后金融危機(jī)時(shí)代的RMBS和CDO信用評(píng)級(jí)制度變革路徑分析
——以信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)政府運(yùn)營(yíng)為視角

高 漢

(華東政法大學(xué),上海 200042)

后金融危機(jī)時(shí)代的RMBS和CDO信用評(píng)級(jí)制度變革路徑分析
——以信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)政府運(yùn)營(yíng)為視角

高 漢

(華東政法大學(xué),上海 200042)

次貸危機(jī)過后，人們總要對(duì)發(fā)生危機(jī)發(fā)生的原因進(jìn)行反思，對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管規(guī)則的改進(jìn)就是最值得反思的問題之一。面對(duì)各種各樣的觀點(diǎn)，我們認(rèn)為相關(guān)的一些制度設(shè)計(jì)固然有其價(jià)值，但在目前的形勢(shì)下難以奏效。所以，基于對(duì)上述路徑設(shè)計(jì)的缺陷的分析，建議設(shè)立政府運(yùn)營(yíng)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)這一模式，因?yàn)檫@一模式具有信息披露及時(shí)充分、避免了利益沖突、更有利于投資者利益保護(hù)和避免低質(zhì)量評(píng)級(jí)的負(fù)外部性等優(yōu)點(diǎn)。雖然該制度設(shè)計(jì)不是非常完美，但它卻是一個(gè)相對(duì)較好的路徑選擇。

RMBS(住房按揭債券);CDO(債務(wù)擔(dān)保證券);CRA(信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu));政府運(yùn)營(yíng)

一、導(dǎo)言

除了投資銀行外，或許沒有其他的金融參與者會(huì)像信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一樣，對(duì)美國(guó)發(fā)生的金融危機(jī)產(chǎn)生如此巨大的影響。在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予了住房按揭債券(RMBS)和債務(wù)擔(dān)保證券(CDO)虛高的信用評(píng)級(jí)，從而使信任這種評(píng)級(jí)的金融機(jī)構(gòu)和其他投資者購買了價(jià)值數(shù)以萬計(jì)的這種債券[1]。這也人為地推高了該類債券的市場(chǎng)價(jià)值。但是，在美國(guó)，以房地產(chǎn)為基礎(chǔ)的這類證券在房地產(chǎn)價(jià)格于2006年開始下降時(shí)，其市場(chǎng)價(jià)格也開始一路走低。結(jié)果，很多金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表迅速惡化，一些機(jī)構(gòu)開始破產(chǎn)。最為可怕的是，美國(guó)乃至全球的金融體系也幾乎被推向了崩潰的邊緣。

如今，之所以在私人抵押證券市場(chǎng)出現(xiàn)交易如此冷淡的現(xiàn)象，人們普遍認(rèn)為其責(zé)任應(yīng)該在信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，是由于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予了該類債券與其風(fēng)險(xiǎn)不相稱的過高評(píng)級(jí)。不管此次危機(jī)的主要責(zé)任在誰，由于抵押資產(chǎn)證券化對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)如此重要，以至于聯(lián)邦政府為了恢復(fù)人們對(duì)該市場(chǎng)的信心，通過收購和補(bǔ)貼那些政府資助企業(yè)，進(jìn)而成為RMBS和CDO的最大購買者。但是，對(duì)政府而言，充當(dāng)長(zhǎng)期抵押證券的投資者并不是一個(gè)理想的問題解決辦法。所以，本文的建議就是在不大幅度增加政府的財(cái)政政策和貨幣政策干預(yù)的前提下，盡快恢復(fù)私人抵押證券市場(chǎng)，尤其是恢復(fù)人們對(duì)該市場(chǎng)的信心。為了重啟RMBS和CDO市場(chǎng)，確保它的功能繼續(xù)發(fā)揮，本文主張要用聯(lián)邦政府的機(jī)構(gòu)去取代CRA為RMBS和CDO進(jìn)行評(píng)級(jí)。

之所以出現(xiàn)RMBS和CDO評(píng)級(jí)不準(zhǔn)確，其主要原因是由于“發(fā)行人付費(fèi)”的財(cái)務(wù)制度造成的。證券發(fā)行人向CRA支付評(píng)級(jí)費(fèi)用，這樣就會(huì)導(dǎo)致明顯的利益沖突。然而，一些學(xué)者和CRA聲稱，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為維護(hù)其自身較高的“聲譽(yù)”，不會(huì)為了獲得較高收入而給予某些產(chǎn)品過高的評(píng)級(jí)級(jí)別。然而，目前的金融危機(jī)非但不能證明這種主張，反而表明了發(fā)行人付費(fèi)所固有的利益沖突已經(jīng)逾越了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)資本的約束，并導(dǎo)致了RMBS和CDO評(píng)級(jí)的膨脹。從目前監(jiān)管者改革目標(biāo)來看，還沒有要改變發(fā)行人付費(fèi)模式的意圖。既然發(fā)行人付費(fèi)模式不可能改變，那么CRA繼續(xù)有高估RMBS和CDO評(píng)級(jí)的激勵(lì)。在可預(yù)見的未來，投資者和監(jiān)管者可能不會(huì)相信CRA為CDO和RMBS所做的評(píng)級(jí)[2]。因此，在這種情況下，可以換一個(gè)角度來思考這一問題，如果用政府經(jīng)營(yíng)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)或許可以有效地解決對(duì)CDO和RMBS評(píng)級(jí)的問題，這也是本文的核心觀點(diǎn)。

二、現(xiàn)代抵押資產(chǎn)證券化與信用評(píng)級(jí)

現(xiàn)代資產(chǎn)抵押證券化開始于20世紀(jì)80年代早期，當(dāng)時(shí)房地美開始從私人銀行購買優(yōu)質(zhì)抵押資產(chǎn)，然后將其打包，并以RMBS出售。2001年到2007年之間，由于發(fā)行人將大量非政府資助企業(yè)的抵押資產(chǎn)放入CDO，并且為了所有都能得到“投資級(jí)”的證書而將一定比例的現(xiàn)金流配入，這導(dǎo)致了證券化的數(shù)量急劇飆升。另外，很多的金融監(jiān)管規(guī)則也在一定程度上增加了對(duì)該證券的需求，因?yàn)檫@些監(jiān)管規(guī)則的目的就是要限制機(jī)構(gòu)投資者去冒風(fēng)險(xiǎn)投資。例如，巴塞爾協(xié)議I的銀行監(jiān)管規(guī)則很大程度上就激勵(lì)商業(yè)銀行去投資那些被信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予較高評(píng)級(jí)的證券，如AAA級(jí)。盡管該種類別的證券總量急劇上升，但是只有少數(shù)的公司發(fā)行人具有AAA級(jí)別的評(píng)級(jí)，以至于該種類別的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品在市場(chǎng)上存在超額需求。為了滿足市場(chǎng)對(duì)優(yōu)質(zhì)抵押證券的需要，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也給予了大部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品AAA級(jí)。同時(shí)，SEC的規(guī)則也強(qiáng)制性地要求只有NRSRO才能確定一個(gè)證券是可投資級(jí)還是AAA級(jí)。在評(píng)級(jí)市場(chǎng)中，有三家NRSRO機(jī)構(gòu)處于核心地位：穆迪評(píng)級(jí)公司、標(biāo)準(zhǔn)普爾公司和惠譽(yù)公司。它們?cè)谠u(píng)級(jí)中占據(jù)領(lǐng)先地位，尤其是在對(duì)RMBS和CDO的評(píng)級(jí)領(lǐng)域。

市場(chǎng)有兩種抵押資產(chǎn)證券化的形式。一種是相對(duì)不太復(fù)雜的RMBS，是用一系列的收益、本金和利息來進(jìn)行證券份額化，同時(shí)投資者也收到特定份額的相應(yīng)比例股份。另外一種形式是更加復(fù)雜的以CDO為基礎(chǔ)的RMBS,它是由幾個(gè)RMBS現(xiàn)金流組成的證券化。

目前的金融危機(jī)主要是由于對(duì)CDO和RMBS的不良評(píng)級(jí)所引起的，可見對(duì)CDO和RMBS產(chǎn)品準(zhǔn)確評(píng)級(jí)多么重要。也正因?yàn)槿绱?，本文也?qiáng)烈建議要限制評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定產(chǎn)生重大影響的CDO和RMBS產(chǎn)品進(jìn)行法定的評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)。

在此次美國(guó)次貸危機(jī)中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)問題暴露無遺，其對(duì)結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的評(píng)級(jí)質(zhì)量讓人們感到擔(dān)憂。在這里，大概有三個(gè)方面的原因可以解釋這一現(xiàn)象。首先是發(fā)行人付費(fèi)模式帶來的利益沖突，但這一問題似乎很難解決。發(fā)行人付費(fèi)模式有其自身的優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)適應(yīng)性，另外一種認(rèn)購人付費(fèi)模式不太可能正常運(yùn)轉(zhuǎn)，并且結(jié)果也不理想。其次，聲譽(yù)資本不足以激勵(lì)CRA去追求RMBS和CDO的準(zhǔn)確評(píng)級(jí)。最后，即使聲譽(yù)市場(chǎng)在理論上可以正常運(yùn)轉(zhuǎn)，它的重要性也會(huì)因?yàn)镽MBS和CDO評(píng)級(jí)行業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)幾乎接近壟斷而受到限制。

三、CRA的聲譽(yù)資本

除發(fā)行人付費(fèi)模式之外，還有一些其他機(jī)制可以確保CRA對(duì)投資者負(fù)責(zé)，而不僅僅是對(duì)發(fā)行人負(fù)責(zé)。按照很多學(xué)者和CRA的觀點(diǎn)，聲譽(yù)機(jī)制可以對(duì)該種責(zé)任機(jī)制的效果進(jìn)行檢驗(yàn)。該理論指出，投資者會(huì)認(rèn)為穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾或惠譽(yù)的評(píng)級(jí)具有價(jià)值，因?yàn)檫@些公司為了維護(hù)聲譽(yù)去提供準(zhǔn)確的評(píng)級(jí)。因?yàn)?，如果沒有投資者對(duì)評(píng)級(jí)的信心，發(fā)行人就不會(huì)向CRA付費(fèi)來為他們發(fā)行的證券評(píng)級(jí)。所以，CRA沒有必要去冒危及其聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行欺騙性評(píng)級(jí)，尤其是在發(fā)行人所支付的費(fèi)用占CRA收入很少比例的情況下[3]。

(一)信用評(píng)級(jí)分析師與發(fā)行人之間的關(guān)系所存在的問題

信用評(píng)級(jí)分析師和發(fā)行人之間過于緊密的關(guān)系在金融危機(jī)的條件下被市場(chǎng)人士認(rèn)為存在著問題，因而，CDO和RMBS的評(píng)級(jí)也被認(rèn)為有同樣的問題，乍一看，發(fā)行人和CRA之間密切的交流信息似乎并不意味著有什么問題。相反，這還可以幫助CRA得出更為準(zhǔn)確的評(píng)級(jí)，并且讓更多的發(fā)行人及投資者感到滿意。但是，過于密切的關(guān)系會(huì)潛在地影響CRA對(duì)評(píng)級(jí)作出獨(dú)立的判斷。另外，CRA還向發(fā)行人出售咨詢服務(wù)[4]。2002年的安然事件過后，會(huì)計(jì)行業(yè)因?yàn)橄蚱淇蛻舫鍪燮渌?wù)而受到批評(píng)指責(zé)。后來美國(guó)國(guó)會(huì)通過的薩班尼斯-奧克斯里法案不允許會(huì)計(jì)師從事這類活動(dòng)，因?yàn)檫@種活動(dòng)會(huì)產(chǎn)生利益沖突。但沒有針對(duì)CRA的評(píng)級(jí)和相關(guān)預(yù)評(píng)級(jí)等業(yè)務(wù)作出相應(yīng)的禁止性規(guī)定。2009年SEC所制定的CRA監(jiān)管規(guī)則中，沒有禁止CRA交叉出售這種服務(wù)。但是，的確應(yīng)該禁止信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所提供的這種咨詢性“建議”服務(wù)，因?yàn)樵陬A(yù)評(píng)級(jí)中，CRA建議發(fā)行人如何去重組證券以便能夠獲得某種評(píng)級(jí)，這樣的“建議”會(huì)讓發(fā)行人想盡一切辦法去努力達(dá)到目標(biāo)，而且最終在CRA的指導(dǎo)下，一定能達(dá)到某種預(yù)定的級(jí)別。這使得評(píng)級(jí)難以建立在客觀真實(shí)的信息基礎(chǔ)之上，從而使評(píng)級(jí)結(jié)果失真。然而，禁止CRA提供這種服務(wù)可能是很困難的，因?yàn)镾EC對(duì)于哪種咨詢服務(wù)是允許的，哪種是不允許的，其規(guī)定是模糊的。

(二)聲譽(yù)和創(chuàng)新金融產(chǎn)品

首先，CRA為了特定的評(píng)級(jí)而去冒聲譽(yù)資本受損的風(fēng)險(xiǎn)，這在現(xiàn)實(shí)中可能是不會(huì)存在的。John Hunt認(rèn)為CRA可以在對(duì)其他產(chǎn)品評(píng)級(jí)時(shí)來平衡它的聲譽(yù)，以達(dá)到對(duì)創(chuàng)新債務(wù)產(chǎn)品的評(píng)級(jí)具有可信性，例如在為公司債券進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)。由于CRA在為RMBS和CDO進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)，相對(duì)于為其他債務(wù)工具評(píng)級(jí)而言，其時(shí)間較短，因此，投資者不愿意將評(píng)級(jí)績(jī)效較差的RMBS和CDO與傳統(tǒng)的證券評(píng)級(jí)績(jī)效混在一起。

由于投資者通常缺少廣泛獲取信息的渠道來對(duì)RMBS進(jìn)行評(píng)估，所以對(duì)CRA的績(jī)效評(píng)估就變得非常困難，這就可能使得較差的評(píng)級(jí)不被覺察而獲得通過。因此，投資者從邏輯上就可以推斷，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)實(shí)際上不可能為創(chuàng)新產(chǎn)品的評(píng)級(jí)而將自己的聲譽(yù)置于風(fēng)險(xiǎn)之中。Hunt認(rèn)為，投資者不會(huì)作出這樣的推斷，允許CRA因?yàn)閷?duì)RMBS和CDO的錯(cuò)誤評(píng)級(jí)而亂用投資者的信任。

(三)聲譽(yù)資本與抵押證券市場(chǎng)泡沫

隨著金融泡沫的快速增長(zhǎng)，房地產(chǎn)和證券泡沫越來越大，由房地產(chǎn)衍生出來的抵押證券泡沫也不斷脹大。面對(duì)越來越大的評(píng)級(jí)市場(chǎng)利益的誘惑，CRA機(jī)構(gòu)逐漸不再對(duì)失去聲譽(yù)資本感到恐懼。CRA機(jī)構(gòu)不斷地在表面繁榮的市場(chǎng)上通過咨詢業(yè)務(wù)和評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)獲取巨額收益，并且在很多時(shí)候忘記了自己作為市場(chǎng)看門人的角色，使得評(píng)級(jí)的真實(shí)性和可信度存在嚴(yán)重的問題[5]。同時(shí)，這種金融與地產(chǎn)的泡沫對(duì)穆迪、麥格勞希爾和標(biāo)準(zhǔn)普爾母公司等上市公司危機(jī)前高漲的股價(jià)有很大的幫助。和它們的客戶一樣，CRA分析師和高管或許已經(jīng)感受到，要保證在泡沫經(jīng)濟(jì)中短期回報(bào)最大化存在巨大的壓力。巨大的泡沫催生了膨脹性的評(píng)級(jí)，也反過來成就了抵押證券市場(chǎng)表面的繁榮。但就像泡沫本身不穩(wěn)定一樣，金融經(jīng)濟(jì)的泡沫也極不穩(wěn)定，終有一天是要破滅的。但在巨大的市場(chǎng)利益面前，CRA機(jī)構(gòu)和發(fā)行人一樣，為了眼前的利益，已經(jīng)不再顧忌未來將要出現(xiàn)的問題了。

(四)聲譽(yù)資本與“投資級(jí)證券”級(jí)別界定

對(duì)CRA來說，在“投資級(jí)”的認(rèn)定上，它們所處的地位是“賣方市場(chǎng)”。有學(xué)者對(duì)這一問題進(jìn)行了研究：在公司債券的評(píng)級(jí)上，CRA在確定評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)是否具有隨意性，相關(guān)研究的結(jié)果無法證實(shí)這一點(diǎn)。其中一個(gè)研究證實(shí)了“隨意性”這種情況，而其他的兩個(gè)研究則表明不是這種情況[6]。但無論如何，在“投資級(jí)別”邊界界定時(shí)，對(duì)CRA來說，進(jìn)行“欺騙”總是具有非常強(qiáng)烈的誘惑力的。

四、CRA行業(yè)準(zhǔn)入限制

為了避免市場(chǎng)價(jià)值的損失，受到市場(chǎng)價(jià)值激勵(lì)的發(fā)行人會(huì)尋求具有較好聲譽(yù)的CRA。然而，即便CRA的聲譽(yù)可以充當(dāng)CRA競(jìng)爭(zhēng)的主軸，CRA行業(yè)的寡頭壟斷結(jié)構(gòu)也會(huì)限制聲譽(yù)的效果。由于存在證券的雙重評(píng)級(jí)要求，因此，三個(gè)競(jìng)爭(zhēng)者需要防止“合伙壟斷”。但是，CRA行業(yè)卻不可避免地出現(xiàn)了合伙壟斷：只有穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)三個(gè)最具市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的競(jìng)爭(zhēng)者，它們占有評(píng)級(jí)總量的98%以上。在資產(chǎn)抵押證券評(píng)級(jí)中，包括RMBS和CDO，三大評(píng)級(jí)公司占有所有評(píng)級(jí)總量約98%的份額。這種類別證券評(píng)級(jí)的競(jìng)爭(zhēng)與其他類別的情況正好相反，是典型的壟斷寡頭競(jìng)爭(zhēng)。

按照2006年CRA改革法案的要求，SEC已經(jīng)將NRSRO的數(shù)量增加到10個(gè)[6]。盡管NRSRO的數(shù)量增加，但依然存在很多的問題。

其一，對(duì)新進(jìn)入評(píng)級(jí)行業(yè)的成員來說，在RMBS和CDO產(chǎn)品評(píng)級(jí)方面，它們很少有機(jī)會(huì)去建立自己的聲譽(yù)。對(duì)于普通的公司債券，新進(jìn)入成員尚可立足。然而，RMBS和CDO的投資者沒有其他機(jī)制來判斷CRA的評(píng)級(jí)效果，因此對(duì)CRA的評(píng)級(jí)有更多的依賴。這就意味著CRA的新競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入RMBS和CDO評(píng)級(jí)市場(chǎng)將會(huì)有一個(gè)較長(zhǎng)的困難時(shí)期，因?yàn)橥顿Y者只能確認(rèn)存在多年為RMBS和CDO評(píng)級(jí)的評(píng)級(jí)人信譽(yù)，而不會(huì)相信新的NRSRO成員(這與公司債券評(píng)級(jí)不同)。其二，為定期債券評(píng)級(jí)可以反映該資產(chǎn)的特定風(fēng)險(xiǎn)，而RMBS和CDO的評(píng)級(jí)所反映的是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)RMBS和CDO而言，多樣化通常會(huì)消除證券化下資產(chǎn)的特定風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樗械幕蚪^大部分的風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)性的，要了解這種風(fēng)險(xiǎn)需要獲得全部情況。因此，以零敲碎打的方法是無法了解的，必須對(duì)RMBS和CDO產(chǎn)品市場(chǎng)完全了解，這樣就阻止了那些潛在的新評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的進(jìn)入，因?yàn)樗鼈儧]有如此強(qiáng)大的資金實(shí)力進(jìn)入如此大規(guī)模的市場(chǎng)。

私人性質(zhì)的CRA之間的競(jìng)爭(zhēng)并不能確保RMBS和CDO評(píng)級(jí)質(zhì)量，從上面的分析可以看出其原因主要有兩個(gè)方面：聲譽(yù)資本的非重要性和該行業(yè)的寡頭壟斷性質(zhì)。另外，發(fā)行人付費(fèi)模式會(huì)為CRA發(fā)布RMBS和CDO膨脹性評(píng)級(jí)帶來很大的誘惑。改變?cè)撔袠I(yè)的付費(fèi)模式、增強(qiáng)聲譽(yù)的重要程度或者增加市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者，從上述的分析來看，幾乎都是不可能的。因此，就需要用另外一個(gè)政府的實(shí)體機(jī)構(gòu)替代CRA來為RMBS和CDO進(jìn)行評(píng)級(jí)。

五、美國(guó)次貸危機(jī)、RMBS、CDO與CRA

在美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)生后，RMBS和CDO產(chǎn)品的發(fā)行量到2009年下降為幾乎接近為零。在這里，通常有兩個(gè)原因去解釋這種下降，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)承受容量全面下降；房地產(chǎn)泡沫最終破裂。然而，這兩個(gè)原因并非非常好的解釋理由，因?yàn)樗鼰o法解釋其他市場(chǎng)表現(xiàn)情況相對(duì)良好：2007年至2008年之間，公司債券的發(fā)行僅僅下降了約30%，而股票的發(fā)行實(shí)際上增加了。這說明這兩個(gè)原因不能作為RMBS和CDO市場(chǎng)急劇下降的根本原因，一定存在著導(dǎo)致危機(jī)發(fā)生和市場(chǎng)發(fā)行量明顯下降的其他原因。此時(shí)，無論是學(xué)者、媒體、商業(yè)界、國(guó)會(huì)還是監(jiān)管者，都認(rèn)為較差的CRA評(píng)級(jí)應(yīng)該為市場(chǎng)總量的下降負(fù)相當(dāng)一部分的責(zé)任。

和投資其他證券相比，投資者對(duì)CDO和RMBS的投資更加依賴CRA的評(píng)級(jí)來確定投資價(jià)格。當(dāng)人們對(duì)信用評(píng)級(jí)的信任完全消失的時(shí)候，投資者無從知道如何對(duì)RMBS和CDO進(jìn)行定價(jià)。另外，當(dāng)眾所周知的新情況出現(xiàn)后，CRA卻會(huì)對(duì)這些新情況反應(yīng)遲鈍，遲遲沒有將已經(jīng)出現(xiàn)問題的CDO和RMBS評(píng)級(jí)級(jí)別降下來。此外，每一家信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都有它們自己的證券評(píng)級(jí)方法。這些方法并不具有內(nèi)在的連貫性，盡管與獲得同樣AAA級(jí)的普通債權(quán)相比，RMBS包含著不同類型的風(fēng)險(xiǎn)，因而沒有可比性。而且，要想對(duì)CRA建立評(píng)估模型時(shí)所使用資料是否充分進(jìn)行監(jiān)控，是非常困難的。這樣，CRA就會(huì)有這樣的可能性：使用不充分的資料去建立評(píng)級(jí)模型，使得評(píng)級(jí)結(jié)果不準(zhǔn)確或者具有很強(qiáng)的隨意性[7]。

經(jīng)過美國(guó)的次貸危機(jī)，CRA評(píng)級(jí)失敗的情況已經(jīng)眾所周知，在市場(chǎng)經(jīng)歷將近一年的冰凍期之后，要想讓投資者和監(jiān)管者很快重新喚起對(duì)CDO和RMBS評(píng)級(jí)的信任，幾乎是不可能的事情。因此，只有成立一個(gè)政府運(yùn)營(yíng)下的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，取代CRA的評(píng)級(jí)，才能恢復(fù)RMBS和CDO的發(fā)行。

六、對(duì)策建議：組建政府運(yùn)營(yíng)的CRA

美國(guó)聯(lián)邦政府已經(jīng)通過政府資助企業(yè)和聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行購買了房地產(chǎn)抵押證券。然而，這是一個(gè)短期的解決方法，因?yàn)檎呢?cái)政預(yù)算總是有限的，而且政府在運(yùn)營(yíng)這些證券時(shí)總是低效率的。而解決這一問題的長(zhǎng)期之道，就在于看到問題的根源在何處。通過上述的分析，我們可以清楚地判斷得出，問題就在于私人性質(zhì)的CRA。所以，如果成立由聯(lián)邦政府運(yùn)營(yíng)的CRA機(jī)構(gòu)來替代CRA為RMBS和CDO進(jìn)行評(píng)級(jí)，這將會(huì)有助于重構(gòu)投資者的信心和市場(chǎng)對(duì)RMBS和CDO產(chǎn)品的需求。因?yàn)檎\(yùn)營(yíng)的CRA在為RMBS和CDO評(píng)級(jí)上相對(duì)于私人性質(zhì)的CRA而言具有優(yōu)勢(shì)。具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

(一)信息透明度更高

投資者將會(huì)認(rèn)可評(píng)級(jí)人的統(tǒng)一性和政府運(yùn)營(yíng)的CRA透明性的價(jià)值。政府運(yùn)營(yíng)的CRA沒有競(jìng)爭(zhēng)者，所以，它就可以使公眾能夠獲得其評(píng)級(jí)的方法、模型和前提假設(shè)。在一個(gè)開放的體系里，政府運(yùn)營(yíng)的CRA也可以融合有興趣的第三方觀點(diǎn)，尤其是學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)和金融評(píng)論人士的觀點(diǎn)。在過去的幾年里，一個(gè)更加透明的體系顯得特別有用，因?yàn)楫?dāng)學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)所預(yù)測(cè)的“崩潰結(jié)果”被忽視后，結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品面臨崩潰的警示信息就在評(píng)級(jí)行業(yè)中消失了。外部人士可以批評(píng)政府運(yùn)營(yíng)的CRA的工作績(jī)效。另外，政府運(yùn)營(yíng)的CRA還可以接受來自外部專家的不同觀點(diǎn)來對(duì)評(píng)級(jí)進(jìn)行補(bǔ)充。

在2009年CRA的規(guī)則變化中，SEC在CRA的透明度方面取得了一定的進(jìn)展。但是，這些都是SEC事后的行為。與SEC不同，政府運(yùn)營(yíng)的CRA將會(huì)利用在資產(chǎn)證券化過程第一線的有利條件，檢查每一個(gè)RMBS和CDO，并預(yù)測(cè)證券化過程中將要出現(xiàn)的問題，并及時(shí)地披露信息，而不是等問題出現(xiàn)后才作出被動(dòng)的反應(yīng)。

(二)不具有私人利益驅(qū)動(dòng)機(jī)制

政府運(yùn)營(yíng)的CRA將會(huì)較少經(jīng)受來自那些希望獲得較高信用評(píng)級(jí)發(fā)行人的壓力，因?yàn)樗鼈兊馁Y金主要來源于普通的收入來源，并且不再和營(yíng)業(yè)額關(guān)聯(lián)。發(fā)行人和評(píng)級(jí)分析師之間將不存在“經(jīng)常的和相互利用的”關(guān)系，因?yàn)榉治鰩煵辉賹で蟀l(fā)行人的業(yè)務(wù)。它和很多的政府機(jī)構(gòu)一樣，所關(guān)心的是私人企業(yè)所提供的誘惑是否會(huì)影響到評(píng)級(jí)分析師的判斷。這一問題或許在政府運(yùn)營(yíng)的CRA制度下也不能得到徹底解決，但是可以通過合理的規(guī)則，禁止評(píng)級(jí)分析師與發(fā)行人建立評(píng)級(jí)之外的商業(yè)雇傭關(guān)系，從而使問題得到緩解。

(三)更加有利于投資者利益的保護(hù)

政府運(yùn)營(yíng)的CRA在RMBS和CDO創(chuàng)設(shè)上的限制更有利于保護(hù)投資者的利益。政府運(yùn)營(yíng)的CRA需要對(duì)投資者進(jìn)行保護(hù)，包括那些非常有經(jīng)驗(yàn)的投資者，因?yàn)榘l(fā)行人可以利用投資者的信任從事“投機(jī)套利”。雖然套利性的CDO在資產(chǎn)收益和總體較高負(fù)債比率的財(cái)務(wù)成本之間總是不匹配的，但是，通過運(yùn)用評(píng)級(jí)，所有的包含RMBS和CDO證券在市場(chǎng)中的價(jià)值表現(xiàn)要比實(shí)際財(cái)務(wù)狀況要好。大約80%的CDO屬于套利性的CDO。由于投資者無法獲得對(duì)稱型信息，往往很容易被發(fā)行人通過評(píng)級(jí)“被套利”。

將如此重要產(chǎn)品的監(jiān)管權(quán)力交給利潤(rùn)最大化的CRA，似乎有點(diǎn)不太慎重，這一情況在這次危機(jī)中得到證明。CRA要么竭力破壞這些規(guī)則，要么不阻止他人違反規(guī)則。Partnoy建議通過改變金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管規(guī)則來取消CRA的監(jiān)管權(quán)力，轉(zhuǎn)而使用其他手段，也就是資產(chǎn)的CDS(信用違約掉期)定價(jià)方法去衡量資本充足率。然而這一觀點(diǎn)存在很多爭(zhēng)議，因?yàn)镃DS市場(chǎng)對(duì)很多證券來說并不具備流動(dòng)性。通過對(duì)某些規(guī)則的標(biāo)準(zhǔn)化來取代評(píng)級(jí)，2009年CRA規(guī)則的這一變化是為了尋求減少對(duì)CRA評(píng)級(jí)的依賴。然而，評(píng)級(jí)在金融監(jiān)管中是非常普遍的，也不能放棄信用評(píng)級(jí)制度，因?yàn)榭赡苓€沒有更好的替代辦法來解決這一問題。既然信用評(píng)級(jí)將來不可能消失，那么就需要評(píng)級(jí)人的業(yè)務(wù)水平的提升。通過政府運(yùn)營(yíng)的CRA來專業(yè)化地負(fù)責(zé)RMBS和CDO的評(píng)級(jí)?？梢詫⒁话阕C券的評(píng)級(jí)和結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的評(píng)級(jí)區(qū)分開來，使風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)顯示更有針對(duì)性，投資者進(jìn)行投資時(shí)，根據(jù)自己風(fēng)險(xiǎn)承受能力的大小來決定選擇投資一般證券還是結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品。這有利于投資者利益的保護(hù)[8]。

(四)避免了低質(zhì)量評(píng)級(jí)的負(fù)外部性

政府運(yùn)營(yíng)的CRA更適合為CDO和RMBS評(píng)級(jí)的另一原因是私人性質(zhì)的CRA所作的較差質(zhì)量評(píng)級(jí)存在著明顯的負(fù)外部性。其中之一的負(fù)外部性就是金融恐慌的蔓延效應(yīng)。不適當(dāng)?shù)腞MBS和CDO評(píng)級(jí)在目前的金融危機(jī)中起到主因作用，在金融市場(chǎng)上，已經(jīng)破壞了金融穩(wěn)定并且動(dòng)搖了投資者的信心。相對(duì)應(yīng)地，假如在將來出現(xiàn)類似目前的危機(jī)，政府運(yùn)營(yíng)的CRA將能夠進(jìn)行精確的預(yù)計(jì)，并能夠恢復(fù)投資者的市場(chǎng)投資活力。這一能力有利于解決目前的危機(jī)，因?yàn)樨?cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)不能對(duì)RMBS和CDO進(jìn)行準(zhǔn)確估值，已經(jīng)妨礙了它們強(qiáng)化銀行體系的努力。CRA由于未能在它們的模型顯示應(yīng)該降級(jí)的債券進(jìn)行降級(jí)時(shí)，實(shí)際上也使政府的政策制定陷入混亂。而政府運(yùn)營(yíng)的CRA將會(huì)和其他機(jī)構(gòu)一起協(xié)調(diào)，不會(huì)以這種方式與制定的政策相抵觸。

七、簡(jiǎn)要的結(jié)論

建立政府運(yùn)營(yíng)的CRA這一提議是應(yīng)對(duì)結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要一步，因?yàn)樵撎嶙h將政府運(yùn)營(yíng)的CRA作為解決這些風(fēng)險(xiǎn)的重要角色，可以對(duì)問題進(jìn)行事前的防范，而不僅僅是事后的補(bǔ)救。

在次貸危機(jī)爆發(fā)后，抵押證券市場(chǎng)基本凍結(jié)，但通過大量的政府購買來解凍證券化市場(chǎng)也并非一個(gè)理想的長(zhǎng)期解決方案。為了重新找回私人投資，投資者需要對(duì)政府運(yùn)營(yíng)的CRA所能提供的評(píng)級(jí)充滿信心。沒有政府運(yùn)營(yíng)的CRA，利益沖突將繼續(xù)困擾發(fā)行人付費(fèi)模式并帶來低質(zhì)量的評(píng)級(jí)，責(zé)任承擔(dān)機(jī)制的建立也是難以實(shí)現(xiàn)的，而且最終也是無效的。因此，徹底的變革是很有必要的，這就是要用真正為投資者服務(wù)、不破壞金融規(guī)則、政府運(yùn)營(yíng)的評(píng)級(jí)企業(yè)來取代CRA。

[1]Edward Carr.金融業(yè)未來的特別報(bào)告：野獸精靈[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)家雜志,2009-01-24:8.

[2]John Patrick Hunt.信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和世界信用危機(jī)：聲譽(yù)的局限性、改革的不充分性和改進(jìn)的建議[J].2009 COLUM. BUS. L. REV.109,155,170-76(2009).

[3]Jeffrey Manns, Rating Risk after the Subprime Mortgage Crisis: A User Fee Approach for Rating Agency Accountability,87 N.C. L. REV.1011,1056(2009).

[4]Frank Partnoy：為何信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不像其他看門人？[EB/OL].2010-06-25.http://ssrn.com/abstract=900257.

[5]See Gretchen Morgenson, How the Thundering Herd Faltered and Fell[J].N.Y.TIMES, Nov. 9, 2008.

[6]www.federalreserve.gov/Pubs/feds/2003/200368/200368pap.pdf.

[7]高漢.信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在次貸危機(jī)中的角色及監(jiān)管發(fā)展分析[J].蘭州學(xué)刊，2010(11).

[8]高漢.金融危機(jī)背景下的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管問題分析——以美國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管為視角[J].河南師范大學(xué)學(xué)報(bào)，2009(6).

[責(zé)任編輯迪爾]

F831

A

1000-2359(2011)02-0086-05

高漢(1971-)，男，河南羅山人，法學(xué)博士后，華東政法大學(xué)副教授，碩士生導(dǎo)師，主要從事金融市場(chǎng)的法律監(jiān)管分析等領(lǐng)域的研究。

2010-01-17