上市公司融資順序的實(shí)證研究——來(lái)自甘肅的數(shù)據(jù)

王松

（蘭州理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院甘肅蘭州 730050）

上市公司融資順序的實(shí)證研究
——來(lái)自甘肅的數(shù)據(jù)

王松

（蘭州理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院甘肅蘭州 730050）

本文以甘肅省上市公司為研究對(duì)象，對(duì)19家上市公司進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明：甘肅省上市公司仍存在股權(quán)偏好，融資順序?yàn)楣蓹?quán)融資、債權(quán)融資、內(nèi)源融資，得出了與Myers理論相反的結(jié)論并對(duì)由此產(chǎn)生的原因進(jìn)行了分析，從上市公司的角度提出了相關(guān)建議。

融資順序股權(quán)融資債權(quán)融資

一、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn)融資優(yōu)序理論從資本結(jié)構(gòu)的“MM理論”發(fā)展而來(lái)。MM理論認(rèn)為：在沒(méi)有稅收、不考慮交易成本以及個(gè)人和企業(yè)貸款利率相同的條件下，企業(yè)的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。隨后，包括莫迪利安尼和米勒自己在內(nèi)的眾多學(xué)者都通過(guò)放寬假定對(duì)“MM定理”進(jìn)行修正，分別產(chǎn)生了權(quán)衡理論和融資優(yōu)序理論，其中融資優(yōu)序理論對(duì)“MM定理”最大的修正就是放棄了充分信息這一假定，引入信息非對(duì)稱的思想。最先對(duì)融資順序進(jìn)行研究的是Donaldson，他觀察到企業(yè)似乎并不根據(jù)特定的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行融資，他們更傾向于選擇按一種偏好順序進(jìn)行融資：首先是內(nèi)部融資，其次是債務(wù)，再次才是發(fā)行股票。Myers和Majluf在1954年首先對(duì)此進(jìn)行了解釋，他們從信息不對(duì)稱這一前提出發(fā)，根據(jù)信號(hào)傳遞假設(shè)提出了融資優(yōu)序偏好理論。Ross認(rèn)為：企業(yè)經(jīng)理對(duì)企業(yè)的未來(lái)收益和投資風(fēng)險(xiǎn)有著充分的信息，而投資者并不了解相關(guān)信息；投資者會(huì)把具有較高舉債水平當(dāng)作是一種較高質(zhì)量的信號(hào)，即企業(yè)提高債務(wù)時(shí)，相當(dāng)于預(yù)期企業(yè)將有更好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；考慮到破產(chǎn)對(duì)企業(yè)經(jīng)理的懲罰約束會(huì)使債務(wù)融資比例變成可靠的信息傳遞工具，因此，投資者可以憑借企業(yè)債務(wù)融資比例來(lái)判定企業(yè)預(yù)期市場(chǎng)價(jià)值的高低。Myers和Majuf在Ross研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考察了不對(duì)稱信息對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響，他們認(rèn)為：在不對(duì)稱信息的條件下，投資者同企業(yè)經(jīng)理相比擁有較少的關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的信息，企業(yè)的股票在市場(chǎng)上的價(jià)格會(huì)偏離實(shí)際價(jià)值；假如企業(yè)對(duì)新的投資項(xiàng)目采用股票融資方式，一旦股價(jià)被低估，就會(huì)使新的投資者獲得超過(guò)項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的收益，從而使老股東受損，此時(shí)若采用債務(wù)融資就可以避免新老股東利益不均衡的現(xiàn)象發(fā)生，故在這種情況下，企業(yè)偏好采用內(nèi)部融資或低風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)融資。因此，企業(yè)融資的優(yōu)選順序是：內(nèi)部融資、債務(wù)融資和股票融資，這就是融資優(yōu)序理論，即“啄食順序理論”。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)從國(guó)內(nèi)的研究看，我國(guó)上市公司股票融資優(yōu)于債務(wù)融資的偏好己經(jīng)得到了國(guó)內(nèi)許多學(xué)者的認(rèn)同和證實(shí)。其中王娟和楊鳳林（1998）以凈資產(chǎn)作為公司規(guī)模的衡量指標(biāo)，以凈資產(chǎn)收益率作為公司盈利能力變量，以負(fù)債比率來(lái)衡量公司資本結(jié)構(gòu)，最后得出兩個(gè)結(jié)論:第一，凈資產(chǎn)規(guī)模越大，資產(chǎn)負(fù)債率越高。一方面是凈資產(chǎn)規(guī)模較大的上市公司償債能力越強(qiáng)，對(duì)債務(wù)償還具有保障;另一方面是負(fù)債可以抵消外部權(quán)益資本所有者的代理成本。第二，隨著負(fù)債比率的提高，上市公司的凈資產(chǎn)收益率增加，這說(shuō)明上市公司的盈利能力隨負(fù)債率的提高而呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，同時(shí)也說(shuō)明融資的杠桿效應(yīng)是正向的。張崗和黃少安（2001）的研究指出我國(guó)上市公司內(nèi)源融資受制于企業(yè)規(guī)模和盈利狀況的影響，所以主要利用外源性融資，上市公司現(xiàn)有的融資順序?yàn)楣蓹?quán)融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資。閻達(dá)五等（2001）對(duì)1998年至2000年深、滬股市股權(quán)融資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)分析也驗(yàn)證了上市公司具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。劉星等（2002）利用梅耶斯1999年的融資優(yōu)序模型對(duì)中國(guó)上市公司進(jìn)行實(shí)證研究的結(jié)果得出我國(guó)上市公司的融資順序是:股權(quán)融資、短期負(fù)債融資、長(zhǎng)期負(fù)債融資、內(nèi)部融資。國(guó)信證券有限責(zé)任公司課題得出的研究結(jié)果與劉星一致。綜合上述國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)果可以說(shuō)明內(nèi)源融資不是上市公司的主要資金來(lái)源，上市公司主要依賴外源性融資，而在進(jìn)行外部融資時(shí)公司會(huì)優(yōu)先選擇股票融資。這種融資順序與美國(guó)的融資順序理論明顯背離。夏曉輝、譚慧慧（2004）分析了中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司的杠桿水平顯著低于發(fā)達(dá)國(guó)家和部分發(fā)展中國(guó)家，長(zhǎng)期負(fù)債比率尤其低。發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)占總資產(chǎn)的比率在9.8%-28. 1%之間，均值是17.2%，而中國(guó)上市公司這一比率僅為7%左右。即使與發(fā)展中國(guó)家相比，中國(guó)企業(yè)的杠桿水平也比較低。他們的實(shí)證分析結(jié)果基本上與現(xiàn)有的理論預(yù)測(cè)和其他人的實(shí)證結(jié)果相一致，這說(shuō)明中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)特征和杠桿率決定因素同其它國(guó)家所發(fā)現(xiàn)的相類似。這一事實(shí)可能表明這些公司推行利潤(rùn)最大化，且基本的經(jīng)濟(jì)因素在這里還是起作用的。這也意味著西方的資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)于中國(guó)企業(yè)的財(cái)務(wù)行為同樣具有相當(dāng)?shù)慕忉屇芰?。從?guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀中，可以發(fā)現(xiàn)存在一個(gè)明顯的問(wèn)題，就是這些研究主要以2002年以前的成果最多，而2002年至今我國(guó)的金融市場(chǎng)無(wú)論在規(guī)模上還是在政策、環(huán)境上都已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化，今年又是國(guó)家實(shí)施西部大開(kāi)發(fā)的第二個(gè)十年，對(duì)在西部經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起重要作用的上市公司進(jìn)行研究就顯得非常必要，所以，本文在對(duì)Myers融資優(yōu)序模型進(jìn)行修正的基礎(chǔ)上，以甘肅上市公司為研究樣本，研究其在融資順序中的偏好，以發(fā)現(xiàn)存在的問(wèn)題。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取本文選取的所有樣本資料均來(lái)源于上海證券交易所和深圳證券交易所的甘肅上市公司年報(bào)。為了使樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)口徑一致，本文僅對(duì)2009年甘肅17家上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，其中深市7家，滬市10家，剔除了兩家ST公司。

（二）模型建立本文運(yùn)用融資優(yōu)序理論，通過(guò)構(gòu)建數(shù)理模型并進(jìn)行相關(guān)分析及回歸分析，探尋甘肅上市公司的融資順序。

（1）Myers的融資優(yōu)序模型：DEFt=DIVt+Xt+△Wt+Rt-Ct。其中DEFt為現(xiàn)金流赤字；Ct為扣除利息和稅款的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流；DIVt為現(xiàn)金股利支付；Xt為資本性支出；△Wt為營(yíng)運(yùn)資本凈增長(zhǎng)；Rt為年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債。Myers認(rèn)為在嚴(yán)格的融資優(yōu)序模型中，只要發(fā)行債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)不大，企業(yè)就不會(huì)有改變?nèi)谫Y順序或發(fā)行股票的沖動(dòng)。融資順序的假設(shè)由下式檢驗(yàn)：△Dit=a+bpoDEFit+εit。當(dāng)DEFit等于正值時(shí)，△Dit為公司i發(fā)行的債務(wù)額的變化；當(dāng)DEFit等于負(fù)值時(shí)，△Dit為公司i償還的債務(wù)額。如果a=0且融資優(yōu)序系數(shù)bpo=1，表示公司進(jìn)行外部融資時(shí)，首先選擇發(fā)行債務(wù)；否則，如果a=0且融資優(yōu)序系數(shù)bpo=0，則表示公司首先選擇發(fā)行股票。

（2）修正的融資優(yōu)序模型。Myers在建立融資優(yōu)序模型時(shí)，認(rèn)為內(nèi)部融資成本最低，公司在進(jìn)行融資決策時(shí)應(yīng)該優(yōu)先考慮內(nèi)部融資，從而沒(méi)有對(duì)內(nèi)部融資與外部融資的優(yōu)先順序進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。由于我國(guó)的資本市場(chǎng)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理等與美國(guó)不同，從而企業(yè)的融資行為也有所不同，因此，有必要對(duì)甘肅上市公司內(nèi)外融資的優(yōu)先順序進(jìn)行檢驗(yàn)。本文建立的修正融資優(yōu)序模型如下：△IFit=a+bpoDEFit+εit。其中，△IFit表示內(nèi)部融資額的變化，內(nèi)部融資額以公司未分配利潤(rùn)與折舊之和來(lái)作近似計(jì)算。如果a=0且融資順序系數(shù)bpo=1，表明公司進(jìn)行融資決策時(shí)，首先選擇內(nèi)部融資；否則，如果a=0且融資順序系數(shù)bpo=0，則表示公司首選外部融資。

（3）內(nèi)部融資與外部融資的順序檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。在修正的融資優(yōu)序模型中，公司債務(wù)變化（△Dit）是指長(zhǎng)期債務(wù)的變化，但甘肅上市公司的流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比例較大。因此，為了使實(shí)證研究的結(jié)果更符合甘肅的實(shí)際，本文將債務(wù)的變化（△Dit）分為長(zhǎng)期負(fù)債的變化（△LDit）與負(fù)債總額的變化（△TDit）來(lái)研究。基于長(zhǎng)期負(fù)債的考察。首先，作散點(diǎn)圖（如圖1所示），以判斷長(zhǎng)期債務(wù)額和現(xiàn)金流赤字之間是否存在明顯的線性關(guān)系；然后，計(jì)算出長(zhǎng)期負(fù)債的變化（△LDit）與DEF相關(guān)系數(shù)為0.995，表明兩者存在高度相關(guān)關(guān)系。如（圖1）所示，長(zhǎng)期負(fù)債的變化和現(xiàn)金流量赤字之間有線性關(guān)系。為了避免各上市公司之間因資產(chǎn)總額的不同帶來(lái)的影響，本文將前述回歸模型△Dit=a+bp0DEFit+εit用資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化。定義dit=LDit/Ait，其中LDit為長(zhǎng)期負(fù)債，為了與長(zhǎng)期負(fù)債相對(duì)應(yīng)，Ait為資產(chǎn)總額減去流動(dòng)負(fù)債，稱dit為長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率。將DEFit也用資產(chǎn)總額減流動(dòng)負(fù)債標(biāo)準(zhǔn)化，則回歸模型變?yōu)椋骸鱠it=a+bpodefit+εit。其中，△dit為長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率的變化，即當(dāng)年的長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率減去上一年的長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率，defit=DEFit／（資產(chǎn)總額-流動(dòng)負(fù)債）。這反映上市公司用長(zhǎng)期負(fù)債來(lái)進(jìn)行外部融資的赤字補(bǔ)償狀況。若常數(shù)趨于0，bpo接近1，表示公司大量采用長(zhǎng)期負(fù)債來(lái)進(jìn)行融資；反之，若常數(shù)趨近于0，bpo接近0，表示公司大量采用權(quán)益性融資，發(fā)行股票優(yōu)于發(fā)行債務(wù)。由于資產(chǎn)總額用的是賬面數(shù)據(jù)，為了更好地反映現(xiàn)實(shí)結(jié)果，所以本文另改用銷售收入進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。式中△dit=（當(dāng)年長(zhǎng)期負(fù)債-上一年長(zhǎng)期負(fù)債）／當(dāng)年銷售收入，defit=DEFit/當(dāng)年銷售收入。運(yùn)用Excel軟件進(jìn)行回歸分析。

（4）外部融資中負(fù)債偏好的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。為了避免上市公司因資產(chǎn)總額的不同而影響本文的研究目的，將修正的融資優(yōu)序模型△TDit=a+bpoDEFit+εit用資產(chǎn)總額標(biāo)準(zhǔn)化。定義d'it=TD/Ait，其中TDit為負(fù)債總額；Ait為資產(chǎn)總額，即d'it為資產(chǎn)負(fù)債率。將修正的融資優(yōu)序模型中的DEF'it用資產(chǎn)總額標(biāo)準(zhǔn)化，則變?yōu)椋骸鱠'it=a'+b'podef'it+ε'it。其中，△d'it為資產(chǎn)負(fù)債率的變化，即當(dāng)年的資產(chǎn)負(fù)債率減去上一年的資產(chǎn)負(fù)債率，def'it為DEFit除以資產(chǎn)總額的商。重新建立的回歸模型表示公司采用負(fù)債融資的偏好程度。若常數(shù)a'趨近于0，b'po接近1說(shuō)明公司大量采用負(fù)債來(lái)進(jìn)行融資；反之，若常數(shù)a'趨近于0，b'po接近0，說(shuō)明公司大量采用權(quán)益性融資，發(fā)行股票優(yōu)于發(fā)行債務(wù)。同樣，本文再改用銷售收入進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，此時(shí)模型中的△dit=（當(dāng)年總負(fù)債-上一年總負(fù)債）/當(dāng)年銷售收入，def'it=DEFit/當(dāng)年銷售收入。

（三）變量定義本文利用甘肅上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表中的數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算公式（1）中的各變量，但由于我國(guó)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表項(xiàng)目與美國(guó)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表項(xiàng)目不完全一致，所以計(jì)算有關(guān)變量時(shí)需要按照我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表項(xiàng)目的特點(diǎn)進(jìn)行調(diào)整。X：資本性支出，即：新增長(zhǎng)期資產(chǎn)+新增固定資產(chǎn)+新增無(wú)形資產(chǎn)及其它資產(chǎn)（新增數(shù)：年末數(shù)-年初數(shù)）；△Wt：營(yíng)運(yùn)資本凈增長(zhǎng)，即：年末營(yíng)運(yùn)資本-年初營(yíng)運(yùn)資本，營(yíng)運(yùn)資本=流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債。

表1 研究樣本的描述性統(tǒng)計(jì)特征

表2 內(nèi)外融資順序的回歸檢驗(yàn)結(jié)果

表2 股權(quán)融資與長(zhǎng)期負(fù)債融資順序的回歸檢驗(yàn)結(jié)果

表3 股權(quán)融資與負(fù)債總額融資順序的回歸檢驗(yàn)結(jié)果

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)在實(shí)證分析之前，首先對(duì)樣本做描述性統(tǒng)計(jì)特征分析，結(jié)果如（表1）所示。由（表1）可知，甘肅上市公司長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率較低，均值為12.39%，最低為0；而且上市公司流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比例較大，均值為84.14%，最大為100%。這初步說(shuō)明，甘肅上市公司內(nèi)源融資所占比例較低，在外源融資中，短期負(fù)債融資較長(zhǎng)期負(fù)債融資較多。

（二）內(nèi)部融資與外部融資的順序檢驗(yàn)首先計(jì)算出內(nèi)部融資額的變化（△IFit）與DEF相關(guān)系數(shù)為0.691，表明兩者呈正顯著相關(guān)。運(yùn)用Excel軟件對(duì)研究模型進(jìn)行回歸分析，其結(jié)果如（表2）所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，擬合優(yōu)度檢驗(yàn)結(jié)果顯示判定系數(shù)為0.48，說(shuō)明內(nèi)部融資額的變化中有48%可以通過(guò)融資優(yōu)序模型來(lái)解釋，模型對(duì)樣本數(shù)據(jù)的擬合程度一般；模型的F檢驗(yàn)值為13.70，大于F0.05（2，15）的臨界值3.68，說(shuō)明模型的線性關(guān)系顯著；模型斜率的顯著性的T檢驗(yàn)值為3.70，大于t0.025（15）的臨界值2.13，同時(shí)常數(shù)a的顯著性T檢驗(yàn)值為1.43，小于t0.025（15）的臨界值2.13，則此模型可修改為：△IFit=bpoDEFit+εit，說(shuō)明a=0且解釋變量與內(nèi)部融資額的變化存在顯著的線性依存關(guān)系；斜率0.029接近于0，表示公司進(jìn)行融資決策時(shí)，首選外部融資。由此，本文得到與Myers相反的結(jié)論，即甘肅上市公司在做出內(nèi)部融資與外部融資決策時(shí)，將優(yōu)先選擇外部融資。造成這一結(jié)果的主要原因在于：第一，甘肅上市公司大多由國(guó)有企業(yè)改制而成，資產(chǎn)收益率偏低，內(nèi)部資金有限，難以滿足其投資需要，只能求助于成本較高的外部資金；第二，在我國(guó)目前資本市場(chǎng)和甘肅上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善的條件下，外部資金容易取得，尤其是股權(quán)融資更是如此。因此，上市公司管理層首選外部融資，從而也為自己謀取更多私人利益創(chuàng)造了條件。

（三）股權(quán)融資與債券融資的順序檢驗(yàn)其結(jié)果如（表3）所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，在用資產(chǎn)總額減去流動(dòng)負(fù)債標(biāo)準(zhǔn)化時(shí)，擬合優(yōu)度檢驗(yàn)結(jié)果顯示判定系數(shù)為0.042，說(shuō)明長(zhǎng)期負(fù)債的變化中僅有4.2%可以通過(guò)融資優(yōu)序模型來(lái)解釋，模型對(duì)樣本數(shù)據(jù)的擬合程度很低；模型顯著性的F檢驗(yàn)值為0.654，小于F0.05（2，15）的臨界值3.68，說(shuō)明長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率（△dit1）的變化主要由模型之外的變量來(lái)決定，模型的線性關(guān)系不顯著；解釋變量顯著性的t檢驗(yàn)值分別為-0.459和0.809，二者的絕對(duì)值均小于t0.025（15）的臨界值2.13，說(shuō)明解釋變量對(duì)長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率的變化影響不顯著，模型未通過(guò)t檢驗(yàn)，即甘肅上市公司在做出債務(wù)融資與股權(quán)融資決策時(shí)，將優(yōu)先選擇股權(quán)融資。在用銷售收入標(biāo)準(zhǔn)化擬合優(yōu)度檢驗(yàn)時(shí)，結(jié)果顯示判定系數(shù)為0.379，說(shuō)明內(nèi)部融資額的變化中有37.2%可以通過(guò)融資優(yōu)序模型來(lái)解釋，模型對(duì)樣本數(shù)據(jù)的擬合程度一般；模型顯著性的F檢驗(yàn)值為9.137，大于F0.05（2，15）的臨界值3.68，說(shuō)明模型的線性關(guān)系顯著；模型斜率的顯著性T檢驗(yàn)值為3.023，大于t0.025（15）的臨界值2.13，同時(shí)常數(shù)a的顯著性T檢驗(yàn)值為0.0017，小于t0.025（15）的臨界值2.13，則此模型可修改為：△dit=bpoDEFit+εit，說(shuō)明a=0且解釋變量與的變化存在顯著的線性依存關(guān)系；斜率0.37接近于0，表示公司進(jìn)行融資決策時(shí)，首選股權(quán)融資。由此，可得到結(jié)論甘肅上市公司偏好股權(quán)融資。

（四）基于負(fù)債總額考察的融資順序首先，做散點(diǎn)圖（略），可以發(fā)現(xiàn)負(fù)債總額和現(xiàn)金流赤字存在線性關(guān)系，然后，計(jì)算出負(fù)債總額的變化（△LDit）與DEF相關(guān)系數(shù)為0.986，表明兩者高度相關(guān)。運(yùn)用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件的回歸檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)（表3）?？梢园l(fā)現(xiàn)，在用資產(chǎn)總額標(biāo)準(zhǔn)化擬合優(yōu)度檢驗(yàn)時(shí)，擬合優(yōu)度檢驗(yàn)結(jié)果顯示判定系數(shù)為0.00065，說(shuō)明模型對(duì)樣本數(shù)據(jù)的擬合程度很低；模型顯著性的F檢驗(yàn)值為0.0097，小于F0.05（2，15）的臨界值3.68，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率（△dit）的變化主要由模型之外的變量來(lái)決定，模型的線性關(guān)系不顯著；解釋變量顯著性的t檢驗(yàn)值分別為1.181和0.099，二者的絕對(duì)值均小于t0.025（15）的臨界值2.13，說(shuō)明解釋變量對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的變化影響不顯著，模型未通過(guò)t檢驗(yàn)，即甘肅上市公司在做出債務(wù)融資與股權(quán)融資決策時(shí)，將優(yōu)先選擇股權(quán)融資。在用銷售收入標(biāo)準(zhǔn)化時(shí)，結(jié)果顯示判定系數(shù)為0.352，說(shuō)明用銷售收入標(biāo)準(zhǔn)化的負(fù)債總額的變化中有35.2%可以通過(guò)融資優(yōu)序模型來(lái)解釋，模型對(duì)樣本數(shù)據(jù)的擬合程度一般；模型顯著性的F檢驗(yàn)值為8.181，大于F0.05（2，15）的臨界值3.68，說(shuō)明模型的線性關(guān)系顯著；模型斜率的顯著性T檢驗(yàn)值為-2.860，其絕對(duì)值大于t0.025（15）的臨界值2.13，同時(shí)常數(shù)a的顯著性T檢驗(yàn)值為-0.252，小于t0.025（15）的臨界值2.13，則此模型可修改為：△dit=bpoDEFit+εit，說(shuō)明a=0且解釋變量與用銷售收入標(biāo)準(zhǔn)化的負(fù)債總額的變化之間存在顯著的線性依存關(guān)系；斜率-0.344接近于0，表示公司進(jìn)行融資決策時(shí)，首選股權(quán)融資。由此，可得到與用長(zhǎng)期負(fù)債考察甘肅上市公司融資順序相同的結(jié)論，即甘肅上市公司偏好股權(quán)融資。另外，在考察融資順序時(shí)，與用負(fù)債總額考察時(shí)的融資順序系數(shù)bpo相比，采用長(zhǎng)期負(fù)債考察時(shí)的融資順序系數(shù)bpo較大，即0.372大于-0.344，0.067大于0.033；由此表明甘肅上市公司在做出融資決策時(shí)，其融資順序?yàn)楣蓹?quán)融資，長(zhǎng)期負(fù)債融資，短期負(fù)債融資，最后為內(nèi)源融資。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論綜上所述，無(wú)論是基于長(zhǎng)期負(fù)債還是基于負(fù)債總額考察外部融資的優(yōu)先順序，甘肅上市公司都表現(xiàn)出與國(guó)外融資順序相反的偏好，即優(yōu)先選擇股權(quán)融資，長(zhǎng)期債權(quán)融資，其次才選擇短期負(fù)債融資；最后選擇內(nèi)源融資。這一現(xiàn)象的產(chǎn)生與甘肅上市公司面臨的特定的融資環(huán)境以及公司治理機(jī)制有關(guān)，具體原因如下：（1）融資成本的差異。甘肅上市公司的盈利能力較低而市盈率較高，大部分上市公司以股票股利代替現(xiàn)金股利進(jìn)行利潤(rùn)分配，而且投資者也愿意接受股票股利以彌補(bǔ)現(xiàn)金股利的缺失。08年金融危機(jī)以后，銀行體系發(fā)生了巨大的變化，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制加強(qiáng)導(dǎo)致“惜貸”，這不僅提高了上市公司的融資成本，而且很大程度上成為一種硬約束。上市公司由于存在多種融資選擇，更容易產(chǎn)生對(duì)硬約束的厭惡，也在一定程度上構(gòu)成成本。對(duì)上市公司而言，債券或銀行借貸的最低成本均大于股權(quán)融資成本，股權(quán)融資偏好是其理性的選擇?？梢?jiàn)，股權(quán)融資成本的相對(duì)低下是股權(quán)融資偏好的直接動(dòng)因。（2）資本市場(chǎng)不完善。目前我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象，一方面由于商業(yè)銀行的功能尚未完善，而長(zhǎng)期貸款的風(fēng)險(xiǎn)又較大，使得金融機(jī)構(gòu)并不偏好長(zhǎng)期貸款；另一方面，在股票市場(chǎng)迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時(shí)，企業(yè)債券發(fā)行和流通市場(chǎng)卻沒(méi)有得到應(yīng)有的發(fā)展，企業(yè)債券品種單一，市場(chǎng)流動(dòng)性較差。這兩個(gè)因素導(dǎo)致債券融資的渠道不暢，上市公司在資本市場(chǎng)上只有選擇增發(fā)、配股等方式進(jìn)行股權(quán)融資。從而影響其融資能力的發(fā)揮和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。此外，資本市場(chǎng)不完善導(dǎo)致市場(chǎng)信息不能反映企業(yè)真實(shí)價(jià)值，也誤導(dǎo)了投資者行為。根據(jù)信息不對(duì)稱理論的分析，在完善的資本市場(chǎng)條件下，負(fù)債融資向投資者傳遞的是積極信號(hào)，從而使企業(yè)的市場(chǎng)形象和市場(chǎng)價(jià)值提升；股權(quán)融資則相反。然而，在我國(guó)，由于資本市場(chǎng)不完善，信息失真進(jìn)而導(dǎo)致信號(hào)失靈，投資者常常做出相反判斷，對(duì)負(fù)債融資企業(yè)失去信心，對(duì)股權(quán)融資企業(yè)產(chǎn)生偏好，所以不論是企業(yè)增發(fā)新股還是配股，總是爭(zhēng)相購(gòu)買，而企業(yè)自然就產(chǎn)生無(wú)限的股權(quán)融資沖動(dòng)，無(wú)須擔(dān)心股票發(fā)行會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)認(rèn)可度和股票價(jià)格下跌。（3）公司治理機(jī)制不完善。甘肅上市公司經(jīng)理層持有的公司股份數(shù)量少，而上市公司的控股股東多為國(guó)家股股東和國(guó)有法人股股東。由于國(guó)有資產(chǎn)投資主體本身的約束和激勵(lì)機(jī)制并不完善，使得國(guó)有股股東對(duì)企業(yè)的控制一方面表現(xiàn)為行政上的“超強(qiáng)控制”，另一方面表現(xiàn)為產(chǎn)權(quán)上的“超弱控制”，經(jīng)理人員與國(guó)有股股東博弈的結(jié)果是一部分經(jīng)理利用產(chǎn)權(quán)的“超弱控制”形成事實(shí)上的“內(nèi)部人控制”。在管理層持股比例不高，而實(shí)際上“內(nèi)部人控制”又比較嚴(yán)重的甘肅上市公司中，實(shí)際控制上市公司的管理層在融資行為選擇上，必然會(huì)表現(xiàn)出外部股權(quán)融資的偏好。因?yàn)閭鶆?wù)融資不僅會(huì)使管理層面臨還本付息的壓力，而且會(huì)提高公司陷入財(cái)務(wù)困境甚至導(dǎo)致破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)公司陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，管理層的任職好處自然會(huì)降低，所以管理層有厭惡長(zhǎng)期債權(quán)融資的傾向。由于“內(nèi)部人控制”的存在，上市公司的外部股權(quán)融資行為的決定以及與股權(quán)融資成本密切相關(guān)的股利分配方案的決策，都是由上市公司管理層控制，既然股權(quán)資本可以幾乎是無(wú)代價(jià)的取得和支配，上市公司管理層自然會(huì)產(chǎn)生股權(quán)融資偏好。與之相反，銀行貸款或發(fā)行債券的主要依據(jù)是公司新投資項(xiàng)目的預(yù)期收益率，其對(duì)項(xiàng)目的審查較為嚴(yán)格，對(duì)資金投向的約束具有較強(qiáng)的剛性。因此，公司只有在資金不能得到股權(quán)融資的滿足時(shí)，才進(jìn)行債務(wù)融資。

（二）建議本文結(jié)合實(shí)證研究結(jié)論，從上市公司自身的角度提出相關(guān)建議：（1）增強(qiáng)自身效益，明確內(nèi)源融資是公司融資的優(yōu)先戰(zhàn)略選擇。縱觀中外企業(yè)的發(fā)展史，如果一個(gè)企業(yè)不依賴自身的積累而僅指望所有者追加投資、債權(quán)人恩惠及政府赦免來(lái)謀得生存與發(fā)展，那么這個(gè)企業(yè)難以發(fā)展與壯大。雖然外源融資無(wú)論對(duì)社會(huì)的宏觀資源配置還是對(duì)某個(gè)企業(yè)的微觀經(jīng)營(yíng)來(lái)說(shuō)都是極為重要的，但如果所有企業(yè)都依賴于外源融資，自身卻毫無(wú)內(nèi)源融資的能力，不難想象其運(yùn)營(yíng)狀況。內(nèi)源融資是外源融資的保證，而且其能力衡量著后者的規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)。因此，上市公司應(yīng)該要“造血”而不是“輸血”。首先，公司的所有者必須按照《公司法》和公司章程的要求，及時(shí)足額地投入資本金，并不得任意抽逃資本金，以確保公司生存的基本來(lái)源。其次，必須充分使用好公司的法人資本，減少資本的閑置和低效使用狀況，提高資本的使用效益。最后，利潤(rùn)分配要為公司的擴(kuò)大再生產(chǎn)留足資本。這些財(cái)務(wù)再造手段都有助于企業(yè)造血機(jī)制的順暢并形成良好的上市公司融資體制。（2）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，確定長(zhǎng)期融資策略。資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)企業(yè)籌資決策中的核心問(wèn)題，資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該體現(xiàn)出企業(yè)理財(cái)最終目標(biāo)，即實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。要實(shí)現(xiàn)公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，必須改變現(xiàn)有的以股權(quán)融資為主的融資結(jié)構(gòu)局面，從總體上提高內(nèi)源融資的比例，使內(nèi)部資金得到有效自效利用。優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)可采取以下措施：首先，進(jìn)一步培育法人投資主體，提高法人股東的持股比例，使其發(fā)揮個(gè)人投資者既無(wú)積極性也無(wú)能力對(duì)上市公司實(shí)行主動(dòng)監(jiān)控的作用。其次，鼓勵(lì)股權(quán)所有者多元化，并加大機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，促進(jìn)股市投資的理性化。（3）債券融資符合上市公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，應(yīng)當(dāng)納入上市公司的長(zhǎng)期融資戰(zhàn)略。從上市公司融資成本的角度來(lái)看，目前企業(yè)債券相對(duì)于股票融資的優(yōu)勢(shì)并不是十分明顯，但通過(guò)債券融資可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，在提高凈資產(chǎn)收益率、股東權(quán)益最大化方面，債券融資明顯優(yōu)于股權(quán)融資；在投資項(xiàng)目預(yù)期收益率較好的情況下，債券融資更是成為股權(quán)融資方式下不可替代的最佳融資選擇。

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王松（1982-），男，河南鄧州人，蘭州理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師

（編輯 虹云）