨脹的風(fēng)險水平很高，固定收益產(chǎn)品難以實現(xiàn)保值增值，那么我們就被迫要進行風(fēng)險性的投資以獲取更高的回報率，彌補通貨膨脹風(fēng)險。

相對于債券和銀行存款，股票市場投資的預(yù)期收益率更高，但風(fēng)險程度也更高。由于養(yǎng)老金一向被認為是大家的“養(yǎng)命錢”，所以很多的學(xué)者認為養(yǎng)老金基金投資應(yīng)當與股票市場投資相隔離。但是從實際的情況來看，股票市場投資占各國養(yǎng)老金基金資產(chǎn)組合中的比重卻一再上升。一方面廣大的養(yǎng)老金擁有者可能缺乏足夠的金融知識和時間，另一方面即使有專門的金融代理機構(gòu)，波動性風(fēng)險最終仍是由養(yǎng)老金制度的參與者來負擔的，所以將養(yǎng)老金資產(chǎn)投資于股市應(yīng)該是慎之又慎的。

2008年發(fā)生的金融危機給養(yǎng)老金基金帶來了沉重的打擊③，美國、日本、英國、荷蘭等國的公司運營的養(yǎng)老金計劃共遭受了5萬億美元的損失，股價跳水導(dǎo)致全球養(yǎng)老金資產(chǎn)從25萬億美元跌到20萬億美元，損失達到了19%。從投資分布上看，股票類風(fēng)險投資份額越高的國家，損失也越為慘重。例如，愛爾蘭的養(yǎng)老金投資回報率低于-34%，其投資股票比重超過了66%。

鑒于股票市場波動給養(yǎng)老金制度帶來的巨大損失，2008年金融危機發(fā)生后，許多學(xué)者都發(fā)表聲明，認為應(yīng)當限制將養(yǎng)老金基金投資于風(fēng)險性資產(chǎn)，同時應(yīng)當扭轉(zhuǎn)現(xiàn)收現(xiàn)付型養(yǎng)老金制度向基金積累型養(yǎng)老金制度轉(zhuǎn)變的趨勢，并限制基金型養(yǎng)老金制度的進一步發(fā)展。這些主張一方面反映出大家對于養(yǎng)老金安全問題的關(guān)注，另一方面又表明大家忽略了權(quán)衡的另一個方面:誠然我們可以將養(yǎng)老金資產(chǎn)全部投資于債券和現(xiàn)金工具，可是一旦發(fā)生通貨膨脹風(fēng)險又該怎么辦呢?一個更徹底的主張是根本不需要有養(yǎng)老金基金的積累，養(yǎng)老負擔全部由政府所管理的現(xiàn)收現(xiàn)付制度來負擔就行了，持這種觀點的人一定忘了最初的出發(fā)點:正是由于現(xiàn)收現(xiàn)付制度的可持續(xù)性面臨著巨大的挑戰(zhàn)，各國才積極探索養(yǎng)老金改革的道路的。而更為重要的一點是，許多人忽略了或者是完全沒有了解養(yǎng)老金基金投資的長期性，它所允許的投資期限可以長達數(shù)十年，對于養(yǎng)老金基金來說長期的投資業(yè)績才是最為重要的。

四、股票市場投資的長期收益與風(fēng)險

盡管股票市場的短期揮發(fā)性很強，但如果其長期的投資收益是穩(wěn)定的，那么不斷暴露于股市的養(yǎng)老金基金的安全性仍然是可以保障的，所以對股票市場長期收益和風(fēng)險狀況的探討是解決各種爭議的一個非常重要的方面。根據(jù)美國標準普爾的統(tǒng)計④，我們可以得到1950年至2009年美國股市每年的平均實際收益率(消除通貨膨脹后的收益率)，如表1。因為中國股市建立的年份較短，本文又需要進行較長時期的分析，因此選用了美國的數(shù)據(jù)。

表1 1950-2009年美國股市年平均收益率

計算長期(比如說是5年)的投資收益率時，我們假定每年正好達到整個市場的平均收益率，這樣股票市場長期投資的預(yù)期收益率的計算公式如下(以5年為例):

其中i表示年份，此例中從1950年到2005年，2005年之后則沒有足夠的數(shù)據(jù)完成計算。Re表示第i年開始的5年期投資的總的預(yù)期回報率，y表示各年的年均收益率。

根據(jù)上述公式，作者分別計算了5年期投資的預(yù)期收益率、10年期投資的預(yù)期收益率和15年期投資的預(yù)期收益率，并將其與1年期的投資收益率作對比，如表2。

表2 不同投資期限的回報率描述

從中可以看出，同樣的一筆資金，投資期限越長可預(yù)期的收益率也就越高，分別為8%、50%、120%、220%;并且其中任何一次投資的回報率低于0的可能性也更低，分別為30%、25%、20%、13%。比如我們選擇了15年期的投資期限，那么在46次投資里面，回報率低于0的次數(shù)只有6次;而如果我們只選擇了1年期的投資，我們下一年的投資回報率會小于0的可能性則會非常高。此處應(yīng)該再強調(diào)的是，我們計算的收益率都是扣除通貨膨脹率之后的實際收益率。如果我們的目標僅僅設(shè)定為要抵御通貨膨脹風(fēng)險，我們會發(fā)現(xiàn)選擇更長時期的投資是一個很有效的辦法。假定說一個人1950年開始工作，選擇的投資期限為15年，那么除了1963-1969年這幾年的投資會低于0，其他年份的投資回報率均會高于0。

五、股票市場投資長期收益率的可預(yù)測性

但是，10年以上的股市投資基本上是不可能的，人們極少會購買同樣的股票長達10年也不出售，所以我們可以選擇的投資期限也不能夠無限度的長，但是我們又迫切希望它又能夠幫助我們實現(xiàn)抵御通貨膨脹風(fēng)險的目標。這個時候，一個更大膽的想法是，如果我們發(fā)現(xiàn)所選擇的某個投資期限的回報率是一個穩(wěn)定的時間序列，那么通過合理的分析方法，我們就可以預(yù)測其未來的投資收益率。而且如果我們選擇的期限足夠的長，使得我們有信心認為，下一次投資的回報率低于0的概率會非常的小，那么，這無疑會增加我們將預(yù)測的結(jié)果應(yīng)用于養(yǎng)老金投資決策時的信心。如果我們的預(yù)測方式是科學(xué)的，根據(jù)預(yù)測的結(jié)果來進行養(yǎng)老金投資決策就既可以最大限度的避免股市上的波動性風(fēng)險，同時又能夠很好地實現(xiàn)抵御通貨膨脹風(fēng)險的目標。

1.2.2 對照組護理方法對照組30例患者未實施呼吸機集束化護理干預(yù),護理人員每隔0.5~1.0 h吸痰1次,定時翻身拍背;呼吸機呼吸管路的更換時間一般不超過48 h;如果用濕化器,換管時間可以延長到48 h以上,或根據(jù)臨床需要每周換管1次。加強營養(yǎng)支持治療。維持水電解質(zhì)及酸堿平衡[2]。

1.初步分析

為了完成上述探索，我們?nèi)匀贿x擇5年期的投資期限，并根據(jù)實際的數(shù)據(jù)進行分析。圖1是美國股市5年期投資的預(yù)期收益率的時間序列圖，在這56次投資之中，有14次的投資收益率是小于0的，約占總投資次數(shù)的25%。投資的平均回報率為50%，最小值為-38%，最大值為214%，方差為0.34。

圖1 美國股市5年期投資的預(yù)期收益率

圖2中的re(5年期股票投資的預(yù)期收益率)構(gòu)成了一個時間序列，如果可以通過時間序列分析的方法發(fā)現(xiàn)其潛在的隨機過程的規(guī)律，這對于我們進行養(yǎng)老基金的投資決策將會是非常具有借鑒意義的。第一步的分析先觀察一下時間序列re的基本特征，運用R軟件，計算re的自相關(guān)函數(shù)(ACF)和偏自相關(guān)函數(shù)(PACF)，如圖2。

圖2 時間序列re的自相關(guān)和偏自相關(guān)函數(shù)圖

從ACF函數(shù)圖來看，re存在著較顯著的移動平均性，并且可能存在著一定的季節(jié)性，盡管這個季節(jié)性顯得不是十分的規(guī)則。從PACF函數(shù)圖來看，re與其第1、5、6個滯后項存在明顯的相關(guān)性，表明我們可以建立起一個基本的ARMA模型。但是，由于ACF和PACF均沒有表現(xiàn)出指數(shù)化遞減的趨勢，re不是一個穩(wěn)定的時間序列，因此需要對re進行一階差分。

2.時間序列的差分及進一步分析

設(shè)dre為對re進行差分后得到的新的時間序列:dret=ret-ret-1，其中t為時間標示;其自相關(guān)函數(shù)(ACF)圖和偏自相關(guān)函數(shù)(PACF)圖如圖3所示。

圖3 re一次差分后的自相關(guān)和偏自相關(guān)函數(shù)圖

從圖中可以看出dre僅與其第5個滯后項及第5個誤差滯后項相關(guān)，除此之外不再存在明顯的相關(guān)性，因此可以認定dre是一個與第5個滯后項相關(guān)的純粹的季節(jié)性自回歸移動平均序列。該隨機過程的時間序列模型為:SARMA(P，Q)s，其中SARMA表明是存在季節(jié)性的ARMA模型，P為存在季節(jié)性自回歸關(guān)系的滯后項的個數(shù)，Q為存在季節(jié)性移動平均關(guān)系的滯后項的個數(shù)，s表示季節(jié)性周期。這樣dre的時間序列模型可以表示為其中 Φ為Θ待估參數(shù)，w代表高斯隨機過程。

3.re的時間序列模型的選擇與參數(shù)估計

在上述分析的基礎(chǔ)上，我們可以根據(jù)季節(jié)性自回歸移動平均模型的一般模型SARIMA(p，i，q)×(P，I，Q)s來為 re選擇適合的模型。此處i=1，因為我們對 re進行了一階差分;p=0，q=0，因為除了季節(jié)滯后項外不存在其他的相關(guān)性。s代表周期性，s=5;P、Q為相關(guān)性較顯著的季節(jié)性滯后項的個數(shù)，此處P=1，Q=1;I代表季節(jié)性差分，此處I=0。

這樣我們所選擇的 re的時間序列模型為:SARIMA(0，1，0)×(1，0，1)，展開后為:(1-其中B為差分標示。上式整理后可得Φ ret-6+Θ wt-5+wt，這就是我們?yōu)閞e構(gòu)建的季節(jié)性自回歸移動平均模型。

運用R軟件進行計算，參數(shù)估計輸出的結(jié)果如下:

4.模型的檢驗

調(diào)用R軟件中的檢驗函數(shù)，可以看出(結(jié)果略)，時間序列模擬的殘差不存在異方差性，也不存在誤差自相關(guān)趨勢，同時殘差的正態(tài)性檢驗也比較顯著，總之模擬的效果相當?shù)暮茫@樣我們就可以根據(jù)該模型進行進一步的分析與預(yù)測了。

文章依據(jù)養(yǎng)老金基金投資的長期屬性，對養(yǎng)老金基金投資于股市的長期收益率進行了分析。從分析的結(jié)果看，投資期限越長，回報率越高，并且出現(xiàn)負回報率的可能性就越低，這樣，我們可以根據(jù)自己的風(fēng)險容忍度選擇合適的投資期限，比如，投資期限為5年的時候，遇到負的實際收益率的可能性差不多是25%;如果認為風(fēng)險仍較高可以進一步延長投資期限。然后，文章構(gòu)建了一個SARIMA模型，對5年期股市投資的收益率進行預(yù)測，以輔助我們進行養(yǎng)老金基金投資的決策。根據(jù)所構(gòu)建的模型，我們發(fā)現(xiàn)如果一個人在2006年投入一筆錢，到了2010年后，他的總的實際收益率會達到12%，完全超過了通貨膨脹率;而2010年開始的一次5年期投資的收益率將會達到30%。

可以看出，對于養(yǎng)老金基金來說，股市投資風(fēng)險并不是不可控制的，只要合理的設(shè)計投資方案和充分利用金融市場工具，我們既可以保證養(yǎng)老金基金的安全性，又可以實現(xiàn)抵御通貨膨脹風(fēng)險的目標。那么在基金積累型養(yǎng)老金制度的發(fā)展和擴張中，一些反對者一味以投資風(fēng)險過高來抵制積累型養(yǎng)老金制度進一步發(fā)展的觀點就是不足取的。所以如果一項社會保障制度的改革方案，旨在減輕政府的財政負擔和抵抗通貨膨脹風(fēng)險，那么將一部分現(xiàn)收現(xiàn)付制度轉(zhuǎn)化為基金積累型養(yǎng)老金制度是安全的，也是可取的。

注釋:

①Source:2004 Social Security Trustees' Report，Tables IV.B3，IV.B5，and IV.B9.

②馬孝先:《關(guān)于公共養(yǎng)老金制度改革的一個新構(gòu)思》，《蘭州學(xué)刊》，2010年第一期。

③Pensions outlook 2008，OECD.

④http://www.istockanalyst.com/article/viewarticle/articleid/2803347.

[1] 馬孝先.關(guān)于公共養(yǎng)老金制度改革的一個新構(gòu)想[J].蘭州學(xué)刊，2010，(10).

[2] 李紹光.養(yǎng)老保險制度與資本市場[M].北京:中國發(fā)展出版社，1998.

[3] 李紹光.現(xiàn)收現(xiàn)付型養(yǎng)老金制度與基金積累制度的比較[J].經(jīng)濟研究，2004，(5).

[4] 劉子蘭，侯向群.中國社會養(yǎng)老保險制度改革的帕累托有效性研究[J].湖南師范大學(xué)社會科學(xué)學(xué)報，2008，(5).

[5] Henry Aaron，The Social Insurance Paradox[J].The Canadian Journal of Economics and Political Science，Vol.32，No.3.(Aug.，1966)，pp.371-374.

[6] Private Pensions and Policy Responses to the Financial and Economic Crisis[D].Pablo Antolin and Fiona Stewart.OECD Working Paper on Insurance and Private Pensions.April 2009.

[7] Investment Risk:Considerations for a Pension Fund[D].Oladipo O.Oyenola.June 2003.

[8] Paul A.Samuelson，An Exact Consumption-Loan Model of Interest with or without the Social Contrivance of Money[J].The Journal of Political Economy，Vol.66，No.6.(Dec.，1958)，pp.467-482.