我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響

楊志霞 王鐵驪

一、我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股東資產(chǎn)在不同股東之間的分布和構(gòu)成狀況，也就是股份公司總股本中，不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系。我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以從兩個(gè)角度進(jìn)行分類，以股權(quán)集中度即股份在股東群體中的分布情況為標(biāo)準(zhǔn)，可分為高度集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)、高度分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)、相對控股型股權(quán)結(jié)構(gòu)；以股權(quán)屬性為標(biāo)準(zhǔn)，分為國有股、法人股及社會公眾股。我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)有以下特征：

1.我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，既有A股、B股、H股之分，又有國家股、法人股、內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股之分。A股、B股、H股雖然能夠在證券市場上流通，但三種股票卻因流通市場的不同而彼此處于分割狀態(tài)，有著不同的市場價(jià)格。國家股、法人股、內(nèi)部職工股和轉(zhuǎn)配股卻不能在證券市場上自由流通轉(zhuǎn)讓。

2.股權(quán)集中度高，控股股東股權(quán)比例過高，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象嚴(yán)重。在我國的上市公司中，“一股獨(dú)大”是其股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要特征。根據(jù)有關(guān)資料計(jì)算，我國上市公司第一大股東平均持有45.3%的股權(quán)，遠(yuǎn)大于第二大股東至第十大股東持股比重之和16.7%，這說明了控股股東不僅存在而且其持股比重過高。

3.國有股比例總體占絕對優(yōu)勢，已上市公司的國有股比例呈現(xiàn)下降趨勢。近幾年國有股股東將國有股轉(zhuǎn)讓給其他法人，股權(quán)性質(zhì)變更為法人股，另外國有股股東在絕大多數(shù)公司的配股、增發(fā)中部分或者全部放棄，導(dǎo)致了國有股比例的下降。

4.非流通股的比重大，流通股比重過小且極度分散。由于某些歷史原因，我國股權(quán)結(jié)構(gòu)向國有股嚴(yán)重傾斜，致使流通股比重過小，非流通股的比重大，且股權(quán)高度分散于個(gè)人股東中。

5.隨著越來越多的民營企業(yè)的上市，出現(xiàn)了私人股東和家族股東一股獨(dú)大的新問題。抬高新股發(fā)行價(jià)格、高派現(xiàn)、高配股等種種“圈錢”的手段層出不窮。

二、股權(quán)集中度對公司治理的影響

1.股權(quán)集中度與激勵(lì)機(jī)制。激勵(lì)機(jī)制是用來解決委托人和代理人之間關(guān)系動力問題的機(jī)制。在高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)情況下，控股股東可以派出自己的代表或由本人擔(dān)任公司董事長，使他們的利益與股東的利益基本一致，有利于公司的經(jīng)營激勵(lì)。

在高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)情況下，任何股東都不能對上市公司進(jìn)行直接控制，年薪制與股票期權(quán)等對經(jīng)理的激勵(lì)作用有限，經(jīng)營者的利益很難與股東的利益相一致。而經(jīng)營者的社會地位、榮譽(yù)、知名度等都與企業(yè)的規(guī)模成正比，經(jīng)營者的收入和聲譽(yù)之間也有正相關(guān)關(guān)系。所以經(jīng)營者會冒險(xiǎn)進(jìn)行一些大規(guī)模的投資，追求企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張。由于信息不對稱，經(jīng)營者可能操縱信息，引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇行為，損害股東的利益。

在股權(quán)相對集中的公司中，相對控股股東對公司的經(jīng)營管理有較大的處置權(quán)，擁有一定數(shù)量的股權(quán)，存在著一定程度的激勵(lì)，但是，由于其持股比例并不是很大，要承擔(dān)的經(jīng)營損失的比例也不是很大。因此，若某經(jīng)營活動給相對控股股東帶來的收益大于個(gè)人承擔(dān)的公司損失，他就會從事該項(xiàng)活動。

2.股權(quán)集中度與監(jiān)督機(jī)制。監(jiān)督機(jī)制是公司的所有者及其相關(guān)利益方可用以對經(jīng)營者的經(jīng)營決策行為、結(jié)果進(jìn)行有效審核、監(jiān)察與控制的制度設(shè)計(jì)。

當(dāng)公司的股權(quán)高度分散時(shí)，單個(gè)股東在一家公司所持股份很少，監(jiān)督成本大于監(jiān)督所帶來的收益，因此小股東對監(jiān)督權(quán)比較冷漠，存在“搭便車”問題。

對存在相對控股股東的公司而言，各大股東的內(nèi)部利益相互牽制，達(dá)到了互相監(jiān)督、抑制內(nèi)部人掠奪的股權(quán)安排模式。在經(jīng)理人員是相對控股股東的代理人的情況下，其他大股東因其持有一定數(shù)量的股權(quán)而具有監(jiān)督的動力，不會產(chǎn)生“搭便車”的動機(jī)，較好監(jiān)督所獲得收益往往大于監(jiān)督成本。另外，大部分國家法律都支持大股東對董事會或經(jīng)理的訴訟請求，這就使得大股東在監(jiān)督經(jīng)理方面具有很大的優(yōu)勢。

3.股權(quán)集中度與代理權(quán)競爭。在成熟的市場經(jīng)濟(jì)中，充分競爭的經(jīng)理市場是建立有效的外部約束機(jī)制的必要條件之一。經(jīng)理市場的存在或經(jīng)理更換的壓力可以給代理人形成外在競爭壓力，促使經(jīng)理努力工作。在股權(quán)高度集中時(shí)，最大股東處于絕對控股地位，能直接選拔高層經(jīng)理人員，除非該代理人已失去了控股股東的信任或有重大經(jīng)營錯(cuò)誤時(shí)，否則經(jīng)理人員很難被更換。因此，股權(quán)的高度集中一般而言不利于經(jīng)理的更換。

在股權(quán)高度分散時(shí)，更換經(jīng)理人的可能性較小。由于公司經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的分離比較徹底，經(jīng)理人在公司治理中的地位突出，容易形成內(nèi)部控制。而小股東缺乏足夠的公司信息，“搭便車”心理存在，小股東沒有能力和動力通過代理權(quán)競爭機(jī)制更換經(jīng)理人員。

公司擁有相對控股股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)，可能是最有利于代理權(quán)競爭發(fā)揮作用的一種股權(quán)結(jié)構(gòu)。相對控股股東有動力和能力去搜集信息，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營中的問題，從而提出更換經(jīng)理人的要求。并且相對控股股東比較了解公司的經(jīng)營狀況，能提出一些有針對性的對策措施，較容易得到其他中小股東的支持。

4.股權(quán)集中度與并購機(jī)制。并購機(jī)制，也稱接管機(jī)制，是指公司經(jīng)營不佳，股票價(jià)格水平明顯下跌，而被其他公司大量購買，導(dǎo)致公司控制權(quán)易手的一種治理機(jī)制。股權(quán)高度集中的情況下，公司被成功接管的可能性比較小，因?yàn)榭毓晒蓶|對接管有抵制心態(tài)，標(biāo)購者需要支付較高的溢價(jià)，從而并購成本很大。

公司股權(quán)高度分散的情況下，任何股東都不能對所投資的公司進(jìn)行直接控制，當(dāng)出現(xiàn)異常情況時(shí)，小股東傾向于“用腳投票”，這對公司的兼并收購極為有利。這也就是為什么在英美兩國，并購作為一種重要的外部治理機(jī)制被企業(yè)界普遍采用的原因。

存在相對控股股東的情況下，對外部并購者而言，該公司的若干個(gè)大股東會對并購意見不一，阻止并購成功。但若并購者為公司的大股東之一，一方面并購方已擁有了不小的股權(quán)，減少了并購的成本，另一方面，并購方作為大股東之一，對并購公司的信息掌握較多，這對并購的成功非常有利。

三、股權(quán)屬性對公司治理的影響

1.國家股與公司治理。盡管大部分國有企業(yè)進(jìn)行公司化改造后，形式上明確了國有股權(quán)持股主休，但其責(zé)權(quán)并未很好地結(jié)合在一起。在國有股占主導(dǎo)地位的公司治理結(jié)構(gòu)中，一方面，公司沒有真正的所有者，形成產(chǎn)權(quán)上的超弱控制；另一方面，國家通過行政手段任免經(jīng)營者，公司的管理機(jī)構(gòu)設(shè)置帶有行政色彩，難以形成以市場為主體的相互制衡的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，政企不分家。高層管理人員利用政府在產(chǎn)權(quán)上的超弱控制，形成對公司的實(shí)際掌管，造成事實(shí)上的“內(nèi)部人控制”。除了經(jīng)濟(jì)目標(biāo)之外，作為國有股股東的政府還有政治目標(biāo)，因而國有股會帶來嚴(yán)重的政府行政干預(yù)，歪曲資源利用的最優(yōu)化配置，破壞市場規(guī)則。但是，對于一些戰(zhàn)略性、稀缺性、資源型、投資回收周期長的行業(yè)來講，如石油、電力、交通、煙草等，國家持股是必要的。

2.法人股與公司治理。法人股雖然跟國有股一樣不能上市流通，但其有真正的持有者，不像國有股那樣存在“所有者缺位”問題。法人進(jìn)行股權(quán)投資的動機(jī)在于獲得投資收益、跨行業(yè)經(jīng)營以及實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)等。他們有動力通過在股東大會上投票，在董事會中占有一席之地，直接參與公司決策，并且在監(jiān)督與激勵(lì)方面表現(xiàn)較強(qiáng)。而且，法人股股東自身就是以追求利潤為目的企業(yè)或投資公司，他們比其他股東更具有參與公司治理、監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營者和進(jìn)行經(jīng)營決策的知識和能力。

3.流通股與公司治理。從公司治理角度講，流通股股東一般沒有監(jiān)控積極性，原因有三：一是監(jiān)管的權(quán)力有限；二是小股東監(jiān)控經(jīng)營者付出的成本往往大于其帶來的收益；三是小股東追求股票差價(jià)來獲得暫時(shí)性的收益。流通股股東對公司采用的是“用腳投票”機(jī)制，一旦公司出現(xiàn)問題，立即出售手中的股票。但是在中國，由于經(jīng)理人才市場、資本市場及公司控制權(quán)市場發(fā)育緩慢，社會公眾股東難以利用“用腳投票”借助公司外部治理機(jī)制對公司內(nèi)部人實(shí)施監(jiān)督。因此，從總體上看，個(gè)人股東參與公司治理的能力較弱，對公司治理效率的影響不大。

四、優(yōu)化我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的措施

1.股權(quán)多元化。股權(quán)多元化能從結(jié)構(gòu)上確保公司內(nèi)部形成相互制衡的機(jī)制，有利于中小股東權(quán)益的保護(hù)和實(shí)現(xiàn)，保證公司在更大范圍內(nèi)接受股東的監(jiān)督，從而使公司不易于傾向某些特殊利益集團(tuán)，以遏制股權(quán)壟斷的問題。

2.減持國有股。減持國有股有利于公司治理結(jié)構(gòu)的重構(gòu)。減持國有股以后，國家從某些企業(yè)或行業(yè)中退出，改變國有股“一股獨(dú)大”的狀況，引入其他所有制性質(zhì)的股權(quán)，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。公司的治理結(jié)構(gòu)也會相應(yīng)的變化，從而改變內(nèi)部人控制的局面，有利于發(fā)揮董事會對經(jīng)理人員的監(jiān)督與約束，形成合理的公司治理結(jié)構(gòu)。

3.培育理性成熟的機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者具有資金規(guī)模優(yōu)勢，專業(yè)技能優(yōu)勢，信息優(yōu)勢，因而發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，使之成為上市公司權(quán)力機(jī)構(gòu)的制衡者，從內(nèi)部增加對大股東的牽制和對經(jīng)理層的監(jiān)督，不僅能改善股權(quán)結(jié)構(gòu)缺陷，而且能規(guī)范投資行為，保護(hù)投資環(huán)境，促進(jìn)中國證券市場走向成熟。

4.推行管理層的適度持股和職工持股制度。擴(kuò)大管理層的持股比例，對剩余索取權(quán)和控制權(quán)進(jìn)行合理配置，可以克服代理問題，減少內(nèi)部人控制的負(fù)面影響，保護(hù)股東的權(quán)利。職工持股既能保證職工的積極性和主動性，又能使公司的長期發(fā)展得到更多的關(guān)注。

5.完善經(jīng)理人市場。在優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，建立有效的經(jīng)理人市場，在經(jīng)營者之間引入競爭機(jī)制是上市公司外部治理的一個(gè)重要途徑。

6.建立一個(gè)健康、穩(wěn)定、成熟的證券市場。在我國證券市場的發(fā)展過程中，中小投資者對我國證券市場的發(fā)展作出過重大貢獻(xiàn)，而一個(gè)健康、流動有活力的證券市場缺少了廣大中小投資者是難以想像的。因此，監(jiān)管部門應(yīng)大力加強(qiáng)證券市場監(jiān)管，切實(shí)保護(hù)中小投資者的利益。