本輪市場共振是“余震”還是“預震”——對美債危機前景的判斷及應對策略

■ 國務院發(fā)展研究中心經(jīng)濟形勢分析課題組

美債危機是次貸危機的延續(xù)，是信心危機的征兆

標準普爾下調(diào)美國長期主權(quán)信用評級，引發(fā)國際金融市場劇烈震蕩。這一事件，看似偶然，實則必然。2009年我們曾提出國際金融危機的演變將呈現(xiàn)三個階段的基本特征，即私人部門債務危機、主權(quán)債務危機和國際貨幣體系危機。政府大規(guī)模救市，由“政府高杠桿”替代“私人高杠桿”，私人部門債務危機轉(zhuǎn)化為主權(quán)債務危機。主權(quán)債務危機進一步惡化和蔓延，政府不得不將債務貨幣化，靠多印票子來償還債務。美元是主導性國際貨幣，美債危機以及美國債務的貨幣化必將對國際貨幣體系帶來嚴重沖擊，雖在短期內(nèi)尚不足以從根本上動搖現(xiàn)有的國際貨幣體系，但這一體系的動蕩、混亂和不確定性將大大增加。此次美國信用評級下調(diào)或許就是向這個方面演變的重要信號，標志著危機正在從第二階段向第三階段過渡。評級下調(diào)看似針對美國國家信用，實質(zhì)是對美元主導的國際貨幣體系和美國經(jīng)濟復蘇信心的動搖，是信心危機的征兆。

美債危機短期對實體經(jīng)濟影響有限

美債危機對實體經(jīng)濟的影響，主要通過以下兩個渠道傳導。一是風險和價值重估。信用等級下調(diào)，引發(fā)風險重估，推動國債收益率提高（尚未發(fā)生）。美國國債作為眾多金融資產(chǎn)定價的基礎，將引發(fā)一系列金融資產(chǎn)價值重估。相應地，企業(yè)融資成本將上升，銀行系統(tǒng)風險資本的要求會提高，進而影響金融體系對實體經(jīng)濟的資金支持。二是信心和財富效應。美國信用等級下降，金融市場出于對其他資產(chǎn)風險的擔憂，競相拋售風險資產(chǎn)，引發(fā)市場恐慌性暴跌（已經(jīng)發(fā)生）。資產(chǎn)縮水又會通過財富效應影響企業(yè)投資和居民消費，使實體經(jīng)濟受到?jīng)_擊。

由于美國經(jīng)濟、美元在全球經(jīng)濟、金融體系中的特殊地位，當國際市場風險加劇時，美債依然是相對安全和流動性較好的資產(chǎn)。在避險情緒推動下，投資者選擇增持美債，減持其他風險資產(chǎn)，再加上政府的市場干預，短期內(nèi)美債收益率不升反降。目前美國企業(yè)和銀行手中現(xiàn)金較多，流動性比較充裕，美債信用下調(diào)和寬松貨幣政策延長，進一步加大美元貶值壓力，但短期內(nèi)尚不至于對實體經(jīng)濟造成重大沖擊。

歐洲的情況則有所不同。由于歐洲銀行系統(tǒng)持有大量政府債券，歐債的避險功能較差，如果歐洲某主要經(jīng)濟體（如目前傳聞較多的法國等）信用等級也遭下調(diào)，則以上兩個傳導渠道都會相對順暢，對實體經(jīng)濟將產(chǎn)生嚴重沖擊，并形成目前難以預料的其他影響。應對美債危機的重點，應是美元持續(xù)貶值和歐債危機的系統(tǒng)性爆發(fā)。

美歐經(jīng)濟陷入長期低迷的可能性加大

經(jīng)過這次信心危機的沖擊，世界經(jīng)濟復蘇前景變得更加黯淡。發(fā)達經(jīng)濟體擴張性政策的底線已經(jīng)出現(xiàn)，可作為空間已極為有限。受債務規(guī)模高企、削減財政赤字壓力增加和政治因素的影響，財政政策實際上處于緊縮狀態(tài)。目前市場流動性充裕，即便再度實施寬松貨幣政策（如美國延長低利率時間或推出第三輪量化寬松措施），由于信心缺失和缺乏具有增長潛力投資領(lǐng)域，效果將十分有限。而且，當前發(fā)達國家的通貨膨脹已經(jīng)開始抬頭，貨幣政策也面臨著物價上漲壓力的約束。更為重要的是，發(fā)達經(jīng)濟體重啟新一輪增長周期，需要重大的結(jié)構(gòu)調(diào)整和新增長動力的出現(xiàn)。然而，到目前為止，實質(zhì)性的結(jié)構(gòu)調(diào)整并沒有發(fā)生，新能源、信息技術(shù)、生物等新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展緩慢，新增長點至今尚不明朗。美債危機發(fā)生后，市場信心動搖，即便短期不出現(xiàn)二次探底或深度衰退，發(fā)達經(jīng)濟體復蘇期將會拉長，可能陷入類似日本的“失去的十年”。

對我國短期沖擊有限，但需警惕中長期影響

美債危機對我國巨額外匯儲備資產(chǎn)的保值增值和安全性將產(chǎn)生影響。短期內(nèi)，由于美國國債收益率下降、價格上升，我國持有的美債賬面上不僅沒有損失，反而會產(chǎn)生一定盈利。但是，需要警惕評級機構(gòu)下調(diào)其他美元資產(chǎn)和其他發(fā)達國家主權(quán)債務的評級。這將會引起金融市場間歇性波動，并導致主權(quán)債務危機向縱深發(fā)展。

美債危機導致的股市暴跌、信心下滑、經(jīng)濟放緩，對我國的外部需求將產(chǎn)生直接影響。但只要歐美經(jīng)濟不出現(xiàn)深度衰退，我國對其出口可以保持一定增長。如今年上半年，美國經(jīng)濟僅增長0.8%，但我國對美出口仍增長16.9%。從長期來看，美歐等發(fā)達經(jīng)濟體陷入長期低迷，我國“入世紅利”正在逐步消退，出口對經(jīng)濟增長的拉動預期將相應下調(diào)。

近期金融市場波動導致以石油為代表的大宗商品價格大幅下跌，這有利于減輕我國面臨的輸入性通脹壓力。但未來西方國家通過債務貨幣化的手段化解債務危機的可能性很大，長期通脹壓力仍將是嚴峻挑戰(zhàn)。

總體上看，本次美債危機，短期影響主要表現(xiàn)為金融市場震蕩，對實體經(jīng)濟的沖擊不大。但對歐債危機的惡化，需要高度警惕。從中長期看，美元走上逐漸衰弱道路，國際貨幣體系的穩(wěn)定性下降，已是大勢所趨。因此，在做好必要政策預案、積極搶抓外部機遇的同時，應立足長遠，加快推進改革，增強自身抗沖擊能力。

宏觀政策短期宜保持基本穩(wěn)定

今年以來，我國控物價的政策成效逐步顯現(xiàn)，7月份應為本輪CPI漲幅的峰值，下半年物價上漲壓力趨減。受國際經(jīng)濟放緩和國內(nèi)需求增速下降的影響，經(jīng)濟增長有所回落，但尚處正常、合理范圍，全年增長將達到9%左右。在這次調(diào)控過程中，微觀主體正在做出積極調(diào)整，資產(chǎn)泡沫化風險也得到一定擠壓，結(jié)構(gòu)調(diào)整出現(xiàn)一些積極變化。為鞏固已經(jīng)取得的成效，在美債危機向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導短期尚不明顯的情況下，不需要政府進行大規(guī)模的干預，宏觀政策不宜進行方向性調(diào)整。但對美元持續(xù)貶值、歐債危機惡化的風險，應提前做好應對預案。

長短有別，多管齊下，化解外匯儲備風險

雙邊貿(mào)易和巨額外匯儲備，使中美利益緊密聯(lián)系，金融市場穩(wěn)定也符合我國自身利益?；诖耍唐趦?nèi)可考慮公開采取適當支持美元、美債策略，審時度勢，酌情少量增持美國國債，并積極爭取我方經(jīng)濟、政治上的利益。中長期則以應對美元地位下降為重點，一是繼續(xù)采取外匯儲備多元化戰(zhàn)略，增持優(yōu)質(zhì)外國企業(yè)債券和股票，增持部分增長前景較好、投資收益較高的新興經(jīng)濟體債券；二是“藏匯于民”，積極推進個人對外投資試點工作，開通“港股直通車”，加快取消個人對外投資限制的進度；三是采取積極措施支持企業(yè)“走出去”，提高對外投資額審批上限，取消不合理、不必要的外匯管理要求；四是加快人民幣匯率形成機制改革，積極推進人民幣區(qū)域化。

積極搶抓外部機遇

西方國家金融市場持續(xù)動蕩，經(jīng)濟長期低迷，國內(nèi)矛盾日益激化，意味著國際經(jīng)濟政治力量對比進一步朝有利于新興大國的方向傾斜。應抓住這一戰(zhàn)略機遇，積極爭取對我國長期發(fā)展有利的外部資源，為和平發(fā)展打下堅實基礎。加強資金、信息、管理、人才、外交等方面的綜合服務，鼓勵、支持企業(yè)特別是按市場規(guī)則運作的民營企業(yè)“走出去”，主動整合全球資源；加強與新興大國和周邊國家經(jīng)貿(mào)合作，積極開拓新興市場；著力打造具有國際競爭力的投資環(huán)境，大力吸收國際高端產(chǎn)業(yè)與生產(chǎn)要素；加快制度建設，多種方式靈活吸引海外高層次人才；進一步提升參與全球經(jīng)濟治理的層次和水平，在未來國際經(jīng)濟秩序的變革當中搶占有利位置。

加快推進重大改革，在防控風險的同時推動增長動力轉(zhuǎn)換

今年上半年，東部發(fā)達省市經(jīng)濟增長開始回落，很可能預示著我國潛在經(jīng)濟增長率出現(xiàn)下降。在應對外部風險沖擊的同時，對國內(nèi)潛在增長率下降可能帶來的風險應有足夠重視。從日本等國的經(jīng)驗看，一旦潛在增長率下臺階，擴張性政策并不能拉高增長速度，而且會帶來新的風險。從中長期看，保持經(jīng)濟平穩(wěn)持續(xù)增長，化解經(jīng)濟和社會風險，應對外部環(huán)境急劇變化的挑戰(zhàn)，已經(jīng)不是短期宏觀經(jīng)濟政策和外延式增長所能解決的，必須從體制、機制等方面入手，推進全面深入的改革，包括要素價格、國有企業(yè)、金融體制、財稅體制、科研和教育體制、戶籍制度、土地制度、人口政策等多方面的改革。通過這些改革的實質(zhì)性進展，在有效防控風險的同時，加快我國增長動力從要素投入為主向創(chuàng)新驅(qū)動為主的轉(zhuǎn)換。