我國中小板上市公司高管薪酬影響因素的實(shí)證研究

朱曉妹，盧 敏，連曦，丁通達(dá)

（1.華東交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江西南昌330013；2.昆吾九鼎投資管理有限公司，北京 100033）

近年來，上市公司的高管薪酬問題一直是社會關(guān)注的焦點(diǎn)，特別是在金融危機(jī)背景下，上市公司高管的高薪酬備受質(zhì)疑。學(xué)術(shù)界在高管薪酬的影響因素、高管薪酬與公司業(yè)績關(guān)系等方面開展了大量的實(shí)證研究，取得了豐碩的研究成果。隨著2004年中小板在深交所推出，中小板上市公司的高管薪酬問題也逐漸步入公眾的視野。和主板市場相比，在中小板上市的企業(yè)是主業(yè)突出、具有成長性和高科技含量的中小企業(yè)。因此，中小板上市公司的高管薪酬具有其獨(dú)特性，然而，目前有關(guān)中小板上市公司高管薪酬的研究并不多。因此，通過實(shí)證研究，分析中小板上市公司高管薪酬的現(xiàn)狀，揭示影響高管薪酬的關(guān)鍵因素，不僅有助于我們了解和掌握中小板上市公司高管的激勵(lì)狀況和管理水平，也可以為中小板上市公司構(gòu)建有效的高管人員激勵(lì)機(jī)制提供有益的借鑒和參考。

1 研究設(shè)計(jì)

1.1 研究假設(shè)

從高管薪酬的相關(guān)理論來看，委托代理理論、人力資本理論、激勵(lì)理論以及錦標(biāo)賽理論分別從不同角度對高管薪酬的影響因素進(jìn)行了闡述。委托代理理論指出，由于委托代理問題的存在，高管和股東的目標(biāo)可能產(chǎn)生不一致的現(xiàn)象，股東為降低管理者自利行為所產(chǎn)生的代理成本，通常會將公司業(yè)績和高管薪酬水平掛鉤。由于高管的人力資本是一種異質(zhì)型人力資本，具有稀缺性和人身依附性，而且其成果具有無形性、效益滯后性和間接性，因此，高管人員的個(gè)人特征作為其人力資本的基礎(chǔ)必然會對其薪酬產(chǎn)生一定的影響。從激勵(lì)理論來看，公司會通過報(bào)酬激勵(lì)、聲譽(yù)激勵(lì)、控制權(quán)激勵(lì)、競爭激勵(lì)、公平激勵(lì)等手段來激勵(lì)高管，說明高管薪酬的影響因素具有多元性和復(fù)雜性。錦標(biāo)賽理論則從博弈論的角度研究了委托代理關(guān)系，說明采用大薪酬差距對降低監(jiān)督成本，加強(qiáng)高管激勵(lì)的積極作用。

結(jié)合高管薪酬的相關(guān)理論，綜觀國內(nèi)外相關(guān)的研究文獻(xiàn)，高管薪酬的影響因素是比較復(fù)雜的，既有宏觀因素，也有微觀因素；既有公司內(nèi)部因素，也有公司外部因素。這些因素可以歸納為個(gè)人因素、組織因素和環(huán)境因素三大類。其中個(gè)人因素包括年齡、學(xué)歷和任期等；組織因素包括公司業(yè)績、公司規(guī)模和公司治理結(jié)構(gòu)等；環(huán)境因素包括地區(qū)等。因此，本文具體研究假設(shè)如下。

假設(shè)1高管年齡與高管薪酬水平存在正相關(guān)關(guān)系。

高管年齡對高管薪酬的影響得到了大多數(shù)研究的認(rèn)同。有研究表明無論是低級管理人員還是高級管理人員的收入都與管理人員的年齡正相關(guān)。因?yàn)楦吖艿哪挲g較大，表明經(jīng)驗(yàn)越為豐富，更有能力控制和運(yùn)作更大規(guī)模的企業(yè)。

假設(shè)2高管學(xué)歷與高管薪酬水平存在正相關(guān)關(guān)系。

對于高管學(xué)歷與高管薪酬之間的關(guān)系，學(xué)者們的觀點(diǎn)并不一致。有的研究發(fā)現(xiàn)高管的教育水平對報(bào)酬無顯著的影響；也有研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬與高管學(xué)歷具有正向關(guān)系。由于中小板上市公司中高新技術(shù)企業(yè)所占比例最大，而高新技術(shù)企業(yè)大多都是人力資本密集型企業(yè)，因此，高管的教育水平會對高管薪酬產(chǎn)生顯著的影響。

假設(shè)3高管任期與高管薪酬水平存在正相關(guān)關(guān)系。

Attaway[1]發(fā)現(xiàn)經(jīng)理的任期對報(bào)酬有顯著的影響；李亞靜等[2]發(fā)現(xiàn)高管任期越長，高管的報(bào)酬越高。由于高管在任時(shí)間越長，企業(yè)所有者對其管理能力越了解，越傾向于支付高薪酬。

假設(shè)4公司業(yè)績與高管薪酬水平存在正相關(guān)關(guān)系。

Wilson等[3]發(fā)現(xiàn)，高管的薪酬與公司業(yè)績存在顯著正相關(guān)；李亞靜等[2]36研究發(fā)現(xiàn)，在1%的顯著性水平下，經(jīng)營績效與高管總報(bào)酬、持股預(yù)期價(jià)值和高管年薪都呈顯著正相關(guān)。駱正清等[4]研究發(fā)現(xiàn)，高管人員的薪酬與公司績效呈正相關(guān)。也有部分研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬與公司業(yè)績并沒有顯著的相關(guān)性。由于中小板上市公司規(guī)模較小，上市時(shí)間較短，大多數(shù)處于高速發(fā)展期，建立業(yè)績薪酬激勵(lì)機(jī)制比主板上市公司具有優(yōu)勢。

假設(shè)5公司規(guī)模與高管薪酬水平存在正相關(guān)關(guān)系。

Tosi等[5]所作的元分析發(fā)現(xiàn)，在高管總薪酬中，公司規(guī)?？梢越忉?0%以上的變異；國內(nèi)研究也都一致支持了公司規(guī)模與高管薪酬有顯著正相關(guān)的結(jié)論[4，6-9]。由于大公司比小公司有更多的組織層級，高管往往需要更高的知識和能力以應(yīng)付更復(fù)雜的環(huán)境，而且，公司的規(guī)模越大，公司的股權(quán)越分散，股東對高管的監(jiān)督成本越高，所以，公司規(guī)模越大，高管的薪酬水平會越高。

假設(shè)6股權(quán)集中度與高管薪酬水平存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

股權(quán)集中度是描述公司股權(quán)特征的一個(gè)常用指標(biāo)。Shleifer和Vishny[10]認(rèn)為股權(quán)集中度可能對高管薪酬水平產(chǎn)生影響。周菁[11]認(rèn)為股權(quán)集中度與高管薪酬水平存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散，代理人越容易獲得對公司決策的主控權(quán)，也由此會在薪酬契約的談判中處于優(yōu)勢地位，所以高管人員往往可以獲得更優(yōu)厚的報(bào)酬。所以公司股權(quán)集中度越高，高管人員薪酬水平越低；股權(quán)集中度越低，薪酬水平越高。

假設(shè)7獨(dú)立董事比例與高管薪酬水平存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

董事會的構(gòu)成主要是指獨(dú)立董事在董事會中所占的比例。Core和Holthausen[12]研究發(fā)現(xiàn)，非獨(dú)立董事比例與經(jīng)理報(bào)酬之間呈正相關(guān)。由于非獨(dú)立董事往往比獨(dú)立董事更容易受到高管支配，而且有討好高管的傾向，因此隨著非獨(dú)立董事比例的提高，高管對薪酬決定有更大的影響力。國內(nèi)也有不少研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事比例與高管薪酬水平并沒有顯著的相關(guān)性[9，13]。

假設(shè)8公司所在的地區(qū)會對高管薪酬水平產(chǎn)生顯著影響。

Gaver和Gave[14]研究發(fā)現(xiàn)，公司所在地區(qū)的不同對公司高管的薪酬水平會有很大的影響；國內(nèi)有研究也發(fā)現(xiàn)，公司所處地區(qū)對高管薪酬的影響很大[4，15]。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的薪酬水平通常比經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)要高。

1.2 樣本選取

本研究的高管薪酬數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來自北大色諾芬數(shù)據(jù)庫和聯(lián)合證券信息系統(tǒng)，并抽樣與上市公司公布的年報(bào)進(jìn)行核對和更正。本文選取截止2008年12月31日的274家中小板上市公司作為研究的初始樣本，然后依次按照如下標(biāo)準(zhǔn)加以剔除：

1）高管薪酬及其他相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的上市公司。

2）當(dāng)年發(fā)生虧損的上市公司?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，虧損公司的會計(jì)盈余市場定價(jià)顯著異于盈利公司，虧損公司的會計(jì)盈余缺乏考核高管努力的相關(guān)性，剔出這部分公司還可以較好避免極端值的出現(xiàn)。

3）被ST處理的公司。因?yàn)樵赟T公司中，更容易發(fā)生盈余管理等非正常行為[16]，將直接或間接影響本文相關(guān)變量的真實(shí)性。而且在ST期間，限于外部壓力，公司一般不傾向于向管理者發(fā)放高額薪酬。

1.3 模型構(gòu)建

本文構(gòu)建了一個(gè)多元回歸模型來分析中小板上市公司高管薪酬的影響因素，以檢驗(yàn)研究假設(shè)。具體模型如下

其中：a0為常數(shù)項(xiàng)；ai（i=1-10）為回歸系數(shù)，ε為回歸殘差。

1.4 變量描述

模型中所涉及的變量描述如下：

1高管薪酬（LnCOMP）以年報(bào)中披露的總經(jīng)理年度報(bào)酬總額的自然對數(shù)為代表值；2高管年齡（Age）是指年報(bào)中披露的總經(jīng)理年齡；3高管任期（Tenure）是年報(bào)中披露的總經(jīng)理任期，包括目前在任年份；4高管學(xué)歷（Degree）是指年報(bào)中披露的總經(jīng)理學(xué)歷，包括大專及以下、大學(xué)本科和研究生及以上3種情況；5公司業(yè)績（ROE）指標(biāo)采用了公司當(dāng)年的凈資產(chǎn)收益率；6公司規(guī)模（Asset）采用年末公司總資產(chǎn)來衡量，由于上市公司的規(guī)模普遍較大，總資產(chǎn)在數(shù)量上和其他指標(biāo)相差很大，為了便于進(jìn)行回歸分析，本文采用的是總資產(chǎn)的自然對數(shù)；7股權(quán)集中度采用前五大股東持股比例（CR_5指數(shù)）來衡量；8獨(dú)立董事比例（Ratio）是指獨(dú)立董事人數(shù)占董事會總?cè)藬?shù)的比例。9地區(qū)（Area）的劃分參考了王小魯、樊綱[17]的劃分標(biāo)準(zhǔn)，中東部地區(qū)（Area1）包括京、津、冀、遼、滬、江、浙、閩、魯、粵、瓊11省市；中部地區(qū)（Area2）包括晉、吉、黑、皖、贛、豫、鄂、湘8省；西部地區(qū)（Area3）包括蒙、桂、渝、川、黔、云、藏、陜、甘、青、寧、疆12省市區(qū)。地區(qū)變量為虛擬變量。

2 數(shù)據(jù)分析結(jié)果

2.1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Tab.1 Descriptive results of variables

從表1來看，在中小板上市公司中，總經(jīng)理薪酬最低為24萬元，最高為429.14萬元，人均年薪111.32萬元，年薪最高者與最低者相差近20倍，說明總經(jīng)理年薪差距較大。高管年齡最小為39歲，最大為54歲，其中40歲及以下占5%，40～50歲占80%，而50歲以上占15%。高管的任期則相對較短，其中3年及以下占42%，3～5年占31%，5年以上占27%。高管中研究生及以上學(xué)歷占41%，本科學(xué)歷占34%，大專及以下學(xué)歷占25%。從年齡、學(xué)歷分布來看，中小板上市公司總經(jīng)理具有年輕化、高學(xué)歷的特點(diǎn)。CR_5指數(shù)的均值為0.75，標(biāo)準(zhǔn)方差為0.375，說明前5名大股東的持股集中度非常之高，控制了公司的絕大部分股權(quán)。凈資產(chǎn)收益率大部分集中在5%至15%之間，均值為12%。上市公司主要集中在中東部地區(qū)的發(fā)達(dá)省份，其中浙江省占23%，江蘇省占17.2%，廣東省占11.5%，山東省和深圳市各占10.3%，而其他省份占比相對較小。

2.2 相關(guān)分析結(jié)果

從表2的各變量相關(guān)系數(shù)矩陣可以發(fā)現(xiàn)，除了高管任期和獨(dú)立董事比例以外，高管薪酬與大多數(shù)自變量具有顯著相關(guān)關(guān)系，基本符合前文中的假設(shè)；而且自變量之間并沒有很強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，這樣變量之間的多重共線性問題并不會對回歸結(jié)果帶來很大的影響。

表2 變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣Tab.2 Correlation matrix of variables

2.3 回歸分析

利用SPSS16.0軟件對篩選后的120家樣本公司的2008年度數(shù)據(jù)進(jìn)行了logistic回歸分析，結(jié)果如表3所示。

表3回歸分析結(jié)果Table3 Results of RegressionAnalysis

從回歸方程擬合優(yōu)度的檢驗(yàn)結(jié)果來看，R2值達(dá)到0.348，對于社會經(jīng)濟(jì)問題來說，擬合度還算可以，估計(jì)出來的回歸系數(shù)具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。對回歸模型進(jìn)行自相關(guān)診斷，Durbin-Watson統(tǒng)計(jì)量為2.137，取值在2附近，說明殘差與自變量互為獨(dú)立，此模型可以被使用。標(biāo)準(zhǔn)化殘差分布曲線的均值接近于0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.921，接近標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)曲線，基本滿足隨機(jī)誤差項(xiàng)正態(tài)分布的假設(shè)理論，說明模型擬合效果比較好。

從表3的回歸分析結(jié)果來看，1高管薪酬與高管年齡之間呈顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.069，支持了假設(shè)1，說明在中小板上市公司中，隨著高管年齡的增加，高管薪酬有提高的趨勢，但是，高管年齡對高管薪酬變異的解釋量并不大。2高管薪酬與高管學(xué)歷之間呈顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.275，支持了假設(shè)3，說明在中小板上市公司中，隨著高管學(xué)歷的提高，高管薪酬會明顯上升。3高管薪酬與公司業(yè)績之間呈顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)為3.878，支持了假設(shè)4，說明中小板上市公司有較好的業(yè)績薪酬激勵(lì)機(jī)制，較好地發(fā)揮了激勵(lì)與約束作用。4高管薪酬與公司規(guī)模之間呈顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.232，支持了假設(shè)5，說明在中小板上市公司中，高管薪酬同樣受到公司規(guī)模的顯著影響。5高管薪酬與中部地區(qū)、西部地區(qū)呈顯著負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)分別為-0.447和-0.377，支持了研究假設(shè)8，說明如果高管所在公司處于中部或西部地區(qū)，其薪酬會明顯低于中東部地區(qū)，由此可見，地區(qū)因素對高管薪酬的影響非常明顯。

另外，從回歸分析結(jié)果來看，假設(shè)2沒有得到驗(yàn)證，究其原因，可能是中小板上市公司2004年才開始出現(xiàn)，而公司上市時(shí)很多都進(jìn)行了高管的調(diào)整，大多數(shù)高管任期都比較短，任期對薪酬的影響效果很難體現(xiàn)出來。此外，研究結(jié)果并未支持假設(shè)6和假設(shè)7，說明在中小板上市公司中，公司治理結(jié)構(gòu)對高管薪酬的影響并不顯著，這可能意味著中小板上市公司還未能從公司治理角度對高管激勵(lì)形成有效的約束。

3 討論

通過研究發(fā)現(xiàn)，中小板上市公司高管薪酬的影響因素包括高管年齡、高管學(xué)歷、公司業(yè)績、公司規(guī)模和地區(qū)因素。這也就意味著高管個(gè)人因素、組織因素和環(huán)境因素共同影響了高管的薪酬水平。

在個(gè)人因素中，高管學(xué)歷對高管薪酬的影響更為明顯，這可能是因?yàn)橹行“迳鲜泄局懈呖萍碱惞舅急戎剌^大，這類公司多屬于知識密集性產(chǎn)業(yè)，對高管專業(yè)水平提出了更高的要求。相比之下，高管年齡和對高管薪酬的影響則較小，而高管任期對高管薪酬基本上沒有影響。

在所有影響因素中，組織因素對高管薪酬的影響最大，特別是其中的公司業(yè)績對高管薪酬的影響最為顯著，這與目前國內(nèi)主板市場研究的結(jié)論基本一致[13]。這說明無論是中小板上市公司和主板上市公司一樣，都采用了較好的與業(yè)績掛鉤的薪酬激勵(lì)制度。另外，和主板上市公司研究的結(jié)論一致，中小板上市公司的資產(chǎn)規(guī)模對高管薪酬具有顯著影響；但是，前5大股東持股比例和獨(dú)立董事比例對高管薪酬沒有顯著的影響，說明公司治理結(jié)構(gòu)在高管薪酬制定上還未能發(fā)揮有效的監(jiān)督和約束作用。

從環(huán)境因素來看，地區(qū)因素對高管薪酬的影響也是比較顯著的。這一方面說明了高管薪酬存在著明顯的地區(qū)差異，另一方面，也反映出目前經(jīng)理人還不能在區(qū)域之間有效地流動(dòng)，以達(dá)到市場化條件下的最優(yōu)報(bào)酬。

總之，本文以中小板上市公司為研究樣本，實(shí)證分析了高管薪酬的影響因素，這為中小板上市公司高管的激勵(lì)研究提供了有益的借鑒和參考。首先，應(yīng)強(qiáng)化公司業(yè)績與高管薪酬之間的關(guān)聯(lián)效應(yīng)，加強(qiáng)對高管人員經(jīng)營業(yè)績的考核，并嘗試通過股權(quán)激勵(lì)來取得高管與股東利益的一致性，有效激勵(lì)高管人員。其次，進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)獨(dú)立董事和董事會對高管人員的監(jiān)督和約束作用，抑制高管薪酬的過快剛性上漲。最后，應(yīng)盡快建立職業(yè)經(jīng)理人市場，打破地區(qū)之間人才流動(dòng)的壁壘，降低地區(qū)之間高管薪酬的差異，實(shí)現(xiàn)高級管理人才資源的市場化最優(yōu)配置。此外，由于中小板上市公司上市時(shí)間短、樣本量較小，部分結(jié)論也難免有失偏頗，這也將在未來研究中加以完善。

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